基礎(chǔ)設(shè)施公募基金稅收負(fù)擔(dān)的實(shí)證分析

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）的成功發(fā)行，在我國證券發(fā)展史上具有里程碑意義。本文通過實(shí)證分析，探討了基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的稅收負(fù)擔(dān)對其績效的影響，以及稅收優(yōu)惠政策的效果。結(jié)果表明，稅收負(fù)擔(dān)顯著影響基金的凈回報(bào)率，稅收優(yōu)惠政策則能有效提升基金的市場吸引力和績效表現(xiàn)。此外，不同類型基金的稅收負(fù)擔(dān)差異也得到了證實(shí)，股權(quán)投資基金相較于債權(quán)投資基金，國內(nèi)基金相較于國際基金，展現(xiàn)出了不同的稅收負(fù)擔(dān)特征。

關(guān)鍵詞：REITs；稅收負(fù)擔(dān)；基金績效；實(shí)證分析

DOI：10.12433/zgkjtz.20242203

2021年6月，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs在滬、深交易所成功發(fā)行并上市，拉開了我國公募REITs的帷幕。但REITs的稅收政策依然存在一些問題尚待解決，困擾著公募REITs的發(fā)展。這類基金通過集合公眾資金投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，不僅為個(gè)人和機(jī)構(gòu)提供了分享國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)紅利的機(jī)會，同時(shí)也為政府和社會資本合作（PPP）模式下的項(xiàng)目融資開辟了新路徑。然而，稅收政策作為影響基金收益的關(guān)鍵因素之一，其對基金回報(bào)的影響機(jī)制尚未得到充分探討。

一、研究假設(shè)的提出

（一） 稅收負(fù)擔(dān)與基金績效的關(guān)系

稅收負(fù)擔(dān)直接影響基金的凈回報(bào)率，高稅收負(fù)擔(dān)可能侵蝕基金的凈收益，從而降低投資者的實(shí)際回報(bào)。稅收政策的不確定性也可能增加基金的管理難度和成本，影響基金經(jīng)理的投資策略和基金的流動(dòng)性。因此，我們提出以下研究假設(shè)：

H1： 較高的稅收負(fù)擔(dān)會導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的平均回報(bào)率下降。

在某些情況下，合理的稅收政策，尤其是針對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠，可能通過吸引更多的社會資本，提高基金的市場吸引力和穩(wěn)定性，間接促進(jìn)基金績效提升。稅收優(yōu)惠還可以通過降低投資者的稅務(wù)成本，增強(qiáng)基金的競爭力，尤其是在與其他類型投資產(chǎn)品的比較時(shí)。

H2： 適度的稅收優(yōu)惠和穩(wěn)定的稅收環(huán)境可以提升基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的市場吸引力和績效表現(xiàn)。

（二）稅收優(yōu)惠政策對基金吸引力的影響

稅收優(yōu)惠政策不僅是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要工具，也是吸引投資者關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的關(guān)鍵因素。稅收優(yōu)惠通過降低投資者的凈成本，提高了基金的實(shí)際回報(bào)率，進(jìn)而增強(qiáng)了基金的市場吸引力。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，由于項(xiàng)目周期長、初期投入大，稅收優(yōu)惠措施尤其重要，因?yàn)槎愂諆?yōu)惠能夠緩解投資者的現(xiàn)金流壓力，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，從而激發(fā)更多的社會資本參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中來。

稅收優(yōu)惠的吸引力并非無條件的，其效果受到多種因素的影響，包括優(yōu)惠的范圍、持續(xù)時(shí)間和具體條款的設(shè)計(jì)等。稅收政策的穩(wěn)定性和可預(yù)測性也至關(guān)重要，頻繁變動(dòng)的稅收政策可能導(dǎo)致投資者猶豫不決，影響基金的長期發(fā)展?；诖耍覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

H3： 穩(wěn)定且針對性強(qiáng)的稅收優(yōu)惠政策能顯著提升基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的市場吸引力。

在實(shí)踐中，稅收優(yōu)惠的實(shí)施方式多樣，包括但不限于資本利得稅減免、利息收入免稅、企業(yè)所得稅優(yōu)惠等。每種方式都有其特定的作用機(jī)理和適用范圍。

