拆分博士

曼紐爾．沙弗里

一般來(lái)說(shuō)，拆分、債務(wù)、破產(chǎn)等名詞是大多數(shù)基金經(jīng)理和普通投資者敬而遠(yuǎn)之的話(huà)題，但約翰·基利卻對(duì)這個(gè)領(lǐng)域有著獨(dú)到的研究，并通過(guò)大肆收購(gòu)此類(lèi)價(jià)值被低估的股票而大發(fā)其財(cái)，最近10年的年平均收益率達(dá)到了驚人的19%

一提到基利小市值價(jià)值基金（Keeley Small Cap Value Fund），馬上會(huì)想到兩個(gè)數(shù)字: 19% 和 2.77 億。前者是該基金在過(guò)去十年的年收益率，后者是該基金的總規(guī)模。比較令人費(fèi)解的是：為什么一個(gè)在這么長(zhǎng)時(shí)間都如此成功的基金規(guī)模還這么小，而且?guī)缀跄瑹o(wú)聞。事實(shí)上，該基金最近十年的收益在所有股票型基金中高踞第17位。它的收益率比投資于小市值、價(jià)值被低估公司的基金的平均表現(xiàn)高了將近4個(gè)百分點(diǎn)，比所有投資小市值公司股票的基金的平均表現(xiàn)更是超過(guò)了6%之多！

該基金相對(duì)默默無(wú)聞的一個(gè)原因也許是它的高額認(rèn)購(gòu)費(fèi)：4.5%，這讓那些自主挑選基金的投資者們望而卻步。另一個(gè)原因或許跟基金經(jīng)理約翰·基利（John Keeley）的風(fēng)格有關(guān)——這讓他與絕大多數(shù)尋找價(jià)值被低估股票的經(jīng)理們格格不入?，F(xiàn)年64歲的基利投資于絕大多數(shù)基金忽視的領(lǐng)域：被母公司剝離的子公司、轉(zhuǎn)持的金融機(jī)構(gòu)以及從破產(chǎn)中脫身而出的公司。

為了讓大家更好地了解基利的風(fēng)格（而且也能幫助你提高自己的投資水平），我們闖進(jìn)他在芝加哥交易所正對(duì)面的辦公室，對(duì)他進(jìn)行了采訪。

基利基金的主要風(fēng)格是投資那些正在進(jìn)行重組的公司，您能對(duì)此做一下進(jìn)一步的解釋嗎？

我們關(guān)注公司拆分，從私人共同持有轉(zhuǎn)為公眾持有的存貸機(jī)構(gòu)或是保險(xiǎn)公司，以低于凈資產(chǎn)價(jià)格出售的股票，正在從破產(chǎn)中脫身的公司以及遇到一些麻煩的公用事業(yè)公司?？偟膩?lái)說(shuō)，這些公司的共同點(diǎn)是他們都出現(xiàn)了一些麻煩。但這些麻煩都是可以解決的，而且這些麻煩可以讓你以更低廉的價(jià)格得到他們的股票。

拆分中的良機(jī)

指數(shù)基金的經(jīng)理必須出售被拆分出來(lái)公司的股票。這種額外的拋壓使得它們的股價(jià)下跌，造成誘人的投資機(jī)會(huì)

拆分似乎是你們戰(zhàn)略中最重要的部分，是這樣嗎？

是的，占我們基金凈值的40％左右。

為什么（拆分背后的機(jī)會(huì)）會(huì)如此誘人呢?

首先，被拆分的公司對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是一個(gè)新公司。一般來(lái)說(shuō)，它屬于公司內(nèi)不能被直接出售的業(yè)務(wù)部門(mén)，因而公司決定將它直接拆分給股東們（美國(guó)上市公司進(jìn)行拆分時(shí)，一般會(huì)將被拆分出的公司的股票按照比例贈(zèng)送給現(xiàn)有股東——編者注）。更為有趣的是，實(shí)施拆分的母公司一般是構(gòu)成某些指數(shù)成分的大公司，而有很多資金是投資指數(shù)型基金的。從而拆分完成后，指數(shù)基金的經(jīng)理必須出售被拆分出來(lái)公司的股票——因而后者不再是指數(shù)的一部分。這種額外的拋壓使得它們的股價(jià)下跌，造成誘人的投資機(jī)會(huì)（需要指出的是，由于被動(dòng)型投資基金在美國(guó)市場(chǎng)的巨大份額，如果母公司在主流的指數(shù)內(nèi)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500，那么，考慮到相應(yīng)被動(dòng)型投資基金的龐大金額，這種拋壓往往是極其嚴(yán)重的——編者注）。

