基于文本挖掘法的中國(guó)股票市場(chǎng)收益與投資者情緒的關(guān)系分析

［摘 要］隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，信息傳播與投資者情緒傳導(dǎo)更加迅速，投資者情緒日益成為影響股票收益的重要因素。文章以A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，探討投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系。在投資者情緒指數(shù)測(cè)量方面，文章使用Python軟件和文本挖掘法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，在獲取投資者情緒數(shù)據(jù)后，對(duì)投資者情緒與股票收益進(jìn)行回歸分析，從實(shí)證角度探討二者之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：投資者情緒與股票收益率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)日的投資者情緒波動(dòng)會(huì)對(duì)次日的股票收益產(chǎn)生影響。

［關(guān)鍵詞］投資者情緒；股票收益；文本挖掘法；A股市場(chǎng)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.20.039

［中圖分類號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）20-0-04

0" " "引 言

股價(jià)波動(dòng)在一定程度上能夠反映一個(gè)國(guó)家、一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)上市公司的運(yùn)營(yíng)情況，是分析、預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要參考指標(biāo)。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，在金融證券市場(chǎng)中，一切公開信息都已充分反映在價(jià)格中，這也意味著股票投資者無(wú)法通過(guò)分析公開信息來(lái)獲取超額利潤(rùn)，主觀因素不會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。中國(guó)證券行業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展，成為全球最大的證券市場(chǎng)之一。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，中國(guó)股市的上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，市值也在不斷增加，股東人數(shù)不斷增加。截至2023年5月，上市公司總數(shù)突破5 000家，總市值規(guī)模為84.68萬(wàn)億元［1］。

然而，中國(guó)股市的特點(diǎn)是散戶投資者占有很大比重。散戶投資者參與股市的時(shí)間較短，資金量有限，獲取市場(chǎng)信息的渠道單一，容易受到不準(zhǔn)確或誤導(dǎo)性信息的影響，且大量投資者缺乏投資所需的金融知識(shí)，導(dǎo)致其更多關(guān)注短期政策的變化，缺乏長(zhǎng)期投資規(guī)劃和耐心。因此，散戶投資者在證券市場(chǎng)上容易出現(xiàn)盲目跟風(fēng)、追漲殺跌等非理性行為。另外，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使得信息的傳遞不再受到空間位置的限制，大大提高了信息傳播的效率。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的信息可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)快速傳播，個(gè)人也可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)快速表達(dá)自己的觀點(diǎn)和情緒。這在加快信息交流速度的同時(shí)，投資者也更容易受到市場(chǎng)情緒的影響，使得投資者對(duì)市場(chǎng)情緒的變化更加敏感。社交媒體平臺(tái)的發(fā)展為投資者提供了交流與分享信息的便捷渠道，然而，這些平臺(tái)上的信息可能存在夸大或偏差等問(wèn)題，使得投資者更容易受到他人情緒和意見的影響，從而在情緒高漲時(shí)入市，在情緒低落時(shí)退出市場(chǎng)，而不是根據(jù)基本面作出長(zhǎng)期投資決策。

基于此，本文主要檢驗(yàn)股市中的非理性因素是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，利用Python技術(shù)和文本挖掘法構(gòu)建投資者情緒的相關(guān)指標(biāo)，為投資者情緒的測(cè)量提供更全面、更準(zhǔn)確的方法，并驗(yàn)證包括投資者情緒在內(nèi)的非理性因素對(duì)股票收益的影響。

1" " "文獻(xiàn)綜述

目前，已有眾多學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票收益的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，大量研究結(jié)果表明，投資者情緒與股票收益之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性［2-4］。早期的研究主要集中在美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，近年來(lái)，隨著新興市場(chǎng)的崛起和全球資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的加強(qiáng)，越來(lái)越多的研究者開始關(guān)注不同市場(chǎng)的投資者情緒與股票收益之間的關(guān)聯(lián)性。新興市場(chǎng)往往具有不同的經(jīng)濟(jì)和政治背景，投資者的參與程度和交易行為也存在差異，從而導(dǎo)致不同市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性具有顯著的特點(diǎn)［5］。

