律師：價值≠價格

江　和

盛大在美國上市前的驚險經(jīng)歷，充分顯示了律師在企業(yè)海外上市中的價值。不過，即便如此，中國市場仍然無法認(rèn)同美國人為律師定下的“價碼”，國際律師在中國拓展業(yè)務(wù)，也必須放下身價，在一定程度上屈就于客戶。

在美國工作生活了多年之后，張新華又?jǐn)y家眷返回中國。作為進(jìn)入中國的14家國際律師事務(wù)所之一美國美邁斯律師事務(wù)所的合伙人，張對中國市場充滿了信心和期望，同時也坦承面臨著很大的競爭和壓力。

他告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，在過去的2003年，他帶領(lǐng)著自己的團(tuán)隊在中國開展了10多個項目，常常是多個項目齊頭并進(jìn)，晝夜奮戰(zhàn)是常有的事?！坝捎诿绹伤赜械纳饽Ｊ?，限制了我們在中國業(yè)務(wù)的拓展，但是維持一個律所的運轉(zhuǎn)需要很大的消耗。所以國際律所合伙人所面臨的經(jīng)營壓力要比中國律所大得多。對我們來說，有事兒干的時候會很緊張，而沒事做的時候也會緊張?！?/p>

律師服務(wù)貫穿整個過程

多年的從業(yè)經(jīng)驗，使張新華熟諳美國證券市場的操作程序和規(guī)則。他說，在中國企業(yè)海外上市過程中，律師與保薦人一樣幾乎是貫穿整個上市過程的。但是不同的律師會從屬于不同的中介機(jī)構(gòu)，譬如，上市企業(yè)（發(fā)行人）需要聘請熟悉國內(nèi)法律規(guī)則的律師，幫助其規(guī)范和健全公司內(nèi)部的各項制度；投行聘請國外的律師起草招股說明書以及相關(guān)的法律咨詢；另外分銷商或其他機(jī)構(gòu)也需要律師，有時一個上市項目會出現(xiàn)7、8個律師同時服務(wù)的情況。

與中國市場保薦人寫招股說明書不同，在海外市場，招股說明書是由保薦人所聘請的當(dāng)?shù)芈蓭焷韺憽?/p>

張新華說：“別小看了一個招股說明書，那是企業(yè)到海外上市的所有立身之本。招股書既是投資者獲得上市公司信息的最佳途徑之一，也是投資者對上市公司股票進(jìn)行價值判斷的主要依據(jù)。在美國這樣的證券市場，證監(jiān)會的監(jiān)督是非常嚴(yán)格的。一旦企業(yè)提交了在美國聯(lián)交所的上市申請，證監(jiān)會會有一個人專門盯著你，按照你招股說明書所涉及的內(nèi)容一一核查，發(fā)現(xiàn)有超出招股書范圍的內(nèi)容和舉動，立刻駁回申請?！?/p>

律師所擬定的招股說明書必須包含企業(yè)在海外上市的所有內(nèi)容和范圍，并考慮到企業(yè)上市過程中可能會遇到的種種問題，包括風(fēng)險提示、資金的募集用途、股權(quán)分配、財務(wù)信息披露、關(guān)聯(lián)交易以及對管理者的報酬計劃、期權(quán)計劃、股票認(rèn)購權(quán)利、其他獎勵等等。一個律師的水平在所擬定的招股說明書中展露無疑。

張新華說，一個上市項目，一般來講，要經(jīng)過50易其稿才能形成最終的正式說明書。

招股說明書如何出籠

在由投行牽頭的上市啟動會議召開一周之后，律師就要提交第一稿招股說明書，供新成立的上市工作組討論。估計在反復(fù)修改10次以后，招股說明書的框架基本形成，工作組全部進(jìn)駐印刷廠。

在美國，招股說明書的印刷完全由兩家工廠代理。之所以固定這兩家，是久經(jīng)考驗的市場競爭結(jié)果。兩家印廠在全球各金融中心都設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，多年為上市公司服務(wù)的經(jīng)驗使他們擁有非常嚴(yán)謹(jǐn)而周到的服務(wù)體系，與工作組配合默契。

