做市制度在我國交易所債券市場的運(yùn)行情況及效果分析

摘要：交易所債券做市商制度作為債券市場上一項(xiàng)重要的交易機(jī)制創(chuàng)新，自推出以來受到市場廣泛關(guān)注。本文對債券做市制度運(yùn)行現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)做市商通過持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)報價，對基準(zhǔn)做市標(biāo)的流動性的提升起到了顯著作用。同時，經(jīng)分析當(dāng)前債券做市制度的不足之處，本文提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場 做市商制度 流動性

研究背景

2023年7月，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。我國債券市場作為資本市場的重要組成部分，經(jīng)過多年的高速發(fā)展，已成為全球第二大債券市場，但一直面臨流動性不足的問題，提高債券市場流動性成為“活躍資本市場”的應(yīng)有之義。

近年來，監(jiān)管部門持續(xù)加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改進(jìn)完善債券交易制度，不斷推動我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展。2023年2月，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）在證監(jiān)會的指導(dǎo)下，推出債券做市制度。這一制度有助于降低流動性溢價、提高資本市場定價效率。

此前，上交所已經(jīng)進(jìn)行過債券做市商制度的有益探索，于2007年7月推出固定收益證券電子交易平臺。該平臺采用一級交易商做市機(jī)制，由一級交易商充當(dāng)做市商角色，對掛牌交易的各關(guān)鍵期限債券進(jìn)行集中報價交易。從實(shí)際運(yùn)行效果來看，該機(jī)制作用比較有限，報價和交易并不活躍，2016年后基本已停止運(yùn)行。

在銀行間債券市場方面，2000年4月，人民銀行在《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》中首次提出“雙邊報價商”概念。此后，做市商制度逐漸發(fā)展完善。

文獻(xiàn)綜述

（一）適合債券市場的交易機(jī)制

從各國債券市場的實(shí)踐情況來看，大多數(shù)市場都采用了場外做市商制度，債券場外交易幾乎天然與做市商制度聯(lián)系在一起（Inoue，1999；姚秦，2007）。這背后可能與債券資產(chǎn)本身特性及債券市場組織形式等因素有關(guān)。與競價機(jī)制相比，劉俊山等（2015）認(rèn)為報價驅(qū)動交易機(jī)制能更好地適應(yīng)債券二級市場交易。馬永波等（2016）認(rèn)為詢價機(jī)制下搜尋交易對手并與之談判的時間成本高，做市商制度的價格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)。劉紀(jì)學(xué)（2013）認(rèn)為詢價機(jī)制具有隱蔽性，更容易實(shí)現(xiàn)利益輸送。

在交易所債券做市商制度推出之前，銀行間和交易所債券市場采用不同的交易機(jī)制。銀行間債券市場主要采取詢價制度和做市商制度，而交易所債券市場主要采取競價交易機(jī)制。關(guān)于兩個市場不同交易機(jī)制下的效率對比，國內(nèi)大量實(shí)證研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。一些研究結(jié)果顯示交易所債券市場的競價撮合機(jī)制功能和效率更強(qiáng)，而姚秦（2007）認(rèn)為銀行間債券市場的做市商交易機(jī)制降低了交易成本、提高了市場流動性、提升了市場效率。

不同的交易機(jī)制各有優(yōu)劣，重要的是需要適應(yīng)我國債券市場的發(fā)展階段。近年來債券交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，如銀行間債券市場匿名點(diǎn)擊（X-Bond）機(jī)制、交易所債券做市商機(jī)制等，豐富了我國債券市場參與者的交易方式，推動我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

（二）債券做市商制度發(fā)展方向

我國債券市場做市商制度已積累豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但做市商制度在提供流動性、價格發(fā)行、穩(wěn)定市場等方面發(fā)揮的作用還不夠理想（姚秦等，2006；馬永波等，2016；吳蕾等，2017）。我國銀行間債券市場自2000年以來流動性逐步提升，但這主要與市場制度本身的改善、投資者群體多元化、交易品種豐富及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策更為科學(xué)合理等多方面因素有關(guān)，做市商制度的影響比較有限（李湛等，2021）。