王文昭（Wang Wenzhao）等將整體市場(chǎng)分為成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，其研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒的沖擊在新興市場(chǎng)持續(xù)時(shí)間較短，在成熟市場(chǎng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，并且無(wú)論是在新興市場(chǎng)還是成熟市場(chǎng)，與大盤股和成長(zhǎng)股相比，小盤股和價(jià)值股更容易受到投資者情緒的影響［6］。池麗旭和莊新田基于我國(guó)的基本情況研究了投資者情緒與股票收益率的關(guān)系，并表明我國(guó)投資者情緒對(duì)股票收益率具有顯著影響，且正面情緒的影響要高于負(fù)面情緒，因此在預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)有必要加入投資者情緒指標(biāo)［7］。

此外，學(xué)者們還關(guān)注投資者情緒對(duì)股票收益的影響在不同市場(chǎng)或不同行業(yè)之間存在差異［8-10］。沃格勒（Wurgler）和貝克（Baker）關(guān)注股票橫截面收益，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒總體較低時(shí)，小型股和波動(dòng)性較大的股票往往會(huì)在后續(xù)表現(xiàn)出較高的收益，這表明情緒化的投資者更傾向于追逐熱門股，從而導(dǎo)致股票收益的反轉(zhuǎn)［11］。這也恰恰體現(xiàn)了投資者情緒波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)內(nèi)各類股票價(jià)格的影響。弗思（Firth）等關(guān)注企業(yè)的信息透明度，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息透明程度越高，企業(yè)價(jià)值受投資者情緒影響的可能性就越小，提高企業(yè)透明度有助于減少證券市場(chǎng)投資者情緒對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)［12］。

筆者通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益之間存在顯著關(guān)聯(lián)性，且這種關(guān)系在不同市場(chǎng)和股票類別中表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性?；诖?，本文創(chuàng)新性地利用文本挖掘法，基于我國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，進(jìn)一步探討其對(duì)股票收益的影響。作為全球最大的股票市場(chǎng)之一，A股市場(chǎng)受多種因素影響，經(jīng)常出現(xiàn)超出預(yù)期的非理性波動(dòng)。學(xué)者普遍認(rèn)為，這種波動(dòng)在一定程度上受到投資者情緒的影響。投資者情緒是指投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)期和態(tài)度，包括樂觀、悲觀和中立等多種情緒狀態(tài)。以往的研究表明，投資者情緒在金融市場(chǎng)中具有一定的預(yù)測(cè)能力，可能對(duì)股市價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)產(chǎn)生重要影響［13］。投資者情緒可以通過(guò)多種機(jī)制影響股票收益。首先，情緒可能通過(guò)表征機(jī)制影響股價(jià)。當(dāng)投資者情緒積極時(shí)，他們更有可能對(duì)市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，推高股價(jià)；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們可能更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致股價(jià)下跌。其次，情緒可能通過(guò)行為機(jī)制影響投資者的決策和行為。當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，投資者更有可能跟隨市場(chǎng)作出看漲的投資決策，形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)過(guò)大。最后，情緒可能通過(guò)信息處理機(jī)制影響投資者處理市場(chǎng)信息。情緒高漲的投資者可能更傾向于關(guān)注積極的市場(chǎng)信息，而忽略或低估消極信息，從而導(dǎo)致股價(jià)超過(guò)其真實(shí)價(jià)值，影響證券市場(chǎng)的有效性?；谏鲜霰尘?，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：在A股市場(chǎng)中，投資者情緒與股票收益之間存在顯著的關(guān)系。

另外，由于市場(chǎng)本身可能具有一定的滯后效應(yīng)，情緒的傳導(dǎo)和影響需要一定的時(shí)間。當(dāng)市場(chǎng)中的投資者情緒發(fā)生變化時(shí)，這種變化不會(huì)立即影響整個(gè)市場(chǎng)，而個(gè)人投資者需要一定的時(shí)間來(lái)感知和接收新的信號(hào)。因此，本文還對(duì)投資者情緒的影響時(shí)機(jī)作出假設(shè)。

H2：投資者情緒對(duì)股票收益的影響具有滯后效應(yīng)，這意味著情緒的變化對(duì)股票收益會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性的影響。

2" " "數(shù)據(jù)與研究方法

2.1" "數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（China Stock Market amp; Accounting Research Database，CSMAR）和股吧網(wǎng)。股票收益率數(shù)據(jù)可以直接從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。

