ESG 評級與超額收益研究綜述

陳融戎

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

1 引言

ESG 即環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance），是一種社會責(zé)任投資（SRI）模式。區(qū)別于過去以利潤為導(dǎo)向的傳統(tǒng)投資，ESG 投資理念將環(huán)境、社會和公司治理等可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)納入考量范圍，成為當(dāng)今資本市場一股新的投資潮流。ESG 的應(yīng)運(yùn)而生不僅讓企業(yè)社會責(zé)任與全球可持續(xù)發(fā)展議題實(shí)現(xiàn)了對接，更實(shí)現(xiàn)了企業(yè)社會責(zé)任在新時(shí)代背景下的升級轉(zhuǎn)換，越來越多的評級及投資機(jī)構(gòu)將ESG 因素作為企業(yè)的重要評價(jià)指標(biāo)納入考核范圍。但由于目前國際上仍沒有統(tǒng)一的ESG 信息披露制度和評價(jià)體系，各評級機(jī)構(gòu)均有一套自己的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，因此學(xué)者及投資者若在研究和投資決策的過程中使用不同評級機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，往往會得出較大差異甚至得到相反的結(jié)果。那么，評級機(jī)構(gòu)對上市公司的ESG 評級是基于什么標(biāo)準(zhǔn)和框架制定的？投資者在投資決策過程中參照ESG 評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)能否對投資結(jié)果產(chǎn)生積極影響？其影響機(jī)制是什么？本文試圖梳理、提煉現(xiàn)有ESG 評級相關(guān)文獻(xiàn)，為后續(xù)研究提供參考。

2 ESG 投資及評級方法概述

2.1 ESG 投資發(fā)展歷程

ESG 投資的起源可追溯至20 世紀(jì)70 年代。自20 世紀(jì)60 年代以來，日益嚴(yán)重的溫室效應(yīng)、環(huán)境污染及資源短缺等問題開始引起國際環(huán)境保護(hù)組織的關(guān)注，經(jīng)過30 余年的發(fā)展，責(zé)任投資、綠色金融、可持續(xù)金融等環(huán)境友好型投資理念逐步被投資者接納。2004 年，為更好應(yīng)對加速惡化的環(huán)境及資源問題，聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）發(fā)布了題為《Who Cares Wins》的報(bào)告，呼吁全球投資者在投資分析及決策過程中考慮環(huán)境、社會及公司治理等因素，并首次提出了ESG 概念。2006 年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議和聯(lián)合國全球契約協(xié)作聯(lián)合提出了負(fù)責(zé)任投資原則（Principles For Responsible Investment，簡稱PRI），并將負(fù)責(zé)任的概念定義到ESG 框架上，之后逐漸形成一整套完整的ESG 理念。同年高盛集團(tuán)環(huán)境政策框架發(fā)布研究報(bào)告，正式明確了ESG 投資理念。

但目前，國際上仍沒有統(tǒng)一的ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這為ESG 投資發(fā)展帶來不少挑戰(zhàn)。ESG 標(biāo)準(zhǔn)和評估方法的多樣化導(dǎo)致了評價(jià)體系的不統(tǒng)一，使得投資者難以通過比較不同公司的ESG 表現(xiàn)來進(jìn)行投資決策。此外，由于ESG 評級具有明顯的經(jīng)濟(jì)后果，許多公司為了迎合ESG 評級機(jī)構(gòu)的偏好，或夸大公司綠色投資的環(huán)?？冃?，或其環(huán)保績效缺乏令人信服的證據(jù)支撐，僅按照評級機(jī)構(gòu)公布的評價(jià)指標(biāo)和評分方法編制ESG 報(bào)告，只圖獲得盡可能高的ESG 評級，造成了ESG 報(bào)告“漂綠”現(xiàn)象的泛濫。這種做法進(jìn)一步加劇了資本市場對ESG 報(bào)告真實(shí)性的質(zhì)疑。在全球經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，ESG行業(yè)在2023 年也遭遇了“嚴(yán)冬”。晨星（Morningstar）提供的數(shù)據(jù)顯示，2023 年第四季度，全球可持續(xù)基金第一次出現(xiàn)了季度資金凈流出的情況，其中美國投資者從ESG 基金中撤資51 億美元，也是撤資規(guī)模最大的國家；國內(nèi)ESG 市場也有一定規(guī)模的縮水，據(jù)商道融綠統(tǒng)計(jì)，中國的ESG 基金規(guī)模從2022 年的4 989 億元人民幣下降到2023 年的4 383 億元人民幣，整體下降12%。

