ESG在可轉(zhuǎn)債投資中的價值實(shí)現(xiàn)

摘要：隨著ESG投資的推廣與普及，其在產(chǎn)生積極社會效益的同時能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)而增加投資收益，成為投資者關(guān)注的問題。本文將ESG因素納入可轉(zhuǎn)債投資常用的三種策略，進(jìn)行數(shù)據(jù)實(shí)證與比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG投資能夠?qū)ν顿Y組合產(chǎn)生正面影響。借助現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型（DCF模型）可以從理論上論證ESG在可轉(zhuǎn)債投資中的價值實(shí)現(xiàn)機(jī)制。最后，本文就ESG投資提出兩點(diǎn)相關(guān)思考。

關(guān)鍵詞：ESG投資 可轉(zhuǎn)債投資 DCF模型

隨著公眾對環(huán)境、社會和公司治理（ESG）理念的越發(fā)關(guān)注，ESG投資應(yīng)運(yùn)而生。該投資方式的倡導(dǎo)者力求在全新層面滿足投資者的價值評估需求，提前預(yù)知和揭示相關(guān)負(fù)面事件帶來的投資風(fēng)險，防止資本盲目追求經(jīng)濟(jì)效益而忽視社會責(zé)任，推行投資向善、義利并舉的價值觀。

ESG投資的定義與發(fā)展情況

ESG投資是指投資者在投資決策過程中，將環(huán)境、社會和公司治理因素與傳統(tǒng)財務(wù)因素同時納入考慮、以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)的投資。2004年，時任聯(lián)合國秘書長安南邀請50家世界頂級投資機(jī)構(gòu)的首席執(zhí)行官參加由聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）、國際金融公司（IFC）與瑞士政府聯(lián)合舉行的會議，旨在探索將ESG整合到資本市場的方法。作為相關(guān)成果，聯(lián)合國全球契約組織在其發(fā)布的報告《關(guān)心者贏》（Who Cares Wins）中正式使用“ESG投資”相關(guān)表述，并號召全球金融機(jī)構(gòu)與投資者將ESG更好地融入金融分析、資產(chǎn)管理與證券交易之中。

得益于ESG投資兼具抗風(fēng)險、穩(wěn)收益的特點(diǎn)和社會責(zé)任屬性，全球投資者對其關(guān)注度不斷提升，ESG投資得到快速發(fā)展。截至2024年1月，全球已有5308家機(jī)構(gòu)簽署了聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（UN PRI），其管理資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬億美元。

近年來，踐行ESG投資已經(jīng)逐漸成為我國資本市場發(fā)展的重要趨勢。截至2023年12月31日，我國簽署UN PRI的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到138家（見圖1），ESG公募基金（含ESG基金和泛ESG基金）已達(dá)507只（資金管理總規(guī)模達(dá)到5100億元），銀行和理財公司發(fā)售以ESG為主題的理財產(chǎn)品超220只。

對ESG經(jīng)濟(jì)效益及投資價值的探討

隨著ESG投資理念被越來越多的機(jī)構(gòu)投資者接納和認(rèn)可，ESG評級和相關(guān)信息在投資管理決策中的權(quán)重日益增加。那么，ESG投資能否在產(chǎn)生積極社會效益的同時實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而增加投資收益呢？

Bhattacharya等（2008）指出，運(yùn)用ESG理念對公司治理進(jìn)行改進(jìn)，可以吸引更多高素質(zhì)員工，從而提高企業(yè)的勞動生產(chǎn)率。Schanzenbach等（2020）發(fā)現(xiàn)，ESG中的公司治理因素與公司績效有著直接關(guān)系；環(huán)境和社會因素則可以幫助投資者確定具體的風(fēng)險，并體現(xiàn)了公司的管理質(zhì)量；改進(jìn)ESG相關(guān)工作可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，降低“閃崩”的可能性，提高可持續(xù)發(fā)展能力。巴曙松等（2018）指出，ESG可以更全面地反映公司的運(yùn)營情況，降低企業(yè)的交易成本， 高透明度的責(zé)任信息有助于增強(qiáng)外部投資者信心。楊岳斌（2023）認(rèn)為，ESG可以幫助投資者排查投資風(fēng)險，符合ESG發(fā)展理念的投資標(biāo)的具有更大的長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Γ蓟鹱鳛楣芾砩鐣娰Y金的投資機(jī)構(gòu)，更應(yīng)該發(fā)揮其機(jī)構(gòu)影響力，推動價值投資與ESG有機(jī)結(jié)合。董嵐楓（2023）認(rèn)為，通過ESG選股不能獲得超額收益，但可實(shí)現(xiàn)組合優(yōu)化。金希恩（2018）指出，部分投資者對可持續(xù)投資的業(yè)績潛力仍持懷疑態(tài)度，如果ESG的短期成本超過長期收益，則會對公司的財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