張新華說，進(jìn)駐印刷廠的邊改邊印工作是非常辛苦和枯燥的，不允許出現(xiàn)在文章中標(biāo)出修改的地方而印刷廠卻沒有改正的失誤。經(jīng)過兩天兩夜的奮戰(zhàn)，第一次招股說明書印刷完成，在提交美國證監(jiān)會的同時，分別交付不同的機(jī)構(gòu)。美國證監(jiān)會在30天內(nèi)將評論回復(fù)給發(fā)行人。

評論中包含了100—200條的信息評議，包括對公司財務(wù)的信息真實性和完整性的詢問，風(fēng)險披露是否詳盡等種種問題，律師需要會同其他工作組成員將意見在10天內(nèi)回復(fù)給證監(jiān)會。如此經(jīng)過5-6次的反復(fù)提交與審核，直到最終證監(jiān)會出具無意見函。

上市工作組將修改好的招股說明書，再次交付印刷廠，印刷出帶有紅色印邊的紅鯡文（red herring ），表明這不是最終定稿的招股說明書。此時發(fā)行人開始路演，由主承銷商根據(jù)路演的實際銷售情況核算出發(fā)行價位和額度，確定股價，然后補(bǔ)充到招股說明書中，再次提交證監(jiān)會，此時，招股說明書才正式生效。

上市企業(yè)所聘請律師的職責(zé)主要是在國內(nèi)，為企業(yè)出具法律意見書，作為企業(yè)向中國證監(jiān)會申報的重要依據(jù)之一。但往往為了這一紙文書，律師需要花費2年左右的時間幫助企業(yè)規(guī)范和健全各項法律制度。不過在海外上市過程中，中國律師只需要協(xié)助上市地律師在招股說明書中準(zhǔn)確地描述中國法律，使國外的投資者了解中國的法律環(huán)境。張新華說，在這一過程中，國內(nèi)律師的工作不及國外律師的1/10。

盛大上市前歷險

張新華說，上市的時機(jī)很重要。在幾經(jīng)易稿擬定招股說明書之后，最怕出現(xiàn)的問題是在上市前夕出現(xiàn)市場波動。張新華向記者講述了盛大在美國上市時所經(jīng)歷的驚險一幕。

當(dāng)中國最大的在線游戲運營商--盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司滿懷熱情赴美國納斯達(dá)克市場上市，卻發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)錯過了好時機(jī)。當(dāng)時恰逢美國整體大市不佳，加上中國宏觀調(diào)控，以及一些中國概念股出現(xiàn)問題引發(fā)了投資者對中國概念股的懷疑，美國市場對中國新股的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)為冷淡。

盛大所聘請的保薦人是高盛，而保薦人律師就是美邁斯。當(dāng)高盛發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)不利情況時，建議盛大調(diào)低原來的發(fā)行價格，改每股ADS（美國存托憑證）13～15美元為11美元，IPO（首募資金）也由原來的3億美元降低為1.5億美元。

高盛之所以考慮做出這種調(diào)整，是因為在市場低迷時，如果保持原有的高價位，很有可能跌破發(fā)行價，這對企業(yè)的上市形象非常不利。與其看到投資者的白眼，不如主動調(diào)低價格，吸引投資者。這樣即使大市低迷，還會有不少投資人愿意“玩一把”。至少較低的市盈率會帶來更多的短線操作空間。

但是按照美國證監(jiān)會的規(guī)定，如果最終定價及IPO發(fā)生了重大變化，就需要在重新修改招股說明書后，重新印發(fā)給潛在的投資者。這樣的事情在業(yè)界是最忌諱的，等于說路演和其他很多工作都要重來一遍。不僅成本增加，而且企業(yè)上市的時機(jī)也會從此錯過。所以，包括盛大、高盛、美邁斯等組成的上市工作組經(jīng)過仔細(xì)研究，終于找到了一個有可能說服證監(jiān)會同意盛大如期上市的方案。

