“十五”貨幣政策回顧及展望

伍旭川　謝云山

“十五”期間，我國金融業(yè)不斷發(fā)展壯大，對外開放水平不斷提高，金融宏觀調(diào)控體系逐步完善，調(diào)控成效顯著，國民經(jīng)濟保持平穩(wěn)快速發(fā)展，人民幣匯率形成機制改革取得重大突破，金融市場體系初步建成，金融監(jiān)管體系進一步完善，我國金融改革與發(fā)展取得了很大成就。

“十五”期間貨幣信貸運行總體概況

截至2005年11月末，廣義貨幣M2余額為29.24萬億元，同比增長18.3％，增幅比2000年同期高3.15個百分點；狹義貨幣M1余額為10.41萬億元，同比增長12.7％，增幅比2000年同期低4.4個百分點；流通中現(xiàn)金M0余額為2.24萬億元，同比增長10.9％，增幅比2000年同期低3.06個百分點。金融機構(gòu)人民幣貸款余額19.34萬億元，同比增長14.1％，增幅比2000年同期低3個百分點?！笆濉逼陂g，M0增長率變化較大，波動率達3.54。M2和人民幣貸款增長基本同步，不過自2005年1月份以來，兩者出現(xiàn)較大分化，M2增幅明顯高于金融機構(gòu)貸款，最大差距為4.2個百分點。

“十五”期間，我國居民儲蓄存款繼續(xù)高速增長，年均增長17％，2005年11月末，城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額為13.85萬億元，比2000年末增長1.16倍；企業(yè)存款余額為9.39萬億元，比2000年末增長1.13倍。由于貨幣市場產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，風險較低，吸引銀行等金融機構(gòu)的大量資金投資于該市場，導致貨幣市場利率持續(xù)走低，2005年11月末，銀行間市場同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購加權(quán)平均利率分別為1.50％和1.17％。從2001年到2005年，利率市場化進程不斷推進，人民銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟變化情況，適時調(diào)控利率政策，五年中減息一次，加息一次，目前一年期銀行存、貸款名義利率分別為2.25％和5.58％。人民幣匯率改革邁出關(guān)鍵性一步，人民幣對美元升值2％，即1美元兌8.11元人民幣。國際收支持續(xù)“雙順差”，外匯儲備大幅增長，2005年10月末國家外匯儲備余額7849.02億美元，年均增長率達70％以上。

“十五”期間貨幣政策操作情況

根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力和特征以及外部環(huán)境的影響，“十五”期間貨幣政策總體可以劃分為兩大階段。第一階段為2001～2002年，這一時期我國經(jīng)濟尚未完全走出通貨緊縮的陰影，金融宏觀調(diào)控的主要目標是減輕亞洲金融危機對我國國民經(jīng)濟造成的不利影響，通過實施較為寬松的貨幣政策，保持貨幣供應(yīng)量和銀行信貸穩(wěn)定增長，刺激投資、消費和凈出口三大需求增長，克服物價不斷下跌形成的壓力。

