分行業(yè)信息披露能提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量嗎？
——基于準(zhǔn)自然實驗的證據(jù)

張家慧 宋順林 趙玲 王彥超

(1.貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京 100098；3.西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610039)

一、引言

信息披露制度是注冊制改革的重點內(nèi)容，完善的信息披露監(jiān)管體系是證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。為了督促公司及時把經(jīng)營信息傳遞給投資者，中國證監(jiān)會建立了半強(qiáng)制的業(yè)績預(yù)告披露制度，以幫助投資者清晰地了解公司經(jīng)營狀態(tài)的變化。業(yè)績預(yù)告作為上市公司信息披露的重要方式，旨在提供公司未來預(yù)期盈余的信息，降低信息不對稱程度。然而，從我國上市公司業(yè)績預(yù)告制度執(zhí)行效果來看，其并未在防范內(nèi)幕交易、降低股價波動風(fēng)險、警示投資者等方面發(fā)揮有效作用(何威風(fēng)等，2021)，上市公司頻繁修正業(yè)績預(yù)告引發(fā)了新的監(jiān)管風(fēng)險(李曉溪等，2019)。2020年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出，要努力完善資本市場信息披露制度建設(shè)，提高財務(wù)信息透明度，助推上市公司高質(zhì)量發(fā)展。在這一背景下，如何進(jìn)一步提高業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量成為當(dāng)前亟待解決的重要問題。

關(guān)于管理層策略性披露業(yè)績預(yù)告的動機(jī)，國內(nèi)外學(xué)者分別基于微觀企業(yè)和宏觀市場兩個層面展開研究，從激勵或約束的角度考察了企業(yè)內(nèi)在特質(zhì)或外部環(huán)境變化對公司業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響，但未充分結(jié)合我國半強(qiáng)制業(yè)績預(yù)告的制度背景，關(guān)于上市公司強(qiáng)制性信息披露義務(wù)是否對管理層策略性信息披露行為存在溢出效應(yīng)的討論空間尚且較大。管理層通常通過自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息報告來降低其與外部投資者之間的信息不對稱(張然和張鵬，2011；魯桂華等，2017)，強(qiáng)制性的行業(yè)信息披露向投資者傳遞了公司的經(jīng)營情況和潛在風(fēng)險，可能會影響管理層策略性信息披露決策的成本收益函數(shù)，進(jìn)而導(dǎo)致管理層業(yè)績預(yù)告的披露行為發(fā)生改變。

證券交易所為穩(wěn)步推進(jìn)分行業(yè)信息披露監(jiān)管而陸續(xù)發(fā)布的行業(yè)信息披露指引，有助于投資者了解公司經(jīng)營的全貌和評估公司的真正價值(趙玲和黃昊，2022a)。行業(yè)信息披露指引作為分行業(yè)信息披露監(jiān)管的基本規(guī)則載體，主要強(qiáng)調(diào)了與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)信息和經(jīng)營性信息的披露，從行業(yè)視角審視公司的經(jīng)營成果。行業(yè)公司依據(jù)指引在年度報告中披露主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況、經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)、外部環(huán)境及行業(yè)態(tài)勢、風(fēng)險因素等信息，一方面可以提高公司的信息透明度，有利于上市公司掌握同行公司的盈利潛力和行業(yè)整體發(fā)展趨勢，降低公司對未來預(yù)期盈余的不確定性；另一方面可以幫助其他信息使用者對行業(yè)公司財務(wù)信息、經(jīng)營業(yè)務(wù)、商業(yè)模式等進(jìn)行橫向比較，降低信息收集成本，發(fā)揮外部治理作用，約束管理層在會計信息生產(chǎn)過程中的機(jī)會主義行為(趙玲和黃昊，2022b)?；诖耍疚睦脺罱灰姿峙晤C布行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然場景，構(gòu)建雙重差分模型，分析分行業(yè)信息披露是否會影響公司業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從新的視角探究了管理層策略性披露業(yè)績預(yù)告的影響因素，分析了以行業(yè)為維度的信息披露對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)信息披露能夠改善信息環(huán)境和提高上市公司的監(jiān)管風(fēng)險，促使管理層戰(zhàn)略性地調(diào)整業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量。

