科特估行情為超跌反彈

玄鐵

最近，國債期貨迭創(chuàng)新高，A股再度向下考驗3000點關(guān)口。鑒于央行一再警示長端利率風(fēng)險，“債熱股冷”格局年內(nèi)或?qū)⑼蛔?，股市指?shù)或進入戰(zhàn)術(shù)性反彈的第三階段。

債市過熱央行頻發(fā)警示

當(dāng)下，中美債市股市的蹺蹺板效應(yīng)一再發(fā)酵。美聯(lián)儲年內(nèi)降息幾次？已成華爾街猜不出的謎。而中國央行會否跟進降息，亦引發(fā)市場遐想。

今年一季度，中美GDP增速分別為5.3%和1.3%（修正后），滬綜指和標(biāo)普500年內(nèi)漲幅分別約為2.1%和14%（截至北京時間6月12日22時），估值分別約為13倍和28倍。

過去3年來，中國股市和樓市雙雙走弱，債市成了資金避風(fēng)港。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月12日，百億規(guī)模以上的私募債券基金有7家已展示業(yè)績，1至5月的平均收益達5.22%，明顯強于基準(zhǔn)指數(shù)。中證全債指數(shù)去年全年上漲5.23%，年內(nèi)續(xù)漲3.62%。

長期債券投資屬于借短投長，一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn)，可能重現(xiàn)美聯(lián)儲2022年啟動加息周期以來的債市大熊市。日前，央行再度警示長端利率風(fēng)險。據(jù)興業(yè)研究統(tǒng)計，自4月以來，央行類似表態(tài)多達九次。對此，申萬宏源宏觀研報認(rèn)為，央行或指向貨幣操作工具的切換，即由數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價格型工具。由于財政新的融資計劃才是貨幣政策機制重構(gòu)的契機，切換時點可能在今年底和明年初左右。這一預(yù)判，離市場主流預(yù)期的美聯(lián)儲9月降息，約晚了3個月。

局部牛市是必然之選

短期內(nèi)，中美利率政策難改，投資品贏家加注的賭場效應(yīng)出現(xiàn)。正如美聯(lián)儲加息難以干預(yù)美股迭創(chuàng)新高，央行警示信號亦難以阻止國債氣勢如虹。截至12日收盤（下同），中國國債期貨2年、5年、10年和30年期主要合約皆是芝麻開花節(jié)節(jié)高，年內(nèi)漲幅分別為0.49%、1.08%、1.80%和5.52%。其中，長債10年期和30年期逼近年內(nèi)新高，收益率分別降至2.32%和2.55%左右。同期美國10年期和30年期國債收益率分別約為4.27%和4.45%。

股冷債熱是否互為因果，不同時點答案不同。當(dāng)下的市場，機構(gòu)避險意識極強。這是A股欲漲還跌的主因。其實，從2018年6月起，滬綜指3000點保衛(wèi)戰(zhàn)成為常態(tài)，已成大盤箱體震蕩所錨定的價值中樞。若從貨幣因素來解釋，大概率是宏觀去杠桿帶來的A股流動性折價。從股市政策來看，則是IPO全面注冊制導(dǎo)致A股流通權(quán)折價。

若要對抗流通性和流通性折價帶來的存量博弈格局，局部牛市是必然之選。本周，科特估行情卷土重來，市場期待其同中特估一樣，成為“安全”資產(chǎn)。其實，X特估千變?nèi)f化，本質(zhì)是期待政策紅利牽引流動性紅利，催生企業(yè)盈利增速超預(yù)期，從而出現(xiàn)戴維斯雙擊行情。

6月12日，通達信20日行業(yè)漲幅排行榜顯示，半導(dǎo)體和元器件領(lǐng)漲，漲幅分別為6.41%和3.72%，成為科特估概念炒作龍頭。不過，二者年內(nèi)跌幅分別為9.63%和8.67%，短期表現(xiàn)暫為超跌反彈。

A股回調(diào)未改外資唱多基調(diào)

今年，美股進入史無前例的AI牛市大年，人工智能板塊年內(nèi)上漲逾22%，滾動市盈率37.8倍。相比之下，A股人工智能板塊年內(nèi)下跌22.4%，靜態(tài)市盈率為54.4倍。二者表現(xiàn)堪稱云泥之別。中國AI牛市未現(xiàn)，主因是撒胡椒面和蹭概念炒作為主流，雖有跟風(fēng)式產(chǎn)能投資，卻難以享受壟斷性創(chuàng)新紅利溢價。作為去年AI大牛股，鴻博股份股價巔峰期一度上漲逾9倍，結(jié)果是一地雞毛。日前，其在回復(fù)深交所的年報問詢函中稱，AI算力相關(guān)合同實際履行情況未能達到合同約定或原計劃進度，12日最低股價較歷史峰值縮水約75%。

同樣是風(fēng)口概念，A股今年龍頭是中特估指數(shù)，在5月20日見頂980點，較1月份谷底上漲24.3%；至12日收盤時，年內(nèi)漲幅縮水至一成。中特估市盈率和市凈率分別為9.29倍和0.58倍，為估值洼地，短期上漲乏力，或因“國家隊”暫告休整，后市再成板塊主線的概率大。

當(dāng)中國央行一再警示長端利率風(fēng)險之時，貨幣政策落地或以出其不意式出現(xiàn)，從而倒逼資金撤離債市，股市有望迎來增量資金。這或是高盛等國際投行重新押注中國資產(chǎn)的理由——“政策看跌期權(quán)”已很鮮明。無獨有偶，曾是中國股票大空頭的法興銀行自2022年12月以來首次唱多，本周將評級由中性上調(diào)為高配，指數(shù)或進入戰(zhàn)術(shù)性反彈的第三階段，政策面和企業(yè)盈利復(fù)蘇嶄露頭角。

（作者系職業(yè)投資人。文中所提個股僅為舉例，不做買賣建議。）