天威英利：超越尚德

李　彤

無(wú)錫尚德給國(guó)人帶來(lái)的驚喜仿佛剛剛過去，天威英利的沖擊波又將不期而至。2005年末，名不見經(jīng)傳的無(wú)錫尚德登陸號(hào)稱“世界500強(qiáng)俱樂部”的紐約證券交易所，募集資金3.96億美元。這一次，在紐交所和納斯達(dá)克拉鋸般的爭(zhēng)奪中，天威英利最終花落納斯達(dá)克！天威英利IPO將由高盛和UBS領(lǐng)銜，募集金額初定為4億美元，最遲將于2007年4月掛牌上市。因處于上市前的靜默期，天威英利的消息被重重封鎖……地震已在遙遠(yuǎn)的大洋深處發(fā)生，天威英利引起的海嘯不久將抵達(dá)中國(guó)大陸！

隱形巨人的多元化嘗試

天威集團(tuán)位于河北保定，注冊(cè)資本2.7億元，主營(yíng)變壓器、互感器等機(jī)電產(chǎn)品的制造及出口。與沿海地區(qū)相比，保定屬于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，天威在行業(yè)外也是默默無(wú)聞。到過保定的人恐怕不會(huì)想到天威這個(gè)隱形巨人就近在咫尺。天威集團(tuán)的前身是始建于1958年的保定變壓器廠，1991年按現(xiàn)代企業(yè)制度組建為保定天威集團(tuán)、保定市國(guó)資委持有100%股權(quán)。1999年9月，以天威集團(tuán)為主發(fā)起人，由樂凱膠片、寶碩集團(tuán)、天鵝股份等成立了天威保變股份有限公司,注冊(cè)資本1.6億元。2001年，天威集團(tuán)旗下的天威保變?cè)谏虾＝灰姿鶔炫粕鲜小?005年8月通過的股權(quán)分置改革方案為：由原非流通股股東向流通股股東每10股送4股。改革完成后，總股本維持3.3億股不變，流通股股東持有的股票從9000萬(wàn)股升至1.26億股，而非流通股股東則從2.4億減少到2.04億股。股改完成后，天威集團(tuán)持有上市公司的股權(quán)降至53.55%。

2005年，天威集團(tuán)在中國(guó)機(jī)械工業(yè)銷售收入百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第58位。它的產(chǎn)品涵蓋了幾乎所有等級(jí)和形式的變電設(shè)備，在發(fā)電、輸電、配電行業(yè)是名牌產(chǎn)品，在鐵路、冶金、化工等特種變壓器領(lǐng)域更具有不可替代的地位。比較有代表性的有：為三峽工程制造的840MVA/550KV變壓器、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并出口美國(guó)的300MVA/230KV調(diào)相變壓器、秦山核電站一期和二期專用變壓器等。2006年上半年，天威變壓器、互感器等機(jī)電產(chǎn)品的銷售額達(dá)到11億元。保定天威在行業(yè)內(nèi)算得上響當(dāng)當(dāng)?shù)慕巧２贿^，天威生產(chǎn)的不是大眾消費(fèi)品，也不會(huì)對(duì)公眾展開廣告宣傳攻勢(shì)，因此，天威在人們的視野中幾乎完全隱形了。

同諸多成功的中國(guó)企業(yè)一樣，以變壓器、互感器生產(chǎn)和出口起家的天威集團(tuán)，也走起了多元化道路，業(yè)務(wù)范圍從銷售機(jī)電設(shè)備、承包境內(nèi)外工程到經(jīng)營(yíng)浴池、理發(fā)店無(wú)所不包。1998年的一次“偶然”的嘗試卻成為天威最耀眼的“生長(zhǎng)點(diǎn)”。沒有它，世人恐怕還是不會(huì)注意到年銷售額數(shù)十億元的天威。

1998年8月18日，注冊(cè)資本僅500萬(wàn)元的保定英利新能源有限公司成立。主營(yíng)業(yè)務(wù)為硅太陽(yáng)能電池及配套產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)、銷售，并承攬光伏電站等太陽(yáng)能利用工程。2002年2月，天威英利增資到7500萬(wàn)元，天威保變、英利集團(tuán)和北京中新立業(yè)科技投資分別持有49%、45%、6%的權(quán)益。