從全球來看，2023 年ESG 基金凈流入雖大幅下降，但仍然顯著跑贏了資金凈流出的傳統(tǒng)基金。目前，歐洲和仍舊是ESG 投資的主導(dǎo)地區(qū)，占全球ESG 基金總規(guī)模的80%以上，其2023 年三季度流入可持續(xù)基金的資金占所有凈流入資金的逾三分之二。截至2023 年7 月底，全球已有5 384 家機(jī)構(gòu)加入PRI，較去年同期新增逾330 家，簽約機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理總規(guī)模達(dá)121.3 萬億美元。從國內(nèi)來看，我國始終是全球可持續(xù)發(fā)展的積極倡導(dǎo)者、參與者和推動者，黨的十九大以來，我國堅(jiān)持貫徹生態(tài)文明建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念，要求企業(yè)在環(huán)保、社會責(zé)任等方面引進(jìn)、借鑒新發(fā)展理念，采取新模式，在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)下，我國ESG 投資呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2023 年6 月末，我國廣義ESG 投資規(guī)模達(dá)37.48 萬億元，創(chuàng)歷史新高，近3 年復(fù)合增長率達(dá)26%。

世界各國正陸續(xù)出臺相關(guān)法律法規(guī)，推動上市公司ESG信息強(qiáng)制披露更加規(guī)范化。2023 年6 月，隨著國際可持續(xù)準(zhǔn)則理事會IFRS S1 和IFRS S2（國際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則）兩份文件的正式發(fā)布，標(biāo)志著ESG 信披開始從標(biāo)準(zhǔn)不一的過去式踏入相對統(tǒng)一的新時(shí)代。2023 年7 月，我國國務(wù)院國資委辦公廳發(fā)布《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)<央企控股上市公司ESG 專項(xiàng)報(bào)告編制研究>的通知》，進(jìn)一步為央企和央企控股上市公司編制報(bào)告提供技術(shù)指引，使央企控股上市公司ESG 專項(xiàng)報(bào)告披露在2023 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了“全覆蓋”。

2.2 ESG 評級及方法論介紹

隨著ESG 投資的逐步興起，上市公司ESG 評級也越來越受到投資者的重視，開展評級業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)也逐年遞增。截至2023 年底，全球ESG 評級機(jī)構(gòu)數(shù)超過600 家，國際上有以明晟、彭博、富時(shí)羅素、湯森路透、標(biāo)普為代表的主流評級機(jī)構(gòu)，其評級對象已覆蓋全球超過1 萬家上市公司，在國際投資領(lǐng)域的影響力較大；國內(nèi)則有包括商道融綠、社投盟、潤靈環(huán)球、和訊及華證指數(shù)等。由于數(shù)據(jù)可得性的問題，國內(nèi)的ESG 評級基本只包含A 股上市公司。經(jīng)過十余年的不斷發(fā)展和完善，ESG 評級行業(yè)逐漸由快速發(fā)展期向行業(yè)兼并整合期過渡。通過梳理國內(nèi)主流評級機(jī)構(gòu)的方法論概述，ESG 評級體系由企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)暴露兩部分組成，各部分主題與ESG 的名稱一一對應(yīng)，共分為以下3 個(gè)一級指標(biāo)：

