員工持股計(jì)劃能吸引優(yōu)秀人才加盟嗎？
——來自基金行業(yè)的證據(jù)

鄭志剛 杜瞻豫 李邈 雍紅艷 胡晴

(1.中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；3.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070)

一、引言

作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式，員工持股計(jì)劃是增強(qiáng)企業(yè)所有者與勞動(dòng)者間的利益一致性、提高公司治理水平的制度安排。一方面，這種“利益綁定”機(jī)制能夠使員工在離職時(shí)面臨喪失股權(quán)收益的機(jī)會(huì)成本，從而達(dá)到留住人才的目的(孟慶斌等，2019；李姝等，2022)；另一方面，實(shí)施員工持股計(jì)劃也能夠向勞動(dòng)力市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制良好的信號(hào)，使外部人才相信未來能獲得長(zhǎng)期的資本性收益，從而實(shí)現(xiàn)吸引人才的目的。因此，授予公司高管和核心員工股權(quán)類型的激勵(lì)不僅是為了“留住人才”，也是為了“吸引人才”。實(shí)踐中，一個(gè)典型的案例來自于華為的員工持股實(shí)踐。為了吸引更多的海外高管以進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，華為在2013年推出了員工無需出資即可享受股份增值權(quán)和分紅權(quán)的TUP計(jì)劃(time-based unit plan)，將員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象拓展到外籍員工，將激勵(lì)重心設(shè)定為13和14級(jí)的基層員工。2013—2022年華為的員工總數(shù)從15萬人增至超過20萬人，超過50%的員工擁有碩士及以上學(xué)歷，華為在2021年與2022年招募的外籍員工均超過4千人。1

然而，受制于研究數(shù)據(jù)可獲得性，以往文獻(xiàn)對(duì)員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究往往集中于考察如何“留住人才”(如經(jīng)理人的離任和更迭)的問題(Balsam and Miharjo，2007；宗文龍等，2013；Gao et al.，2015)，少有文獻(xiàn)關(guān)注員工持股計(jì)劃的“吸引人才”效果。并且，同樣是由于數(shù)據(jù)可得性的原因，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)提及和論述公司存在以吸引人才為目的來實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)(Core and Guay，2001；Ittner et al.，2003)，卻尚未對(duì)員工持股計(jì)劃提升公司人才吸引力的實(shí)際效果進(jìn)行實(shí)證考察。

令人感到慶幸的是，基金行業(yè)的實(shí)踐為實(shí)證考察員工持股計(jì)劃吸引人才的效果提供了一個(gè)難得的研究場(chǎng)景。一方面，基金公司具備實(shí)施員工持股計(jì)劃的制度基礎(chǔ)。2013年6月1日開始實(shí)施的《基金法》明確規(guī)定，公開募集基金的基金管理人可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃，建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制。從2014年中國(guó)出現(xiàn)第一家實(shí)行員工持股計(jì)劃的基金公司以來，截至2022年底，已有36家公司實(shí)施員工持股計(jì)劃2，實(shí)施員工持股計(jì)劃已成為基金行業(yè)的一種趨勢(shì)。另一方面，基金公司具有強(qiáng)烈的吸引人才的動(dòng)機(jī)。基金經(jīng)理的行為能夠直接影響基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，部分分析能力突出的基金經(jīng)理甚至可以取得顯著且持續(xù)好于其他基金的業(yè)績(jī)。因此，業(yè)內(nèi)知名、表現(xiàn)優(yōu)異的基金經(jīng)理已經(jīng)成為基金公司競(jìng)相吸引的稀缺資源。

更加重要的是，基金公司披露的經(jīng)理信息為準(zhǔn)確刻畫公司吸引人才的情況提供了條件。按照交易慣例和監(jiān)管規(guī)則，公募基金需要對(duì)基金經(jīng)理的任職與離職狀況進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，因而利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫能夠?qū)鸾?jīng)理的真實(shí)加盟狀況進(jìn)行直接、有效的識(shí)別，形成了一個(gè)關(guān)于公司吸引人才的“干凈”的研究場(chǎng)景。因此，本文能夠以基金行業(yè)的實(shí)踐為例實(shí)證評(píng)估員工持股計(jì)劃對(duì)于實(shí)現(xiàn)吸引人才的效果。