2004年11月，上市公司天威保變以156萬(wàn)元向英利集團(tuán)購(gòu)得2%股權(quán)，取得絕對(duì)控股地位。此后，天威英利不斷發(fā)展壯大，2005年銷售額和凈利潤(rùn)分別達(dá)到5.36億元和8481萬(wàn)元（上市公司天威保變按比例享有其中的4325萬(wàn)元）。2006年上半年銷售達(dá)7.25億元，產(chǎn)能達(dá)100兆瓦（接近無(wú)錫尚德2005年6月的水平）。2008年第三期工程建成投產(chǎn)后，產(chǎn)能將再增500兆瓦，實(shí)現(xiàn)對(duì)無(wú)錫尚德的超越。另外，經(jīng)營(yíng)風(fēng)機(jī)整體設(shè)計(jì)、制造的天威風(fēng)電科技已于2006年成立，并與英國(guó)GH公司簽訂了引進(jìn)1.5兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)技術(shù)的協(xié)議。天威風(fēng)電有望成為繼太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)后的又一個(gè)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)

英利集團(tuán)的前身是苗連生在上世紀(jì)80年代創(chuàng)建的貿(mào)易公司，1993年涉足太陽(yáng)能顯示板的制作。1998年，苗連生是怎么說服天威的我們不得而知。但從結(jié)果上看這是一項(xiàng)雙贏的合作：苗背靠天威這棵大樹成就了自己的事業(yè)；天威通過苗完成了向新能源領(lǐng)域的躍進(jìn)，發(fā)展成“雙支柱、雙主業(yè)”的企業(yè)集團(tuán)。從各方面來(lái)說，天威集團(tuán)的掌門丁強(qiáng)和英利的創(chuàng)始人苗連生都是贏家。

“悍馬”英利

2001年，施正榮回國(guó)創(chuàng)業(yè)，在無(wú)錫市政府的支持下，籌齊600萬(wàn)美金創(chuàng)辦了無(wú)錫尚德。2002年8月，無(wú)錫尚德完成生產(chǎn)線安裝，形成了10兆瓦光伏電池的生產(chǎn)能力。2002年，苗連生也開始率英利奮力出擊。2002年，投資4060萬(wàn)元一期工程被冠以“示范項(xiàng)目”，產(chǎn)能僅3兆瓦；2004年12月啟動(dòng)的二期工程，耗資4億元。建成后，天威英利形成了年產(chǎn)硅片70兆瓦、電池片50兆瓦、電池組件100兆瓦、產(chǎn)值30億元的規(guī)模。其硅片生產(chǎn)能力排名為世界第七。2006年4月，耗資30億元的三期工程又上馬了。預(yù)計(jì)到2008年，天威英利產(chǎn)能將進(jìn)一步提高到600兆瓦，年銷售收入200億元、利潤(rùn)35億元。無(wú)錫尚德2006年實(shí)際產(chǎn)出180兆瓦，預(yù)計(jì)2007年產(chǎn)能和產(chǎn)出分別為660兆瓦和440兆瓦，但其2010年能否達(dá)到1000兆瓦產(chǎn)能還是未知數(shù)。

單從產(chǎn)能上看，天威英利與無(wú)錫尚德呈現(xiàn)你追我趕的態(tài)勢(shì)，前者的“兇悍”只有深知行業(yè)內(nèi)情的人才能體會(huì)。太陽(yáng)能硅電池的產(chǎn)業(yè)鏈包括高純硅的制備、切片、表面處理、組裝、工程等環(huán)節(jié)。天威英利是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)中縱向一體化程度最高的，產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋了從制造多晶硅錠、硅片、光伏電池片、光伏電池組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)到光伏系統(tǒng)集成、安裝服務(wù)的整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈。不但國(guó)內(nèi)絕無(wú)僅有，在世界范圍內(nèi)也只有三四家巨頭有這樣的實(shí)力。在全球光伏產(chǎn)業(yè)整體過熱的情況下，上游搶原料、中間拼規(guī)模、下游爭(zhēng)渠道、終端拉客戶的戰(zhàn)事已是烽火連天。縱向一體化為業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)提供了有力的保證，這也是資本市場(chǎng)看好天威英利的最重要原因。

用于光伏發(fā)電的硅材料純度至少要達(dá)到99.9999%。作為地球上儲(chǔ)量居第二位的元素，硅對(duì)我們來(lái)說是取之不盡用之不竭的。從石英砂中還原出純度99%的硅也不難，這樣的工業(yè)硅每公斤僅售1美元。但要進(jìn)一步提純卻難于上青天，世界上只有八大跨國(guó)公司有批量加工的能力。光伏及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的需求使高純硅的價(jià)格逐年升高，每公斤單價(jià)從十幾美元漲到2004年的25美元，2005年初升至45美元、2006年達(dá)到100美元，而黑市價(jià)已站在200～300美元。尚德招股章程中披露公司僅有一天半的硅庫(kù)存量，與停工待料只有一線之隔！

