中國私募市場風(fēng)雨兼程

衛(wèi)戰(zhàn)勝　彭金濤

中國正在失去看不見的國際競爭力，正在喪失一些潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)。解決這一問題有很多途徑，而建立健康的、和國際接軌的中國私募股本市場無疑是這些途徑中比較重要和卓有成效的一個(gè)

私募市場是因私募融資而形成的金融市場，私募融資是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的權(quán)益出讓方式。與公開融資相對應(yīng)，私募融資同為金融市場中的融資渠道，滿足融資人不同的籌資需求，一般可分為股權(quán)私募、債權(quán)私募和貸款私募。鑒于其特性及所受規(guī)范，私募融資尤其適用于下列情況下的出讓人:希望更快捷簡便地融資，希望以更經(jīng)濟(jì)、節(jié)省成本的方式融資。因此我們說，私募融資將成為中小企業(yè)，起步公司的主要融資手段。

6月6日，中國人民銀行副行長吳曉靈表示,中國應(yīng)該更多地發(fā)展私募股權(quán)投資基金。這無疑為一直處于灰色地帶的私募基金帶來一絲陽光，也為中國過剩的民間資本帶來新的投資渠道。

中國私募市場的發(fā)展需求

我國私募市場起步于20世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)開放程度較高的地區(qū)。80年代蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崛起在很大程度上是一種明顯有私募痕跡的資本動(dòng)員方式的成功。浙江溫州一帶經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展也要?dú)w功于資本動(dòng)員方式的靈活性，市場化的民間借貸和私募使得溫州民營經(jīng)濟(jì)能夠快速地發(fā)展壯大。90年代中期以來，私募在我國進(jìn)入高速發(fā)展階段，多方面的動(dòng)力推動(dòng)了我國私募市場的發(fā)展。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的迅速增長，我國資本市場多層次發(fā)展的需求越來越強(qiáng)烈，私募股權(quán)投資基金對社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效益也日益明顯。

中央曾在《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出:在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能的基礎(chǔ)上，逐步建立起滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系。分析我國當(dāng)前的資本市場狀況，是市場體系中的各部分極不對稱，以商業(yè)金融機(jī)構(gòu)（銀行為主）中長期信貸為主的間接融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過證券市場的直接融資;同時(shí)，證券市場上債券市場的規(guī)模太小，其中的公司債基本處于停滯階段，而私募股權(quán)市場則僅僅局限于創(chuàng)業(yè)投資，而完整的私募市場則應(yīng)當(dāng)包括處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和PRE-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投融資活動(dòng)，因此發(fā)展私募市場有利于中國的多層次資本市場完整建立。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)創(chuàng)新往往能夠創(chuàng)造新產(chǎn)業(yè)的巨額壟斷利潤和國際競爭力。 高科技、高成長企業(yè)的發(fā)展對于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升國際競爭力非常重要，也是中國工業(yè)化進(jìn)程中非常重要的環(huán)節(jié)。工業(yè)化初期，是培育有國際競爭力企業(yè)的重要時(shí)期，這個(gè)階段對資本的需求最旺盛。企業(yè)要放眼全球，成為全球產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈的一員，目前中國企業(yè)的技術(shù)能力和規(guī)模不對稱，而以私募股本為核心的創(chuàng)業(yè)投資可以支持創(chuàng)新體系的建立。

另外民營企業(yè)是國家技術(shù)創(chuàng)新的基石，而它們往往是創(chuàng)業(yè)文化鏈條中的弱勢群體，傳統(tǒng)的融資方式幾乎與它們無緣，在美國90％的高技術(shù)企業(yè)都是按創(chuàng)業(yè)投資模式發(fā)展起來的。

因此，創(chuàng)業(yè)投資的利益機(jī)制客觀上促進(jìn)了社會(huì)上創(chuàng)新活動(dòng)的興起和創(chuàng)新技術(shù)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資以市場的眼光去發(fā)現(xiàn)技術(shù)的市場價(jià)值，去篩選創(chuàng)新種子和技術(shù)半成品，從而提高了市場的效率，而創(chuàng)業(yè)投資不斷的成功和失敗則發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)均衡的作用。

如何實(shí)現(xiàn)共贏

資本市場成熟的標(biāo)志就是在懂技術(shù)、會(huì)管理、能認(rèn)清市場的沒錢人和不懂技術(shù)、管理落后、跟風(fēng)投資的有錢人之間形成共贏。

創(chuàng)業(yè)投資并不會(huì)永遠(yuǎn)是創(chuàng)業(yè)者的股東，在時(shí)機(jī)合適的時(shí)候，他們會(huì)以10-30倍的盈利率退出，尋求下一個(gè)投資目標(biāo)。