ESG在可轉(zhuǎn)債投資實(shí)踐中的應(yīng)用

（一）可轉(zhuǎn)債的定義與投資策略

可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond，CB）也稱轉(zhuǎn)股債券、可兌換債券，是指在規(guī)定期限內(nèi)持有人有權(quán)利但沒有義務(wù)按約定價格將所持債券轉(zhuǎn)換成公司股票的一種公司債券?？赊D(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，本質(zhì)上是由普通債權(quán)和股票期權(quán)兩個基本工具復(fù)合而成的融資工具?？赊D(zhuǎn)債價格的影響因素包括正股股價、估值（轉(zhuǎn)股溢價率）、純債價值和條款安排。根據(jù)平價溢價率的區(qū)間范圍，可將可轉(zhuǎn)債劃分為偏股型可轉(zhuǎn)債（平價溢價率＞20%）、偏債型可轉(zhuǎn)債（平價溢價率＜-20%）和平衡型可轉(zhuǎn)債（-20%≤平價溢價率≤20%）三類（見圖2）。

在可轉(zhuǎn)債的投資實(shí)踐中，依據(jù)持倉可轉(zhuǎn)債類型的不同，常用的投資策略包括低價策略、低溢價策略和雙低策略（見表1）。

（二）ESG納入可轉(zhuǎn)債投資策略的方法與過程

全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）在2012年對全球ESG投資者經(jīng)常采用的基本方法進(jìn)行了匯總，并歸納為七類（見表2）。

表2將七類方法依據(jù)ESG使用方法的積極程度進(jìn)行了排序。前三種本質(zhì)上是被動行為；第四、第五種帶有積極選擇性；第六、第七種是真正的積極投資，因?yàn)橥顿Y者利用了自身的投票權(quán)等來影響所投資公司的目標(biāo)和行為。目前，成熟市場以負(fù)面篩選和正面篩選作為踐行ESG投資的主流方法。為了簡便操作，筆者在此也選擇這兩個方法來研究ESG投資在我國可轉(zhuǎn)債投資實(shí)踐中產(chǎn)生價值的過程和機(jī)制。

將ESG理念納入可轉(zhuǎn)債投資策略的步驟為：一是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，按照低價策略、低溢價策略和雙低策略的實(shí)施方法，每月各選取30只可轉(zhuǎn)債構(gòu)建可轉(zhuǎn)債池。二是標(biāo)記池中各只可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的ESG評分。三是構(gòu)建正面篩選和負(fù)面篩選兩種組合。具體操作為：根據(jù)ESG評分由高到低對池中可轉(zhuǎn)債進(jìn)行排序，選取并定義ESG評分最高的10只可轉(zhuǎn)債構(gòu)建ESG正面篩選組合；剔除ESG評分最低的10只可轉(zhuǎn)債，由其余20只可轉(zhuǎn)債組成ESG負(fù)面篩選組合。四是回測ESG篩選組合的凈值表現(xiàn)，考察ESG因素對原有組合產(chǎn)生的影響。在此，筆者選用國內(nèi)較有影響力的ESG評級機(jī)構(gòu)——商道融綠對可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的評級結(jié)果作為ESG篩選依據(jù)。上述組合的構(gòu)建方法為在相同起始資金的基礎(chǔ)上，等金額配置各個可轉(zhuǎn)債標(biāo)的，組合持倉每月更新。

對ESG納入可轉(zhuǎn)債投資策略的效果分析

（一）實(shí)證結(jié)果

筆者依據(jù)上述方法，對2018年以來可轉(zhuǎn)債市場行情數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并對構(gòu)建的組合進(jìn)行了業(yè)績回測（圖3～圖5、表3～表5）?；販y結(jié)果顯示，在低價策略和雙低策略中，將ESG納入投資策略并未給收益率帶來正面貢獻(xiàn)，但是組合的年化波動率相較不考慮ESG的組合明顯占優(yōu)。尤其是在2023年二季度可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)退市風(fēng)波的背景下，部分低價可轉(zhuǎn)債的純債價值遭受重創(chuàng)、價格應(yīng)聲下跌，采用機(jī)械擇券策略的組合出現(xiàn)了大幅回撤，而考慮ESG因素的組合因有效剔除了風(fēng)險個券，組合回撤幅度明顯較小。在低溢價策略中，將ESG納入投資策略給收益率帶來了正面貢獻(xiàn)，且正面篩選組合相較負(fù)面篩選組合實(shí)現(xiàn)了超額收益。