本文利用2011—2021年中國(guó)基金行業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了員工持股計(jì)劃吸引人才的效果。研究發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)T工持股計(jì)劃能夠幫助基金公司在人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)中取得優(yōu)勢(shì)地位，在實(shí)行員工持股計(jì)劃后，基金公司能夠吸引的基金經(jīng)理顯著增加。在異質(zhì)性分析部分，通過對(duì)外聘經(jīng)理來源的區(qū)分和激勵(lì)時(shí)效的識(shí)別，發(fā)現(xiàn)雖然基金公司的員工持股計(jì)劃能夠幫助它們從其他尚未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公募基金處吸引基金經(jīng)理，但相比于私募等其他類型公司和已經(jīng)實(shí)施員工持股計(jì)劃的其他公募基金并不具有優(yōu)勢(shì)；基金公司員工持股計(jì)劃的效果主要在短期有較強(qiáng)體現(xiàn)，而在之后呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。此外，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)員工持股計(jì)劃具有更大覆蓋范圍時(shí)，基金公司對(duì)于基金經(jīng)理有更強(qiáng)的吸引力。

本文從以下幾個(gè)方面構(gòu)成了員工持股計(jì)劃領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)新的貢獻(xiàn)：第一，不同于以往文獻(xiàn)對(duì)于員工持股計(jì)劃是否存在吸引人才的動(dòng)機(jī)的論證，本文以能夠準(zhǔn)確和直接識(shí)別吸引人才情況的基金行業(yè)為例，以這個(gè)“干凈”的場(chǎng)景實(shí)證檢驗(yàn)基金行業(yè)員工持股計(jì)劃對(duì)于吸引人才的激勵(lì)效果。本文首次從吸引人才的角度為員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果提供了明確和直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，構(gòu)成了以往員工持股計(jì)劃相關(guān)文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充和擴(kuò)展。第二，本文對(duì)于員工持股計(jì)劃在不同時(shí)間點(diǎn)和針對(duì)不同對(duì)象所能發(fā)揮的吸引人才作用進(jìn)行了進(jìn)一步考察，并對(duì)其覆蓋范圍對(duì)于吸引人才的作用進(jìn)行了探討。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

(一)假設(shè)提出

現(xiàn)有研究大多從業(yè)績(jī)的角度切入以分析基金經(jīng)理變更的原因(Khorana，1996；Kostovetsky and Warner，2015；寇宗來等，2020；張永冀等，2022)，實(shí)際上，基金公司的薪酬制度也會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的就職選擇產(chǎn)生影響。在公募基金行業(yè)中，基金經(jīng)理是基金公司的雇員，他們的薪酬主要由基本工資和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)構(gòu)成，通常不持有公司的股份。而在新《基金法》頒布后，員工持股計(jì)劃的推行為經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)的改變提供了可能性。員工持股計(jì)劃能夠在工資和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)之外為員工提供一個(gè)新的薪酬組成部分，從而為基金經(jīng)理收入的增長(zhǎng)創(chuàng)造條件。更為重要的是，工資可能受到現(xiàn)金流等多種因素的制約而不能與行業(yè)同步發(fā)展，而員工持股計(jì)劃可以增強(qiáng)員工的薪酬績(jī)效敏感性，提升員工在薪酬談判時(shí)的議價(jià)能力。此外，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠向經(jīng)理人才市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制良好的信號(hào)，使外部人才相信未來能獲得長(zhǎng)期收益。因此，就理論層面而言，可以預(yù)期在其他條件相同的情況下，如果一家公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，會(huì)更容易在吸引人才的競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。并且在基金行業(yè)中，固定費(fèi)率制收費(fèi)結(jié)構(gòu)使得基金公司的收入與管理規(guī)模而非投資業(yè)績(jī)的關(guān)系密切，在投資業(yè)績(jī)好時(shí)可以獲得可觀的管理費(fèi)收入，而投資業(yè)績(jī)差時(shí)的管理費(fèi)收入也不會(huì)急劇減少，且基金公司并不承擔(dān)投資的本金損失風(fēng)險(xiǎn)，因而員工持股計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)較低?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，員工持股計(jì)劃能夠受到對(duì)公司前景預(yù)期樂觀的員工的歡迎，能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型員工(Ittner et al.，2003；Bergman and Jenter，2007)。基金公司穩(wěn)定的管理費(fèi)收入使得其員工持股計(jì)劃收益穩(wěn)定，能夠滿足員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好且收益可觀，從而對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生較強(qiáng)吸引力。綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：基金公司員工持股計(jì)劃可以發(fā)揮吸引基金經(jīng)理的作用。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2011—2021年的基金管理公司年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中對(duì)于基金經(jīng)理任職時(shí)間和來源、離職時(shí)間和去向等描述，以“曾任公司”一項(xiàng)中對(duì)具體來源有描述的基金經(jīng)理為外聘經(jīng)理，并對(duì)公司 年的外聘經(jīng)理數(shù)進(jìn)行加總，最終得到基金公司當(dāng)年新外聘的經(jīng)理數(shù)。