創(chuàng)業(yè)投資可以通過上市、可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)賣給行業(yè)中的戰(zhàn)略投資者而退出，創(chuàng)業(yè)投資投資企業(yè)的目的只是為了賺錢。因此，創(chuàng)業(yè)投資能夠甘于在所投企業(yè)中做小股東，不過分干涉經(jīng)營，還能影響管理層共創(chuàng)價(jià)值，把雙贏作為雙方的主導(dǎo)思想。

目前境外的法律對創(chuàng)業(yè)投資者的利益保護(hù)相當(dāng)完善，而在中國，需要投資者和被投資企業(yè)主、企業(yè)主的家人成為密友，才能保證不在有所收益的時(shí)候，被企業(yè)一腳踢開。

中國對以創(chuàng)業(yè)投資為代表的私募股權(quán)投資資金的需求非常之大。目前外資并購中國企業(yè)往往會(huì)引發(fā)爭議，而大家往往忽略的是，要獲得產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)就需要私募股權(quán)投資基金的資助;企業(yè)從擴(kuò)張期進(jìn)入成熟期，也需要私募股權(quán)投資基金的資助;企業(yè)的收購兼并也需要私募股權(quán)投資基金的資助。大企業(yè)業(yè)務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)整合，過度依賴信貸，會(huì)造成企業(yè)資金鏈脆弱，而尋求外資或境外融資，爭議又很大。區(qū)域分割導(dǎo)致的體制制約，使企業(yè)重組面臨巨大壓力，企業(yè)并購艱難。

滿足高增長企業(yè)的客戶價(jià)值，需要專業(yè)化的橋梁人員，這就是私募股本的管理人員，通過他們可以克服企業(yè)和投資人之間信息不對稱的問題，使高成長企業(yè)這種高風(fēng)險(xiǎn)、不定期限的融資需求得以滿足，并能調(diào)和沖突，強(qiáng)調(diào)共同價(jià)值和利益。

同時(shí)完善的資本退出市場的建立也將能夠更好地理順?biāo)侥脊杀就顿Y者和創(chuàng)業(yè)者之間的利益關(guān)系，實(shí)現(xiàn)共贏。

為什么“肥水流了外人田”？

中國目前民間存在著大量的閑置資本，然而遺憾的是，這些閑置資本一方面很難找到很好的增值路徑，另一方面，中國業(yè)績上乘的企業(yè)紛紛前往納斯達(dá)克上市，讓境外投資者賺足了優(yōu)秀的中國企業(yè)的投資回報(bào)。

與之對應(yīng)的是，中國企業(yè)境內(nèi)融資很難。中國在高成長企業(yè)和民眾之間出現(xiàn)了資本供需的鴻溝。民間融資的利率一般在百分之十幾左右，交易成本過高，風(fēng)險(xiǎn)過大;另一方面，民眾投資渠道狹窄，多數(shù)人只能把富余的金錢投資在房產(chǎn)項(xiàng)目上，造成房價(jià)上漲。而傳統(tǒng)的私募一般強(qiáng)調(diào)投資方對被投資企業(yè)的控股，很多投資者，包括一些很有影響力的大企業(yè)家投資的前提都是控股，這也是促使國內(nèi)企業(yè)為了保持自主權(quán)而尋找境外創(chuàng)業(yè)投資資金融資的一個(gè)重要因素。

以蒙牛乳業(yè)的上市為例，蒙牛當(dāng)時(shí)的發(fā)展需要大量的資金，但是國內(nèi)A股上市審批時(shí)間長，如果等待A股可能就會(huì)錯(cuò)過中國乳業(yè)的快速發(fā)展期，因此只能選擇境外上市。然而國內(nèi)的民眾卻因此喪失了一次極好的賺錢機(jī)會(huì)，新浪、網(wǎng)易、百度的境外上市也是如此。

中國的高發(fā)展、高回報(bào)的境外上市企業(yè)，一方面因在種子期接受境外創(chuàng)業(yè)投資的資助，在IPO（首次公開發(fā)行）的時(shí)候以高市盈率讓境外私募股本的投資者大賺特賺，另一方面，在IPO后又讓境外的證券市場投資者們嘗到了績優(yōu)股所帶來的穩(wěn)定、高額的股市回報(bào)。這兩個(gè)環(huán)節(jié)，國內(nèi)的投資者都無法參與，不能分享本國企業(yè)所帶來的投資收益。