（二）理論分析

筆者認(rèn)為，為理解ESG產(chǎn)生價值的過程，可從基礎(chǔ)的企業(yè)估值公式入手進(jìn)行分析。從狹義上看，ESG在投資實(shí)踐過程中實(shí)現(xiàn)價值的方法，就是通過對企業(yè)多個方面的改善來提升其企業(yè)價值和股權(quán)價值。筆者嘗試從現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（DCF）模型入手，來解釋踐行ESG理念在可轉(zhuǎn)債投資中的價值實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

1.基礎(chǔ)分析工具：DCF模型

企業(yè)價值（EV）和股權(quán)價值（V）的具體計算公式為：

其中：TV表示終值，WACC表示加權(quán)平均資本成本，Re是股權(quán)成本，t為現(xiàn)金流期數(shù)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=屬于普通股股東的凈利潤+凈非現(xiàn)金支出（包括攤銷折舊和各項(xiàng)預(yù)提）+利息費(fèi)用×（1-稅率）-固定資本投資-營運(yùn)資本投資

股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF-利息費(fèi)用×（1-稅率）+凈借款

從理論上看，ESG因素可以在DCF模型的分子端和分母端同時提升企業(yè)價值與股權(quán)價值，進(jìn)而影響投資收益。在分子端，踐行ESG理念有助于增強(qiáng)企業(yè)獲得自由現(xiàn)金流的能力，并提高企業(yè)獲得現(xiàn)金流的確定性；在分母端，踐行ESG理念有助于降低企業(yè)的資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)價值及股權(quán)價值。

2.對分子端影響的具體分析

第一，踐行ESG理念在公式分子端改善現(xiàn)金流的機(jī)制為：一是更好的ESG表現(xiàn)會在各個方面增強(qiáng)企業(yè)的綜合競爭力，包括吸引更優(yōu)秀的人才、增強(qiáng)創(chuàng)新能力、提高運(yùn)營效率、降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)管理層制定更長遠(yuǎn)且正確的發(fā)展戰(zhàn)略等。二是更強(qiáng)的企業(yè)競爭力會帶動企業(yè)盈利能力提升。三是伴隨企業(yè)盈利能力的提高、凈利潤的增加，企業(yè)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流相應(yīng)增加，進(jìn)而提升了企業(yè)價值和股權(quán)價值。

通過統(tǒng)計低溢價策略組合持倉可轉(zhuǎn)債的財務(wù)數(shù)據(jù)（見圖6、圖7），筆者發(fā)現(xiàn)隨著更好地踐行ESG理念，企業(yè)的營業(yè)總收入復(fù)合增長率和凈利潤復(fù)合增長率的確有更好的表現(xiàn)，驗(yàn)證了ESG通過現(xiàn)金流提升企業(yè)價值和股權(quán)價值的有效性。

第二，ESG有助于降低企業(yè)在經(jīng)營過程中可能面臨的長尾風(fēng)險，提高企業(yè)獲得現(xiàn)金流的確定性，進(jìn)而提升企業(yè)價值。其實(shí)現(xiàn)價值的機(jī)制為：一是更好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)具備更好的環(huán)境和社會記錄，以及更強(qiáng)的公司治理能力，能夠幫助企業(yè)降低面臨法律訴訟、損害賠償及其他監(jiān)管制裁的概率。二是更好的公司治理不僅可以提升員工的忠誠度和滿意度，也能幫助管理層制定更明智、更長遠(yuǎn)的決策和戰(zhàn)略，建立更完善的風(fēng)險防控機(jī)制。三是隨著企業(yè)風(fēng)險管理能力的提高，發(fā)生重大風(fēng)險事件或者長尾事件的概率得到有效控制。四是企業(yè)獲得自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流的確定性隨之提升，進(jìn)而提升企業(yè)價值和股權(quán)價值。

筆者統(tǒng)計了低溢價策略組合持倉可轉(zhuǎn)債主體被納入上海證券交易所風(fēng)險警示板的情況（見圖8），發(fā)現(xiàn)更好踐行ESG理念的企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險警示板的概率明顯下降。

3.對分母端影響的具體分析

ESG投資在公式分母端降低資本成本、實(shí)現(xiàn)價值的機(jī)制為：一是更好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)獲得現(xiàn)金流的確定性提高，進(jìn)而降低了其所受市場系統(tǒng)性沖擊的影響，即系統(tǒng)性風(fēng)險的敏感度下降。二是根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），降低系統(tǒng)性風(fēng)險的敏感度可以降低資產(chǎn)預(yù)期回報率，即股本成本。三是更好的ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。四是股本成本和債務(wù)成本因?yàn)楦玫腅SG實(shí)踐實(shí)現(xiàn)雙降，從而降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，企業(yè)價值和股權(quán)價值都得到提升。