第二，基于滬深交易所分批次頒布行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然實驗場景，考慮行業(yè)動態(tài)信息披露對市場信息環(huán)境的整體影響，更好地認(rèn)識和解析在行業(yè)監(jiān)管制度下，公司強(qiáng)制性信息披露義務(wù)增加如何改變管理層業(yè)績預(yù)告披露決策，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。

第三，為分行業(yè)信息披露監(jiān)管的有效性提供了直接證據(jù)和更深入的思考，對進(jìn)一步基于行業(yè)層面推進(jìn)財務(wù)信息與非財務(wù)信息相結(jié)合的監(jiān)管工作具有一定的參考價值。

二、制度背景

為提高我國財務(wù)信息透明度，中國證監(jiān)會長期以來規(guī)范上市公司信息披露內(nèi)容，要求公司披露更多能揭示行業(yè)共性和市場潛在風(fēng)險的信息，并對這些信息進(jìn)行有效監(jiān)管。為此，滬深交易所自2013年起頒布行業(yè)信息披露指引，并據(jù)此對上市公司的信息披露內(nèi)容進(jìn)行差異化監(jiān)管(李曉等，2022)。行業(yè)信息披露指引的行業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)主要是關(guān)注社會發(fā)展熱點行業(yè)和重點監(jiān)管行業(yè)，旨在規(guī)范上市公司在特定行業(yè)中的信息披露行為，包括披露業(yè)務(wù)模式、主要產(chǎn)品或服務(wù)、競爭格局等信息，財務(wù)指標(biāo)和會計政策披露要求，以及特定行業(yè)面臨的風(fēng)險因素等。如《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引第2號——上市公司從事藥品、生物制品業(yè)務(wù)》明確生物醫(yī)藥類公司在定期報告中披露關(guān)于藥品研發(fā)和注冊的相關(guān)信息，這有助于投資者更好地了解公司的核心業(yè)務(wù)和運(yùn)營情況；《深圳證券交易所行業(yè)信息披露指引第15號——上市公司從事電力相關(guān)業(yè)務(wù)》要求上市公司區(qū)分電源種類和經(jīng)營區(qū)域，對經(jīng)營情況、財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行披露，這有助于投資者評估公司在特定行業(yè)中的財務(wù)狀況和績效。

此外，行業(yè)信息披露指引還被看作是分行業(yè)信息披露監(jiān)管的基本規(guī)則載體，是落實“以信息披露為中心”監(jiān)管理念的重要監(jiān)管依據(jù)。自我國資本市場實行分行業(yè)信息披露監(jiān)管以來，交易所根據(jù)《上市公司行業(yè)信息披露指引》等對上市公司披露的財務(wù)報告進(jìn)行審核，并通過發(fā)放問詢函的方式對虛假信息或不完整、不合規(guī)的信息披露問題實施監(jiān)管(陳運(yùn)森等，2019)。因此，在分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式下，行業(yè)信息披露指引的頒布實施一方面強(qiáng)化了上市公司的強(qiáng)制性披露義務(wù)，增加上市公司定期報告中行業(yè)經(jīng)營性信息的含量，降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，另一方面幫助監(jiān)管人員發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)本質(zhì)，強(qiáng)化“刨根問底”式問詢(陳蔚恒和李杲，2018)，提高上市公司所面臨的監(jiān)管風(fēng)險。

近年來，我國努力完善信息披露監(jiān)管機(jī)制，健全分行業(yè)信息披露體系，旨在提高資本市場信息披露質(zhì)量。2020年10月，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確提出，上市公司應(yīng)當(dāng)以投資者需求為導(dǎo)向，完善分行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強(qiáng)信息披露針對性和有效性。隨著部分行業(yè)和公司發(fā)展階段和價值呈現(xiàn)維度逐漸多樣化，交易所及時對行業(yè)信息披露指引做出了適當(dāng)?shù)母?，在確保信息披露簡明清晰的同時，促使上市公司披露更多的關(guān)鍵行業(yè)經(jīng)營性信息，實現(xiàn)更全面、準(zhǔn)確和透明的信息披露。

