風(fēng)險投資家道德風(fēng)險及最優(yōu)制度安排

朱玉紅

摘要:在存在高度風(fēng)險的風(fēng)險投資市場上,專業(yè)投資運(yùn)作是必須的。由此產(chǎn)生了風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間的委托代理關(guān)系。風(fēng)險投資運(yùn)作中的信息高度不對稱必然產(chǎn)生風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險,并因此降低風(fēng)險投資的效率。為了防范風(fēng)險投資家出現(xiàn)道德風(fēng)險問題,確保風(fēng)險投資的高效率運(yùn)行,必須設(shè)計(jì)激勵與約束相容的最優(yōu)運(yùn)行機(jī)制以克服信息不對稱帶來的負(fù)面影響。這些機(jī)制包括:產(chǎn)權(quán)機(jī)制、治理機(jī)制、報(bào)酬機(jī)制和出資機(jī)制等。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資家;風(fēng)險資本籌資;道德風(fēng)險;最優(yōu)制度

風(fēng)險資本是指由風(fēng)險資本管理者從私人權(quán)益資本市場籌集的,并被其投入具有巨大潛力的高新技術(shù)企業(yè),同時,為它提供增殖服務(wù),最終退出該企業(yè)以獲取高額增值的一種權(quán)益資本。在風(fēng)險資本籌資過程中,風(fēng)險投資者作為委托人,把資金交給風(fēng)險投資家,由風(fēng)險投資家負(fù)責(zé)專業(yè)化經(jīng)營,以期獲得高額回報(bào),風(fēng)險投資家便是風(fēng)險投資者的代理人。道德風(fēng)險是代理成本的一種,由契約簽訂后的信息不對稱引起,由于委托人與代理人利益的不一致,以及信息的不對稱,代理人會采取自利的機(jī)會主義行為,這樣就產(chǎn)生了道德風(fēng)險,損害了委托人的利益。

一、風(fēng)險資本籌資中道德風(fēng)險的危害

當(dāng)風(fēng)險投資家募集資金的時候,風(fēng)險投資者可能不知道對方從事風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力,也不知道對方的品質(zhì)和信譽(yù),因而在簽訂契約時,不知道收益和風(fēng)險的分配是否合理;由于風(fēng)險投資家清楚自己的狀況,可能會爭取到更有利于自己的條款。

在簽訂協(xié)議后,風(fēng)險投資家是否遵守協(xié)議中商定的投資領(lǐng)域、投資原則、投資階段等條款,風(fēng)險投資者很難監(jiān)督風(fēng)險投資家的行動。風(fēng)險投資者不可能隨時都觀察到風(fēng)險投資家韻努力程度,努力工作與享受閑暇之間有種替代關(guān)系,在風(fēng)險投資者對風(fēng)險投資家的支付契約構(gòu)建好后,風(fēng)險投資家由于風(fēng)險投資者不可能知道所投資的風(fēng)險企業(yè)所獲得收益是由于風(fēng)險投資家努力的結(jié)果還是風(fēng)險企業(yè)自身的結(jié)果,即使風(fēng)險企業(yè)沒有獲得預(yù)期收入,風(fēng)險投資家照樣可以領(lǐng)取風(fēng)險投資者支付給其的風(fēng)險投資基金管理費(fèi),這樣風(fēng)險投資家就有可能做出損害風(fēng)險投資者利益的行為,不努力工作,尤其是在風(fēng)險投資家對所投資的企業(yè)不太感興趣時,這樣就把投資風(fēng)險全部轉(zhuǎn)嫁給了風(fēng)險投資者,這就是風(fēng)險投資者所面臨的風(fēng)險。

假定在風(fēng)險投資合作協(xié)議已簽訂但風(fēng)險資本未到位(指風(fēng)險資本仍控制在一般出資者手中)的情況下,風(fēng)險資本管理者有2種選擇:一種是欺騙,另一種是不欺騙。一般出資者也有2種選擇:或者是投資到位,或者是投資不到位。協(xié)議出資額為100萬元,總收益為200萬元,這項(xiàng)投資是值得的,但這200萬元的收益如何在風(fēng)險資本管理者與一般出資者之間進(jìn)行分配,取決于風(fēng)險資本管理者的選擇。如果風(fēng)險資本管理者不欺騙平分收益,風(fēng)險資本管理者得到100萬元,如果風(fēng)險資本管理者選擇欺騙,則其得到300萬元,而一般出資者虧損100萬元。當(dāng)然如果一般出資者選擇投資不到位,雙方收益均為零。一般出資者的本金仍為100萬元,這就構(gòu)成一個動態(tài)博弈問題(見圖1)。3個終端黑點(diǎn)處的數(shù)組,表示由各博弈方各階段行為依次構(gòu)成的,到達(dá)這些終端的“路徑”所實(shí)現(xiàn)的各博弈方博弈的得益。其中第1個數(shù)字為先行為的一般出資者的得益,第2個數(shù)字為后行為的風(fēng)險資本管理者的得益?，F(xiàn)在我們很清楚一般出資者的處境,選擇“不到位”雖能保住本錢但也不會有更多收益;選擇“到位”時,若風(fēng)險資本管理者信守諾言不欺騙,則不但能保住本錢,還能獲得100%的利潤,但如果風(fēng)險資本管理者選擇欺騙則會血本無歸。因此他決策的關(guān)鍵是判斷風(fēng)險資本管理者是否會欺騙。而在追求自身效用最大化和排除道德因素情況下,風(fēng)險資本管理者必然選擇欺騙,即獨(dú)吞300萬元的投資與收益。