第二階段為2003～2005年，又可分為兩個子階段。第一個子階段為2003年初～2005年初，這一時期，前幾年國家實行的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策效果開始顯現(xiàn)，再加上世界經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇，我國經(jīng)濟逐漸走出通貨緊縮的陰影，進入新一輪上升周期，雖經(jīng)2003年“SARS”的短期沖擊，但經(jīng)濟快速增長的趨勢得到確立，GDP、貨幣供應(yīng)量和信貸增長迅速，物價水平止跌回升，出現(xiàn)正水平。投資增長迅猛，固定資產(chǎn)投資增長率在2004年初達到峰值，接近60％；全國房地產(chǎn)開發(fā)與投資熱情高漲，房地產(chǎn)價格在短短兩年內(nèi)迅速攀升，泡沫現(xiàn)象嚴重，集聚較大金融風險。在這種背景下，從2003年第一季度開始，金融宏觀調(diào)控方向發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，貨幣政策目標主要是遵循“有保有壓”的原則，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，抑制某些行業(yè)和領(lǐng)域投資需求過熱，控制銀行貸款過快增長，防止通貨膨脹。第二個子階段為2005年。這一年我國經(jīng)濟的一大特點是內(nèi)外發(fā)展不均衡，外貿(mào)進出口在內(nèi)需不振和人民幣升值預(yù)期的推動下大幅度上升，2005年10月末，我國外貿(mào)依存度已達到77.12％，外貿(mào)順差更是實現(xiàn)創(chuàng)紀錄的803.7億美元，比此前貿(mào)易順差最高的1998年全年高出近一倍，預(yù)計全年實現(xiàn)貿(mào)易順差將突破1000億美元。2005年人民銀行繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，針對經(jīng)濟中發(fā)生的適時調(diào)整調(diào)控目標和手段，突出貨幣政策的靈活性和前瞻性，取得較好的效果。2005年第四季度全國銀行家問卷調(diào)查顯示，貨幣政策感受指數(shù)（選擇貨幣政策“適度”的銀行家占比）高達77.4％，為歷史最高點；而2004年第二季度該指數(shù)卻只有40.1％（該指數(shù)均值為50％）。這表明銀行家對央行貨幣政策的靈活性及對宏觀形勢的準確把握充滿信心。

具體說來，“十五”期間我國貨幣政策操作主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

靈活運用貨幣政策工具

繼1998年對存款準備金制度進行改革后，“十五”期間第二階段，人民銀行兩次調(diào)整存款準備金率。第一次是2003年8月23日，人民銀行宣布自當年9月21日起，提高存款準備金率1個百分點，存款準備金率由6%調(diào)至7%，大體凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準備金。第二次是2004年4月11日，人民銀行宣布從4月25日起提高存款準備金率0.5個百分點，即由現(xiàn)行的7%提高到7.5%，同時實行差別存款準備金率制度，資本充足率低于一定水平的金融機構(gòu)，將執(zhí)行8％的存款準備金率，從而一次性減少金融機構(gòu)可用資金1100億元。兩次上調(diào)存款準備金率，有效防止了貨幣信貸過快增長。

1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的最重要工具，對于調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。“十五”期間，人民銀行加大公開市場對沖操作力度，對沖由外匯占款投放的流動性；進一步完善公開市場業(yè)務(wù)制度，積極推進公開市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新。一是實行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度，建立考評和調(diào)整機制；二是完善公開市場信息披露制度；三是增加操作頻率，調(diào)整央行票據(jù)交易時間，適時開發(fā)新的操作品種。

為更全面了解和監(jiān)控貨幣流動情況，2001年7月10日，證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量M2。

適時調(diào)整人民幣存貸款利率，穩(wěn)步推進利率市場化

“十五”期間，銀行存貸款利率兩次調(diào)整。2002年2月21日，人民銀行降低銀行存貸款利率，一年期人民幣存貸款利率分別為1.98％和5.31％。2004年10月29日，為抑制經(jīng)濟過熱，人民銀行首次升息，一年期人民幣存貸款利率分別上調(diào)為2.25％和5.58％。

1993年，我國利率市場化拉開序幕。從1996年到2000年，我國逐步放開了銀行間市場利率和外幣存款利率；而在2001年到2005年的五年中，利率市場化的重點則放在銀行存貸款利率上。貸款利率方面，2004年1月1日，人民銀行決定將商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的2倍，金融機構(gòu)貸款利率的浮動區(qū)間下限保持為貸款基準利率的0.9倍不變。同時明確了貸款利率浮動區(qū)間不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。2004年10月29日，人民銀行報經(jīng)國務(wù)院批準，決定不再設(shè)定金融機構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限。至此，我國金融機構(gòu)人民幣貸款利率已經(jīng)基本過渡到上限放開，實行下限管理的階段。存款利率方面，2004年10月29日，人民銀行報經(jīng)國務(wù)院批準，決定允許金融機構(gòu)人民幣存款利率下浮。至此，人民幣存款利率實行下浮制度，實現(xiàn)了“放開下限，管住上限”的既定目標。2004年3月25日，實行再貸款浮息制度，人民銀行對期限在1年以內(nèi)、用于金融機構(gòu)頭寸調(diào)節(jié)和短期流動性支持的各檔次再貸款利率，在現(xiàn)行再貸款基準利率基礎(chǔ)上加0.63個百分點。