H4： 針對不同類型投資者和基金運(yùn)營實(shí)體的稅收優(yōu)惠政策組合，能夠最大化基金的市場吸引力和績效。

二、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）研究方法論述

本文采用實(shí)證分析方法，旨在通過收集和分析真實(shí)世界的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)提出的理論假設(shè)。方法選用面板數(shù)據(jù)回歸分析，這是一種處理跨時(shí)期和跨個(gè)體數(shù)據(jù)的強(qiáng)大方法，特別適用于研究基礎(chǔ)設(shè)施公募基金稅收負(fù)擔(dān)與其績效之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。面板數(shù)據(jù)回歸模型能夠控制固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)，這使得我們可以在模型中同時(shí)考慮時(shí)間不變的個(gè)體特征和隨時(shí)間變化的因素。通過引入控制變量，如基金規(guī)模、市場波動(dòng)性、利率水平等，能夠更精確地估計(jì)稅收負(fù)擔(dān)對基金績效的凈影響，排除其他潛在混雜因素的干擾。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

1.數(shù)據(jù)收集的范圍和標(biāo)準(zhǔn)

在構(gòu)建研究樣本時(shí)，專注于中國市場的基礎(chǔ)設(shè)施公募基金，這些基金主要投資于各類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如交通、能源、通訊和公共事業(yè)等。從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（AMAC）和Wind資訊數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)基金的財(cái)務(wù)報(bào)告和市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度從2015年到2023年，涵蓋了最新的稅收政策調(diào)整周期。數(shù)據(jù)收集的標(biāo)準(zhǔn)主要圍繞基金類型、運(yùn)作狀態(tài)、規(guī)模門檻、信息披露質(zhì)量等方面進(jìn)行設(shè)定。

2. 樣本數(shù)據(jù)的篩選與處理

樣本數(shù)據(jù)的篩選與處理是確保研究結(jié)果準(zhǔn)確性和有效性的重要步驟。采取嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)篩選流程，以消除潛在的偏差和異常值，從而提高分析的質(zhì)量。對初步收集到的基礎(chǔ)設(shè)施公募基金數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理，移除了所有缺失或不一致的信息。

運(yùn)用離群點(diǎn)檢測技術(shù)，如Z-score和箱形圖方法，來識別并處理異常的財(cái)務(wù)比率和績效指標(biāo)。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、極端市場事件或其他非典型情況導(dǎo)致的，如果不加以處理，它們可能會扭曲分析結(jié)果。

三、實(shí)證分析

（一）變量定義與數(shù)據(jù)處理

1. 稅收負(fù)擔(dān)的量化指標(biāo)

在量化基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的稅收負(fù)擔(dān)時(shí)，采用綜合性的指標(biāo)體系，旨在全面反映稅收政策對基金運(yùn)營和回報(bào)的直接影響。計(jì)算基金層面的總稅收成本比率，即將基金支付的所有稅收（包括但不限于企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅、股息稅等）除以其總收入或凈資產(chǎn)價(jià)值，以此衡量稅收負(fù)擔(dān)的絕對水平。為了評估稅收負(fù)擔(dān)的相對影響，引入調(diào)整后的稅后收益率指標(biāo)。該指標(biāo)通過將基金的稅前收益率減去稅收成本比率后所得的凈收益率，直觀地展示了稅收對基金實(shí)際回報(bào)的侵蝕程度。通過對比稅前和稅后收益率，可以直接觀察到稅收對基金績效的邊際影響。還要考慮稅收優(yōu)惠政策對稅收負(fù)擔(dān)的調(diào)節(jié)作用，通過構(gòu)建稅收優(yōu)惠指數(shù)，該指數(shù)綜合考量了稅收減免額度、稅收遞延政策和稅收抵免等措施，量化稅收優(yōu)惠對基金稅收負(fù)擔(dān)的減輕效果。

2. 基金績效的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

為了準(zhǔn)確評價(jià)基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的績效，采用全面且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，旨在從多個(gè)角度捕捉基金的真實(shí)表現(xiàn)。計(jì)算基金的平均年化收益率，這是一個(gè)常用的指標(biāo)，用于衡量基金在一定時(shí)期內(nèi)的平均回報(bào)率，反映了基金增值的能力。引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)，如夏普比率和特雷諾比率。夏普比率通過比較基金的超額回報(bào)與承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)，衡量每單位風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的額外收益，而特雷諾比率則關(guān)注于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即市場風(fēng)險(xiǎn)），評估基金相對于無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額回報(bào)與貝塔系數(shù)的比例，這兩個(gè)指標(biāo)有助于我們理解基金績效是否穩(wěn)健，以及其表現(xiàn)是否僅僅歸功于承擔(dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）模型建立與驗(yàn)證

1. 建立實(shí)證分析模型

為了量化稅收負(fù)擔(dān)對基礎(chǔ)設(shè)施公募基金績效的影響，我們構(gòu)建了多元線性回歸模型。該模型旨在探索基金的稅收負(fù)擔(dān)（以總稅收成本比率表示）與基金績效（以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率衡量）之間的關(guān)系。模型的設(shè)定如下：

Performancei，t=α+β1TAX_Burdeni，t?+β2Xi，t+?i，t?