在信息不對稱的情況下,一般出資者并不真正了解風(fēng)險管理者的行為,得不到其任何有可信度的保證。但他清楚風(fēng)險資本管理者的行動準(zhǔn)則,因此,精明的一般出資者預(yù)計(jì)到風(fēng)險資本管理者很可能會欺騙,所以出資者最優(yōu)選擇是投資不到位。這樣“風(fēng)險資本管理者欺騙,一般出資者投資不到位”是唯一的均衡,即納什均衡,雙方收益均為零。這就是道德風(fēng)險對風(fēng)險資本融資的影響。即道德風(fēng)險的存在,使風(fēng)險投資者盡量減少出資,相應(yīng)地降低了創(chuàng)業(yè)資本的活動規(guī)模。

二、控制風(fēng)險資本籌資中道德風(fēng)險的最優(yōu)制度設(shè)計(jì)

在風(fēng)險投資實(shí)踐中,為了防范風(fēng)險投資家出現(xiàn)道德風(fēng)險問題,投資者必須根據(jù)觀測到的信息獎懲風(fēng)險投資家,以激勵其選擇對投資者最有利的行動。其核心就是解決委托-代理問題,而關(guān)鍵在于解決信息不對稱問題。Stiglitz指出,委托-代理關(guān)系是委托人如何設(shè)計(jì)出一個契約即補(bǔ)償系統(tǒng)來驅(qū)動代理人為了委托人的利益而行動。委托人為代理人設(shè)計(jì)契約機(jī)制,使代理人在這種機(jī)制下能夠最大限度地追求委托人效用的最大化,即博弈的雙方按照給定的機(jī)制,各自對自己的效用函數(shù)求解最大值,委托人和代理人的博弈最終達(dá)到一個納什均衡點(diǎn),在這一均衡點(diǎn)上,假設(shè)對方不改變決策,另一方也無法通過單獨(dú)改變自己的決策和行為而提高自己的效用,從而雙方都不愿意單獨(dú)改變策略。此時的均衡點(diǎn)上的解就是可執(zhí)行的最優(yōu)契約解。這些激勵約束機(jī)制具體包括:產(chǎn)權(quán)機(jī)制、治理機(jī)制、報(bào)酬機(jī)制、出資機(jī)制。

(一)產(chǎn)權(quán)機(jī)制

一般認(rèn)為,通過有限合伙制方式組織的風(fēng)險資本,最具有產(chǎn)權(quán)激勵機(jī)制。有限合伙制風(fēng)險投資公司通常由風(fēng)險投資家設(shè)立風(fēng)險投資公司,再由風(fēng)險投資公司依靠發(fā)行風(fēng)險投資基金籌集經(jīng)營風(fēng)險的資金,一般采取私募形式。有限合伙制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中,投資者作為有限合伙人出資99%,以其出資額為限承擔(dān)對其他合伙人、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、債權(quán)人、合伙企業(yè)債務(wù)等的有限責(zé)任;風(fēng)險投資家作為普通合伙人以個人資本形式投人基金總額的1%作為合伙資本,并對風(fēng)險投資基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。這種由普通合伙人出資1%但承擔(dān)無限責(zé)任的機(jī)制有效地遏制了普通合伙人借助內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險和損害投資者的利益的可能,這樣做使得普通合伙人的利益與責(zé)任緊密結(jié)合,對普通合伙人無理由的、輕率的冒險行為構(gòu)成鉗制。這一比例雖小,但金額卻相當(dāng)可觀。

(二)治理機(jī)制

1、顧問委員會制度。風(fēng)險投資有限合伙企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專門顧問委員會,并由有限合伙人擔(dān)任代表。顧問委員會設(shè)置的目的之一,是為了提供獲取技術(shù)專家和項(xiàng)目的途徑,同時也可以起到另一個重要作用,即對風(fēng)險投資資金的運(yùn)用進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督,以保留有限的“用手投票”的監(jiān)控權(quán)。