中國不是沒有比爾·蓋茨，但“一手交錢、一手交貨”的短視、缺乏長期預(yù)期以及彼此缺乏誠信的融資方式讓社會(huì)支付了大量的“隱性成本”。企業(yè)家由于缺乏資金的支持，很難有把自己的想法變成現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，同時(shí)也很少能夠把自己的企業(yè)發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)，只能自生自滅。同時(shí)依賴國際投資者，也使中國的企業(yè)始終不能擺脫政府之間的政治風(fēng)險(xiǎn)以及其他國際風(fēng)險(xiǎn)。那么中國巨大的閑置資本如何支持本國企業(yè)創(chuàng)新？

中國正在失去看不見的國際競爭力，正在喪失一些潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)，長此以往，我國的國際競爭力還會(huì)逐漸減弱。解決這一問題有很多途徑，而建立健康的、和國際接軌的中國私募股本市場無疑是這些途徑中比較重要和卓有成效的一個(gè)。

本土PE“多條腿走路”

在國外風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者包括投資公司、退休基金、保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者等等。以美國為例，其創(chuàng)業(yè)基金的來源也經(jīng)歷了明顯的變化，在創(chuàng)業(yè)基金發(fā)展的早期階段，富裕的家庭和個(gè)人是私募基金的主要來源。如，在1978年海外資本的資金構(gòu)成中，年金基金大約占15％，保險(xiǎn)公司占16％，大產(chǎn)業(yè)公司占10％，國外資金18％，個(gè)人和家庭占32％。而現(xiàn)在美國私募基金來源出現(xiàn)較為明顯的變化，個(gè)人和家庭作為私募基金來源的重要性減小，而年金基金等等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為私募基金的主要來源。年金基金占46％，保險(xiǎn)公司9％，大公司11％，國外資金占14％，而個(gè)人和家庭則僅僅占8％。

在美國，私募基金的管理者一般抽取2.5％的管理費(fèi)，一旦基金升值，其中的20％作為回報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)基金管理者。假如基金管理者是行政官員，那他考慮風(fēng)險(xiǎn)更多的是政治風(fēng)險(xiǎn)，而不是金融風(fēng)險(xiǎn)，本土PE目前面臨的正是后者的局面。

雖然，本土PE業(yè)在占據(jù)了天時(shí)、地利、人和的情況下持續(xù)發(fā)展了十年，但是在“只投不出”的限制下，目前很多相關(guān)公司已經(jīng)沒有過多的儲(chǔ)備資金可用，他們要想募集到新的投資資金，只有走公司增資擴(kuò)股的道路，但是在過往賬單并不理想的狀態(tài)下，如何說服投資者繼續(xù)增資？作為投資的一種主流模式，創(chuàng)業(yè)投資基金模式在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)得到了普遍的認(rèn)可。其市場化的運(yùn)作模式、獨(dú)特的法律架構(gòu)，為創(chuàng)業(yè)投資基金的高效運(yùn)作提供了保障。但是在本土PE/VC中，資金還擔(dān)負(fù)著扶持中小企業(yè)的使命，而不是單純的追求資本價(jià)值最大化。

現(xiàn)在，許多實(shí)收資本金較大的本土PE/VC逐漸開展“多條腿走路”的原則:一方面充分利用自己在本地的政府資源優(yōu)勢;另一方面，加快同國外的海外資本合作，運(yùn)用中外合作基金的方式，來完成新一輪的資金募集，并且可以結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合實(shí)現(xiàn)利益的雙贏。但是這僅僅是一種合作的嘗試，其中還存在許多需要調(diào)和的矛盾，比如，在成立新公司時(shí)，雙方的出資并不一致，中方是以人民幣出資，外方以美元出資，由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性的制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的外資PE很難和本土PE相融合。況且一旦匯率發(fā)生變化，將會(huì)形成雙方利益的損益。但是本土PE能走出這一步，對于今后進(jìn)一步的改革創(chuàng)新發(fā)展也是一種可以借鑒的嘗試。

綜上所述: PE帶給中國民間資本真實(shí)機(jī)會(huì)。PE希望投資民營企業(yè)，最好是那種中小型的、成長型的、很難拿到銀行貸款的民營企業(yè)，然后培育它們，最終把它們帶到國內(nèi)或者海外的資本市場，然后功成身退并獲得豐厚回報(bào)。對民營企業(yè)家而言，一方面，通過引入PE，擺脫了短期的融資困境;另一方面，經(jīng)過包裝改善公司治理結(jié)構(gòu)后實(shí)現(xiàn)上市的可持續(xù)融資模式則是一條充滿誘惑的光明大道。在PE們看來，民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)騰飛的發(fā)動(dòng)機(jī)。而作為發(fā)動(dòng)機(jī)的民營企業(yè)，也需要更多的燃料來釋放動(dòng)力。機(jī)會(huì)就在眼前，如何把握，就要看各方的努力了。