高股息策略的天花板在哪？

成一蟲

近兩年來，股息收益率較高的個股整體明顯跑贏A股指數(shù)。它們何時會漲到頭？高股息策略的天花板在哪里？

筆者認為，得看不同行業(yè)、不同個股的具體情況，同時還得看買方資金的性質(zhì)。

行業(yè)類別不同

首先，對于有衰退預(yù)期、未來分紅會減少的個股，股息收益率7%-8%都不一定合適，股價不見得會走強。因為它們的分紅今年高，明年就可能低，沒有可持續(xù)性，不應(yīng)該簡單地基于高股息進行長期投資。

最典型的案例就是某房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。以前分紅很不錯，2018-2022年五年間每股分紅分別為1.045元、1.017元、1.25元、0.976元、0.68元，但在2023年分紅為零。由于前幾年的國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)是典型的周期性行業(yè)，房價上漲進而影響地價與住宅銷售量，導(dǎo)致業(yè)績波動太大，如果在2022年前后因為看中股息收益率高達5%而購買這只股票，這筆投資會損失慘重。2022年它的股價一度高達19元，如今只有8元左右。

其次，對于行業(yè)競爭態(tài)勢不差、凈利潤預(yù)期平穩(wěn)、企業(yè)負債率不高、經(jīng)營現(xiàn)金流好、未來前景安全的個股，筆者認為目前可以接受3%-5%的股息收益率。但在三五年之后，由于利率進一步下行，估計市場會瘋搶這類個股，直到股息收益率降至2%-3%左右。

這方面的例子可以參考長江電力。長江電力背后的三峽集團主力水電站基本上都納入上市公司了。水電裝機這一塊基數(shù)太大，未來很難有高成長，但勝在收益穩(wěn)定，近乎自然壟斷。2021年至2023年它的分紅分別為每股0.815元、0.853元、0.82元，沒什么增長。但是，自2022年底以來它的股價上漲了大約40%，主要原因就是在國內(nèi)降息，市場利率明顯下行的背景下，機構(gòu)對長江電力股息收益率的期望值或者說容忍度從當(dāng)時的4%出頭，變成目前的3%左右。

最后，對于有穩(wěn)定增長預(yù)期、市場前景好、競爭力很強、還有適量資本支出與新業(yè)務(wù)新項目的個股，預(yù)期未來凈利潤增長每年能夠有5%-10%左右，那么目前股息收益率2%-3%也是相當(dāng)不錯了。

這類個股可以以港股的騰訊控股為代表。港股的分紅稅高，它目前扣稅后的股息收益率也有2.5%左右。盡管體量很大，但騰訊的微信產(chǎn)品有壟斷地位，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)第一入口，未來幾年業(yè)績增長預(yù)期應(yīng)該不會太差。

當(dāng)然，如果是小盤股、成長股，因為企業(yè)資金需求量大、資本開支多，分紅自然就少，就沒必要盯著股息收益率進行投資，那是另外一套完全不同的策略。

高股息策略投資本質(zhì)上是中長線投資、價值投資，看中的是未來多年的分紅，不太在意短線的二級市場股價波動。所以，它的難度在于對企業(yè)未來盈利的預(yù)測。有些行業(yè)相對容易預(yù)測業(yè)績。比如，水電、供水、高速公路、必需消費品、基礎(chǔ)電信、煤電聯(lián)營等等，它們的業(yè)績會比較穩(wěn)定，所以成為高股息策略最喜歡的投資標(biāo)的。而火電、煤炭、有色、石油化工、燃氣供應(yīng)等等，受大宗商品價格波動影響大，業(yè)績比較不穩(wěn)定，每一年度的分紅也會跟著不穩(wěn)定。

銀行股是例外

銀行股是一個特殊例子：似乎是歸入周期性行業(yè)，但銀行調(diào)劑利潤的手段比較多，年度分紅相對穩(wěn)定。它們整體的股息收益率目前比較高，比較普遍。但在高股息策略投資者群體中，對銀行股未來業(yè)績預(yù)期的分歧很大，導(dǎo)致它們無法像長江電力那樣股價持續(xù)上漲，把股息收益率壓降至3%左右。受降息帶來的息差縮小影響，部分銀行2023年利潤負增長，而2024年還有可能有更多銀行利潤負增長，未來業(yè)績增長預(yù)期相對悲觀。