由于基金公司普遍不對(duì)外公布年報(bào)和基金經(jīng)理薪酬數(shù)據(jù)，因此無法仿照針對(duì)上市公司的研究從年報(bào)中直接得知其員工持股計(jì)劃實(shí)施的相關(guān)數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理的股權(quán)薪酬與個(gè)人總薪酬占比，且由于尚無數(shù)據(jù)庫對(duì)基金公司員工持股計(jì)劃相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文根據(jù)CSMAR統(tǒng)計(jì)的基金公司股權(quán)變動(dòng)情況和中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)列示的行政許可識(shí)別公募基金公司股權(quán)變動(dòng)時(shí)間，再手動(dòng)查找相關(guān)新聞以判定股權(quán)變動(dòng)是否由于員工持股計(jì)劃的實(shí)施，最終確定基金公司是否實(shí)施員工持股計(jì)劃以及實(shí)施期間和水平。3

(三)研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)定與變量定義

為驗(yàn)證H1，本文設(shè)定模型：

模型(1)的被解釋變量是基金公司外聘經(jīng)理(Att)情況。本文以該變量衡量基金公司吸引人才情況的理由是：一方面，由于外聘經(jīng)理在過往任職過程中的表現(xiàn)會(huì)被公開披露，作為支付薪酬的主體，基金公司外聘經(jīng)理的前提是認(rèn)可其在管理基金過程中表現(xiàn)出的管理能力；另一方面，基金經(jīng)理選擇跳槽的前提是在新任公司任職能夠比在前任公司任職獲得更高的收益，體現(xiàn)出新任公司具有相較于前任公司和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的吸引力。為了保證結(jié)果的可靠與穩(wěn)健，本文使用了兩種度量方式：(1)外聘經(jīng)理數(shù)(AttNum)，這是本文最基本和最主要的度量指標(biāo)；(2)外聘經(jīng)理增速(AttGrow)，計(jì)算方法為AttNumi,t/ManaExi,t-1，其中ManaExi,t-1表示基金公司i在前一年的已外聘經(jīng)理數(shù)。

模型(1)的核心解釋變量是基金公司員工持股計(jì)劃(Esop)，本文同時(shí)使用定性與定量?jī)煞N指標(biāo)來衡量，包括：(1)是否實(shí)施員工持股計(jì)劃(EsopDum)，如果t年基金公司處于實(shí)行員工持股計(jì)劃的過程中，則在t年取值為1，如果沒有實(shí)行員工持股計(jì)劃則當(dāng)年取值為0；(2)員工持股計(jì)劃股份比例(EsopPro)，計(jì)算方法為基金公司用于實(shí)行員工持股計(jì)劃的股權(quán)占總股數(shù)的比例。

參考已有研究基金公司相關(guān)問題的文獻(xiàn)(江萍等，2011；蔣運(yùn)冰和王燕鳴，2014；蔣運(yùn)冰等，2015)，本文在模型(1)中控制了基金公司特征變量，包括公司規(guī)模(Size)、管理凈值增速(Grow)、公司已管理基金數(shù)(FundAll)、新管理基金數(shù)(FundNew)、公司年齡(Age)；參考股權(quán)激勵(lì)和員工持股相關(guān)文獻(xiàn)(宗文龍等，2013；鄭志剛等，2021)，本文控制了董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)(State)、高管團(tuán)隊(duì)變更(ExecCha)等公司治理變量；由于本文考察員工持股計(jì)劃吸引基金經(jīng)理的效果，公司的經(jīng)理任職情況較為重要，模型(1)還控制了已聘用經(jīng)理數(shù)(ManaNum)、現(xiàn)有外聘經(jīng)理(ManaEx)、經(jīng)理流入數(shù)(ManaAdd)、經(jīng)理流出數(shù)(ManaSub)、經(jīng)理薪酬水平(Salary)，旨在控制公司現(xiàn)有的經(jīng)理結(jié)構(gòu)和吸引力。