您能舉一個(gè)這種現(xiàn)象的例子嗎？

尼拿紙業(yè)（Neenah Paper） 是一個(gè)很好的例子。它是從紙業(yè)巨頭金佰利（Kimberly-Clark）中拆分出來(lái)的一個(gè)公司。金佰利是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的一個(gè)成份股公司。因此，如果你管理著一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)型基金，尼拿紙業(yè)被拆分后你就必須把它的股票從你的投資組合中剔除出去。這就會(huì)對(duì)它的股價(jià)造成很大的壓力。與此同時(shí)，通常沒(méi)有分析師會(huì)分析這個(gè)新公司——它沒(méi)有可以引起人們興趣的地方。

那么，拆分是如何定價(jià)的?

一般來(lái)講由做市商決定。而且，跟交易發(fā)生時(shí)的行情很有關(guān)系。

以此推論，由于這種拋壓的關(guān)系，您不會(huì)在拆分完成后馬上購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)股票吧？

一般來(lái)說(shuō)，我會(huì)在3個(gè)月內(nèi)買(mǎi)這些股票——你很難知道那些人什么時(shí)候出脫自己的持股。

您所說(shuō)的“那些人”都是哪些人？

要賣(mài)這只股票的基金經(jīng)理們。你大概會(huì)有3個(gè)月左右時(shí)間來(lái)做準(zhǔn)備工作。首先你要瀏覽一下拆分說(shuō)明書(shū)——它很像一個(gè)沒(méi)有任何圖片的小冊(cè)子，然后你要調(diào)查出它是否是一個(gè)很好的企業(yè)并且計(jì)算出自己可以接受的大致價(jià)格。接下來(lái)你只需要坐在那里等待它的價(jià)格進(jìn)入你的射程。

關(guān)于拆分，你們有什么樣好的信息來(lái)源?

盡管我們雇傭了一家位于紐約的專(zhuān)業(yè)公司來(lái)做這件事情，但由于我們?cè)谶@一領(lǐng)域干的時(shí)間太長(zhǎng)了，我們自己往往知道機(jī)會(huì)會(huì)在哪里出現(xiàn)。

具體來(lái)說(shuō)，您最喜歡的拆分是哪些?

大約一年前位于佛羅里達(dá)的亞特蘭大銀行（BankAtlantic）拆分出了地產(chǎn)公司萊維（Levitt）——該公司就是在“二戰(zhàn)”后建設(shè)了萊維鎮(zhèn)的那個(gè)公司。當(dāng)然，現(xiàn)在它的絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都在佛羅里達(dá)。另一個(gè)比較有趣的拆分是MoneyGram ，它在去年被Viad拆分出來(lái)。

MoneyGram是做什么的?

它提供國(guó)際支付服務(wù)。例如，它可以幫你把錢(qián)支付到伊斯坦布爾的親戚手里。

你也喜歡尼拿，是吧?

當(dāng)然。它是做紙品和紙漿生意的，但大多數(shù)生意都在紙漿生意上。紙漿生意的毛利率并沒(méi)有紙品生意高。但我們認(rèn)為，尼拿可以用自己現(xiàn)有生意產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)收購(gòu)紙品生意，從而減少自己對(duì)紙漿生意的依賴(lài)度。該股票現(xiàn)在32美元一股，3年內(nèi)它的價(jià)值會(huì)達(dá)到50～60美元一股。

您能更精確地描述一下您在投資拆分時(shí)所關(guān)注的問(wèn)題嗎？

我們會(huì)調(diào)查歷史記錄：如果拆分不被政府征稅，那么，該公司必須在母公司內(nèi)運(yùn)作超過(guò)5年。我們會(huì)調(diào)查公司的管理層：我們會(huì)問(wèn)一些長(zhǎng)期跟蹤母公司的華爾街人士：“這是一個(gè)好部門(mén)嗎?”我們會(huì)比較被拆分出公司的股票價(jià)格和同行比較是否屬于被低估。我們關(guān)注現(xiàn)金流。同時(shí)，我們只投資那些某公司誠(chéng)心誠(chéng)意剝離的業(yè)務(wù)——至少剝離80％以上，因?yàn)槲覀兿ＭF(xiàn)有管理層可以完全不受母公司的影響。而且，只要公司的業(yè)務(wù)還算不錯(cuò)，股票通常都會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。

是否所有的拆分對(duì)你們來(lái)說(shuō)都意味著好機(jī)會(huì)呢?

