提振資本市場重在穩(wěn)中求進(jìn)

2024年9月24日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布一系列利好政策，包括降準(zhǔn)、降息、降低存量房貸利率，創(chuàng)設(shè)支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以及推動中長期資金入市等多項(xiàng)有力措施，旨在支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，促進(jìn)中長期資金入市和并購重組。9月26日，中央政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”。在政策的推動下，市場信心得到了顯著提升，市場成交量顯著放大。10月8日，A股各大指數(shù)迎來兩位數(shù)的高開，創(chuàng)下20分鐘破萬億元、全天成交額首破3萬億元等多個紀(jì)錄。

本輪股市上漲的背景

相較于以往的牛市周期，本次上漲行情的攀升速度之快可謂前所未有。截至10月18日，滬深300和滬深300全收益指數(shù)2024年以來分別上漲14.4%和17.7%，其中9月24日至10月8日漲幅均為32.5%（圖1）。成交方面，9月24日至10月18日兩市日均成交額為1.85萬億元，其中10月8日兩市成交額為3.45萬億元，為2010年以來兩市成交新高（圖2）。

其背后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場動態(tài)也有所不同。在全球經(jīng)濟(jì)格局復(fù)雜多變的背景下，投資者的信心受到削弱。一方面，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性顯著增加。地緣政治局勢緊張，地區(qū)沖突頻發(fā)，全球貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)升溫，貿(mào)易摩擦不斷。同時(shí)，世界主要經(jīng)濟(jì)體增長動力不足，全球經(jīng)濟(jì)增長步伐放緩。另一方面，國內(nèi)有效需求不足。企業(yè)面臨著市場需求萎縮、成本上升、融資困難等挑戰(zhàn)，而消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)增長放緩與就業(yè)壓力增大的情況下，消費(fèi)意愿也呈現(xiàn)下降趨勢。這些因素共同作用，導(dǎo)致投資者對未來經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，信心嚴(yán)重缺失。

股市作為反映經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)向標(biāo)，不僅反映了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，更預(yù)示著市場對未來的預(yù)期。當(dāng)投資者信心不足時(shí)，投資活動自然減少，就會引發(fā)股票價(jià)格的下跌。若股市持續(xù)低迷，這可能本身就是對經(jīng)濟(jì)信心不足的反映，最終就會形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致市場陷入螺旋式下降的困境。

因此，在本輪政策調(diào)控之前，國家核心行業(yè)和核心股票處于被嚴(yán)重低估的狀態(tài)，市場的信心是極度缺失的。滬深300的市盈率僅為12倍左右，遠(yuǎn)低于歷史平均水平的18倍，一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)的市盈率甚至跌至個位數(shù)，顯現(xiàn)出嚴(yán)重低估的情況。

政策“組合拳”有效提振投資者信心

在市場長期低迷、股票估值過低的背景下，近期的一系列政策措施幫助投資者提升信心，使市場的估值回到一個理性的層面。近兩年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總需求偏弱，市場信心不足，股市持續(xù)低迷。然而，自9月下旬以來，隨著中央政治局會議對逆周期調(diào)節(jié)的表態(tài)，“一行一局一會”創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)針對股市的結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具，真金白銀利好股市流動性。這些舉措為市場注入了強(qiáng)勁的信心，增量資金的入場推動了股市快速上漲。

股市的上漲包含長期影響和臨時(shí)性影響。臨時(shí)性影響指的是市場在短期內(nèi)上漲后，在幾天后會出現(xiàn)回調(diào)，反復(fù)回去。而長期影響在市場反應(yīng)之后，能夠長期持續(xù)發(fā)揮作用。臨時(shí)性影響主要表現(xiàn)為市場情緒的短期修復(fù)。連續(xù)的政策利好迅速提振了投資者信心，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，短期內(nèi)資金大量流入股市，推動股價(jià)迅速攀升。而長期影響除了依靠政策的提振，還取決于經(jīng)濟(jì)的基本面、企業(yè)的盈利能力、經(jīng)濟(jì)增長潛力以及國際環(huán)境的變化，這是決定股市走向的根本力量。

目前，股市價(jià)格仍處于相對較低的位置，許多股票仍被嚴(yán)重低估，市盈率仍處于合理區(qū)間，未來仍有較大上漲空間。因此，現(xiàn)在離泡沫還有一段距離。此外，在經(jīng)歷了連續(xù)一周的大幅上漲之后，10月9日滬深兩市出現(xiàn)了明顯調(diào)整。這是對前期過快上漲的自然修正，這種回調(diào)是相對健康的，有助于市場走勢的持續(xù)穩(wěn)定。

中國股市的特點(diǎn)