2、明確信息披露與報(bào)告制度。風(fēng)險投資有限合伙契約中設(shè)計(jì)信息披露與報(bào)告的合約條款。普通合伙人有向有限合伙人定期提供投資狀況、財(cái)務(wù)狀況和公司價值信息的義務(wù),以改善信息不對稱程度并防范道德風(fēng)險。

(三)報(bào)酬機(jī)制

風(fēng)險投資報(bào)酬的理論源于人力資本理論。20世紀(jì)60年代,經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立了人力資本理論,他們認(rèn)為,人力資本和物質(zhì)資本一樣能帶來收益,是財(cái)產(chǎn)的特殊形式,同樣存在產(chǎn)權(quán)問題,但是,由于人力資本的所有權(quán)屬于個人,非激勵不能調(diào)動。因此,契約的不完全性決定了必須通過激勵機(jī)制調(diào)動人力資本,使其發(fā)揮主觀能動性,以產(chǎn)生最大的收益。

有限合伙的契約機(jī)制有效設(shè)計(jì)了風(fēng)險投資家的報(bào)酬機(jī)制。風(fēng)險投資家的報(bào)酬由固定報(bào)酬和激勵性報(bào)酬兩部分組成。固定報(bào)酬的支付是按照風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)已投資的金額的2%-3%收取管理費(fèi)。獲得固定報(bào)酬的同時,普通合伙人在承擔(dān)無限責(zé)任和高風(fēng)險的同時,可以參與基金的利潤分配。普通合伙人通?？梢缘玫?0%左右的收益分配,這種與業(yè)績相聯(lián)系的報(bào)酬機(jī)制,極大地激勵了風(fēng)險投資家最大化地追求有限合伙人的最大利益。這便是“西海岸交易”方式。“西海岸交易”方式的計(jì)算方式如下:

假設(shè)I是風(fēng)險投資家的總報(bào)酬,M為管理費(fèi),α為管理費(fèi)率,R為業(yè)績報(bào)酬,β為收益分配比率,C為風(fēng)險投資初始資本額,r為投資報(bào)酬率。

I=M+R=α(C+C×r)+max(β×C×r,0)

αI/αr=αC+βC=(α+β)×C,r>0

通常,α為1%-3%,β為20%左右。業(yè)績報(bào)酬相對于管理費(fèi)的激勵作用要強(qiáng)大得多。這種激勵給風(fēng)險投資家以努力工作的極大動力,風(fēng)險投資家在獲得高額回報(bào)的同時也給有限合伙人帶來最大化的投資回報(bào)。兩者的利益通過這一報(bào)酬機(jī)制有效地聯(lián)系起來。

(四)出資機(jī)制

1、設(shè)置風(fēng)險投資基金的固定期限。風(fēng)險投資的契約設(shè)計(jì)中,基金采用封閉式基金的形式,基金的壽命期有限,通常據(jù)投資周期而定,一般為7年-10年,因此,風(fēng)險投資家不可能永遠(yuǎn)持有基金。而且,投資者有權(quán)在將來不再投資于由同一風(fēng)險投資家管理的基金。風(fēng)險投資家為了繼續(xù)募集新的基金,必須不斷提高自己的信譽(yù)。因而固定期限的基金中信譽(yù)成為一種激勵約束機(jī)制。

2、實(shí)施資金的分期注入。風(fēng)險投資有限合伙契約中,投資者的出資采用分階段投資的方式,即在每次注資之前,投資者都要對前期所投資的資本和投資項(xiàng)目進(jìn)行考察,以確定是否繼續(xù)注入資本。而且,投資者還保留放棄投資的權(quán)利,以避免更大的損失。投資者可以采用“無過離婚(No fault divorce)”條款約束風(fēng)險投資家,即使在風(fēng)險投資家沒有原則性錯誤的情況下,只要投資者對其失去信心,就會立即停止后續(xù)投資。這樣的條款設(shè)計(jì)促使風(fēng)險投資家全心全意地管理風(fēng)險投資資本,努力尋找好的投資項(xiàng)目,獲取高收益,與此同時,不斷積累和建立起自己的聲譽(yù),獲得投資者的信任,以保持長期聯(lián)系。

以上制度設(shè)計(jì)可具體歸結(jié)為圖2所示情形。

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*本文為浙江省軟科學(xué)項(xiàng)目:浙江創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資吸納民間資本的機(jī)制研究(2009C25014);杭州電子科技大學(xué)科研基金項(xiàng)目:風(fēng)險投資中雙邊道德風(fēng)險及最優(yōu)制度設(shè)計(jì)(KYF021508022)。

(作者單位:杭州電子科技大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院)