高純度硅是生命線，光伏企業(yè)對(duì)硅資源當(dāng)然趨之若鶩。2005年9月，天威保變公告以1.1億元代價(jià)取得四川新光硅業(yè)35.66％權(quán)益，成為第二大股東。新光硅業(yè)是我國(guó)第一個(gè)千噸級(jí)多晶硅項(xiàng)目，產(chǎn)能1260噸的一期工程于2007年2月投料試車。2008年，產(chǎn)能3000噸第二期工程竣工后，新光硅業(yè)將以4260噸產(chǎn)能排名世界第四。在各路光伏巨頭對(duì)四川新光硅業(yè)的爭(zhēng)奪中，天威保變的勝利意義非凡。2007年1月30日，天威保變第一次臨時(shí)股東大會(huì)決定：本年度內(nèi)向新光提供不超過3.5億元的貸款擔(dān)保。天威英利在爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)廉價(jià)硅源取得決定性勝利之后，已在紐交所募集到4億美元的尚德不得不遠(yuǎn)赴日本、美國(guó)高價(jià)尋求能夠緩解“硅荒”的合作機(jī)會(huì)。

取得高純度硅材料的下一步是將硅熔鑄成硅錠再切成薄片。像煤塊一樣的硅料經(jīng)過48小時(shí)高溫加熱，鑄成長(zhǎng)寬各69厘米、厚22厘米、重達(dá)240公斤的硅錠再切成薄片。既然硅那么金貴，切得越薄就越能節(jié)約材料。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的硅錠，切成325微米厚，可得8300片。而天威英利采用世界最先進(jìn)的設(shè)備可以切成厚度僅為200微米的硅片，一個(gè)硅錠可切成11700片，多得的3400片都是“白花花的銀子”。

最后一個(gè)環(huán)節(jié)是市場(chǎng)營(yíng)銷。中國(guó)光伏企業(yè)90%以上的產(chǎn)品輸往海外，一般企業(yè)不具備營(yíng)銷能力，大多將產(chǎn)品交給外商代理，或者干脆為國(guó)際大廠做代工。天威英利的營(yíng)銷能力明顯優(yōu)于同行。2006年，德國(guó)世界杯凱澤斯勞滕體育場(chǎng)、德國(guó)霍亨伯格太陽(yáng)能公園等標(biāo)志性工程先后被天威英利摘得。2006年11月，天威英利又以技術(shù)入股的形式，與西班牙安迅能公司合作辦了一家年產(chǎn)50兆瓦的太陽(yáng)能電池生產(chǎn)廠。幾年的打拼，天威英利在歐洲這塊世界太陽(yáng)能的主流市場(chǎng)樹立了良好信譽(yù)和品牌形象。

日前，天威保變又以4516萬(wàn)元代價(jià)收購(gòu)了西藏華冠56.52%的股份，成為控股股東。西藏是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的圣地，那里地勢(shì)高、空氣稀、日照時(shí)間長(zhǎng)，日照6小時(shí)以上的天數(shù)在300天左右。為解決邊民的用電問題，政府給予的補(bǔ)貼也是全國(guó)其他地區(qū)根本無(wú)法比擬的。華冠是西藏在這個(gè)領(lǐng)域的龍頭老大，對(duì)它的收購(gòu)不僅為上市公司帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，更意味著天威英利占據(jù)了全國(guó)太陽(yáng)能應(yīng)用的制高點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)

雖然沒能先于無(wú)錫尚德拔得光伏企業(yè)海外上市的頭籌，但沒人會(huì)把天威英利視作后進(jìn)小輩；雖然天合光能、江蘇林洋、河北晶澳、江西賽維等一大批太陽(yáng)能新貴相繼在美國(guó)嶄露頭角，天威英利也不會(huì)被淹沒。因?yàn)槠湓诋a(chǎn)能擴(kuò)張上不輸于任何對(duì)手，而在可再生能源產(chǎn)業(yè)的布局則遠(yuǎn)超同行。

質(zhì)疑聲中前行

在尚德登陸紐交所之前的半年，天威保變?cè)贏股市場(chǎng)掀起了一股太陽(yáng)能旋風(fēng)。2005年，大盤還在為盡量遠(yuǎn)離1000點(diǎn)的泥沼而掙扎，天威保變卻一飛沖天，從6月初的5塊多升到10月中旬的近14元，漲幅雄居滬深所有股票之首。這無(wú)疑得益于旗下天威英利新能源業(yè)績(jī)的暴漲：2003年銷售收入只有1000萬(wàn)元、2005年達(dá)到5.36億元（凈利潤(rùn)8481萬(wàn)元）、2006年前六個(gè)月已達(dá)7.25億元（在原料硅價(jià)格大幅上漲的情況下毛利潤(rùn)率為23%）……木秀于林風(fēng)必摧之，從那時(shí)起圍繞天威英利的爭(zhēng)論就沒有平息過。