本輪股市上漲的邏輯反映了中國股市有以下特點(diǎn)：

政策驅(qū)動型市場

中國的股市市場是政策市，政策對股市的走勢具有重要的影響。首先，政府的貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等都會對股市產(chǎn)生直接或間接的影響。寬松的貨幣政策會增加市場的資金流動性，降低利率水平，這有利于股市的上漲；而緊縮的貨幣政策則會減少市場的資金供應(yīng)，提高利率水平，對股市產(chǎn)生壓力。例如，2024年9月24日，央行宣布創(chuàng)設(shè)新工具——證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，并規(guī)定這項(xiàng)工具所獲取的資金只能用于投資股票市場?；Q便利首期5000億元，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。此外，財(cái)政政策也會對股市產(chǎn)生影響。政府的財(cái)政支出增加、減稅降費(fèi)等政策措施可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，提高企業(yè)盈利水平，從而推動股市上漲。產(chǎn)業(yè)政策的支持則會推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動相關(guān)股票的上漲。例如國家實(shí)施新能源汽車購置稅減免政策，積極鼓勵行業(yè)發(fā)展，使得新能源汽車板塊的股票在近年來表現(xiàn)強(qiáng)勁。

其次，中國股市對政策有很強(qiáng)的敏感性，政策發(fā)布后市場能夠迅速反應(yīng)。在中國股市中，散戶投資者占比較大，他們的投資行為通常依賴于對政策信號的解讀。因此，當(dāng)政府發(fā)布新的政策，無論是關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控、金融開放還是環(huán)保限制，市場都會應(yīng)聲而動，導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯波動。這種快速反應(yīng)在某種程度上也反映了投資者對政府意圖的信心以及對市場未來走勢的預(yù)期。

市場信息晴雨表

股票價(jià)格反映了市場對信息的綜合判斷，其漲跌通常與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)經(jīng)營狀況息息相關(guān)。通過股市表現(xiàn)，我們可以洞悉經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行情況、各行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢以及企業(yè)的盈利能力。近期的股市表現(xiàn)同樣反映了市場情緒的轉(zhuǎn)變，投資者開始重新審視中國股票的價(jià)值定位。中金公司表示，經(jīng)過本輪快速上漲，市場計(jì)入的樂觀情緒已較為充分。從估值看，MSCI中國指數(shù)動態(tài)估值從9月11日8.6倍的低點(diǎn)快速升至11.7倍，已超過2010年以來歷史平均的11倍。高盛認(rèn)為，中國的政策轉(zhuǎn)向顯著，預(yù)計(jì)2024年四季度至2025年一季度有適中的財(cái)政寬松和溫和的季度環(huán)比增長，預(yù)計(jì)中國股市仍有15%～20%的潛在上行空間，高盛將中國股市調(diào)升至“超配”評級。摩根士丹利也認(rèn)為，短期內(nèi)A股仍有至少10%的技術(shù)性反彈空間。其他券商機(jī)構(gòu)對A股后市行情整體持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，認(rèn)為在貨幣寬松、地產(chǎn)發(fā)力及信心回升的背景下，A股大概率延續(xù)修復(fù)行情但節(jié)奏將放緩，備受期待的財(cái)政政策也有望進(jìn)一步加碼。

在一系列擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心的穩(wěn)增長政策作用下，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，不僅國內(nèi)投資者的信心得到提振，外資對中國經(jīng)濟(jì)的信心同樣得到進(jìn)一步增強(qiáng)。不是國內(nèi)投資者有多“非理性”，而是全球的投資者對于我國這次穩(wěn)增長政策轉(zhuǎn)變的長期看好，也是對中國資產(chǎn)處于價(jià)值洼地的認(rèn)可。

推動資本市場健康發(fā)展

防范賭博心理，避免追漲殺跌

雖然中國的散戶投資者持股份額雖然只占上交所流通股的21%，但貢獻(xiàn)了超過80%的交易量。從交易行為上來看，個人投資者傾向于追漲殺跌，專業(yè)的擇時(shí)和選股能力均較弱。這種行為特點(diǎn)使得他們所買入的股票在次日往往下跌，而賣出的股票則可能出現(xiàn)上漲。

這種現(xiàn)象的背后主要有兩個原因。一是賭博心理，許多投資者在做投資決策時(shí)，缺乏充分的依據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯嗍且蕾噧e幸和運(yùn)氣，希望在短時(shí)間內(nèi)獲得最大收益。一旦他們發(fā)現(xiàn)股市出現(xiàn)上漲跡象，便傾向于孤注一擲，希望通過低買高賣獲利。這類投資行為相比于那些希望通過股息和長期股票價(jià)格波動來獲得穩(wěn)定收益的投資者，承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。二是情緒波動。在政策刺激下，散戶投資者常常變得過度樂觀，情緒化交易的現(xiàn)象顯著增加，進(jìn)一步加劇了盲目跟風(fēng)以及追漲殺跌的行為。這種高頻、不理性的交易行為，不僅未能帶來更多收益，反而可能導(dǎo)致收益率下降。

