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    政府投資橫空出世

    2005-04-29 00:44:03孫建平
    新財經(jīng) 2005年10期
    關(guān)鍵詞:波幅匯率人民幣

    孫建平

    * 人民幣再度升值和匯市活躍可能導(dǎo)致銀行間市場資金外溢,央行有可能再次下調(diào)超儲利率,增加銀行間市場資金。

    * 溫州民間利率一路下降,表明微觀主體只存不貸行為增加,信貸活力不足。先行指標消費者信心指數(shù)表現(xiàn)平平,增加了民間資本新增投資的顧慮。

    * 近期國務(wù)院地鐵投資放閘是“十一五”計劃即將開始的政府投資的一個縮影,而在本輪固定資產(chǎn)投資高漲中表現(xiàn)并不出彩的中央企業(yè)可能扮演主角。

    銀行家們的腰包越來越鼓,資金潮水般地繼續(xù)擁擠在銀行間市場,但容納短期資金的洞穴太多了,而吸納長期資金的渠道太少了。挾巨資以令天下的溫州人似乎偃旗息鼓了,孜孜逐利的資本留在了溫州銀行經(jīng)理賬本上。操著夾生普通話的香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易商、踩著死亡鋼絲繩跳舞的中國煤炭工人接過了宏觀經(jīng)濟景氣的大旗。今年的大旗和去年出現(xiàn)了一些不同,去年大旗上的高通脹符號換成了低通脹。緊跟在大旗后面的不再是一兩年前腰纏萬貫、懷著鋼鐵大王和地產(chǎn)諸侯夢想的民營資本家,而是住在產(chǎn)業(yè)上游的三五只斑斕老虎,生機勃勃,落在最后面的是住在產(chǎn)業(yè)下游的獼猴部落,急得抓耳撓腮,而又似乎無可奈何。誰是下一個旗手?老虎和獼猴的明天是什么天氣?

    人民幣擴大波幅

    具有外匯管理背景的央行行長助理馬德倫9月9日在“2005中國企業(yè)高峰會”上再次強調(diào):我國有管理的人民幣浮動匯率機制今后不必再依靠行政手段進行調(diào)整。隨著交易調(diào)控方式的逐漸變化,目前人民幣匯率的千分之三浮動范圍將擴大。央行再次釋放出了未來匯率將通過完善匯市結(jié)構(gòu)來放寬波幅的信號。

    預(yù)計年內(nèi)將實現(xiàn)匯率波幅擴大,如果在美元做市商推出前放寬波幅,則預(yù)計人民幣對美元匯率每日波幅放寬到1%;如果在美元做市商推出后放寬波幅,則人民幣對美元匯率每日波幅可能放寬到1.5%。而所謂不再依靠行政手段調(diào)整匯率的含義是:新匯率機制下前一日收盤價將成為次日開盤的中間價,若匯市上人民幣存在升值壓力,則通過每日波幅放寬和一段時期內(nèi)的收盤價爬升,人民幣實現(xiàn)對美元升值。通過這種市場供求和每日收盤價爬升的方式,人民幣對美元有望在8.11的基礎(chǔ)上再升值1.5%左右,估計匯率波幅放大后人民幣對美元重心保持在8.00附近,屆時將主要由市場供求、宏觀經(jīng)濟基本面和做市商影響匯率走勢。而在明年宏觀經(jīng)濟減速的趨勢下,今年這種人民幣匯率承受單邊升值壓力的情景很難重演。圖1刻畫了上述人民幣匯率走勢的預(yù)期。

    筆者認為,圖1中的每日收盤價爬升式升值是不可能一直持續(xù)下去的,因為那樣意味著人民幣成了國際熱錢的提款機,就像1997年的香港;而且貨幣政策一直被動“挨打”,匯市因單邊升值預(yù)期而永無“寧”日。

    資金和政策效應(yīng)

    近期外匯市場結(jié)構(gòu)繼續(xù)取得重大進展,最明顯的表現(xiàn)是衍生品等交易品種增加,交易主體范圍擴大。隨著匯率波動波幅放寬,匯率風(fēng)險定價能力和技術(shù)提高,承擔引導(dǎo)市場走勢的美元做市商問世,匯市交投活躍,銀行間市場將有部分資金會分流進入?yún)R市。資金外溢將會抬高目前銀行間市場的市場利率,另一方面,因人民幣升值預(yù)期再次兌現(xiàn),人民幣持續(xù)升值的可能性很小,美聯(lián)儲繼續(xù)漸進加息的概率較大,所以再次升值1.5%后國際熱錢將會有成規(guī)模的撤出。在央行不愿意改變銀行間市場低利率的情況下(目的之一包括避免國際熱錢大規(guī)模撤出帶來的震蕩),央行可能再次降低超儲準備金利率,以此釋放資金填補銀行間市場的資金外溢。這樣做的另一個好處是進一步避免宏觀經(jīng)濟硬著陸。上述傳導(dǎo)機制和政策效應(yīng)參見圖2的描述。

    人民幣再度升值2%,加上7月21日升值的2%,總共升值4%,對宏觀經(jīng)濟的負面沖擊將從影響有限變得開始明顯。出口和FDI的匯率彈性為負,進口匯率彈性為正,根據(jù)測算,假設(shè)今年GDP增長9%,升值4%將降低今年GDP增速大約0.2個百分點。

    溫州人偃旗息鼓?