第一，環(huán)境（E）：該項(xiàng)用來評估上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中盡量降低或減少對自然環(huán)境的污染和破壞所作的努力，包括污染物排放量、資源消耗量、資源利用率、應(yīng)對氣候變化及環(huán)保政策的制定等方面。

第二，社會（S）：該項(xiàng)用來評估上市公司在運(yùn)營過程中對公司員工、客戶、產(chǎn)品、鄉(xiāng)村振興以及其他利益關(guān)聯(lián)方所承擔(dān)社會責(zé)任的履行情況，包括產(chǎn)品質(zhì)量管理、供應(yīng)鏈維護(hù)、客戶滿意度和數(shù)據(jù)安全等方面。

第三，公司治理（G）：該項(xiàng)用以評估上市公司治理體系、權(quán)責(zé)分配及商業(yè)倫理道德等可能對公司可持續(xù)經(jīng)營存在影響的因素，具體包括股東權(quán)益、員工福利、治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)道德、信息披露質(zhì)量和數(shù)據(jù)安全等方面。

各評級機(jī)構(gòu)依據(jù)上述三大一級指標(biāo)制定評級框架，再按各自偏好在一級指標(biāo)下形成二級、三級指標(biāo)，采取不同權(quán)重計(jì)算出各一級指標(biāo)最終得分，并加總以百分制形式得到該公司最終ESG 得分，并從高至低按AAA 至C 或A+至D 的評級順序分為9 或10 等。各機(jī)構(gòu)在每個(gè)評級周期（季度或年）都會參照各上市公司的可得數(shù)據(jù)對其ESG 表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行重新評估。

總體而言，目前各大主流機(jī)構(gòu)的ESG 評級框架基本一致，均設(shè)置環(huán)境、社會及公司治理3 個(gè)大項(xiàng)和若干細(xì)分小項(xiàng)，但由于不同ESG 評級機(jī)構(gòu)的偏好不同，導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)所建立的評價(jià)體系呈現(xiàn)差異化的特性，有的機(jī)構(gòu)關(guān)注上市公司的ESG 表現(xiàn)，而有的則側(cè)重于評估ESG 風(fēng)險(xiǎn)。此外，不同評級機(jī)構(gòu)在構(gòu)建ESG 評價(jià)體系時(shí)指標(biāo)的建立、數(shù)據(jù)的選取、權(quán)重的分配、方法的構(gòu)建均有所差異，導(dǎo)致評級結(jié)果也存在較大差異，為學(xué)者及投資者的使用帶來一定的困難。

3 ESG 評級與超額收益

由于ESG 責(zé)任投資興起并在短時(shí)間內(nèi)快速發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注上市公司ESG 評級與企業(yè)價(jià)值和投資收益間的關(guān)系，針對不同時(shí)間段和不同的投資市場，其研究結(jié)論也有著較大出入，也不乏有投資者將企業(yè)價(jià)值和超額收益兩個(gè)概念相混淆。大部分學(xué)者更關(guān)注良好的ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的提升是否具有促進(jìn)作用這一領(lǐng)域，少數(shù)學(xué)者著眼于探索企業(yè)ESG 評級與超額收益間的關(guān)系，其中多數(shù)研究結(jié)論支持良好的ESG 表現(xiàn)能夠獲得超額回報(bào)，但也有許多投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，基于ESG 評級進(jìn)行投資并不能帶來超額收益，在某些國家或地區(qū)，二者甚至呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.1 ESG 評級與超額收益呈正相關(guān)