三、理論分析和研究假設(shè)

在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，滬深交易所基于行業(yè)間經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)的差異性，頒布行業(yè)信息披露指引，制定了行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)和差異化披露標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化公司財務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)信息的關(guān)聯(lián)程度，從行業(yè)視角反映公司的經(jīng)營成果。從理論上看，分行業(yè)信息披露可能從以下方面對管理層的業(yè)績預(yù)告披露決策產(chǎn)生影響：

第一，行業(yè)信息披露提高了上市公司對外披露的行業(yè)經(jīng)營性信息含量，影響企業(yè)管理層的機(jī)會主義成本，改變其機(jī)會主義披露策略。管理層作為公司的內(nèi)部人，掌握著外部市場參與者不甚了解的有關(guān)公司未來經(jīng)營情況的私有信息(李馨子和肖土盛，2015)，他們會利用該信息優(yōu)勢，策略性地發(fā)布業(yè)績預(yù)告以攫取私人利益(Cheng et al.，2013)。然而，分行業(yè)信息披露政策能夠提高投資者與管理層之間的信息透明度。分行業(yè)監(jiān)管實施后，監(jiān)管人員在統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前提下對來自同一行業(yè)或從事同類經(jīng)營業(yè)務(wù)的上市公司進(jìn)行監(jiān)管，對上市公司組織架構(gòu)、經(jīng)營模式、工藝流程和財務(wù)情況等的把握更加全面，并促使上市公司依據(jù)行業(yè)信息披露指引要求對外披露真實的經(jīng)營性信息，降低上市公司違法違規(guī)行為發(fā)生的可能性。此外，分行業(yè)信息披露制度要求企業(yè)披露與特定行業(yè)相關(guān)的重要信息，涵蓋了更廣泛的內(nèi)容和指標(biāo)，提高了投資者所獲取信息的完整性和準(zhǔn)確性，幫助投資者更為充分地理解和掌握公司的經(jīng)營情況(趙玲和黃昊，2022a)，更好地識別和判斷公司的未來盈利能力，降低信息不對稱程度。例如，要求汽車制造行業(yè)的公司披露報告期內(nèi)新增門店數(shù)量、已簽訂但未履行完畢的主要訂單情況，以及整車和零部件產(chǎn)銷量、收入和成本等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，投資者將這些指標(biāo)和趨勢與公司毛利率水平相結(jié)合，能夠判斷公司毛利率水平的合理性，感知公司的潛在經(jīng)營風(fēng)險，識破其機(jī)會主義披露行為。在此情況下，若公司仍堅持披露與實際情況相差較大的業(yè)績預(yù)告，就會引起投資者的討論和監(jiān)管部門的注意，加劇自身監(jiān)管壓力和訴訟風(fēng)險。因此，分行業(yè)信息披露政策能夠通過增加管理層隱瞞壞消息的成本，抑制管理層的機(jī)會主義行為，迫使其披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。