本文直接使用Python軟件抓取股民發(fā)言并分析其態(tài)度，然后分析每一條話語(yǔ)中傳遞的情緒。另外，尋找一個(gè)聚集專業(yè)投資者的信息發(fā)布網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)作為數(shù)據(jù)來(lái)源非常重要。我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是散戶投資者數(shù)量眾多，而個(gè)人投資者因缺乏專業(yè)知識(shí)，容易受到外界情緒的影響。因此，本文選取網(wǎng)絡(luò)論壇作為數(shù)據(jù)來(lái)源。網(wǎng)絡(luò)論壇的特點(diǎn)是散戶投資者可以及時(shí)有效地交換信息和意見。一方面，投資者情緒可以在這里得到充分展示；另一方面，投資者情緒也可以相互傳遞。

本文選擇東方財(cái)富網(wǎng)旗下的“股吧”作為數(shù)據(jù)來(lái)源，該論壇日均閱讀量近1億次，日活躍用戶超過(guò)

1 000萬(wàn)人次，是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)最受歡迎、最受投資者喜愛的股票信息交流平臺(tái)，能夠全面且及時(shí)地反映投資者觀點(diǎn)的變化。另外，該論壇目前帖子數(shù)量較多，投資者發(fā)言的留存時(shí)間也比較長(zhǎng)。同時(shí)，論壇信息分類非常清晰，有股票、行業(yè)、主題等不同的分類，便于研究者檢索。與其他平臺(tái)相比，該論壇帖子的有效信息較多，重復(fù)性回復(fù)較少，帖子質(zhì)量相對(duì)較高，有利于信息分析?；诖?，本文選取“股吧”論壇中“上證50指數(shù)吧”的發(fā)帖信息作為研究樣本。上證50指數(shù)由50只規(guī)模大、流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)股票組成，可以有效代表股市整體的情緒表現(xiàn)。

在數(shù)據(jù)挖掘過(guò)程中，本文主要使用Python軟件中的“Requests”和“BeautifulSoup”語(yǔ)言包。對(duì)于每條評(píng)論的文本情感分析，本文使用SnowNLP庫(kù)，直接對(duì)文本情感進(jìn)行分析，返回值是介于0～1的小數(shù)。本文將返回值大于0.5的文本定義為正向，即發(fā)表此評(píng)論的網(wǎng)友對(duì)未來(lái)股市較為樂觀，認(rèn)為其有升值潛力；將回報(bào)值小于0.5的文本評(píng)論為負(fù)面評(píng)論，即評(píng)論的股民認(rèn)為股市未來(lái)發(fā)展前景比較悲觀。完成基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)挖掘后，本文還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的處理，匯總當(dāng)天的帖子數(shù)量，計(jì)算出每天的樂觀帖子和悲觀帖子數(shù)量，并使用式（1）計(jì)算當(dāng)天的投資者情緒：

（1）

將積極情緒與消極情緒的帖子數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后，可以直觀地展現(xiàn)2017年7月4日至2022年7月14日期間中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒變化情況。從圖1可以看出，在2019年之前，正向情緒的帖子數(shù)量明顯高于負(fù)向情緒的帖子數(shù)量，總帖子數(shù)量也相對(duì)較多；但2019年以后，不僅發(fā)帖數(shù)量大幅下降，而且正面情緒的帖子數(shù)量也大幅下降，甚至在2021年7月4日至2022年7月14日期間與負(fù)面情緒的言論數(shù)量基本持平。這表明，一方面股市散戶數(shù)量有所下降，散戶投資者的發(fā)言活躍度降低；另一方面，悲觀情緒在股民群體中有所蔓延。

2.2" "研究方法

在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)后，本文建立了一個(gè)回歸模型來(lái)考察投資者情緒對(duì)股票日收益的影響，具體公式如下［14］：

Rt=?0+?1sentit+εt（2）

Rt=?0+?1sentit-1+εt-1（3）

式（2）中，?為截距項(xiàng)，ε為誤差項(xiàng)，Rt為t日上證50指數(shù)回報(bào)率，sentit為計(jì)算出的t日投資者情緒。由于本文所使用的數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，但根據(jù)模型的假設(shè)，股票收益會(huì)受到當(dāng)期市場(chǎng)情緒或滯后一期投資者情緒的影響。由于傳遞信息和情緒需要一定的時(shí)間，當(dāng)日的情緒波動(dòng)可能會(huì)反映在第二天的股票收益率上，因此，另設(shè)置sentit-1，代表計(jì)算出的t-1日投資者情緒。本文分別考察當(dāng)期和滯后一期的投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)率的影響，具體見式（2）和式（3）。

3" " "實(shí)證結(jié)果

本文利用Python文本挖掘技術(shù)，在獲得更加直觀的投資者情緒數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)回歸模型檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股票收益的影響，回歸分析結(jié)果如表1所示。