多項(xiàng)研究結(jié)果表明，良好的ESG 表現(xiàn)與股票超額收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。Kotsantonis et al.[1]研究了ESG 因子對Alpha（超額收益）的影響，認(rèn)為包含ESG 因子的投資組合可以增值，且能夠幫助企業(yè)識別和減輕長期運(yùn)營中的風(fēng)險(xiǎn)，提供下行保護(hù)。Nagy et al.[2]通過分析兩種基于MSCI 的ESG 數(shù)據(jù)構(gòu)建的策略——“ESG 傾斜”策略和“ESG 動量”策略的股票回報(bào)，發(fā)現(xiàn)這兩種策略在過去8 年中均獲得了超越全球各股指的基準(zhǔn)收益，同時(shí)提高了投資組合的ESG 表現(xiàn)。Kumar et al.[3]以2014-2015 年道瓊斯可持續(xù)性指數(shù)上的157 家上市公司和809 家非指數(shù)公司為樣本，研究在生產(chǎn)經(jīng)營中納入了ESG 表現(xiàn)的上市公司的股票波動性是否低于同行業(yè)中未考慮ESG表現(xiàn)的公司，結(jié)果表明前者在股票表現(xiàn)的波動性上更低，即表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)。研究還發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)對上市公司的ESG 表現(xiàn)的反應(yīng)程度不同。 針對A 股市場的研究，李瑾[4]將ESG 評級作為新的因子加入Fama-French 三因子模型，結(jié)果顯示高ESG 評級的公司相對于低評級的公司展現(xiàn)出更高的股票平均收益率，即可獲得超額收益。孫逸瑄[5]比較了A 股不同行業(yè)公司的ESG 評級股票累計(jì)超額收益率的影響，認(rèn)為ESG 評級對不同行業(yè)股票累計(jì)超額收益率的影響存在差異。在傳導(dǎo)機(jī)制方面，江偉[6]從科技創(chuàng)新的視角探討了ESG 投資對股票超額收益的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，ESG 投資對超額收益具有正向顯著效應(yīng)，且科技創(chuàng)新在ESG 投資和超額收益之間起到了正向調(diào)節(jié)作用。

3.2 ESG 評級與超額收益呈負(fù)相關(guān)

然而，一些機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)表明，ESG 投資的回報(bào)可能會受到市場條件、行業(yè)特性和地區(qū)差異的影響，有時(shí)候可能與超額收益之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，甚至表現(xiàn)出短期內(nèi)的負(fù)相關(guān)性。從國際上看，歐美經(jīng)濟(jì)體ESG 投資發(fā)展相對較早，其整體已形成一個(gè)相對成熟、豐富的指數(shù)體系。以MSCI 編制的ESG 指數(shù)為例，以2013 年至2022 年為樣本期，其編制的MSCI World ESG Leaders、MSCI World ESG Universal 兩只發(fā)達(dá)市場ESG 指數(shù)凈值走勢基本與基準(zhǔn)指數(shù)重合，收益占優(yōu)的分年勝率均不及五成。而對A 股市場來說，國內(nèi)較權(quán)威的指數(shù)編制公司——中證指數(shù)所編制的3 只超過10 年的中證純ESG 指數(shù)相對基準(zhǔn)指數(shù)并未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定超額收益，年平均超額收益僅0.1%，僅中證ESG40 和中證ESG80 在樣本期內(nèi)略微跑贏基準(zhǔn)，并未體現(xiàn)出ESG 投資的顯著收益優(yōu)勢。

綜上，對ESG 與超額收益關(guān)系的研究與實(shí)踐還顯示出高度的異質(zhì)性，這可能是由于使用的數(shù)據(jù)集、研究區(qū)域、樣本期間、ESG 評估標(biāo)準(zhǔn)以及投資者偏好的不同所致，理論與實(shí)踐的結(jié)果還存在著較大分歧，需要更多的學(xué)者進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證研究。