學(xué)界和業(yè)界對未來做市商制度完善的方向積極建言獻(xiàn)策（馮果等，2021；王正國等，2022；宋穎杰，2020；徐夢笛，2023），主要建議方向包括：一是推動債券市場分層，建立做市商間市場（inter-dealer market）；二是完善做市商激勵約束機(jī)制，推動做市商權(quán)責(zé)匹配；三是推進(jìn)衍生品市場建設(shè)，豐富做市商風(fēng)險對沖工具；四是引入多元化投資主體；五是改進(jìn)做市商考核機(jī)制；六是探索創(chuàng)新做市業(yè)務(wù)模式，如推動承銷做市一體化（竺小龍等，2023；鄭淳等，2023；劉林等，2023）。

交易所債券基準(zhǔn)做市基本情況

（一）交易所債券基準(zhǔn)做市概述

交易所債券做市從制度設(shè)計(jì)上引入了分層機(jī)制。債券做市商分為主做市商和一般做市商，債券做市業(yè)務(wù)也被分為基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)和一般做市業(yè)務(wù)。主做市商開展基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)，也可以開展一般做市業(yè)務(wù)；一般做市商只能開展一般做市業(yè)務(wù)。其中，基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)是指對交易所指定的基準(zhǔn)做市品種開展持續(xù)做市業(yè)務(wù)；一般做市業(yè)務(wù)是指對自行選定的基準(zhǔn)做市品種以外的債券品種在一定時期內(nèi)面向全市場或者部分債券投資者開展做市業(yè)務(wù)。

基準(zhǔn)做市品種又分為利率債基準(zhǔn)做市品種和信用債基準(zhǔn)做市品種，并適用不同的做市規(guī)則。上交所和深交所推出的做市商制度在框架上基本一致，但在基準(zhǔn)做市品種選取標(biāo)準(zhǔn)、做市商考核指標(biāo)、交易平臺等業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)上存在差異。從實(shí)踐來看，目前利率債基準(zhǔn)做市主要以匹配成交（競價）方式開展，信用債基準(zhǔn)做市主要以點(diǎn)擊成交方式開展。

交易所市場與銀行間市場做市制度具有相似性，但運(yùn)行結(jié)果有所不同。從銀行間債券做市業(yè)務(wù)運(yùn)行效果來看，當(dāng)前利率債流動性已經(jīng)得到了大幅提升，個別利率債流動性在全球范圍內(nèi)都處于較高水平，但信用債仍存在流動性不佳的問題。從交易機(jī)制來看，交易所利率債基準(zhǔn)做市采用的匹配成交與銀行間市場X-Bond機(jī)制，以及交易所信用債基準(zhǔn)做市采用的點(diǎn)擊成交與銀行間做市商雙邊報價機(jī)制具有相似性，但從運(yùn)行結(jié)果來看又體現(xiàn)出差異化的特征，因此為我們觀察債券做市制度提供了一個不同的視角。

（二）基準(zhǔn)做市品種分析

截至2024年1月31日1，上交所利率債基準(zhǔn)做市品種共入池16只，其中國債14只、政策性金融債2只，并擬將地方政府債品種納入基準(zhǔn)池；信用債基準(zhǔn)做市品種共入池83只債券，債項(xiàng)評級均為AAA，發(fā)行規(guī)模為20億～60億元。深交所利率債基準(zhǔn)做市品種共入池19只，其中國債11只，地方政府債8只；信用債基準(zhǔn)做市品種共入池136只（其中3只已到期），債項(xiàng)評級均為AAA，發(fā)行規(guī)模為15億～40億元。

1.期限分布

利率債方面，上交所、深交所均選取關(guān)鍵期限（1年、2年、3年、5年、10年，上交所還包含30年）最新上市的兩只國債作為基準(zhǔn)做市品種（見圖1、圖2）。信用債方面，上交所基準(zhǔn)做市公司債2剩余期限（對于含權(quán)債和永續(xù)債，取行權(quán)剩余期限，下同）分布在0.11～19.85年，以規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均剩余期限為2.57年；深交所基準(zhǔn)做市公司債（剔除已到期，下同）剩余期限分布在0.02～9.71年，以規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均剩余期限為2.17年?；鶞?zhǔn)池基本實(shí)現(xiàn)收益率曲線全曲線覆蓋，有利于更準(zhǔn)確地構(gòu)建基準(zhǔn)利率債、信用債收益率曲線，為同類型資產(chǎn)定價提供參考。