發(fā)揮“窗口指導”作用，引導信貸資金投向，完善金融法制建設(shè)

“十五”時期前兩年，為擴大內(nèi)需和防止通貨緊縮，人民銀行積極運用信貸政策，加強政策引導，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，支持國民經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展。2003年以來，面對投資增長過快和煤電油運緊張的局面，中央銀行加大“窗口指導”力度，及時調(diào)整房地產(chǎn)、鋼鐵、電解鋁、水泥等“過熱行業(yè)”的信貸政策，抑制了這些領(lǐng)域投資的過快增長。尤其是央行對房地產(chǎn)的調(diào)控政策產(chǎn)生了較大影響，2003年6月5日，為防范房地產(chǎn)信貸風險，促進房地產(chǎn)金融健康發(fā)展，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，要求商業(yè)銀行進一步落實房地產(chǎn)信貸政策，規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金不得低于開發(fā)項目總投資的30％。2005年3月17日，人民銀行進一步調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策：一是將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準利率的0.9倍；二是對房地產(chǎn)價格上漲過快城市或地區(qū)，個人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。

為增強商業(yè)銀行資金管理能力，在風險和收益之間尋找平衡點，鼓勵向效益好的中小企業(yè)放貸，人民銀行兩次下調(diào)超額存款準備金利率，現(xiàn)行年利率為0.99％。

不斷完善金融法制建設(shè)，制定和公布了《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》，修訂了《中國人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》，從法律上界定了人民銀行和銀監(jiān)會的職責分工，規(guī)范了商業(yè)銀行經(jīng)營行為，明確了貨幣政策委員會在國家宏觀調(diào)控、貨幣政策制定和調(diào)整中的職能。

支持金融企業(yè)改革，金融機構(gòu)穩(wěn)健性明顯增強

國有商業(yè)銀行改革邁出重要步伐。2003年底以來，國家共動用600億美元外匯儲備對中國銀行、中國建設(shè)銀行和中國工商銀行注資，通過財務(wù)重組、治理結(jié)構(gòu)和資本市場上市三個環(huán)節(jié)推動股份制商業(yè)銀行股份制改革。2005年6月23日，交通銀行以2.5港元/股在香港上市；10月27日，建設(shè)銀行以3.25港元/股在香港上市成功，籌資額80億美元，成為2001年以來全球最大的IPO；10月28日，中國工商銀行股份有限公司正式掛牌成立。國有保險企業(yè)改革取得重大進展，中國人民保險公司、中國人壽保險公司和中國再保險公司順利完成重組改制，中國人保、中國人壽、平安保險成功境外上市。

農(nóng)村金融改革取得階段性成果。農(nóng)村信用社改革在2003年８?。ㄊ校┰圏c的基礎(chǔ)上，2004年8月在除海南和西藏以外的所有省區(qū)全面推開。對農(nóng)村信用社提供資金支持，發(fā)行專項中央銀行票據(jù)，給予稅收、利率等方面的政策扶持。努力完善農(nóng)村金融服務(wù)，建設(shè)和培育競爭性的農(nóng)村金融市場。2005年底，選擇山西、陜西、四川、貴州作為農(nóng)村小額信貸工作的試點省份，研究金融支農(nóng)的新途徑。