4 結(jié)語

隨著全球投資者對人類命運(yùn)共同體的共識加深，以ESG為代表的社會責(zé)任投資不僅體現(xiàn)了投資者對可持續(xù)發(fā)展理念的支持，其衍生出的ESG 評級也成為衡量企業(yè)社會責(zé)任和長期價(jià)值的重要指標(biāo)。企業(yè)的ESG 評級不僅能夠體現(xiàn)其社會責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展能力，而且逐漸成為影響其融資成本、投資吸引力及長期價(jià)值的關(guān)鍵因素。眾多研究表明，ESG 投資或能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額收益，這一發(fā)現(xiàn)不僅推動了資本市場對ESG 信息的需求，促進(jìn)相關(guān)信息披露制度日趨完善，也促使上市公司更加注重社會責(zé)任的履行。然而，ESG 投資領(lǐng)域仍面臨一些挑戰(zhàn)和限制。首先，全球范圍內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的ESG 評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，不同的評級機(jī)構(gòu)基于不同的指標(biāo)和權(quán)重對上市公司進(jìn)行評分，導(dǎo)致評級結(jié)果存在差異，增加了投資者比較和選擇的難度。其次，ESG 信息的披露質(zhì)量參差不齊，尤其是在一些發(fā)展中國家，上市公司的ESG 信息披露不夠透明和全面，影響了評級機(jī)構(gòu)對其ESG 表現(xiàn)的準(zhǔn)確評估。此外，如何將ESG 因素有效地整合到投資決策中形成超額收益，也是當(dāng)前ESG 投資領(lǐng)域亟需攻克的重要難題。針對上述問題，本文提出我國未來ESG 發(fā)展的幾點(diǎn)建議：

第一，提升投資者對ESG 的認(rèn)知。我國的ESG 投資理念普遍晚于歐美經(jīng)濟(jì)體，因此企業(yè)社會責(zé)任的普及和宣傳工作尤為必要。要通過各種渠道提升企業(yè)及投資者對ESG 投資理念的認(rèn)識，讓企業(yè)充分認(rèn)識到進(jìn)行適當(dāng)?shù)腅SG 投資可以形成“正外部性”，同時(shí)幫助投資者理解ESG 評級的重要性和價(jià)值，引導(dǎo)投資者從長期價(jià)值投資的角度，正確看待和運(yùn)用ESG 評級信息，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

第二，提高ESG 信息披露質(zhì)量。在充分考慮本國國情的基礎(chǔ)上盡快完善ESG 信息披露準(zhǔn)則，鼓勵(lì)民營上市公司提高ESG 相關(guān)信息的披露質(zhì)量和完整性，為評級機(jī)構(gòu)和投資者提供更為準(zhǔn)確、全面的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，加強(qiáng)對中小微企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管和引導(dǎo)，推動形成積極的市場預(yù)期。

第三，建立和完善ESG 評級標(biāo)準(zhǔn)。推動國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，逐步建立一套統(tǒng)一、公認(rèn)的ESG 評級標(biāo)準(zhǔn)和評價(jià)體系，同時(shí)形成一套貼近中國市場環(huán)境和政策背景、符合中國國情、具有中國特色的國內(nèi)ESG 評價(jià)體系，減少評級結(jié)果之間的差異，提高評級的透明度和可比性。

第四，深化ESG 投資研究。鼓勵(lì)學(xué)界繼續(xù)探索ESG 評級與企業(yè)超額收益之間的關(guān)系，特別是其內(nèi)在機(jī)制和影響路徑。同時(shí)，關(guān)注不同地區(qū)、不同行業(yè)和不同發(fā)展階段企業(yè)之間的差異，為投資者和政策制定者提供更為精準(zhǔn)的指導(dǎo)。

總而言之，ESG 投資已成為推動企業(yè)履行社會責(zé)任和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。未來，隨著全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展目標(biāo)認(rèn)識的深化，ESG 投資和評級的重要性將進(jìn)一步增強(qiáng)。通過持續(xù)的研究和實(shí)踐，探索制定符合中國國情的合理、統(tǒng)一的ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)具有中國特色的ESG 評價(jià)體系，將為國內(nèi)投資者帶來更為穩(wěn)健和可持續(xù)的投資回報(bào)，推動中國企業(yè)ESG 發(fā)展，助力國家“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。