2.行業(yè)分布

根據(jù)萬得（Wind）行業(yè)分類，當(dāng)前交易所基準(zhǔn)做市公司債覆蓋行業(yè)相對集中（見圖3、圖4）。上交所覆蓋工業(yè)、能源、公用事業(yè)、材料、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)7個行業(yè)，深交所覆蓋工業(yè)、公用事業(yè)、材料、金融、信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、能源、日常消費(fèi)9個行業(yè)。不管從只數(shù)還是規(guī)?？?，基準(zhǔn)做市公司債都集中在工業(yè)行業(yè)，占存量半數(shù)以上。這或與交易所信用債基準(zhǔn)做市品種入池標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。隨著基準(zhǔn)池規(guī)則的不斷優(yōu)化和市場的整體發(fā)展，更多元化的發(fā)行人主體有望被引入，基準(zhǔn)池行業(yè)結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化。

3.特殊品種分布

永續(xù)債方面，目前上交所基準(zhǔn)做市公司債中，永續(xù)債和非永續(xù)債占比約各半，其中永續(xù)債共46只，規(guī)模約為1355.1億元，規(guī)模占比約為51.2%；非永續(xù)債共37只，規(guī)模約為1292億元，規(guī)模占比約為48.8%。深交所基準(zhǔn)做市公司債以非永續(xù)債為主，其中永續(xù)債共38只，規(guī)模約為811億元，規(guī)模占比約為32.1%；非永續(xù)債共93只，規(guī)模約為1713億元，規(guī)模占比約為67.9%。

綠色債券方面，目前交易所基準(zhǔn)做市公司債中覆蓋6只綠色債券，其中上交所2只，深交所4只，在一定程度上發(fā)揮了綠色金融在資源配置方面的引導(dǎo)作用。

科創(chuàng)債方面，目前上交所基準(zhǔn)做市公司債中包含科創(chuàng)債44只，總規(guī)模約為999.1億元，只數(shù)占比約為53.0%，規(guī)模占比約為37.7%；深交所包含科創(chuàng)債9只，總規(guī)模約為170億元。將優(yōu)質(zhì)企業(yè)科創(chuàng)債納入基準(zhǔn)做市品種，體現(xiàn)了債券做市業(yè)務(wù)對科技創(chuàng)新的大力支持。

4.所有制分布

基準(zhǔn)做市品種多集中于國有企業(yè)，近年來民營企業(yè)也被納入。上交所入池中央國有企業(yè)債券共48只，規(guī)模約為1717.1億元；地方國有企業(yè)債券共34只，規(guī)模約為910億元；民營企業(yè)債券共1只，規(guī)模約為20億元。深交所入池中央國有企業(yè)債券共32只，規(guī)模約為709億元；地方國有企業(yè)債券共97只，規(guī)模約為1775億元；公眾企業(yè)債券共2只，規(guī)模約為40億元。2023年9月，吉利控股發(fā)行的科技創(chuàng)新公司債券，成為首只被納入公司債券基準(zhǔn)做市品種的民企債券。此舉是上交所對《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》的具體落實(shí)。債券做市支持民營企業(yè)有助于提升投資者認(rèn)購民企債券的積極性，更好發(fā)揮債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

交易所債券基準(zhǔn)做市運(yùn)行效果分析

（一）做市顯著提升標(biāo)的流動性

2023年2月，交易所債券做市業(yè)務(wù)啟動。以上交所為例，首批基準(zhǔn)做市公司債共29只，后續(xù)隨著債券的到期和新發(fā)行，基準(zhǔn)池隨之動態(tài)調(diào)整。以展業(yè)首日為起點(diǎn)，前后各取半年時間作為研究窗口期，至窗口期末首批基準(zhǔn)做市公司債仍在池的還有23只。由于窗口期內(nèi)并未發(fā)生主體信用資質(zhì)的顯著改變及市場環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化，以這23只債券為樣本可以觀察做市商制度帶來的流動性改善效應(yīng)。