為解決郵政儲蓄轉(zhuǎn)存款利率過高引發(fā)的種種擾亂金融秩序的問題，人民銀行下發(fā)《關(guān)于郵政儲蓄轉(zhuǎn)存款利率有關(guān)問題的通知》，規(guī)定2003年8月1日以后新增轉(zhuǎn)存款按照金融機構(gòu)準備金存款利率1.89％計息；并考慮要求郵政儲蓄繳納存款準備金。目前，國務(wù)院已原則同意和銀監(jiān)會明確表態(tài)，郵政儲蓄銀行籌建工作即將展開。

人民幣匯率形成機制改革平穩(wěn)實施

2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并在當日將美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，實現(xiàn)人民幣對美元一次性升值2％，對人民幣匯率實行連續(xù)報價。人民幣匯率形成機制改革還包括兩個“完善”：其一是完善銀行間外匯市場體系。5月18日，銀行間市場正式開辦外幣買賣業(yè)務(wù)，首期推出八種“貨幣對”即期交易，分別是美元兌歐元、美元兌日元、美元兌港元、美元兌英鎊、美元兌瑞士法郎、美元兌澳元、美元兌加元、歐元兌日元。11月24日，在銀行間市場引入人民幣做市商制度。其二是完善銀行結(jié)售匯制度，進一步放寬境外投資外匯管制，提高境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶限額由現(xiàn)行的30％或50％調(diào)高到50％或80％，調(diào)整銀行結(jié)售匯頭寸管理辦法，調(diào)整居民個人經(jīng)常項目購匯政策。

人民幣匯率形成機制改革可以列為2005年全球金融界重大事件之一。人民幣匯率從固定制度到彈性制度，在于通過建立有彈性、有深度的外匯市場來發(fā)現(xiàn)均衡匯率，從而有利于增強貨幣政策的獨立性，并形成產(chǎn)品創(chuàng)新、主體多元的外匯交易市場。

鼓勵金融創(chuàng)新，促進貨幣市場發(fā)展

“十五”期間，貨幣市場發(fā)展的主要任務(wù)是：疏通儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，積極穩(wěn)妥地發(fā)展多種融資方式。一是擴大貨幣市場參與主體，陸續(xù)吸收各類金融機構(gòu)參與貨幣市場，拓寬市場主體融資渠道，2005年10月10日首次允許國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行人民幣債券20億元；二是建立債券做市商制度，不斷對交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)升級改造，提高市場流動性；三是發(fā)行中央銀行票據(jù)，為央行靈活調(diào)控貨幣市場流動性提供有效操作工具；四是推出買斷式回購、貨幣市場基金、短期融資券、債券遠期交易浮動利率債券等新產(chǎn)品，豐富投資產(chǎn)品，擴大直接融資比重；五是發(fā)展商業(yè)票據(jù)市場，拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道；六是推動國債和政策性金融債的市場化發(fā)行，鼓勵發(fā)行方式多樣化和發(fā)行技術(shù)創(chuàng)新；七是允許商業(yè)銀行通過發(fā)行次級債補充附屬資本，提升商業(yè)銀行競爭力；八是推動住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化，降低商業(yè)銀行風險，促使貨幣市場產(chǎn)品多元化；九是把銀行間市場7天債券回購利率作為貨幣市場基準利率的參考指標，有助于提高市場主體產(chǎn)品定價能力和管理短期資金能力。

“十一五”期間貨幣政策展望

“十一五”期間，我國的經(jīng)濟發(fā)展將更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長方式轉(zhuǎn)變，促進農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展、縮減城鄉(xiāng)差距、創(chuàng)建節(jié)約型和諧社會、保持內(nèi)外平衡將成為國民經(jīng)濟發(fā)展的主方向。我國經(jīng)濟發(fā)展將呈現(xiàn)以下特點：第一，經(jīng)濟發(fā)展與人的全面進步緊密結(jié)合，消費對經(jīng)濟增長的推動作用更為突出；第二，經(jīng)濟增長注重“質(zhì)”的提高，經(jīng)濟、社會、資源、環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展；第三，建設(shè)社會主義新農(nóng)村，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位進一步增強，城鎮(zhèn)化趨勢顯著，中小企業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展的重要力量；第四，市場競爭加劇，市場秩序進一步健全，信用體系建設(shè)邁上新臺階；第五，改革全面提速，推進行政管理體制改革，對外開放進入新的階段，引進來和走出去將更好地結(jié)合。