此外，為了緩解隨機(jī)因素、互為因果等潛在內(nèi)生性問題的干擾，核心解釋變量和控制變量均相對(duì)于被解釋變量做滯后一期處理。本文均控制了公司和年份層面固定效應(yīng)，且采用聚類到公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。各變量的定義和具體計(jì)算方法參見表1。

表1 變量定義

2.研究樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

本文回歸過程中用到的基金公司基本特征數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)特征、公司治理特征數(shù)據(jù)來自Wind、CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，參考已有文獻(xiàn)(江萍等，2011；蔣運(yùn)冰等，2015)的常規(guī)處理后，本文最終得到901個(gè)公司 年樣本。為了減少極端值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%分位的水平上做縮尾處理。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。在本文的樣本中，公司外聘經(jīng)理數(shù)量(AttNum)平均為0.711，最小值為0，最大值為4，呈現(xiàn)較大波動(dòng)。平均有9.2%的基金公司實(shí)施員工持股計(jì)劃(EsopDum)，基金公司平均將2.0%的股權(quán)(EsopPro)用于員工持股計(jì)劃。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征

表3展示了本文對(duì)實(shí)際參與回歸的基金公司樣本的員工持股計(jì)劃和平均外聘經(jīng)理情況的統(tǒng)計(jì)，在樣本統(tǒng)計(jì)期間實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司數(shù)量持續(xù)上升，已實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的平均外聘經(jīng)理數(shù)總體高于尚未實(shí)施的公司逾50%，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出相較于后者更高的經(jīng)理吸引力。

表3 2014―2020年參與回歸樣本的統(tǒng)計(jì)特征

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.基金公司員工持股計(jì)劃能否提升人才吸引力

表4報(bào)告了基于模型(1)的OLS回歸結(jié)果。其中，第(1)(2)列報(bào)告了基金公司實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)外聘經(jīng)理數(shù)量(AttNum)的影響，EsopDum的系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明相比于不實(shí)施員工持股計(jì)劃的基金公司，實(shí)施員工持股計(jì)劃的基金公司的外聘經(jīng)理數(shù)有所增加，體現(xiàn)出員工持股計(jì)劃的人才吸引作用；EsopPro的系數(shù)在5%水平上顯著為正，意味著如果基金公司提升用于員工持股計(jì)劃的股份比例，吸引人才能力也將有所加強(qiáng)。第(3)(4)列展示了基金公司員工持股計(jì)劃對(duì)外聘經(jīng)理增長(zhǎng)速度(AttGrow)的影響，EsopDum和EsopPro的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，表明基金公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施和實(shí)施強(qiáng)度提高均將提高外聘經(jīng)理的增速。上述結(jié)果表明基金公司員工持股計(jì)劃存在人才吸引力提升的效果，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表4 基金公司員工持股計(jì)劃吸引經(jīng)理的效果

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

由圖1可見，在基金公司開始實(shí)施員工持股計(jì)劃前，實(shí)施員工持股計(jì)劃公司與非實(shí)施公司間并不存在顯著差異；而在實(shí)施員工持股計(jì)劃的短期內(nèi)，回歸系數(shù)顯著為正，研究樣本通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)拓展分析

1.吸引經(jīng)理是否來自于公募基金

在吸引對(duì)象方面，基金公司員工持股計(jì)劃的吸引對(duì)象既可能來源于公募基金，也可能來自于私募基金等其他類型公司。然而，公募基金與私募基金在薪酬激勵(lì)體系安排上存在天然差異。如未實(shí)施員工持股計(jì)劃，公募基金經(jīng)理一般是以公司雇員的身份獲得工資收入和獎(jiǎng)金，與公司的利潤(rùn)分配沒有直接關(guān)系；而私募基金經(jīng)理則往往是私募的合伙人，可以直接參與公司利潤(rùn)或業(yè)績(jī)提成的分配，并且私募基金的業(yè)績(jī)管理費(fèi)比例也高于公募基金，其激勵(lì)契約安排更為有利(肖欣榮和田存志，2011；肖欣榮和田存志，2016)，這可能使得公募基金的員工持股計(jì)劃對(duì)于私募基金經(jīng)理吸引力不足。

