對社會融資規(guī)模中介目標有效性的思考

社會融資規(guī)模是中國人民銀行于2010年獨創(chuàng)的指標，是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，近年來已成為我國貨幣政策與金融調控的重要指標，與貨幣供應量構成了我國貨幣政策調控的“中介目標”。社會融資規(guī)模指標從全社會資金供給的角度反映金融對實體經濟的支持，并且在綜合反映實體經濟融資總量的同時，還提供了行業(yè)結構、地域結構、融資結構等信息，具有豐富的結構內涵，全方位反映各類融資支持實體經濟的狀況。

社會融資規(guī)模結構變遷

自2002年以來，我國社會融資規(guī)?？焖僭鲩L，有力促進國民經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。據統(tǒng)計，2002年新增規(guī)模2萬億元，年末存量14萬億元左右。2022年新增規(guī)模32萬億元，年末存量344萬億元。經過20年的發(fā)展，社會融資規(guī)模年度新增規(guī)模增長了15倍，存量增長了近24倍。2023年社會融資規(guī)模增量累計為35.59萬億元。

具體來看，社會融資規(guī)模年度新增規(guī)模、融資渠道、融資結構以及拓展性都體現(xiàn)出較為顯著的變化。社會融資規(guī)模年度新增歷經3個階段的變化：2002–2008年為初步發(fā)展階段。社會融資新增規(guī)模不到10萬億元，且變化幅度較小，年均增幅僅8000億元規(guī)模。2009–2016年為穩(wěn)步發(fā)展階段。2009年社會融資新增規(guī)模邁過10萬億元大關，隨后年均增幅也超過萬億元，2016年達到18萬億元規(guī)模；2017–2022年為大幅增長階段。2017年社會融資新增規(guī)模大幅增加10萬億元，當年新增達到26萬億元；2020年進一步達到30萬億元規(guī)模，隨后持續(xù)保持在高位。

融資結構更加均衡，信貸“一枝獨大”局面得到改觀。人民幣貸款一直是社融的主力支撐分項，2002–2022年占社融的平均比例達到67%。其中，2002–2008年人民幣貸款占比高達77%。其中，前兩年占比更是分別超過90%、80%，2005–2008年平均保持在70%以上。

但隨著金融產品和融資工具的不斷創(chuàng)新，2009年開始，人民幣貸款占比降至70%以下，維持在62%的中樞上下波動。其他融資渠道陸續(xù)發(fā)展壯大，融資結構進一步均衡。其間，表外融資、直接融資以及政府債資占比先后超過20%，成為人民幣貸款之外的第二大分項。2009–2014年，表外融資平均占比為23%；2015–2016年，直接融資平均占比為24%；2017年至今，政府債券納入社融統(tǒng)計范圍，平均占比達到22%，成為新的第二大分項。

融資渠道多元發(fā)展，統(tǒng)計分項擴容至14項。社會融資規(guī)模統(tǒng)計指標主要涵蓋4個方面：表內信貸、表外融資、直接融資及其他融資。設計之初，共有4大類11個分項，即表內融資的人民幣和外幣貸款；表外融資的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；直接融資的企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內股票融資；保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等其他融資。

2018年，社會融資規(guī)模擴容，分項數量增至14項。7月，“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下單獨列示；9月，“地方政府專項債券”被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

2019年，中國人民銀行進一步完善部分指標的統(tǒng)計口徑。9月，完善“社會融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計，將“交易所企業(yè)資產支持證券”納入“企業(yè)債券”指標；12月，將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。

社會融資規(guī)模滿足貨幣政策中介目標的要求

自1984年中國人民銀行成立以來，我國貨幣政策中介目標歷經4個階段的演進過程。1984–1993年以貸款規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行量為中介目標。隨后經歷4年過渡期，嘗試使用貨幣供應量為中介目標。1998年開始正式確定貨幣供應量為中介目標，并將貸款規(guī)模作為經常性的監(jiān)測指標。2011年以來，進一步優(yōu)化為貨幣供應量和社會融資規(guī)模搭配使用，二者相互補充、相互印證。