基于此，個人投資者一是要避免賭博心理和投機(jī)行為。投資者要通過理性投資和長期布局，才能更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。二是要減少高頻交易，專注長期持有。因?yàn)檫^于頻繁的交易通常會增加虧損的風(fēng)險(xiǎn)，長期來看更難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收益。三是要注重公司基本面分析。投資者應(yīng)關(guān)注公司的基本面和內(nèi)在價(jià)值，而非盲目跟風(fēng)市場中的短期熱點(diǎn)和花邊新聞。只有深入理解企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，才能做出更為理性的投資決策，進(jìn)而提高投資的回報(bào)率。

堅(jiān)持穩(wěn)健投資，合理分散風(fēng)險(xiǎn)

A股市場股票眾多，涵蓋大盤股、中盤股、小盤股和微盤股，不同股票的價(jià)格和核心質(zhì)量差異顯著，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（β值）也各不相同。在宏觀政策刺激下，不同β值的股票反應(yīng)不同。高β值股票往往表現(xiàn)出更大的漲幅，而低β值股票的反應(yīng)則相對溫和。然而，隨著政策刺激效果慢慢消退，小盤股和微盤股可能面臨更大的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。

因此，投資者需要采取相對穩(wěn)健的投資策略，合理分散風(fēng)險(xiǎn)。一是堅(jiān)持“長期、價(jià)值、理性”的投資理念。優(yōu)先選擇具有良好基本面和持續(xù)增長潛力的大公司進(jìn)行長期投資，而不是追逐短期市場熱點(diǎn)。長期投資往往比短期投機(jī)更穩(wěn)妥，市場有其自身的波動規(guī)律，長期投資有更多時(shí)間去應(yīng)對市場的波動，追求穩(wěn)健的收益。此外，小股票不是完全不可取，但風(fēng)險(xiǎn)更大，需要審慎對待。二是分散投資，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)避免將所有資金投入到單一的股票或行業(yè)，可以通過購買指數(shù)基金或ETF，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，從而降低單一資產(chǎn)波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。三是提高金融素養(yǎng)。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇全球散戶調(diào)查，全球年輕人投資熱情高漲，70%的散戶投資者年齡在45歲以下，但全球僅有33%的成年人具備金融素養(yǎng)。具備更高金融素養(yǎng)高的人能夠獲得更高的投資回報(bào)，保持更低的債務(wù)水平，整體財(cái)務(wù)狀況也比其他人更好。因此，投資者需要不斷提升自己的投資知識和技能，也可以咨詢投資顧問，根據(jù)專業(yè)的意見和策略建議進(jìn)行投資配置。

理性對待外資，保持謹(jǐn)慎樂觀

對于外資的流入要有理性的期待。自9月24日一系列超預(yù)期政策出臺以來，A股在短期內(nèi)走出一輪回升行情，外資亦緊急加倉A股。10月3日至10月9日，A股主動外資流入2.0億美元，環(huán)比增長0.1億美元。目前外資的流入還處于初步階段，從9月底至今僅20多天，雖然確實(shí)有一些外資進(jìn)入中國市場，但他們大多是短線投資者，而非長期的戰(zhàn)略性投資者。長期投資者在做出大規(guī)模投資前，需要對中國的整體經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行更深層次的評估。對于真正的大型機(jī)構(gòu)投資者，尤其是國際上頂尖的機(jī)構(gòu)，他們會等待中國市場表現(xiàn)出一個季度或更長時(shí)間的穩(wěn)定表現(xiàn)，才會進(jìn)行大規(guī)模的投資。

對于后市行情要保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。在10月初的回調(diào)中，市場情緒出現(xiàn)了明顯的波動。投資者對前期過快上漲的修正、外圍市場的影響以及政策調(diào)整的預(yù)期等因素，共同導(dǎo)致了市場的下跌。雖然A股市場在回調(diào)后可能出現(xiàn)震蕩整理的態(tài)勢，但長期來看市場的上漲趨勢并未改變。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和國內(nèi)政策的推動，A股市場有望迎來更多的發(fā)展機(jī)遇。投資者應(yīng)保持理性和謹(jǐn)慎的態(tài)度積極參與市場。同時(shí)，政府和相關(guān)部門也應(yīng)加強(qiáng)市場監(jiān)管和政策引導(dǎo)，為股市的健康發(fā)展提供有力保障。

結(jié)語

由于之前市場估值過低，本輪政策有效提升了投資者的信心，讓估值回到一個理性的層面。然而，激活資本市場并非一蹴而就，需要穩(wěn)中求進(jìn)的策略。投資者應(yīng)保持理性和謹(jǐn)慎，避免盲目跟風(fēng)和高頻交易，注重公司基本面分析，采取穩(wěn)健投資策略。同時(shí)，政府和相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)市場監(jiān)管和政策引導(dǎo)，為股市的長期發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和國內(nèi)政策的推動，A股市場有望迎來更多發(fā)展機(jī)遇。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、金融學(xué)講席教授，張藝偉為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院財(cái)富管理研究中心研究專員。責(zé)任編輯/周茗一）