當(dāng)然，也會(huì)有一些不好的拆分。例如在科技和醫(yī)療領(lǐng)域就有一些失敗的例子?？偟膩?lái)說(shuō)，我們不投資科技和醫(yī)療股票，這不光因?yàn)槲覀儾欢@些領(lǐng)域，而且還因?yàn)檫@些公司的生命周期往往會(huì)短于我們通常期望的持有期：3年。

轉(zhuǎn)持也是一個(gè)金礦

研究表明，70%轉(zhuǎn)持的機(jī)構(gòu)在3年后股票會(huì)有一個(gè)溢價(jià)——通常是賬面價(jià)格的2.25倍

談?wù)勣D(zhuǎn)持（私人共同持有轉(zhuǎn)為公眾持有）的互助存貸機(jī)構(gòu)吧。

我們基金長(zhǎng)期關(guān)注它們。我們最近買(mǎi)入的這類(lèi)公司是新聯(lián)銀行（New Alliance Bancshares）。它的賬面價(jià)值是每股12美元，股價(jià)是每股15美元（在美國(guó)市場(chǎng)，銀行業(yè)股票的平均股價(jià)大約為其賬面價(jià)值的2倍——編者注）。另外即將轉(zhuǎn)型的Bank Financial我們也很關(guān)注。

為什么互助存貸機(jī)構(gòu)要進(jìn)行這種轉(zhuǎn)持呢?

這不光局限于互助存貸機(jī)構(gòu)。過(guò)去我們看到過(guò)保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)持，現(xiàn)在我們看到信用聯(lián)盟（credit unions，20世紀(jì)20～30年代在美國(guó)各地興起的互助型信用機(jī)構(gòu)，一般為同一個(gè)工廠的工友或是毗鄰居住區(qū)域的居民等自發(fā)形成，主要用于給成員提供信貸服務(wù)——編者注）也開(kāi)始進(jìn)行轉(zhuǎn)持。這些機(jī)構(gòu)的管理者會(huì)對(duì)自己的現(xiàn)狀有所不滿(mǎn)，而轉(zhuǎn)持可以讓他們機(jī)構(gòu)的股份獲得流通的機(jī)會(huì)。通常，這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)都很不錯(cuò)。一般來(lái)說(shuō)，如果他們的賬面價(jià)值是十三四美元一股，股票定價(jià)是10美元，初次上市交易時(shí)的價(jià)格是12美元。轉(zhuǎn)持時(shí)，這些機(jī)構(gòu)的存款人和貸款人一般可以?xún)?yōu)先獲得以10美元每股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份的權(quán)利。但這些人往往都是對(duì)股市不大了解的人，他們很快在12美元就賣(mài)掉自己的股份，像看到了天堂一樣高興得要死。但我們會(huì)在這個(gè)時(shí)候買(mǎi)入，因?yàn)檫^(guò)一段時(shí)間后，該機(jī)構(gòu)會(huì)開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)及發(fā)放紅利。有一項(xiàng)研究表明，70%轉(zhuǎn)持的機(jī)構(gòu)在3年后股票會(huì)有一個(gè)溢價(jià)——通常是賬面價(jià)格的2.25倍。

轉(zhuǎn)持后，這些機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值還繼續(xù)增加嗎?

當(dāng)然，因?yàn)樗鼈冊(cè)谟疫€可能會(huì)進(jìn)行股份回購(gòu)。

有時(shí)候還會(huì)有大銀行溢價(jià)收購(gòu)這些機(jī)構(gòu)吧，聽(tīng)起來(lái)像扣籃一樣爽。

的確如此。你也許還會(huì)接著問(wèn)：“為什么大家都不買(mǎi)這些股票呢？”這個(gè)問(wèn)題我可不知道答案。

您是怎么發(fā)現(xiàn)這些轉(zhuǎn)持的？

夏洛特維爾（Charlottesville）有個(gè)叫SNL Financial的公司在跟蹤研究這些機(jī)構(gòu)。有些經(jīng)紀(jì)商，包括Ryan Beck也在跟蹤研究它們。

存貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)持價(jià)格在10美元，之后價(jià)格下滑到5～6美元的時(shí)候多嗎?