經(jīng)濟發(fā)展的變化對金融業(yè)帶來新的影響，也對貨幣政策提出新的要求?！笆晃濉逼陂g，中國人民銀行將繼續(xù)按照科學發(fā)展觀的要求，實施穩(wěn)健貨幣政策，及時進行預(yù)調(diào)和微調(diào)，保持貨幣信貸的平穩(wěn)增長,積極發(fā)揮“窗口指導”作用，加快金融體制的改革和金融市場的發(fā)展，增強貨幣政策在總量平衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。

“十一五”期間我國貨幣政策操作主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是靈活運用貨幣政策工具，保持貨幣信貸合理增長，有效對沖外匯占款的高增長。要根據(jù)經(jīng)濟金融運行的變化，靈活調(diào)整貨幣政策的力度，創(chuàng)新公開市場工具，加強貨幣政策的前瞻性和主動性。

二是繼續(xù)貫徹“區(qū)別對待、有保有壓”的方針，發(fā)揮信貸政策在促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用，既要加強對市場前景好、效益高的行業(yè)的信貸，也要增加對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、就業(yè)就學等方面的資金支持。配合擴大內(nèi)需的支持政策，引導商業(yè)銀行擴展消費信貸的深度和廣度。

三是繼續(xù)推進金融機構(gòu)改革。通過明確目標責任、建立考核機制、上市等手段促進國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變金融機制，完善治理結(jié)構(gòu)；逐步深化政策性銀行改革，使他們逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉鲜袌鲂枰?，財?wù)上可以持續(xù)、有競爭能力的開發(fā)性金融機構(gòu)；要全面推進農(nóng)村金融體制改革，深化農(nóng)村信用社改革，規(guī)范引導民間借貸，發(fā)揮它的積極作用；要加快推進銀行保險制度的建設(shè)，逐步建立金融風險防范和化解的有效措施。

四是加快推進金融市場建設(shè)和金融市場創(chuàng)新。以金融工具創(chuàng)新為重點，繼續(xù)加快金融市場的建設(shè)，進一步發(fā)展企業(yè)短期融資券和其他有利于擴大直接融資的金融工具，改善全社會融資結(jié)構(gòu)。深化資本市場改革，配合新公司法和新證券法的出臺，分流儲蓄資金，建立多元化投資渠道。

五是進一步推進利率和匯率市場化改革。一方面，理順中央銀行利率體系和市場利率體系，進一步擴大農(nóng)村信用社、城市信用社人民幣貸款浮動區(qū)間，賦予金融機構(gòu)更多的市場定價權(quán)，完善中央銀行短期融資券、企業(yè)債及其他金融產(chǎn)品的定價機制，增強貨幣政策傳導效果。另一方面，進一步深化外匯管理體制改革，維護國際收支平衡，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。建立更具彈性的人民幣匯率制度，逐步推進人民幣資本項目下可兌換。

六是加強貨幣政策與財政政策在決策和執(zhí)行方面的信息溝通和調(diào)控藝術(shù)，完善兩大政策的協(xié)調(diào)機制，盡快推動財政通過協(xié)議存款方式在商業(yè)銀行存放定期存款業(yè)務(wù)，或是通過貨幣市場投資貨幣市場工具，以逐步降低財政存款對央行公開市場業(yè)務(wù)以及基礎(chǔ)貨幣造成的影響。

（作者單位：中國人民銀行）