首先，社會融資規(guī)模指標是宏觀調控變量在資產方的重要補充。貨幣政策傳導機制是一根很長的“鏈條”，社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介目標，介于貨幣政策操作目標與最終目標之間。這可以從貨幣渠道和信用渠道兩個方面進行分析解釋?？傮w來看，貨幣供應量作為貨幣渠道的重要變量，是現(xiàn)階段主流的中介目標。尤其在市場經濟完善、信息披露充分的發(fā)達國家更是如此。為全面客觀考察我國貨幣政策傳導機制，除了跟蹤貨幣渠道以外，還要著重考慮信用渠道。貨幣政策傳導既可以通過改變金融機構負債方（存款），影響實際利率水平，進而影響總產出，還可以通過改變資產方（貸款），引起信貸市場的變化，從而影響實體經濟的信用可得性，進而改變總產出。此外，隨著金融改革與創(chuàng)新的持續(xù)深化，融資工具愈發(fā)豐富，實體經濟的資金來源拓展至非銀行金融體系甚至非金融體系，表外融資、直接融資等產品不斷成熟。在此背景下，信用渠道進一步擴展，貨幣政策除影響銀行貸款外，還可以引起債券融資、股票融資等其他金融機構資產方的變化，或金融市場發(fā)行方的變化，進而影響總產出。新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資總量，只有將商業(yè)銀行表外業(yè)務、非銀行金融機構提供的資金和直接融資都納入統(tǒng)計范疇，才能完整、全面監(jiān)測和分析整體社會融資狀況，社會融資規(guī)模成為比人民幣貸款更優(yōu)的中介目標或監(jiān)測指標。

從統(tǒng)計口徑來看，社融對金融體系內部的資金往來做了扣除，純粹反映金融體系對實體經濟的資金支持。而貨幣供應量既包括企業(yè)和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。因此，與貨幣供應量相比，社會融資規(guī)模與實體經濟的關系更加直接，與國內生產總值指標的相關性更強，可與貨幣供應量相互印證、相互補充。雖然當前我國貨幣政策操作正在逐漸由數量型調控向價格型調控轉變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場化的傳導鏈條，經濟結構中還存在一些利率不敏感部門，尚未形成完全市場化的金融市場價格體系，因此搭配使用貨幣供應量和社會融資規(guī)模等數量型貨幣政策中介目標或監(jiān)測指標，是一種很好的過渡模式。

其次，社會融資規(guī)模滿足了貨幣政策中介目標的可測性、相關性、可控性的三大要求。社會融資規(guī)模是與貨幣政策最終目標關聯(lián)性更顯著的中間目標。衡量一個指標能否作為調控的中間目標，兩個重要標準。一是它與最終目標的關聯(lián)性，二是它的可調控性。中國人民銀行基于2002–2010年的月度和季度數據，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與主要經濟指標分別進行了統(tǒng)計分析，結果表明，與新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模與國內生產總值、社會消費品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產投資、工業(yè)增加值、居民消費價格指數、物價等主要經濟指標的相關性更強。

社會融資規(guī)模包括從季度到月度、從全國到分省、從增量到存量的多層次指標體系，不僅可以在時間維度上對金融市場的波動情況進行更精細的觀測，也可以及時發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異、區(qū)域發(fā)展差異和區(qū)域性的金融風險。例如，行業(yè)融資規(guī)模能反映先進制造業(yè)、科技創(chuàng)新以及產能過剩行業(yè)的融資情況，有助于產業(yè)結構調整；地區(qū)融資規(guī)模，有助于及時有效防范化解地方政府債務風險；小微企業(yè)、個體工商戶、鄉(xiāng)村涉農領域的融資規(guī)模，可以反映出對經濟發(fā)展薄弱領域的支持力度，檢驗普惠金融戰(zhàn)略的發(fā)展成效，提升金融資源配置的公平性等。

社會融資規(guī)模不同分項在貨幣政策傳導過程中呈現(xiàn)出不一樣的反映和表現(xiàn)，按照對政策響應的差異可將社融分項分為三大類。

第一，利率驅動類分項，即對市場利率非常敏感的社融分項，隨市場利率調整而快速響應，主要包括企業(yè)債券融資和票據融資，與市場利率有較強的相關性。例如，歷史上票據融資同比回升通常對應著銀行間市場利率的下行。上述指標對利率的敏感性已經超過貨幣供應量，所以社融成為我國宏觀調控的重要監(jiān)測指標和中介目標。