第二，行業(yè)信息披露增加了行業(yè)信息溢出，通過強(qiáng)化同行企業(yè)間的同儕效應(yīng)，借助外部監(jiān)督的治理機(jī)制迫使企業(yè)改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。同儕效應(yīng)在財務(wù)研究中是指企業(yè)做出的決策會受到同行企業(yè)類似活動的影響(Roychowdhury et al.，2019)，導(dǎo)致具有相似特征的企業(yè)在決策上呈現(xiàn)某種交互影響的現(xiàn)象，其產(chǎn)生的基本前提和關(guān)鍵因素是便利的信息交互方式以及標(biāo)準(zhǔn)化的信息傳遞流程(焦媛媛和李智慧，2020)。由于同一行業(yè)中的公司是相互依存的，單一公司的披露決策會受同行業(yè)其他公司決策的影響(Seo，2021)。在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，行業(yè)信息披露指引的頒布有助于降低市場中介機(jī)構(gòu)收集和分析公司經(jīng)營信息的成本，進(jìn)一步加速同行之間的信息溢出效應(yīng)。此時，外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮的作用更為充分(趙玲和黃昊，2021)。分析師作為資本市場重要的信息中介，能夠促進(jìn)信息傳播和解讀，被視為公司管理層的外部監(jiān)督者，他們通常會利用自身的專業(yè)知識收集和整理所關(guān)注的上市公司信息，向資本市場的投資者發(fā)布研究報告，幫助投資者更加了解上市公司，洞悉上市公司的真實業(yè)績(楊棉之和劉洋，2016)。分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策的實施幫助分析師以更低的成本獲得行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營性關(guān)鍵信息，加快了同行業(yè)企業(yè)間的信息流動，強(qiáng)化了同行業(yè)企業(yè)群組的同儕效應(yīng)，迫使管理層根據(jù)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營情況對未來盈余做出合理估計。同時，由于“點名效應(yīng)”的存在(Schmidt and Tyler Jr，1975)，若同類企業(yè)的行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)相當(dāng)時，有偏見的業(yè)績預(yù)告可能會被公司的外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)看作異常值，為公司帶來監(jiān)管風(fēng)險和聲譽(yù)損失(Skinner，1994；Skinner，1997)。因此，在外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用的情況下，管理層傾向于披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。此外，外部監(jiān)督力度的提高，還能降低委托代理成本(Jensen and Meckling，1976)，減少大股東或管理層的機(jī)會主義行為，管理層會為了避免法律訴訟和融資成本的提高，傾向于披露更多、更精確的信息(袁振超等，2014)。

第三，行業(yè)信息披露增加了企業(yè)間信息可比性，降低了未來盈利對管理層和投資者的不確定性。當(dāng)公司與行業(yè)內(nèi)其他公司的信息具有較強(qiáng)的可比性時，這些比較信息能夠?qū)竟芾韺拥臉I(yè)績預(yù)告產(chǎn)生較大的參考價值(陳翔宇等，2015)。管理層通過將企業(yè)與同行業(yè)中其他企業(yè)的財務(wù)和非財務(wù)信息進(jìn)行比較分析，更好地判斷公司未來發(fā)展趨勢。企業(yè)間較高的信息可比性可以幫助管理層以較低的成本獲取較多對預(yù)測未來業(yè)績有用的信息，進(jìn)而提供更高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。此外，外部投資者也可以通過對比同行信息提高對公司價值和未來經(jīng)營風(fēng)險的感知程度，更好地理解和評價公司業(yè)績(De Franco et al.，2011)。在行業(yè)總體增長穩(wěn)定的情況下，公司披露的關(guān)于經(jīng)營情況等方面的信息能夠降低投資者的信息處理成本，進(jìn)而影響其對行業(yè)內(nèi)其他公司未來盈余能力的判斷(李青原和王露萌，2020)。當(dāng)投資者能夠較準(zhǔn)確地估計管理層披露信息的精度時，他們就會對偏離預(yù)期精度水平的業(yè)績預(yù)測持懷疑態(tài)度(Rogers and Stocken，2005)，并使用經(jīng)審計的財務(wù)報告評估預(yù)測是否可信(Cheng et al.，2013)，此時管理層很難通過操縱業(yè)績預(yù)告精確程度獲得超額回報，即分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策能夠通過提高行業(yè)內(nèi)公司的信息可比性，使管理層提高業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量。

綜上所述，本文認(rèn)為，在行業(yè)監(jiān)管下，公司披露行業(yè)經(jīng)營性信息一方面能夠提高公司的信息透明度，使管理層難以隱藏壞消息；另一方面該政策會加速同行之間的信息溢出和比較，不僅可以降低管理層對未來盈余的不確定性，還會對公司形成同儕壓力，提高潛在的訴訟風(fēng)險，使其在外部監(jiān)督機(jī)制下減少策略性的機(jī)會主義行為，即在該政策的影響下，公司會傾向于提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。由此，本文提出研究假設(shè)：