4.不同可轉(zhuǎn)債構(gòu)建策略下ESG投資組合表現(xiàn)差異的原因分析

對于低價策略組合，持倉可轉(zhuǎn)債為偏債型，純債價值是更為重要的價格影響因素。相較考慮ESG的組合，不考慮ESG的組合包含了更多低資質(zhì)可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于投資債券組合出現(xiàn)了信用下沉。如果信用事件最終沒有出現(xiàn)，投資低資質(zhì)債券組合因獲得風(fēng)險補(bǔ)償，其收益率理應(yīng)高于高資質(zhì)債券組合；如果發(fā)生了信用事件，企業(yè)價值會同時受到分子、分母兩端的負(fù)面影響，風(fēng)險個券的價格變化也會加大組合的回撤幅度。因此，低價策略可轉(zhuǎn)債組合采用ESG投資能夠有效地控制組合的回撤和波動，發(fā)揮防范信用風(fēng)險的作用，但對組合的收益指標(biāo)并未產(chǎn)生正面作用。因雙低策略組合持倉中同樣包含較多的偏債型可轉(zhuǎn)債，ESG投資對其風(fēng)險收益表現(xiàn)產(chǎn)生的影響與低價策略類似。

對于低溢價策略組合，持倉可轉(zhuǎn)債為偏股型，可轉(zhuǎn)債價格更多受到正股股價表現(xiàn)的影響。將ESG因素納入投資決策相當(dāng)于在投資股票的過程中增加了一個甄別公司基本面的標(biāo)準(zhǔn)，幫助投資者篩選出在公司治理等方面表現(xiàn)更加優(yōu)秀的標(biāo)的。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利能力理應(yīng)更強(qiáng)、財務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)健，且可以獲得更低的融資成本，因此其企業(yè)價值同時在DCF模型的分子、分母兩端獲得正面貢獻(xiàn)。將ESG因素納入投資決策后產(chǎn)生超額收益合乎情理。

總結(jié)與思考

（一）研究小結(jié)

本文將ESG因素融入可轉(zhuǎn)債三種常用的投資策略并考察其帶來的影響?；販y結(jié)果顯示，對于偏債型可轉(zhuǎn)債組合，采用ESG投資對組合降低波動率和控制回撤起到積極作用；對于偏股型可轉(zhuǎn)債組合，采用ESG投資實(shí)現(xiàn)了超額收益，且提高了組合的夏普比率?？傮w來看，將ESG因素納入可轉(zhuǎn)債投資實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)濟(jì)效益。

從理論上看，DCF模型為ESG實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益提供了解釋依據(jù)。踐行ESG理念有助于企業(yè)獲得更多的自由現(xiàn)金流、提高獲取現(xiàn)金流的確定性、降低資本成本，從模型的分子端和分母端共同提升企業(yè)估值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資收益。

（二）進(jìn)一步思考

一是究竟是因?yàn)槠髽I(yè)踐行了ESG理念才獲得良好的財務(wù)表現(xiàn)，還是因?yàn)槠湓矩攧?wù)表現(xiàn)突出才有能力踐行ESG理念？筆者認(rèn)為，ESG表現(xiàn)與財務(wù)報表之間存在相關(guān)性，但無法確認(rèn)二者之間明確的因果關(guān)系。財務(wù)評價更多聚焦表內(nèi)，ESG實(shí)踐更多聚焦外部。兩者既互為補(bǔ)充，又相互影響，都是評判和篩選優(yōu)秀企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)?！跋扔须u還是先有蛋”的答案不重要，重要的是兩者都是價值的來源。

二是有觀點(diǎn)認(rèn)為商業(yè)經(jīng)濟(jì)不考慮外部性，而踐行ESG理念需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，付出更多時間和金錢，似乎不是劃算的買賣。筆者認(rèn)為，踐行ESG理念的成本投入是主動的、可預(yù)測的，其產(chǎn)生的積極影響是長期的。相反，發(fā)生風(fēng)險事件后的懲戒是企業(yè)被動承受的、不可預(yù)測的，有時甚至是毀滅性的。過去，投資者和企業(yè)對負(fù)外部性沒有給予足夠重視，在企業(yè)估值模型中沒有計入相應(yīng)的成本。當(dāng)下，在加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段，監(jiān)管部門會更加獎罰分明，許多過去隱性的負(fù)外部性成本會顯性化。在此背景下，企業(yè)應(yīng)積極將ESG理念納入經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)流程，推動企業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)積極將ESG理念納入投資決策和資產(chǎn)配置，充分發(fā)揮ESG投資積極的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢。

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