但是，盡管未來可能業(yè)績減少、衰退，但銀行的年度分紅不一定會減少。這是因為目前國內(nèi)貸款需求不旺，未來貸款增速可能逐年減少（這也是業(yè)績難有增長的原因之一），銀行的風(fēng)險資產(chǎn)增長少，會導(dǎo)致資本金消耗小，資本充足率比較穩(wěn)定，則它們的年度分紅率可以不斷提高，目前才普遍在30%之內(nèi)。理論上講，如果銀行貸款沒有增長，年度凈利潤的分紅率就可以提高到100%。

悲觀假設(shè)銀行未來五年業(yè)績減少30%，而分紅率提高到60%，則銀行股的年度分紅可以增長40%。倘若投資者對股息收益率的期望值不變，則銀行的股價能在這五年內(nèi)上漲60%-70%（即：40%+每年4%至6%的股息收益率）。原因之一就是目前國內(nèi)銀行股PB太低，普遍只有0.4-0.8倍，只要未來每年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）能夠有5%-10%，則長期股息收益率都不會差。從這個意義上講，如果國內(nèi)能夠守住不出系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，能夠通過加強監(jiān)管、改進管理逐年提高信貸質(zhì)量，消化掉地產(chǎn)與城投的歷史包袱，那么等到息差穩(wěn)定之后，銀行股完全有希望成為帶動新一輪大牛市的“漂亮50”或“七姐妹”，在凈利潤變動不大的背景下，估值從目前的市盈率4-6倍，變成6-12倍，復(fù)權(quán)股價翻一倍。

資金的偏好

目前市場普遍預(yù)測下半年中國存貸款利率還有可能下調(diào)，年底前后美國或?qū)迪ⅲ詫脮r高股息個股的股價整體可能還會有一些上漲空間。主要原因是保險公司已經(jīng)不容易單靠高等級債券、同業(yè)存單等來實現(xiàn)對中長期保單成本的覆蓋。畢竟現(xiàn)在中國十年國債利率2.3%左右，幾年后也許會低于1.5%-2%。目前相對安全的高等級債券收益率普遍2.5%-3%左右，而保險公司很多保單的總體暗含成本可能有3%-4%。同樣，一些穩(wěn)健投資者與養(yǎng)老金等機構(gòu)為了尋找債券替代品，也只能增配高股息收益率個股。利率下行導(dǎo)致固定收益類產(chǎn)品資產(chǎn)荒，主要只能依靠高股息收益率股票來替代。

圖 高股息資產(chǎn)當(dāng)前仍具備配置性價比

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

至于公募基金管理公司，歷史上它們的主動型股票基金產(chǎn)品普遍不太喜歡購買高股息收益率股票。這是因為這些股票成長性一般較差，未來的年度預(yù)期收益率不會太高，若無二級市場炒作，長期來看只略高于它們的股息收益率，比如只有4%-8%?？鄢蓟?%-1.2%（以前是1.5%）管理費后，僅有3%-6.8%，很難說服老百姓來購買。歷史上，中國股民多有著很高的股票期望收益率，覺得半年、一年不賺個20%-30%以上，為何要進股市？如果有這樣的想法，就不太適合購買高股息收益率個股。中短期內(nèi)擁有很高的期望收益率，顯然比較適合進行成長股投資。

與散戶們較高的期望收益率相匹配，國內(nèi)主動型股票基金比較喜歡重倉成長股、賽道股，而這些股票這兩年市場表現(xiàn)并不太理想，因為它們得指望公募基金熱賣。沒有熱賣，就缺少接盤資金，很難有大行情。這兩年反而是股息主題的公募基金產(chǎn)品業(yè)績好，因為它們契合了利率下行、機構(gòu)轉(zhuǎn)向防守、風(fēng)險偏好減少的大趨勢。但這類公募基金的數(shù)量還偏少。

日本股市在2000年之后，高股息策略也有相對收益，能夠明顯跑贏指數(shù)，原因之一也是利率的不斷下行。主要紅利股的股息收益率能夠穩(wěn)定在3%-4%左右，比日本十年國債收益率（1%左右）高太多。目前日經(jīng)指數(shù)大約是2000年初低點的3-4倍，所以，這20多年高股息策略投資者的實際年化收益率會遠遠高于3%-4%。因為3%-4%只是年度股息收益，投資者還能收獲到二級市場股價的上漲。股價上漲之后，因為上市公司分紅逐年增長，所以股息收益率能夠保持相對穩(wěn)定，在利率走低的大背景下，反過來又能夠支撐股價的進一步上漲。這才是耐心資本、良性牛市。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負）