圖5展示了做市商機(jī)制給基準(zhǔn)做市公司債帶來的流動性變化。流動性以年化換手率衡量（各月數(shù)據(jù)經(jīng)實(shí)際交易天數(shù)調(diào)整）。做市商的引入顯著提升了標(biāo)的流動性，窗口期間，平均換手率提升約13倍。除此之外，標(biāo)的債券在成交連續(xù)性上也顯著改善，有助于形成較為連續(xù)的價格曲線。

基準(zhǔn)利率債方面，自做市機(jī)制推出以來，上交所基準(zhǔn)做市國債成交量快速增長，2023年8月首次突破千億元，流動性得到極大提升（見圖6）。

（二）交易所債券做市報價質(zhì)量較高

由于交易所基準(zhǔn)做市公司債多采用點(diǎn)擊成交的交易機(jī)制，這與銀行間做市商雙邊報價機(jī)制有較高的相似性。

從報價質(zhì)量來看，交易所債券做市商報價質(zhì)量高于銀行間市場。首先，買賣價差作為衡量流動性的重要指標(biāo)，銀行間債券市場上做市商信用債報價平均買賣價差高于交易所市場。其次，從報價數(shù)量來看，銀行間信用債和深交所基準(zhǔn)做市公司債報價最優(yōu)檔平均單邊報價量中，買賣掛單量較為對稱；上交所基準(zhǔn)做市公司債最優(yōu)檔平均報買量中，報價向報買方向傾斜（見表1）。從報買量來看，上交所流動性更優(yōu)，報賣量則相反。但考慮到交易機(jī)制的差異，銀行間債券市場上報賣單背后可能無實(shí)際庫存支持，存在交割失敗的風(fēng)險，而交易所報賣單提供的流動性更有保障。總體來看，交易所公司債基準(zhǔn)做市在提供流動性方面發(fā)揮了更大的作用。

這個結(jié)果在一定程度上體現(xiàn)了競爭性做市制度的優(yōu)勢。由于交易所基準(zhǔn)做市公司債數(shù)量相對較少，因此同一標(biāo)的往往有多家做市商為其提供做市服務(wù)。在以報價質(zhì)量為核心的做市商考評規(guī)則下，多家做市商需要為排名開展激烈的報價競爭，這推動了標(biāo)的流動性的改善。而銀行間市場做市商在選擇標(biāo)的上幾乎不存在約束，可以通過選擇冷門標(biāo)的規(guī)避競爭，且在風(fēng)險控制的約束下不得不拉寬買賣價差避免成交，進(jìn)而對標(biāo)的流動性的提升效果不如交易所明顯。

對于利率債而言，由于其采用匹配成交方式進(jìn)行做市，通過盤口無法分辨做市商掛單和投資者掛單。但從行情來看，交易所市場基準(zhǔn)做市利率債的買賣價差壓縮十分顯著，多只標(biāo)的買賣價差能保持在1個最小價格變動單位，并且能形成較為連續(xù)的成交，充分體現(xiàn)了較高的做市質(zhì)量。

（三）交易所債券基準(zhǔn)做市降低流動性溢價

為配合債券做市業(yè)務(wù)的推出，中證指數(shù)有限公司在業(yè)務(wù)啟動時同步發(fā)布了上證基準(zhǔn)債券做市指數(shù)系列，包括上證基準(zhǔn)做市國債指數(shù)和上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)?；鶞?zhǔn)做市標(biāo)的受益于流動性的改善和定價效率的提升，市價表現(xiàn)相較于其他標(biāo)的更優(yōu)。通過比較上證基準(zhǔn)做市國債指數(shù)與中債-國債總?cè)珒r（總值）指數(shù)、上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)與中債高信用等級債券全價（總值）指數(shù)的市場表現(xiàn)，可以看到基準(zhǔn)債券做市指數(shù)自做市以來漲幅領(lǐng)先，在一定程度上反映出流動性溢價降低給基準(zhǔn)做市標(biāo)的投資價值帶來的提升，從而有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效（見圖7、圖8）。