第二，政策驅動類分項，即需要政策進一步驅動的社融分項，主要包括政府債券、居民中長期消費貸款、信托委托貸款、企業(yè)短期貸款，政策傳導路徑與機制相對簡單，對政策端的響應更為靈敏。例如政府債券主要受政府債券發(fā)行計劃及項目投資安排影響；居民中長期消費貸款的主體是按揭貸款，與房地產調控政策密切相關；信托貸款和委托貸款作為表外融資工具，受政策影響非常顯著。

第三，需求驅動類分項，該類指標對應的政策傳導路徑較長，機制更加復雜，政策響應相對滯后。主要包括企業(yè)中長期貸款、居民短期消費貸款、居民經營貸款、非金融企業(yè)股票融資等，體現(xiàn)為實體經濟內生需求。

最后，社會融資規(guī)模能夠反映貨幣政策的效果。社融不僅是一個統(tǒng)計指標，而且在宏觀調控中發(fā)揮著積極作用。社融與實體經濟相關性較強，直接受宏觀政策的調控，如降準降息、政府債券發(fā)行等。中國人民銀行通過調節(jié)貨幣供應量、利率等手段影響社會融資的總量。通過數據可以分析貨幣政策的傳導效果和實際影響。此外，社融規(guī)模的增長速度往往與經濟增長的趨勢有一定的相關性。融資規(guī)模的增加一般會帶動消費和投資的增長，從而對國內生產總值增長產生積極影響。

進一步提升社會融資規(guī)模中介目標有效性

首先，指標選擇與擴容應堅守本質、保持開放。始終堅守社融規(guī)模指標的本質。創(chuàng)新推出社會融資規(guī)模指標，與我國金融支持實體經濟的根本宗旨是一脈相承的。無論指標如何擴容，都應該萬變不離其宗，反映金融體系對實體經濟的資金支持。要保持指標的開放性、可塑性。隨著我國金融市場持續(xù)發(fā)展以及金融創(chuàng)新不斷深化，實體經濟還會增加新的融資渠道，比如私募股權基金、對沖基金等。近年來我國金融改革、創(chuàng)新和市場化的力度在加強，金融產品和融資工具不斷創(chuàng)新，使得實體經濟通過銀行體系之外獲得資金的渠道和工具不斷增加，社融規(guī)模指標可以逐步擴容境外融資和股權創(chuàng)投基金。不斷完善金融機構、金融工具統(tǒng)計范圍，更加準確地反映社會融資全貌。同時考慮指標數據的可測性和統(tǒng)計難度，不斷提升指標可測性、可控性、相關性。

其次，從更長周期觀察社融規(guī)模作為中介目標的效果。2023年中央經濟工作會議在部署下階段貨幣政策主要思路和目標時提出，“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，這與此前3年“基本匹配”以及2021年“相適應”的表述方式不同。2019–2022年，社融、信貸、貨幣供應量增速與名義國內生產總值增速之差波動較大，缺乏固定規(guī)律。中國人民銀行提示，要從更長時間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對“基本匹配”的理解和認識。因此，作為貨幣政策數量型中介目標，社會融資規(guī)模與經濟增長的目標要從更長的跨周期視角觀察。

最后，應綜合運用數量型工具與價格型工具。實踐中，新增融資與資產價格波動密不可分。雖然目前資產價格還不具備作為貨幣政策獨立調控目標的條件，但是其已經對金融穩(wěn)定起到了重要的影響。短期內綜合運用好貨幣政策的數量型工具和價格型工具，中長期推進從數量型工具向價格型工具的轉變。社會融資規(guī)模、M2都是數量型中介目標，隨著貨幣政策工具逐漸從數量型工具轉移到價格型工具，上述指標作為貨幣政策中介目標的重要性將逐漸下降。長期來看，我國將不斷完善以利率為中介目標的貨幣政策傳導機制，通過“利率走廊”機制，發(fā)揮好貨幣市場利率、中期借貸便利利率、常備借貸便利利率等利率的作用。