其中，Performancei，t代表基金i在時(shí)間t的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率；TAX_Burdeni，t是基金的稅收負(fù)擔(dān)；Xi，t是一系列控制變量，包括基金規(guī)模、市場波動(dòng)率、利率水平等，用于控制可能影響基金績效的其他因素；α是模型的截距項(xiàng)；β1和β2分別是稅收負(fù)擔(dān)和控制變量對基金績效影響的系數(shù)；?i，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型未捕捉到的其他隨機(jī)影響。

通過上述模型的建立，我們旨在揭示稅收負(fù)擔(dān)對基礎(chǔ)設(shè)施公募基金績效的具體影響，以及這種影響在控制了其他宏觀經(jīng)濟(jì)和市場因素后的凈效應(yīng)。

2. 模型的統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證與修正

在模型建立之后，進(jìn)行系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，以確保模型的有效性和可靠性。執(zhí)行基本的回歸診斷，包括殘差分析、正常性檢驗(yàn)和序列相關(guān)性檢驗(yàn)。通過繪制殘差圖和QQ圖，檢查殘差是否呈現(xiàn)出隨機(jī)分布，且服從正態(tài)分布，確保模型的線性假設(shè)和誤差的獨(dú)立性。針對可能存在的異方差性，采用Breusch-Pagan檢驗(yàn)，一旦確認(rèn)存在異方差，應(yīng)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Robust Standard Errors）來進(jìn)行修正，以確保回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量和置信區(qū)間計(jì)算的準(zhǔn)確性。對于可能的序列相關(guān)性，利用Durbin-Watson檢驗(yàn)進(jìn)行測試，如果存在序列相關(guān)性，采用廣義最小二乘法（GLS）或Newey-West標(biāo)準(zhǔn)誤來調(diào)整模型，以減少序列相關(guān)性對模型估計(jì)的影響。對模型進(jìn)行多重共線性檢查，通過計(jì)算方差膨脹因子（VIF），確保解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，避免估計(jì)系數(shù)的不穩(wěn)定或標(biāo)準(zhǔn)誤差的夸大。

四、結(jié)果分析與討論

（一）稅收負(fù)擔(dān)對基金績效的影響分析

實(shí)證分析揭示了稅收負(fù)擔(dān)對基礎(chǔ)設(shè)施公募基金績效的顯著影響，這一影響既體現(xiàn)在程度上也體現(xiàn)在方向上。從程度上看，稅收負(fù)擔(dān)對基金回報(bào)率有直接的負(fù)面影響，即稅收負(fù)擔(dān)越高，基金的凈回報(bào)率越低。這是因?yàn)槎愂障鳒p了基金的投資收益，降低了投資者的實(shí)際回報(bào)。進(jìn)一步的分析表明，這種影響并非線性的，在較低的稅收水平下，稅收負(fù)擔(dān)增加對基金績效的負(fù)面影響較為溫和；當(dāng)稅收負(fù)擔(dān)達(dá)到一定閾值時(shí)，其對基金績效的負(fù)面影響急劇增強(qiáng)。

（二）稅收優(yōu)惠政策的效果評估

1. 優(yōu)惠政策實(shí)施前后的比較分析

通過對比分析稅收優(yōu)惠政策實(shí)施前后基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的績效變化，我們得出了以下關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)：

在優(yōu)惠政策實(shí)施之前，基金普遍面臨較高的稅收負(fù)擔(dān)，不僅限制了基金的凈回報(bào)率，還影響了基金的市場競爭力和投資吸引力。投資者面對較高的稅收成本，傾向于尋求稅負(fù)更低的投資選項(xiàng)，導(dǎo)致資金流入放緩甚至出現(xiàn)資金外流現(xiàn)象。

在稅收優(yōu)惠政策實(shí)施后，我們觀察到了明顯的積極變化?；鸬钠骄鶅艋貓?bào)率得到了顯著提升，這得益于稅收負(fù)擔(dān)的減輕，特別是資本利得稅和分紅稅的下調(diào)，直接提高了投資者的稅后收益。優(yōu)惠政策的透明度和穩(wěn)定性增強(qiáng)了投資者的信心，促進(jìn)了長期投資，基金的規(guī)模和流動(dòng)性均有所改善。