表5展示了根據(jù)基金公司吸引對(duì)象是否來自于公募基金分類后的回歸結(jié)果。第(1)(2)列以當(dāng)年外聘公募基金的經(jīng)理總數(shù)(AttMutu)為被解釋變量，第(3)(4)列以當(dāng)年外聘其他類型公司的經(jīng)理總數(shù)(AttOth)為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)于公募基金經(jīng)理能夠產(chǎn)生顯著的吸引效果，而其對(duì)于來自于其他公司的經(jīng)理沒有顯著的吸引作用。對(duì)于公募基金同行，員工持股計(jì)劃可能是一種更有利的激勵(lì)契約安排，但尚未具備比私募基金等其他類型公司的激勵(lì)契約安排更強(qiáng)的吸引力。

表5 吸引經(jīng)理是否來自于公募基金

2.外聘經(jīng)理的前任公司是否實(shí)行員工持股計(jì)劃

本文對(duì)基金公司員工持股計(jì)劃的對(duì)象有限性進(jìn)一步探究。在公募基金行業(yè)，員工持股計(jì)劃可能由于改變激勵(lì)契約安排而成為公募基金經(jīng)理跳槽的因素。但與此同時(shí)，由于激勵(lì)契約安排相似，已受益于員工持股計(jì)劃的基金經(jīng)理可能并不容易被其他公司的員工持股計(jì)劃所吸引。

表6報(bào)告了根據(jù)外聘經(jīng)理是否來自于已經(jīng)實(shí)施員工持股計(jì)劃的公募基金分組的回歸結(jié)果。第(1)(2)列以來自于未實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的經(jīng)理數(shù)量(LastNo)為被解釋變量，第(3)(4)列以來自于已經(jīng)實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的經(jīng)理數(shù)量(LastYes)為被解釋變量。結(jié)果顯示，第(1)(2)列中EsopDum和EsopPro的系數(shù)顯著為正，而第(3)(4)列中系數(shù)不顯著。這說明基金公司員工持股計(jì)劃主要能夠?qū)ι形词芤嬗趩T工持股計(jì)劃的公募基金經(jīng)理(LastNo)產(chǎn)生顯著的吸引效果，但對(duì)于已實(shí)施該政策的公司的基金經(jīng)理(LastYes)則不具吸引力。

表6 吸引經(jīng)理是否來自于實(shí)施員工持股計(jì)劃的基金公司

3.員工持股計(jì)劃的時(shí)間持續(xù)性

已有研究表明，與員工持股計(jì)劃相似的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其人才挽留的效果隨時(shí)間逐漸減弱(宗文龍等，2013)。而在員工持股計(jì)劃吸引人才效果的問題上，對(duì)于員工持股計(jì)劃收益的預(yù)期是否得到修正可能影響其吸引效果。在員工持股計(jì)劃實(shí)施之初，其收益前景尚不明朗，對(duì)公司前景較為樂觀的員工可能受到公司吸引；而在員工持股計(jì)劃實(shí)施一段時(shí)間后，它的收益能夠被員工觀察并修正預(yù)期，如果員工預(yù)期跳槽后的凈收益不高，將不會(huì)受到員工持股計(jì)劃吸引。實(shí)際上，陳運(yùn)佳等(2020)指出中國(guó)資本市場(chǎng)員工持股計(jì)劃缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，大股東不重視公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而更關(guān)注與其個(gè)人財(cái)富和控制權(quán)相關(guān)的短期股價(jià)變化，上市公司會(huì)基于市值管理動(dòng)機(jī)推行員工持股計(jì)劃，在實(shí)施員工持股計(jì)劃后能夠在短期提升股價(jià)，然而其長(zhǎng)期激勵(lì)性較弱；鄭志剛等(2021)也發(fā)現(xiàn)由于防御動(dòng)機(jī)的存在，上市公司的員工持股計(jì)劃并不能夠改善公司長(zhǎng)期績(jī)效。

為檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃激勵(lì)效果的持續(xù)性，本文參考陳文強(qiáng)(2018)的處理方法，將是否實(shí)行員工持股計(jì)劃的自變量Esopi,t替換為實(shí)施年數(shù)的虛擬變量EsopYi,t,y(分別為實(shí)施后0～1年、1～2年、2～3年、3～4年和4年以上共5個(gè)虛擬變量)，構(gòu)建以下模型：

表7報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。0～1年的系數(shù)在兩種衡量方式下均在10%及以上的水平上顯著為正，而隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，系數(shù)和顯著性存在降低的趨勢(shì)。上述結(jié)果表明，基金公司員工持股計(jì)劃的吸引效果主要體現(xiàn)在短期，基金公司吸引基金經(jīng)理的目的在短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)，然而該策略卻并非長(zhǎng)期有效，具有時(shí)間上的局限性。

表7 基金公司員工持股計(jì)劃的動(dòng)態(tài)效應(yīng)

4.員工持股計(jì)劃覆蓋范圍

員工持股計(jì)劃覆蓋范圍的擴(kuò)大意味著企業(yè)更加關(guān)注員工利益和員工積極性(Hochberg and Lindsey，2010；Chang et al.，2015；周冬華等，2019)，此時(shí)，基金公司能夠向現(xiàn)有經(jīng)理和新經(jīng)理釋放重視人才的信號(hào)。換言之，覆蓋范圍較大的基金公司能提升新經(jīng)理對(duì)于自身受益概率的預(yù)期，進(jìn)而提升公司的人才吸引力。

為了從覆蓋范圍的角度對(duì)員工持股計(jì)劃的效果進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建模型(3)：

其中，Lp表示員工持股計(jì)劃的覆蓋范圍。由于基金公司普遍采用引入有限合伙股東作為員工持股平臺(tái)的方式，因而本文以基金公司所設(shè)有限合伙平臺(tái)的合伙人數(shù)量(LpNum)衡量員工持股計(jì)劃覆蓋范圍。此外，為了更好地刻畫員工持股計(jì)劃實(shí)施范圍的變動(dòng)情況，本文還納入了合伙人人數(shù)凈增量(LpNet)和合伙人人數(shù)是否增加的虛擬變量(LpDum)。

表8報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果，員工持股計(jì)劃范圍的系數(shù)均顯著為正?；鸸镜娜瞬盼εc員工持股計(jì)劃覆蓋范圍正相關(guān)，表明當(dāng)基金公司擴(kuò)大員工持股計(jì)劃覆蓋范圍、顯示對(duì)于員工持股計(jì)劃的擴(kuò)容和開放態(tài)度時(shí)，將能夠進(jìn)一步提升公司的人才吸引力。

表8 員工持股計(jì)劃覆蓋范圍的人才吸引效果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是增加控制變量。從公司外招募人才可能是大股東變更后制定的公司新策略。為了排除替代性解釋的影響，本部分加入了衡量大股東變更(Major)的控制變量以進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表9第(1)列所示，與前文結(jié)論一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

二是更換樣本期間。自2017年開始，實(shí)施員工持股的基金公司超過總公司數(shù)的10%，意味著基金行業(yè)的員工持股計(jì)劃實(shí)施邁上新臺(tái)階。本文保留2011—2018年的樣本對(duì)政策推行早期效果進(jìn)行檢驗(yàn)，考察在該階段實(shí)施員工持股計(jì)劃的基金公司的人才吸引力是否顯著提升，回歸結(jié)果如表9第(2)列所示，與前文結(jié)論一致。

三是保留政策推行前已成立公司樣本。為了獲取實(shí)施條件更為一致的樣本，本文對(duì)于公司成立時(shí)間進(jìn)行了篩選，僅保留在新《基金法》推行(即2013年6月1日)前成立的公司樣本，結(jié)果如表9第(3)列所示，與H1結(jié)論一致。

四是保留存在聘用經(jīng)理行為的樣本。由于基金公司存在沒有招募經(jīng)理需求而僅任用已聘經(jīng)理的可能性，本文剔除了未發(fā)生招募行為的樣本，結(jié)果如表9第(4)列所示，與前文結(jié)論一致。