首先，是對(duì)天威英利新能源贏利能力的質(zhì)疑。由于天威業(yè)績(jī)和股價(jià)的暴漲令人炫目，而天威英利的銷售絕大多數(shù)來(lái)自海外。飽嘗上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒僦嗟闹袊?guó)投資人難免精神過敏。上海一家沒有會(huì)計(jì)師執(zhí)照的律師事務(wù)所居然還通過年報(bào)披露的納稅數(shù)額來(lái)反推天威英利的業(yè)績(jī)，進(jìn)而得出2006年天威披露的業(yè)績(jī)存在近8000萬(wàn)元“水分”的結(jié)論。天威這樣的集團(tuán)公司內(nèi)各子公司執(zhí)行稅率不同，而高科技、出口、節(jié)能等產(chǎn)品享受的稅費(fèi)“免、抵、退”項(xiàng)目更是千差萬(wàn)別。如果年終報(bào)表中的營(yíng)業(yè)稅額剛好是銷售額的5%、所得稅剛好是稅前利潤(rùn)的33%，那么這個(gè)報(bào)表反而是假造的！顯然，質(zhì)疑天威業(yè)績(jī)的那家律師事務(wù)所沒有財(cái)會(huì)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

2006年6月，天威保變定向增發(fā)3500萬(wàn)股、募集資金6.16億元。認(rèn)購(gòu)者均為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在“外行”的質(zhì)疑中，“內(nèi)行”用6億元現(xiàn)金給天威投了信任票！

各大機(jī)構(gòu)投資者的熱情除了認(rèn)可天威的業(yè)績(jī)，還與此前天威保變股東大會(huì)通過《分拆天威英利境外上市方案》有關(guān)。方案確定天威英利在一年內(nèi)赴紐交所上市，并已獲中國(guó)政府部門和紐交所認(rèn)可。天威英利擬通過公開發(fā)售20%股權(quán)募集30億元。高盛、摩根、美林、德意志銀行等世界頂級(jí)投行對(duì)天威英利IPO（首次公開發(fā)行）承銷業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪在業(yè)內(nèi)早已不是秘密。紐交所和納斯達(dá)克交易所也攪了進(jìn)來(lái)。此前，紐交所橫刀奪愛，把原本打算在納斯達(dá)克上市的無(wú)錫尚德?lián)屪?。而在公告中稱一年內(nèi)赴紐交所上市的天威英利又悄然改換門庭，轉(zhuǎn)投納市令人稱奇。2005年12月，無(wú)錫尚德在紐交所以40倍的市盈率成功上市。其后股價(jià)進(jìn)一步攀升，一度達(dá)到127倍的市盈率。此次，納斯達(dá)克終于報(bào)了一箭之仇，靠的恐怕是向苗連生描繪一個(gè)比尚德在紐交所還風(fēng)光的IPO。

天威敢到世界上監(jiān)管最嚴(yán)格的美國(guó)上市已經(jīng)證明了他們的自信。再說四大會(huì)計(jì)師所，盡管他們?cè)跒橹袊?guó)上市公司審計(jì)時(shí)也有不少“失誤”，但對(duì)要在美國(guó)IPO的公司卻不敢掉以輕心。當(dāng)年安達(dá)信就是因?yàn)橹踩辉旒俚沟舻模鶕?jù)《塞班斯法》造假賬可判20年監(jiān)禁（相當(dāng)于對(duì)殺人犯的量刑）。

總之，天威英利IPO之日，對(duì)其業(yè)績(jī)的質(zhì)疑可以休矣。

其次，是對(duì)海外上市后母公司股權(quán)被攤薄的異議。2005年，天威保變按持股比例從天威英利分享了4325萬(wàn)元利潤(rùn)，占上市公司凈利潤(rùn)的42.65%。2006年8月，天威保變公告《境外上市細(xì)化方案》的思路是讓苗連生以天威英利51%股益為本錢到境外上市。然后，天威保變以天威英利49%股權(quán)換取境外上市公司股權(quán)。最終，天威英利成為外商獨(dú)資企業(yè)，而天威保變成為一家紐交所上市公司的股東。