交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)的改進(jìn)方向和建議

交易所債券做市商制度自運(yùn)行以來已顯著地改善了交易所債券市場的流動性環(huán)境，但作為一項(xiàng)運(yùn)行不久的全新機(jī)制，仍然需要不斷完善。交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)模式、機(jī)制與銀行間債券做市業(yè)務(wù)（包括X-Bond做市和雙邊報價等）有一定相似之處，因此也存在共性問題，包括市場結(jié)構(gòu)扁平化、做市商權(quán)利義務(wù)不匹配、風(fēng)險對沖工具缺乏、投資者風(fēng)險偏好和交易行為一致性較強(qiáng)、做市商考核體系待優(yōu)化等。除此之外，針對交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)，還可以從以下方面進(jìn)行改進(jìn)。

（一）改善做市商券源獲取方式

目前做市商獲取底倉有兩種方式：一級市場認(rèn)購和二級市場買入。在一級市場上，做市商掌握的信息有限，也沒有制度傾斜，因而與其他投資者實(shí)際上處于同等地位，不存在優(yōu)勢。在二級市場上，做市商之間難以通過調(diào)劑頭寸進(jìn)行庫存管理。交易所債券做市商與銀行間債券市場不同，必須持有頭寸才能進(jìn)行報價。為了保證報價連續(xù)性，做市商在某些標(biāo)的上表現(xiàn)出“惜售”的特征：一是報賣量較小，二是報賣價格偏離定價中樞更大。這在一定程度上壓抑了做市商提供專業(yè)服務(wù)的能力，且會對債券價格形成高估。

針對這一問題，可考慮以下改進(jìn)方向：一是給予做市商對做市標(biāo)的券在一級市場上的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)；二是為做市商提供債券借貸便利；三是建立做市商間市場，為做市商調(diào)劑頭寸提供便利。

（二）改善投資者交易體驗(yàn)

我國銀行間債券市場上做市商制度已推行多年，但主流交易方式仍然還是通過貨幣經(jīng)紀(jì)中介，投資者可通過中債DQ等金融終端查詢行情信息。對做市商制度不信任的現(xiàn)象在很多發(fā)展中國家普遍存在。此外，投資者形成了較為穩(wěn)定的交易習(xí)慣和路徑依賴，也有投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)部制度上規(guī)定只能通過貨幣中介詢價進(jìn)行交易，這也給做市商制度的推行造成阻力。

為改變投資者的交易習(xí)慣，有必要讓投資者感受到做市商制度的便利性。2023年3月，市場信息供應(yīng)商如森浦（Qeubee）、Wind和寰擎信息（DM）等均已開發(fā)上線上證和深證債券做市專屬界面，為投資者提供了展示做市商報價的平臺，投資者可以較為直觀地獲取行情信息。

一些投資者看到做市報價產(chǎn)生交易意向后，由于存在流程上的阻礙，無法直接在前臺系統(tǒng)進(jìn)行成交，從而影響交易效率。對此，可考慮進(jìn)行如下改進(jìn)：從制度設(shè)計(jì)上可以參考沿用既有模式，投資者就做市商報價的要素通過即時通訊工具等方式與做市商確認(rèn)交易意向，通過協(xié)商成交方式進(jìn)行交易執(zhí)行，以此滿足投資者內(nèi)部控制約束，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程。同時需要加大對做市商的自律管理，以減少不規(guī)范的業(yè)務(wù)場景和交易糾紛。

此外，詢價回復(fù)是債券做市業(yè)務(wù)的重要組成部分，但投資者受限于交易習(xí)慣、技術(shù)設(shè)備等，往往不傾向于直接通過交易平臺向做市商發(fā)起詢價。對此，建議交易所和系統(tǒng)供應(yīng)商持續(xù)優(yōu)化相關(guān)功能模塊，推動詢價過程場內(nèi)化、規(guī)范化，激發(fā)做市商更大潛力；鼓勵做市商加大金融科技投入，持續(xù)改善投資者的投資交易體驗(yàn)；交易所也需持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對交易平臺進(jìn)行功能和性能上的更新，順應(yīng)交易者需求變化。