在優(yōu)惠政策的推動(dòng)下，基金的管理團(tuán)隊(duì)也有了更大的空間進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資產(chǎn)配置優(yōu)化，以追求更高的稅后回報(bào)。通過對優(yōu)惠政策實(shí)施前后基金績效的對比，我們發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠政策在吸引社會資本、提高基金績效和促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資方面發(fā)揮了積極作用。

2. 優(yōu)惠政策對基金規(guī)模與績效的影響

稅收優(yōu)惠政策對基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的規(guī)模與績效產(chǎn)生了顯著的正面影響。實(shí)證結(jié)果顯示，稅收優(yōu)惠的實(shí)施顯著降低了基金的稅收負(fù)擔(dān)，直接提升了基金的稅后收益率，進(jìn)而吸引了更多的投資者。隨著基金規(guī)模的增長，基金的市場影響力和流動(dòng)性得到了增強(qiáng)，形成了良性循環(huán)，進(jìn)一步提升了基金的績效。

優(yōu)惠政策的吸引力不僅限于提高回報(bào)率，還通過降低交易成本和管理成本，間接提升了基金的運(yùn)營效率。稅收優(yōu)惠政策還促進(jìn)了基金投資策略的多樣化。在稅收優(yōu)惠的環(huán)境下，基金管理者能夠更加靈活地進(jìn)行資產(chǎn)配置，探索更多高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會，而不必過分擔(dān)憂稅收成本。

稅收優(yōu)惠政策在促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募基金規(guī)模擴(kuò)張和提升基金績效方面發(fā)揮了重要作用。政策制定者在設(shè)計(jì)稅收優(yōu)惠方案時(shí)，應(yīng)考慮到不同基金的具體情況和市場需求，以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)最大化。基金管理者也應(yīng)充分利用稅收優(yōu)惠，優(yōu)化投資策略，提高基金的市場競爭力和投資者回報(bào)。

（三）不同類型基金稅收負(fù)擔(dān)的差異分析

1. 股權(quán)投資基金與債權(quán)投資基金稅收負(fù)擔(dān)比較

股權(quán)投資基金，由于其投資性質(zhì)，通常面臨較高的資本利得稅和分紅稅。當(dāng)基金通過出售股權(quán)獲得資本收益時(shí)，這部分收益將受到資本利得稅的征稅。當(dāng)基金向投資者分配利潤時(shí)，分紅收入也將被課以分紅稅。

債權(quán)投資基金主要投資于債券和其他固定收益產(chǎn)品，其收益主要來源于利息收入。債權(quán)基金的稅收負(fù)擔(dān)相對較低，主要是因?yàn)槔⑹杖氲亩惵释ǔ５陀谫Y本利得稅和分紅稅。此外，某些類型的債券（如市政債券）可能享有稅收豁免或優(yōu)惠，進(jìn)一步減輕了債權(quán)基金的稅收負(fù)擔(dān)。

2. 國內(nèi)與國際基金稅收負(fù)擔(dān)比較

國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募基金通常受本國稅法管轄，其稅收負(fù)擔(dān)主要受到本地稅收政策的影響。國內(nèi)基金的投資者，無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，都需根據(jù)當(dāng)?shù)囟惙ǖ囊?guī)定繳納相應(yīng)的稅收，包括資本利得稅、分紅稅、增值稅等。國內(nèi)基金還可能受到特定行業(yè)稅收政策的制約，這些政策旨在調(diào)控市場或引導(dǎo)資金流向。

相比之下，國際基金，尤其是那些在全球范圍內(nèi)投資的基金，面臨著更加復(fù)雜的稅收環(huán)境。國際基金的稅收負(fù)擔(dān)可能因跨境投資的復(fù)雜性而增加，特別是在缺乏有效稅收協(xié)定的情況下。

五、結(jié)語

通過對基礎(chǔ)設(shè)施公募基金稅收負(fù)擔(dān)的深入實(shí)證分析，本文揭示了稅收政策對基金績效的復(fù)雜影響。稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施顯著提升了基金的吸引力和績效，而不同類型基金的稅收負(fù)擔(dān)差異則凸顯了稅收政策的多元化需求。本文的發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了優(yōu)化稅收體系、平衡稅收負(fù)擔(dān)與基金發(fā)展的重要性，同時(shí)也為基金投資者和管理者提供了實(shí)用的稅務(wù)規(guī)劃視角，以應(yīng)對不斷變化的稅收環(huán)境，可以為政策制定者提供參考。

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