不多。不過(guò)，你要避免購(gòu)買(mǎi)那些過(guò)小機(jī)構(gòu)的股票——因?yàn)闆](méi)有人關(guān)注它們。最好投資那些至少有5億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

賬面價(jià)值、破產(chǎn)和公用事業(yè)

我希望要投資的公司業(yè)務(wù)不錯(cuò)，而且公司運(yùn)營(yíng)狀況良好，還要有催化劑促使股價(jià)上揚(yáng)

不過(guò)，聽(tīng)起來(lái)發(fā)現(xiàn)低于賬面價(jià)值股票這個(gè)方法似乎過(guò)于簡(jiǎn)單了。您是怎樣進(jìn)一步分析的呢？

我會(huì)仔細(xì)檢查那些數(shù)字，然后驗(yàn)證其合理性。我希望確實(shí)它的業(yè)務(wù)不錯(cuò)，而且公司運(yùn)營(yíng)狀況良好，還要有催化劑促使股價(jià)上揚(yáng)。

您經(jīng)常會(huì)用Providence & Worcester 鐵路公司作為這方面的一個(gè)例子。

Providence & Worcester 鐵路公司是我多年的至愛(ài)。它在林肯當(dāng)總統(tǒng)的時(shí)候就成立了。該公司在新英格蘭和紐約擁有650英里的鐵路。它的股價(jià)是13美元，賬面價(jià)值是15美元。但需要注意的是，該公司賬面上的土地自從公司就這樣記在賬面上，因此，賬面價(jià)值很可能是對(duì)公司價(jià)值的低估。

該股給你帶來(lái)了什么?

我8年前就買(mǎi)了它。不過(guò)，現(xiàn)在還是那么便宜。

它需要催化劑嗎?

是的。我想，在將來(lái)控制它的股東會(huì)出售該公司的。

那您在破產(chǎn)后企業(yè)那里找到了什么機(jī)會(huì)?

一般來(lái)說(shuō)，公司申請(qǐng)破產(chǎn)往往都由于它們做了蠢事，并因此負(fù)債累累。這方面我們的持股有Joy Global和Conseco。Joy Global 是一個(gè)采礦設(shè)備公司，過(guò)去它的名字叫Harnischfeger ，由于過(guò)度負(fù)債而造成了麻煩。Conseco 是一個(gè)壽險(xiǎn)公司，它在收購(gòu)做移動(dòng)房屋貸款的Greentree Finance時(shí)支付了過(guò)高的溢價(jià)，因而被麻煩纏上了身。該公司目前股價(jià)是20美元，大概跟賬面價(jià)值持平。目前，Conseco每股收益大約1.7美元，而且有65億美元的虧損可在未來(lái)抵稅之用。當(dāng)然，國(guó)稅局還要核實(shí)Conseco是否可以足額使用這些虧損進(jìn)行抵稅。

公用事業(yè)方面的機(jī)會(huì)呢?

這是一個(gè)相當(dāng)新的題目。當(dāng)然，由于管制環(huán)境的變化，有些公用事業(yè)公司會(huì)有一些麻煩?？偟膩?lái)說(shuō)，投資于它們跟我們其他投資的總思路是相當(dāng)一致的。我們?cè)谶@方面的持倉(cāng)有Allegheny Energy, CMS Energy及Westar。

順便問(wèn)一句，您是否認(rèn)為如果不收取那么高的認(rèn)購(gòu)費(fèi)，自己基金的規(guī)模會(huì)大得多嗎？

當(dāng)我設(shè)立這個(gè)基金的時(shí)候，我沒(méi)有銷(xiāo)售人員。因此，我去找經(jīng)紀(jì)人幫我，并為此收取認(rèn)購(gòu)費(fèi)。如果你的顧問(wèn)建議買(mǎi)我的基金，你并不需要支付傭金。但如果我現(xiàn)在不收認(rèn)購(gòu)費(fèi)，我認(rèn)為這是對(duì)那些幫助我起步的人們的一種不忠。

看起來(lái)您似乎很在意這一點(diǎn)。

這就像你去舞會(huì)一樣，你總是想跟那個(gè)帶你去那里的人泡在一起。