考慮到上述改進(jìn)方向，以及結(jié)合對業(yè)務(wù)運(yùn)行現(xiàn)狀的分析，我們提出如下建議。

一是不斷加強(qiáng)做市商隊(duì)伍建設(shè)，引入更多做市商。實(shí)踐證明，競爭性做市制度有助于激發(fā)做市商做市動力，提升做市表現(xiàn)。隨著基準(zhǔn)池覆蓋范圍的增加，現(xiàn)有做市商平攤到每一個標(biāo)的上投入的做市資源將減少。因此建議交易所降低做市商準(zhǔn)入門檻，培育更多具有專業(yè)實(shí)力的做市機(jī)構(gòu)，包括引入商業(yè)銀行等，共同做大業(yè)務(wù)規(guī)模，更全面地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是降低基準(zhǔn)池入池門檻，尤其對于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)、民營企業(yè)等發(fā)債主體，在入池條件上適當(dāng)放松，以更有針對性地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前滿足入池條件的發(fā)債主體大多為資本實(shí)力雄厚的國有企業(yè)，隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟及做市商能力的不斷提高，可以引入更多元化的發(fā)行人主體，改善現(xiàn)有基準(zhǔn)池的存量結(jié)構(gòu)，滿足市場機(jī)構(gòu)的多樣化投資需求。

三是做市商作為整個機(jī)制的核心部分，有必要得到更多的政策支持。有必要給予做市商一定政策傾斜，如提供債券借貸的便利、一級市場優(yōu)先認(rèn)購權(quán)或追加認(rèn)購權(quán)、分類評價考核加分等，從而激發(fā)做市商做市活力，持續(xù)為市場提供高質(zhì)量服務(wù)。

四是加大政策宣傳力度，疏通投資者參與路徑上的堵點(diǎn)，加強(qiáng)交易平臺等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為投資者創(chuàng)造良好的交易體驗(yàn)。同時做市商需不斷提升做市能力，為投資者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，形成品牌效應(yīng)，從而改善交易生態(tài)。

總結(jié)

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、做市商、其他市場參與機(jī)構(gòu)的共同努力下，交易所債券做市商機(jī)制運(yùn)行平穩(wěn)，取得良好成效，基準(zhǔn)做市品種流動性得到顯著提升，報價質(zhì)量持續(xù)提高，投資價值逐漸凸顯。

交易所債券做市制度剛剛起步便已展現(xiàn)出巨大的活力，相信在各界積極推動下，債券做市商制度將成為我國債券市場從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，有力推動債券市場流動性提升，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

參考文獻(xiàn)

[1]李湛，唐晉榮，方鵬飛.真實(shí)的債券市場邏輯：做市商制度，風(fēng)險防范及走勢分析[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2021.

[2]劉林，夏季，李欣童等.銀行間債券市場承銷與做市聯(lián)動機(jī)制的發(fā)展路徑探究[J].金融市場研究，2023（9）.

[3]馬永波，郭牧炫.做市商制度、雙邊價差與市場穩(wěn)定性——基于銀行間債券市場做市行為的研究[J].金融研究，2016（4）.

[4]吳蕾，蘇暢.銀行間債券市場做市商價格發(fā)現(xiàn)能力研究[J].證券市場導(dǎo)報，2017（3）：13.

[5]徐夢笛.中國銀行間債券市場做市商制度發(fā)展及展望[J].中國貨幣市場，2023（7）.

[6]姚秦，傅東升.做市商穩(wěn)定了市場嗎？——來自中國銀行間債券市場的證據(jù)[J].上海金融，2006（11）.

[7]姚秦.債券市場微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度：理論與中國的證據(jù)[D].復(fù)旦大學(xué)，2007.

[8]周隆斌.制度變遷視野下的做市商制度選擇[J].上海金融，2004（2）.