H1：分行業(yè)信息披露會促使公司提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

四、樣本選擇和模型設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2010—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對象，探究分行業(yè)信息披露政策對公司信息披露策略的影響。上市公司業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。公司遵守行業(yè)信息披露指引的情況，主要以滬深交易所頒布的行業(yè)信息披露指引為基礎(chǔ)，根據(jù)文件具體內(nèi)容，結(jié)合上市公司所處行業(yè)、主營業(yè)務(wù)范圍和年報披露的是否遵守特殊行業(yè)信息披露指引等信息進(jìn)行判斷。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

為保證研究的可靠性，本文還對基本樣本進(jìn)行了篩選與處理，過程如下：(1)剔除在樣本期內(nèi)行業(yè)經(jīng)營性數(shù)據(jù)信息的披露義務(wù)發(fā)生改變的公司樣本；(2)剔除當(dāng)年被標(biāo)記為ST、*ST的公司樣本；(3)剔除上市年限小于1年的公司樣本；(4)剔除資不抵債的公司樣本；(5)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

此外，本文在驗證假設(shè)時，剔除開區(qū)間估計和定性估計的業(yè)績預(yù)告樣本，且在計算業(yè)績預(yù)告偏差時，僅保留年度業(yè)績預(yù)告樣本，最終獲得2993家上市公司共15224個有效觀測值。同時，為避免異常值對回歸結(jié)果產(chǎn)生潛在影響，本文還對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。具體遵守行業(yè)信息披露指引的行業(yè)分布情況如表1所示。

表1 遵守行業(yè)信息披露指引的行業(yè)分布情況

(二)模型設(shè)計

本文基于滬深交易所分批次頒布行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然實驗事件，建立多期雙重差分模型，并控制年份固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)。此外，本文所有回歸模型均采用公司層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計。具體模型如下所示：

1.被解釋變量

本文選取業(yè)績預(yù)告偏差(Width)作為業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的代理變量。參考王玉濤和王彥超(2012)，業(yè)績預(yù)告偏差(Width)用業(yè)績預(yù)告寬度表示。寬度越小，業(yè)績預(yù)告質(zhì)量越高。具體定義如下：

其中，upper為閉區(qū)間上限，low為閉區(qū)間下限。

2.解釋變量

針對處理組的期前前后檢驗?zāi)Ｐ?，變量POST取1表示政策沖擊年，為執(zhí)行行業(yè)信息披露指引后的年度，取0表示執(zhí)行之前。針對所有上市公司的漸近差分檢驗?zāi)Ｐ停兞縏reat取1表示為處理組，取0表示為對照組，即兩者的交乘項Treat×POST表示公司當(dāng)年是否執(zhí)行分行業(yè)信息披露政策。

3.控制變量

本文借鑒Ajinkya et al.(2005)、袁振超等(2014)、孟焰和王英允(2019)的研究，選擇如下控制變量：公司規(guī)模Size、公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev、賬面市值比BM、資產(chǎn)收益率ROA、第一大股東持股比例Top、機(jī)構(gòu)投資者持股比例Instit、公司年齡Age、預(yù)告期間長短Days、股權(quán)性質(zhì)SOE、審計事務(wù)所是否“四大”Big4、公司是否虧損Loss。同時，本文控制年度固定效應(yīng)(Year)和公司固定效應(yīng)(Firm)。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表3列示了有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在樣本期間，17%左右的A股上市公司受到分行業(yè)信息披露監(jiān)管的影響，按要求披露行業(yè)經(jīng)營性信息。此外，樣本公司的業(yè)績預(yù)告偏差Width均值(中位數(shù))在0.25(0.18)左右，與王玉濤和王彥超(2012)的研究相似。其他變量均值與過去文獻(xiàn)基本一致。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