五是更換被解釋變量。經(jīng)理的離職狀況同樣可以反映基金公司的吸引力。如果離任經(jīng)理因能力不足被迫離職，這類經(jīng)理的離職不反映也不影響基金公司吸引人才的能力；而當(dāng)員工主動(dòng)跳槽到其他公司時(shí)，基金公司外聘經(jīng)理將成為填補(bǔ)人員空缺的方式，但一旦基金公司外聘經(jīng)理成功，依然能夠顯示它們相對(duì)于其他基金公司具有更強(qiáng)的吸引力。本文設(shè)定外聘經(jīng)理數(shù)量減去跳槽經(jīng)理數(shù)量的差值(AttTurn)作為本部分的被解釋變量以衡量基金公司的人才吸引力。此外，本文還以外聘經(jīng)理數(shù)占上一年公司已聘用經(jīng)理數(shù)的比例(AttPro)作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表9第(5)(6)列所示，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.蒙特卡洛模擬

由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫對(duì)于基金公司層面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)較少，可能存在公司 年層面的遺漏變量，因此本文從樣本中隨機(jī)抽取公司樣本作為員工持股計(jì)劃處理組進(jìn)行蒙特卡洛模擬，抽取500次后的檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。處理組的回歸系數(shù)的均值接近于0，且服從正態(tài)分布，而本文真實(shí)的估計(jì)回歸系數(shù)分布在正態(tài)分布的兩端以外，屬于小概率事件，因此本文檢驗(yàn)出的基金公司員工持股計(jì)劃效果并不是由未觀測(cè)的因素影響所致。

圖2 蒙特卡洛模擬結(jié)果

2.傾向得分匹配法

由于未來有計(jì)劃更多地外聘經(jīng)理的基金公司可能更愿意采取員工持股計(jì)劃，可能存在樣本選擇偏誤等方面的內(nèi)生性問題。為了盡可能減弱其影響，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行驗(yàn)證，以AttNum作為主要的驗(yàn)證對(duì)象，構(gòu)建了一個(gè)有關(guān)于基金公司員工持股計(jì)劃的Logit模型，選取的變量包括：公司規(guī)模(Size)、發(fā)展速度(Grow)、管理基金數(shù)(FundAll)、經(jīng)理人數(shù)(ManaNum)、經(jīng)理凈流入數(shù)(ManaDif，等于經(jīng)理流入數(shù)(ManaAdd)與經(jīng)理流出數(shù)(ManaSub)之差)、經(jīng)理薪酬水平(Salary)。本文進(jìn)行傾向得分計(jì)算并進(jìn)行最近鄰匹配，結(jié)果報(bào)告于表10。匹配后的處理組的處理效應(yīng)均值為0.361，該結(jié)果在1%水平上顯著，因此，在控制了基金公司其他特征后，基金公司實(shí)行員工持股計(jì)劃提高外聘經(jīng)理人數(shù)的效果仍成立。

表10 傾向得分匹配法的處理效應(yīng)

四、結(jié)論與建議

員工持股計(jì)劃是部分公司用以吸引特定員工的方法，然而長(zhǎng)久以來它實(shí)際的人才吸引效應(yīng)卻并未得到實(shí)證檢驗(yàn)的證明?；鹦袠I(yè)能夠提供識(shí)別公司吸引人才成效的干凈場(chǎng)景，而新《基金法》的出臺(tái)、允許基金公司實(shí)施“專業(yè)人士持股計(jì)劃”則為該問題的考察提供了研究的可能性。本文利用2011—2021年的基金行業(yè)數(shù)據(jù)，以基金公司的專業(yè)人士持股計(jì)劃為對(duì)象考察員工持股計(jì)劃對(duì)人才吸引力的提升作用。本文發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃能夠顯著提升基金公司的人才吸引力，幫助它們?cè)谖鸾?jīng)理的競(jìng)爭(zhēng)過程中取得一定優(yōu)勢(shì)。但與此同時(shí)，員工持股計(jì)劃卻在吸引對(duì)象和持續(xù)性兩方面表現(xiàn)出一定的有限性：在吸引對(duì)象方面，盡管基金公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后其外聘經(jīng)理有所增加，但其吸引對(duì)象局限于尚未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公募基金公司，對(duì)于私募等契約安排不同和具有相似契約安排的已經(jīng)實(shí)施員工持股計(jì)劃的公募基金并不具備優(yōu)勢(shì)；在持續(xù)性方面，基金行業(yè)的員工持股計(jì)劃在短期能夠發(fā)揮較好作用，但其效果伴隨時(shí)間推移持續(xù)削弱，因而基金公司不能長(zhǎng)期依賴員工持股計(jì)劃。此外，本文還發(fā)現(xiàn)更大的員工持股計(jì)劃覆蓋范圍能夠幫助公司實(shí)現(xiàn)更好的人才吸引效果。