    溫州人對實體經(jīng)濟節(jié)奏的踩點舞姿最為優(yōu)美,因此溫州民間利率的變化可以揭示實體經(jīng)濟和信貸的天氣變化。溫州人的炒房、炒煤、炒船等實業(yè)投資經(jīng)歷都寫在了溫州民間利率的臉上,具體參見圖3。1月到6月溫州民間貸款利率一路下降,月利率從以往的12‰降到了9.62‰,半年時間貸款利率跌去了20%。貸款利率快速走低說明企業(yè)和居民只存不貸行為增加,貸款動力萎縮,也說明在減速預(yù)期下,實際經(jīng)濟投資乏善可陳。

    消費信心不足影響民間新增投資

    消費者信心指數(shù)作為消費者情緒的預(yù)期和先行指標,其表現(xiàn)反映了消費終端對產(chǎn)品和服務(wù)的消費信心。本輪經(jīng)濟高漲擴產(chǎn)的大量產(chǎn)能開始釋放,需要消費需求最終買單,因此,在消費信心指數(shù)沒有進入高漲期前,有著嚴格成本約束的民間資本新增投資的信心明顯將受到約束,新增信貸增長也將受到影響。

    衡空出世:政府投資

    最近3個月已有杭州、沈陽、哈爾濱被凍結(jié)3年之久的地鐵計劃被批,第三輪地鐵建設(shè)熱是否來臨值得關(guān)注。目前已開通地鐵的城市有北京、上海、廣州、天津、深圳、南京。將開通的有青島、哈爾濱、沈陽、杭州等。1995、2002年兩次報批地鐵投資計劃的包括重慶、成都、武漢、鄭州、大連、長春、鞍山、佛山、烏魯木齊、蘇州、西安、蘭州、昆明等14個城市。

    地鐵投資周期長,投資額大,投資拉動乘數(shù)高。根據(jù)國內(nèi)已修建地鐵的造價,平均每公里投資最少的3-5億元,最多的8-9億元。十五計劃原計劃安排2000億元地鐵投資計劃,后因過熱而被暫停。這一投資計劃有望在明年開始的十一五計劃重啟,事實上杭州等3城市的地鐵投資計劃已經(jīng)啟動。因此,十一五計劃地鐵投資有望突破2000億元。

    地鐵投資只是政府投資啟動的一個縮影,明年開始進入第十一五計劃,預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施、交通運輸、石油石化、新能源、節(jié)能、新材料、機械設(shè)備、造船、電信等行業(yè)固定資產(chǎn)投資將獲得政府的大力支持,在2003-2004年固定資產(chǎn)投資擴張中表現(xiàn)并不出彩的中央企業(yè)投資可能扮演主角。

    消費:肩負諸多期望

    從消化投資產(chǎn)能、啟動內(nèi)需、防止經(jīng)濟大落、保持較好的行業(yè)盈利等角度出發(fā),預(yù)計消費將肩負諸多期望,連同政府投資可能是明年主要的宏觀內(nèi)容和看點。如何刺激消費?筆者認為,以下幾個方面值得思考:(1)千方百計增加居民的純收入和現(xiàn)金收入,尤其是農(nóng)民的收入,同時進一步完善醫(yī)療、養(yǎng)老等社會保障制度。(2)通過保持住房價格穩(wěn)定和合理增長,釋放居民對商品房的有效消費需求。(3)政府有必要繼續(xù)增加對教育文化和醫(yī)療事業(yè)的財政支出,自1997年高等教育全面并軌后,城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民教育支出占全部消費支出的比重從此高高在上,而政府教育支出占全部財政支出卻是下降的。降低居民教育支出有利于增加居民對社會消費品的消費能力。(4)降低微觀經(jīng)濟主體稅負。例如:降低內(nèi)資企業(yè)所得稅稅負,完成全國范圍內(nèi)的增值稅轉(zhuǎn)型;降低酒類、電信、3G等方面的消費稅費,商品房由一次支付土地出讓金轉(zhuǎn)向分期支付的物業(yè)稅。(5)培養(yǎng)和發(fā)展消費能力最強和最穩(wěn)定的中產(chǎn)階層,這是長期戰(zhàn)略,也是走向大國經(jīng)濟的必由之路。

    經(jīng)濟減速的終點不是衰退

    在民間資本和企業(yè)家退出推動經(jīng)濟增長的主角后,經(jīng)濟減速走向必然,經(jīng)濟增長方式和和諧社會的建設(shè)也需要經(jīng)濟增長減速。但是,由于政府投資及時補上,消費啟動消耗本輪高增長投資產(chǎn)生的供給品,減速的終點并非衰退,預(yù)計減速程度有限。預(yù)計明年GDP增長保持在8%以上,后年保持在7.5%以上。與此相對應(yīng),未來CPI總體漲幅在0-2%之間,如果消費需求在某一個時段沒有把握好而出現(xiàn)下滑,不排除個別月份中國經(jīng)濟出現(xiàn)CPI增速低于0的通縮。而在政府投資需求的刺激下,PPI和CPI之間的剪刀差格局還將存在,上游產(chǎn)業(yè)的豐收歲月料將持續(xù),下游產(chǎn)業(yè)部分將從價格傳導(dǎo)完成、消費價格上升中受益;無法受益、或者受益程度太低的行業(yè)將由具有某一競爭優(yōu)勢的企業(yè)推動企業(yè)并購整合,實現(xiàn)資源進一步的優(yōu)化。

    作者系國泰君安宏觀經(jīng)濟分析師,國債年報特聘專家

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