五、實證結(jié)果與分析

(一)回歸分析

對模型(1)的回歸結(jié)果如表4所示。針對管理層業(yè)績預(yù)告偏差(Width)，核心解釋變量Treat×POST在5%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.019，表明相比未遵守行業(yè)信息披露指引的公司，遵守行業(yè)信息披露指引的公司在受到分行業(yè)信息披露監(jiān)管后，降低了2%左右的業(yè)績預(yù)告寬度，提高了業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。也就是說，表4的結(jié)果支持了假設(shè)H1，說明分行業(yè)信息披露政策對提高管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有積極的溢出作用。一方面，分行業(yè)信息披露政策會加速同行之間的信息溢出和比較，降低管理層對未來盈余的不確定性；另一方面，行業(yè)信息披露指引的頒布旨在幫助投資者了解公司真實的價值和潛在的風(fēng)險，而公司按照指引要求在年報中披露相關(guān)行業(yè)經(jīng)營性信息后，管理層很難通過操縱業(yè)績預(yù)告精確度隱瞞有關(guān)公司風(fēng)險或經(jīng)營情況的信息而獲得收益，并且管理層在較大的同儕壓力下若披露偏差較大的業(yè)績預(yù)告，可能導(dǎo)致自身訴訟風(fēng)險的提高。因此，分行業(yè)信息披露政策實施后，管理層提高了業(yè)績預(yù)告質(zhì)量，表現(xiàn)為業(yè)績預(yù)告偏差下降。

表4 分行業(yè)信息披露監(jiān)管與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量

(二)機(jī)制檢驗

Basu(1997)認(rèn)為，會計穩(wěn)健性是指公司在財務(wù)報告中確認(rèn)壞消息比確認(rèn)好消息更及時。也就是說，較高的會計穩(wěn)健性意味著較少的管理者機(jī)會主義動機(jī)和較高的公司信息透明度。根據(jù)前文所述，分行業(yè)信息披露政策能夠緩解管理層與股東之間的委托代理問題，通過增加上市公司的監(jiān)管壓力，促使其披露高質(zhì)量的信息，提高企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平(林鐘高和李文燦，2021)。結(jié)合郭慧婷和趙小雪(2022)的研究發(fā)現(xiàn)，即會計穩(wěn)健性與管理層業(yè)績預(yù)告樂觀偏差呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文預(yù)測，分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策提高有關(guān)行業(yè)公司的會計穩(wěn)健性是其改變管理層策略性披露業(yè)績預(yù)告行為的潛在渠道。借鑒Basu(1997)、Khan and Watts(2009)、林鐘高和李文燦(2021)的研究，本文使用C-score指數(shù)作為衡量上市公司會計穩(wěn)健性的代理變量，C-score值越大，表示會計穩(wěn)健性越高。將該值作為被解釋變量代入模型(1)中，回歸結(jié)果如表5列(1)所示。核心解釋變量Treat×POST的系數(shù)為0.017，在1%水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策能夠提高上市公司的會計穩(wěn)健性水平，意味著會計穩(wěn)健性的增強(qiáng)是分行業(yè)信息披露監(jiān)管提高管理層業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量的重要途經(jīng)。

表5 分行業(yè)信息披露監(jiān)管對業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量的影響渠道

分行業(yè)信息披露指引要求公司公布能夠揭示行業(yè)共性的個性化關(guān)鍵經(jīng)營性指標(biāo)，通過強(qiáng)化同行企業(yè)間的信息對比，加劇同儕壓力，倒逼管理層披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告；同時會計信息可比性的提高通過降低外部信息使用者的信息獲取、處理和分析成本，提高他們對公司潛在風(fēng)險和真正價值的感知能力，幫助投資者更好地理解和評價公司業(yè)績，迫使管理層提高其業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。因此，本文將進(jìn)一步考察分行業(yè)信息披露指引的實施對企業(yè)會計信息可比性的影響。參考周冬華和楊小康(2018)的研究，本文使用同行業(yè)兩個公司的總應(yīng)計利潤差異的絕對值(Diff_TA)來衡量兩個公司的會計信息可比性，其中，公司的總應(yīng)計=(營業(yè)利潤 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量)/期初總資產(chǎn)。為了更好地理解，本文對該值乘以-1，調(diào)整后的數(shù)值越大，意味著公司的會計信息可比性越高。將該值作為被解釋變量代入模型(1)中，回歸結(jié)果如表5列(2)所示。核心解釋變量Treat×POST的系數(shù)為0.037，在1%水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策能夠提高上市公司的會計信息可比性。結(jié)合現(xiàn)有研究，會計信息可比性越高，管理層業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量越高。這意味著會計信息可比性的提高是分行業(yè)信息披露監(jiān)管提高管理層業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量的另一重要途經(jīng)。