于是，張新華他們準(zhǔn)備了大量的材料以證明股價和融資規(guī)模的改變并不會給上市帶來太大的改變。他們列舉了很多理由：其中比較重要的是解釋了美國證監(jiān)會所關(guān)心的募集資金用途是否改變的問題。張新華說，在股價和IPO大大縮水的過程中，減少的主要是原有股東套現(xiàn)的部分，而公司直接融資的部分只是縮小了不到20%的規(guī)模。所以對原來寫進(jìn)招股說明書的資金用途不會發(fā)生什么改變。

通過各種口頭和書面的交流，最終工作小組成功說服了證監(jiān)會。

這些都是發(fā)生在上市背后的故事，在盛大上市的前前后后，媒體給予了充分的關(guān)注，在陳天橋重新提交了更新版本的招股說明書，并且推遲一天上市時，各種的猜測鋪天蓋地。誰能想到背后有這樣的一番據(jù)理力爭？

而最終，盛大上市后的表現(xiàn)也著實不俗。今年5月14日盛大以每股11美元的價格在納斯達(dá)克上市，當(dāng)日收盤于11.97美元，比11美元的招股價格上漲8.82%。及至現(xiàn)在，該公司的股價超過14美元，比發(fā)行價增長了10%以上。

市場逼國際律師放下身價

國際律師事務(wù)所在中國開展業(yè)務(wù)不像在美國有諸多的地域限制，所以中國市場的競爭遠(yuǎn)較美國激烈。"安理"合伙人兼"亞洲銀行"與項目業(yè)務(wù)主管謝立斌表示，僧多粥少使得國際律師行收費標(biāo)準(zhǔn)下降的現(xiàn)象非常普遍。在大中華資本市場，處于領(lǐng)先地位的一些律師所正受到"盛德"、"安理"和"萬世基"等競爭者的有力挑戰(zhàn)。

張新華說，美邁斯的收費模式限制了其在中國的業(yè)務(wù)開展。在美國，律師是以小時計費的。而一個合伙人的價格在每小時500～800美元之間，有些中國企業(yè)聽起來覺得不可思議。在美國的律師界，一個律師拓展業(yè)務(wù)的方式主要靠自身與投行、發(fā)行人的關(guān)系，還有就是靠大量發(fā)表專業(yè)文章以樹立自己在行業(yè)中的地位，以及調(diào)動公司的業(yè)務(wù)資源?！暗窃谥袊@些似乎還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”

美邁斯也在探索在中國的拓展業(yè)務(wù)方式。"美邁斯"、"眾達(dá)"和"高特兄弟"等美資律師事務(wù)所，在上海與北京的高校紛紛設(shè)立獎學(xué)金。獲獎學(xué)生除得到物質(zhì)獎勵，還有機(jī)會獲得律師的職業(yè)輔導(dǎo)。這一方式，不僅提升了律所在中國業(yè)界的知名度和美譽度，而且為自己培養(yǎng)了人才后盾。

在中國企業(yè)海外上市的圈子里，有一些不容易被打破的固有慣性。尤其在中國的土壤中，關(guān)系是客戶來源的關(guān)鍵，比如在國內(nèi)律所中，通商和海問曾經(jīng)擁有著不容置疑的穩(wěn)固地位和客戶來源。但是現(xiàn)在這一狀況發(fā)生了變化，中倫金通、君合、金杜、德恒等律所也加入其中。雖然很難考察他們第一筆業(yè)務(wù)是如何介入的，但私人關(guān)系的作用還是非常關(guān)鍵。而有些機(jī)構(gòu)拓展資源、擴(kuò)大知名度的方式主要是通過參加一些會議和演講活動，以專家的身份獲得企業(yè)的青睞，進(jìn)而發(fā)展為客戶關(guān)系。

而像美國美邁斯這樣的國際律師事務(wù)所，雖然不屑于在市場中拋頭露面，但是，沒有業(yè)務(wù)時的運營壓力，還是迫使他們改變原來在國際市場中的慣常方式，不再僅僅靠寫文章來擴(kuò)大業(yè)內(nèi)知名度，而是更多地直接面對企業(yè)。