這個(gè)細(xì)化方案沒有明確分拆上市后，天威保變到底會(huì)享有多少天威英利（紐交所上市公司）的股權(quán)。如果天威英利私募、上市過程中天威保變的權(quán)益被過度攤薄，股民的敏感可以理解。因而，分拆天威英利海外上市的權(quán)益安排一變?cè)僮儭?006年12月，英利集團(tuán)與英利綠能（開曼）的跨境換股方案獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，天威英利海外上市最大的“法律懸念”塵埃落定。

根據(jù)2007年1月30日公告，天威英利實(shí)收資本為7.1578億元，天威保變的權(quán)益下降到30%。但這部分股權(quán)沒有被“裝”進(jìn)上市公司的盤子里，不會(huì)在天威英利IPO之后被攤薄。按計(jì)劃，天威保變將以這30%股權(quán)換取納斯達(dá)克上市公司股權(quán)。換得股權(quán)的市值粗略估計(jì)為100億元人民幣。對(duì)已發(fā)行股總數(shù)僅為3.65億的天威保變來(lái)說，百億級(jí)的“外財(cái)”意味著每股27元的收益，而2007年2月6日天威保變的開盤價(jià)僅為24.8元！

點(diǎn)評(píng)

與近年赴海外上市的高科技企業(yè)不同，天威英利的控股股東是一間“國(guó)字號(hào)”的上市公司。它的分拆上市一要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值，二要照顧股民利益，三要接受輿論監(jiān)督。加之，天威英利的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確駭人，所以受到的質(zhì)疑格外多。這對(duì)天威英利處理投資者關(guān)系、樹立企業(yè)形象的能力是一個(gè)挑戰(zhàn)。

天威英利與開曼英利的跨境換股在投行人士眼中可謂石破天驚！過去，任何外資要染指中國(guó)企業(yè)的股權(quán)必須到外管局如數(shù)交上美元、英鎊，再用換得的人民幣與原股東進(jìn)行股權(quán)交易。所以，為實(shí)現(xiàn)海外上市所進(jìn)行的股權(quán)重組，“沒有現(xiàn)錢是萬(wàn)萬(wàn)不能”的。對(duì)已經(jīng)長(zhǎng)大成人的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說，股權(quán)交易涉及金額動(dòng)輒過億，哪里找那么多現(xiàn)金呢？雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以利用上市前的私募來(lái)解決現(xiàn)金問題，但畢竟不太方便。此次商務(wù)部按照新規(guī)批準(zhǔn)苗連生的英利集團(tuán)用所持天威英利的（內(nèi)資）股權(quán)換取開曼空殼公司的（外資）股權(quán)（相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下人民幣與外幣的

兌換），讓他玩成跨境的“左手倒右手”，其意義絲毫不遜于當(dāng)年裕興電腦祝維沙開創(chuàng)的“紅籌之路”。

尾聲：資本盛宴在即

2006年12月，天合光能、江蘇林洋分別在紐交所和納斯達(dá)克上市。天威英利、河北晶澳、江西賽維則選定納斯達(dá)克上市?？梢妵?guó)際資本市場(chǎng)對(duì)再生能源企業(yè)的熱情。

天威英利2006年凈利潤(rùn)估計(jì)可達(dá)2.5億元，且新光硅業(yè)已經(jīng)開始“煉金”、風(fēng)能起步良好、三期工程巨大產(chǎn)能即將達(dá)成……在中國(guó)可再生能源企業(yè)中，天威英利的規(guī)模、成長(zhǎng)性和產(chǎn)業(yè)鏈的完整性都極為出眾。資本市場(chǎng)對(duì)它的估值不會(huì)低于尚德。再說，高盛好不容易搶到承銷生意，納斯達(dá)克又是從紐交所虎口奪食，它們?yōu)榱嗣孀右膊荒茏屘焱⒗腎PO輸于無(wú)錫尚德。所以，上市后天威英利會(huì)以100倍以上的市盈率交易，也就是說市值將近300億元。屆時(shí)，在古城保定，肯定會(huì)誕生一批財(cái)富新貴。

最后，A股上市公司天威保變的股民也有幸成為這場(chǎng)財(cái)富盛宴的食客。首先，成功上市加4億美金的募集資金會(huì)有力地推動(dòng)天威英利的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。享有30%權(quán)益的天威保變必將從中受益；其次，市值90億元的A股上市公司與市值300億元的納斯達(dá)克上市公司之間會(huì)有不少故事可演繹。比如，兩者之間再來(lái)一次換股；或者海外公司出高價(jià)收購(gòu)天威保變手里那30%股份；或者納斯達(dá)克上市公司干脆對(duì)天威保變進(jìn)行吸收合并，那樣的話天威保變就整體海外上市了！

[編輯 周云成]

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