(三)調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

分行業(yè)信息披露政策的實施幫助外部投資者獲得公司的行業(yè)經(jīng)營性信息，降低了與管理層的信息不對稱程度，進(jìn)而抑制管理層隱瞞壞消息的動機(jī)，使其披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。公司信息環(huán)境會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文基于Dechow and Sloan(1995)提出的修正Jones模型計算操縱性應(yīng)計盈余質(zhì)量，用其絕對值來度量企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，該值越大，說明信息不對稱程度越高。具體地，根據(jù)期初應(yīng)計盈余質(zhì)量的絕對值將樣本分為高低兩組，若該指數(shù)高于年度均值，則DA為1，否則為0。根據(jù)表6列(1)的結(jié)果，DA×Treat×POST的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司的信息不對稱程度越高，分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策對管理層業(yè)績預(yù)告偏差的負(fù)向影響越大，表明分行業(yè)信息披露政策通過規(guī)范上市公司對外披露的行業(yè)經(jīng)營性信息，降低外界與管理層的信息不對稱程度，使管理層很難通過夸大經(jīng)營業(yè)績來隱藏壞消息，即信息環(huán)境在分行業(yè)信息披露政策對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的積極影響中發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

2.外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

證券分析師在資本市場中扮演著重要的角色，通過運(yùn)用專業(yè)知識搜集、整理、分析上市公司相關(guān)信息，發(fā)揮外部監(jiān)督作用。分行業(yè)信息披露加快了同行企業(yè)間的信息流動，降低了分析師獲取信息的成本，分析師關(guān)注度提高，促使上市公司披露更高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。而對于行業(yè)信息披露指引實施之前已有較高分析師關(guān)注度的上市公司，分行業(yè)信息披露政策對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生的影響程度相對較小。本文根據(jù)對公司進(jìn)行過跟蹤分析的分析師(團(tuán)隊)數(shù)量和分析師發(fā)布的公司盈余預(yù)測跟蹤報告數(shù)量將樣本分為高低兩組，若分析師(團(tuán)隊)數(shù)量或跟蹤報告數(shù)量低于年度中位數(shù)，則Analyst或Report為1，否則為0。根據(jù)表6列(2)(3)的結(jié)果，Analyst×Treat×POST和Report×Treat×POST的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明上市公司分析師關(guān)注度越低，行業(yè)信息披露政策對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的積極影響越顯著，外部監(jiān)督機(jī)制成立。

3.企業(yè)風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，公司法律訴訟風(fēng)險的差異會導(dǎo)致公司信息披露治理的差異，為緩解監(jiān)管風(fēng)險，管理層會采取措施改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。本文進(jìn)一步檢驗公司監(jiān)管風(fēng)險對分行業(yè)信息披露監(jiān)管與公司業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)公司面臨較高的訴訟風(fēng)險時，管理層會提高信息披露水平，尤其是壞消息的披露(張然和張鵬，2011)。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差時，管理層可以通過操縱業(yè)績預(yù)告而向市場傳遞公司具有高業(yè)績水平的信號(McNichols，1999)；但在實際業(yè)績宣告后，投資者發(fā)現(xiàn)管理層未真正扭轉(zhuǎn)業(yè)績時，可能會給公司帶來訴訟，甚至造成聲譽(yù)損失，導(dǎo)致更高的企業(yè)資本成本(董南雁等，2017)。因此，在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，公司面對壞消息時，管理層會發(fā)布更準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告降低潛在的法律風(fēng)險。參考孟焰和王英允(2019)的研究，本文將發(fā)布為“預(yù)減”“預(yù)虧”“首虧”“續(xù)虧”的業(yè)績預(yù)告劃歸為壞消息預(yù)告，Bad為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6列(4)所示。交乘項Bad×Treat×POST系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，壞消息潛在的法律風(fēng)險和操縱性收益的減少會加大行業(yè)信息披露對業(yè)績預(yù)告偏差的負(fù)面影響，更好地改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

