牧原股份負債千億 能否賭贏“豬周期”

于婞

在今年3月發(fā)布的《2024胡潤全球富豪榜》中，秦英林、錢瑛夫婦憑借旗下牧原股份，以1350億元身價再次問鼎“河南首富”，這已經(jīng)是夫妻倆第4次蟬聯(lián)這一桂冠。

然而夫妻倆風光背后，卻是牧原股份去年末負債合計1213.68億元，資產(chǎn)負債率上漲7.75%至62.11%。其中，流動負債超過流動資產(chǎn)310.76億元，這也引來了深交所關于“流動性風險”的問詢。5月27日，牧原股份回復問詢稱，資產(chǎn)負債率上升是業(yè)績虧損所致，公司有較強的融資能力及資產(chǎn)變現(xiàn)能力，能夠覆蓋短長期償債需求，整體流動性風險可控。

一面是榜單上的千億身價，一面是財報里的千億債務，秦英林夫婦一手打造的牧原股份自繁自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式是否穩(wěn)固？

負債千億? 業(yè)績出現(xiàn)上市首虧

由于豬肉價格持續(xù)低迷，“養(yǎng)豬一哥”牧原股份也有點熬不住了，業(yè)績在去年出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。年度報告顯示，2023年公司營收為1108.61億元，較上年同期減少11.19%；歸母凈利潤為-42.63億元，較上年同期減少132.14%。

業(yè)績隨著市場行情走低的同時，公司負債也在走高。2021-2023年，牧原股份負債合計分別為1086.62億元、1048.77億元、1213.68億元，均達千億規(guī)模以上。2024年一季度，負債合計進一步上升至1250.58億元。

原因不難理解，雖然行情不行，但牧原股份依然在繼續(xù)逆勢擴欄。2021-2023年，公司分別出欄生豬4026.3萬頭、6120.1萬頭、6381.6萬頭。

放眼同行，去年溫氏股份凈虧損63.89億元，資產(chǎn)負債率增加5.16個百分點至61.41%；新希望凈虧損9.55億元，資產(chǎn)負債率增加5.16個百分點至61.41%。

由于業(yè)績下滑，牧原股份賺錢不夠，只好借錢來湊。從2020年起，公司開始大量借錢，并分別在2020年4月、2021年9月、2024年1月發(fā)布關于累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)20%的公告。牧原股份對此表示，這是在周期底部適當增加資金的儲備，以提升抗風險能力，保證現(xiàn)金流的安全。

大手筆借錢的同時，2023年末，牧原股份流動負債已經(jīng)達到946.59億元，卻只有流動資產(chǎn)635.83億元。流動負債超過流動資產(chǎn)310.76億元，資產(chǎn)負債率為62.11%，較上一年末增加7.75個百分點，速動比率下滑25.81%至0.23。同期，牧原股份短期負債金額為469.29億元，同比上升60.91%。

種種數(shù)據(jù)表明，牧原股份短期償債能力變?nèi)趿恕＿@也引發(fā)了深交所的關注，并發(fā)函要求公司說明債務結(jié)構(gòu)和規(guī)模是否穩(wěn)健可控，以及是否存在流動性風險。

牧原股份在回復問詢公告中表示，公司設有專業(yè)的資金籌劃團隊，將合理安排資金收支及有息負債償還工作，防范流動性風險。針對一年內(nèi)到期的有息負債，公司制定了嚴密的資金規(guī)劃，具有多重償債資金來源，貨幣資金受限情況不會影響公司到期償還債務，公司到期償還債務不存在不確定性。此外，未來隨著行業(yè)周期好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營業(yè)績改善、盈利水平提升，將在穩(wěn)健經(jīng)營的基礎上，逐步降低杠桿水平，持續(xù)優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)。

事實上，秦英林此前就曾提出過一個經(jīng)典理論：“豬就是企業(yè)的現(xiàn)金流”。秦英林認為養(yǎng)殖業(yè)和別的行業(yè)不同，比如汽車企業(yè)如果降價不一定能賣得動汽車，但是豬企要解決現(xiàn)金流，降低一毛錢就能把豬賣出去。因此，牧原股份認為公司具有較強的變現(xiàn)能力，無論是豬肉存貨還是飼料等生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，必要時可作為公司短期償債的資金來源。

重資產(chǎn)模式是否穩(wěn)固

業(yè)績下滑時債臺高筑，一定程度上也是由于牧原股份的重資產(chǎn)生產(chǎn)模式所致。

與絕大部分豬企的“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)模式不同，牧原股份采用的是“自繁自養(yǎng)自宰”模式，公司自稱其為“垂直一體化的經(jīng)營模式”。在這種模式下，牧原股份已形成集飼料加工、種豬育種、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食為一體的豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，覆蓋整個生豬產(chǎn)業(yè)價值鏈。