表1中，第（1）列顯示了投資者情緒對(duì)當(dāng)日股票收益率的影響。研究結(jié)果表明，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上（p＜0.05），投資者情緒的量化指標(biāo)每增加一個(gè)單位，股票收益平均提升0.025 6個(gè)單位。這一發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了H1，即在中國(guó)股票市場(chǎng)，投資者情緒的高漲與股票收益率的上升呈正相關(guān)關(guān)系。第（2）列展示的是滯后一天的投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系。由表1可知，前一天的投資者情緒對(duì)第二天的收益率仍然有一定的影響（p＜0.1），回歸系數(shù)為0.023 8意味著情緒當(dāng)日變化1個(gè)單位，次日股價(jià)就會(huì)變化0.023 8，驗(yàn)證了H2，即投資者情緒的變化對(duì)股票收益率會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性的影響。投資者的情緒波動(dòng)不會(huì)立即消失，而是會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)影響市場(chǎng)行為和價(jià)格，從而導(dǎo)致投資者情緒對(duì)隔日收益依舊會(huì)產(chǎn)生顯著影響。另外，投資者情緒的傳遞需要一定的時(shí)間，即使在當(dāng)今社交媒體高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，信息傳遞和投資者的策略調(diào)整也需要一定的時(shí)間，導(dǎo)致投資者情緒對(duì)股票收益率的影響滯后一期。

實(shí)證結(jié)果與本文的假設(shè)相一致，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們往往更傾向于進(jìn)行投資活動(dòng)，從而推動(dòng)股票收益率提高；而當(dāng)市場(chǎng)悲觀情緒出現(xiàn)時(shí)，這種悲觀情緒也會(huì)在投資者中蔓延，導(dǎo)致股票收益率下降。由于股票收益受多種因素影響，投資者情緒并不能完全解釋股價(jià)波動(dòng)。但就目前而言，投資者情緒仍然是考察股票市場(chǎng)波動(dòng)研究中不可缺少的一個(gè)重要因素。

4" " "研究結(jié)論和建議

4.1" "研究結(jié)論

股市非理性因素對(duì)股票收益的影響被廣泛討論。近年來(lái)，隨著中國(guó)股市的發(fā)展，越來(lái)越多的投資者進(jìn)入股市進(jìn)行投資。然而，由于中國(guó)部分個(gè)人投資者的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)有限，其在投資過(guò)程中經(jīng)常受到非理性因素的影響。本文基于中國(guó)股市的數(shù)據(jù)，使用Python軟件直接抓取中國(guó)股民交流平臺(tái)上的投資者言論，通過(guò)對(duì)每一條言論進(jìn)行情緒分析，得到相對(duì)直接的投資者情緒指標(biāo)，從而更加全面、準(zhǔn)確地分析投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響。通過(guò)回歸分析，本文得到以下研究結(jié)論：投資者情緒對(duì)股票收益有顯著的正向影響。如果投資者看好股市，意味著大多數(shù)投資者愿意在股市買入或持有股票，從而推動(dòng)股票收益率上升；如果投資者認(rèn)為股市未來(lái)前景黯淡，則會(huì)拋售股票，導(dǎo)致股票收益率下降。

4.2" "建議

由于中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的專業(yè)性不足，投資行為容易受到外界因素的影響，本文提出以下建議。政府和金融機(jī)構(gòu)可以加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和培訓(xùn)，通過(guò)定期舉辦金融知識(shí)講座等方式，讓投資者了解正確的投資理念和方法，減少其非理性投資行為，從而增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。一方面，政府在發(fā)布新政策時(shí)向市場(chǎng)充分說(shuō)明政策的目的和主要內(nèi)容，避免個(gè)人投資者對(duì)政策的誤判；另一方面，政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)輿論引導(dǎo)，確保投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得信息，減少因信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)異常波動(dòng)情況。此外，政府還應(yīng)加強(qiáng)突發(fā)事件的預(yù)警和危機(jī)管理，確保在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)能夠有序應(yīng)對(duì)投資者情緒的變化，確保股票市場(chǎng)穩(wěn)定。個(gè)人投資者也需要努力學(xué)習(xí)金融專業(yè)知識(shí)，了解金融市場(chǎng)的基本投資原則和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，實(shí)施多元化投資策略，增強(qiáng)所選投資組合的整體穩(wěn)定性。

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