立足于所得結(jié)論，本文提出如下政策建議：如果基金公司已經(jīng)面臨較為嚴(yán)峻的人才缺口，那么可以選擇員工持股計(jì)劃，并確定合理覆蓋范圍以實(shí)現(xiàn)雪中送炭的效果。同時(shí)，員工持股計(jì)劃還有更多的作用值得挖掘，如推動(dòng)現(xiàn)有的經(jīng)理更加努力、在能力范圍內(nèi)盡可能提升工作效率等。但基金公司也必須認(rèn)識(shí)到員工持股計(jì)劃的吸引效果終究是有限的，公司需要構(gòu)建更受經(jīng)理認(rèn)同的激勵(lì)契約安排以取得人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為了更長(zhǎng)效地保持對(duì)經(jīng)理的吸引力，基金公司需要形成良好的人才培養(yǎng)機(jī)制，豐富人才儲(chǔ)備，形成長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；公司還需要形成良好的激勵(lì)機(jī)制，提升人才對(duì)公司的歸屬感。無論是要建設(shè)人才培養(yǎng)機(jī)制還是激勵(lì)機(jī)制，公司都需要建立良好的公司治理機(jī)制以保障各項(xiàng)制度的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。 ■

注釋

1.資料來源：華為歷年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告。

2.資料來源：本文統(tǒng)計(jì)。其中，由于有限合伙(LP)構(gòu)架能夠使核心員工分擔(dān)基金投資的失敗風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理沖突(鄭志剛等，2022)，大部分基金公司采用了有限合伙企業(yè)作為員工持股平臺(tái)。

3.例如本文在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)搜索“南方基金”可知證監(jiān)會(huì)于2019年7月24日批準(zhǔn)南方基金股權(quán)變更，在CSMAR的管理公司股東文件中搜索“南方基金”可知其于2019年8月1日實(shí)際發(fā)生股權(quán)變更行為，三家有限合伙企業(yè)成為公司股東；然后手動(dòng)搜索“南方基金員工持股計(jì)劃”和“南方基金股權(quán)激勵(lì)”可查找到報(bào)道其開始實(shí)施員工持股計(jì)劃的相關(guān)新聞，于是將該股權(quán)變更歸因于員工持股計(jì)劃，根據(jù)批準(zhǔn)(如有)和實(shí)際變更時(shí)間較早者，將2019年作為南方基金開始實(shí)施員工持股計(jì)劃的年份。

4.包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、首席信息官、督察長(zhǎng)。

5.由于基金公司均未上市，沒有披露年報(bào)的義務(wù)，也不對(duì)外公布其職工薪酬相關(guān)數(shù)據(jù)，本文無法直接獲取基金公司平均薪酬水平。考慮到由于我國(guó)公募基金行業(yè)通常采取固定費(fèi)率制的薪酬體系，基金經(jīng)理的薪酬由管理規(guī)模決定，管理規(guī)模的擴(kuò)張能為公募基金經(jīng)理帶來更高的管理費(fèi)收入(尹潔等，2011；張永冀等，2022)，因此，作為基金經(jīng)理薪酬的決定因素和直接來源，管理費(fèi)可以作為經(jīng)理薪酬的衡量指標(biāo)。同時(shí)，考慮到本文在基金公司層面進(jìn)行研究，需得到公司層面的平均水平，本文以單位經(jīng)理管理費(fèi)的對(duì)數(shù)作為經(jīng)理薪酬水平的代理變量，并將其作為全文的控制變量，其中，經(jīng)理數(shù)根據(jù)精確到日的經(jīng)理在職情況調(diào)整。