年報顯示，2023年，牧原股份自建飼料廠，自主研發(fā)營養(yǎng)配方并生產(chǎn)飼料，自主選育建立育種核心群。截至2023年末，公司已在全國設立26家屠宰子公司，所有屠宰生豬均來源于公司自有養(yǎng)殖場。

作為產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的初級模式，這樣做的好處是便于牧原股份實施更加嚴格的成本管理與質(zhì)量控制，全方位保證經(jīng)營成果，提高抵抗行業(yè)周期的能力。這也是過去幾年，豬周期下行期間牧原股份依然能堅挺的重要原因。然而，這種模式的缺陷也很明顯。一方面，重資產(chǎn)養(yǎng)殖模式經(jīng)營成本高，需要大量的資本投入，需要企業(yè)具備強大的資金實力。因此在行業(yè)遇冷、盈利受限時，牧原股份只能不斷舉債以維持經(jīng)營。另一方面，香頌資本董事沈萌指出，當產(chǎn)業(yè)鏈由相關聯(lián)的不同主體構(gòu)成時，就不可避免會產(chǎn)生關聯(lián)交易，如果這些關聯(lián)主體有些在上市公司體內(nèi)、有些不在上市公司體內(nèi)，特別是后者被上市公司大股東所控制時，關聯(lián)交易就可能產(chǎn)生利潤轉(zhuǎn)移到上市公司之外等損害上市公司全體股東利益的情況。

2023年度，牧原股份與日常經(jīng)營相關的關聯(lián)交易金額合計54.57億元，其中因采購商品、接收勞務發(fā)生的關聯(lián)交易金額為34.92億元。另外，公司還有大量關聯(lián)銷售，主要銷售內(nèi)容包括生豬、豬肉制品、商品、設備、服務等。其中，河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原設備有限公司、河南牧原物流有限公司、河南省聚愛數(shù)字科技有限公司、牧原實業(yè)集團有限公司等實際控制人均為秦英林；河南正泰牧原智能電氣科技有限公司、河南龍大牧原肉食品有限公司、廣東廣墾牧原農(nóng)牧有限公司等關聯(lián)企業(yè)的受益股東也包括秦英林夫婦。

在此次的問詢函中，深交所便對牧原股份去年的關聯(lián)交易提出了疑問，要求公司說明關聯(lián)交易的合理性、公允性，是否存在損害上市公司利益、向關聯(lián)方輸送利益的情形，以及未來減少關聯(lián)交易的方案和具體措施。

牧原股份表示，公司向關聯(lián)方銷售生豬和豬肉制品主要是出于與同產(chǎn)業(yè)鏈公司合作充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，以及拓展屠宰、加工業(yè)務的需要；公司與關聯(lián)方開展商品交易主要是實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，提高資源利用效率，獲取規(guī)模經(jīng)濟效益；銷售設備及服務主要是公司多年發(fā)展形成的穩(wěn)定成熟的生產(chǎn)設備與實驗室檢測技術能夠滿足關聯(lián)方生豬生產(chǎn)運營需求，保障穩(wěn)定生產(chǎn)。至于關聯(lián)方銷售商品，牧原股份表示均按照市場化原則定價，遵照公平公正的市場原則進行，價格公允，且已履行必要的審批及披露程序，具有合理性及公允性。

沈萌認為，減少關聯(lián)方式主要是減少因關聯(lián)交易可能造成的對全體股東利益的風險，要么是指定公允價格交易機制，要么是將上市公司體外的主體以合理價格納入上市公司。

牧原股份表示，公司每年聘請會計師事務所對公司年度財務會計報告進行審計，并對公司非經(jīng)營性資金占用及其他關聯(lián)資金往來情況出具專項審核說明。根據(jù)近幾年數(shù)據(jù)，隨著公司由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變至高質(zhì)量發(fā)展，公司關聯(lián)交易規(guī)模亦呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

關聯(lián)交易規(guī)模下降，但生產(chǎn)規(guī)模并沒有減少。在債務壓力之下，2024年牧原股份打算繼續(xù)擴產(chǎn)，預計出欄生豬6600萬頭-7200萬頭。而這也造成了公司2024年一季度末負債規(guī)模相比2023年年末進一步增加。

公開資料顯示，牧原股份于2014年掛牌上市，2021年2月其股價曾漲至90.06元/股，總市值逼近5000億元，還一度殺入A股前20強。而隨著業(yè)績波動，公司股價也出現(xiàn)下滑。截至5月28日收盤，牧原股份報47.96元/股，總市值2621.18億元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，根據(jù)當前的市場情況，預計2024年生豬產(chǎn)能去化速度會加快，但具體拐點時間仍難以預測，政策因素也可能對豬價產(chǎn)生影響。在生豬市場周期性波動中，企業(yè)應把握行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，加強自身競爭力，為盈利創(chuàng)造條件。