其次，公司所處的法律制度環(huán)境將影響管理層的業(yè)績預(yù)告行為決策。在法治水平高的地區(qū)，上市公司面臨的外部監(jiān)管更嚴(yán)格(鄭建明和孫詩璐，2021)，分行業(yè)信息披露監(jiān)管帶來的增量效應(yīng)并不明顯；而在法治水平較低的地區(qū)，更容易產(chǎn)生違規(guī)風(fēng)險，受到外界關(guān)注。因此，在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，公司受到的監(jiān)管壓力更大，隱瞞真實信息而引起的訴訟風(fēng)險也更大。本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告》(王小魯?shù)龋?021)中的“中介組織發(fā)育和法律得分”，將各地區(qū)按年份分為法律制度環(huán)境高與低兩組，若上市公司辦公所屬省份在法制環(huán)境較低的地區(qū)，則Mkt為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6列(5)所示，Mkt×Treat×POST的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明相比處于高法制環(huán)境的公司，處于低法制環(huán)境的公司更可能感知分行業(yè)信息披露監(jiān)管所帶來的法律風(fēng)險，進(jìn)而做出降低業(yè)績預(yù)告偏差的決策。

再次，分行業(yè)信息披露政策要求上市公司披露行業(yè)經(jīng)營性信息，這能使投資者了解公司潛在的經(jīng)營風(fēng)險和未來盈利情況，降低管理層進(jìn)行策略性信息披露可獲得的超額回報，迫使其披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。在此情況下，若分行業(yè)信息披露政策反映公司真實的經(jīng)營風(fēng)險是導(dǎo)致管理層改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的原因之一，則應(yīng)該能觀察到：在公司經(jīng)營風(fēng)險更大時，分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策頒布后其管理層會更傾向于提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。因此，參考已有文獻(xiàn)，本文使用盈余波動性作為公司經(jīng)營風(fēng)險的代理變量，即若公司前3年凈資產(chǎn)收益率ROA的標(biāo)準(zhǔn)差高于樣本中位值，則認(rèn)為公司存在較大的經(jīng)營風(fēng)險，Risk為1，否則為0。根據(jù)表6列(6)的結(jié)果，Risk×Treat×POST的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司的經(jīng)營風(fēng)險越高，分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策對管理層業(yè)績預(yù)告偏差的負(fù)向影響越大，公司的經(jīng)營風(fēng)險在分行業(yè)信息披露政策對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的積極影響中發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文主要采取多期雙重差分模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗，因此，需要進(jìn)一步研究樣本是否滿足平行趨勢假設(shè)。本文定義了5個年份虛擬變量， 即Before2、Before1、Current、After1和After2，分別代表遵守行業(yè)信息披露指引前2年(以上)、前1年、政策當(dāng)年、政策后1年和政策后2年(以上)。然后將模型(1)的Treat×POST替換成上述5個時間虛擬變量，回歸結(jié)果如表7所示，平行趨勢如圖1所示。

圖1 平行趨勢(Width)

表7 行業(yè)信息披露監(jiān)管的動態(tài)影響分析

由表7和圖1可以看出，在行業(yè)信息披露指引頒布前，處理組和控制組的變化趨勢不存在顯著差異，模型基本滿足平行趨勢假設(shè)。此外，After1和After2的系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明分行業(yè)信息披露監(jiān)管對公司管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量存在顯著的積極影響，但存在滯后。

2.基于PSM-DID的檢驗

此外，考慮到控制組和實驗組之間可能存在潛在的系統(tǒng)性差異，本文采取傾向性得分匹配法(propensity score matching，PSM)來緩解對這方面問題的擔(dān)憂。具體是基于模型(1)中所選取的控制變量，采用最近鄰半徑匹配無放回的方法重新構(gòu)造控制組樣本，并基于PSM配對樣本構(gòu)建了雙重差分模型，直接比較上市公司受到行業(yè)信息披露政策影響前后業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的變化。平衡性檢驗結(jié)果如表8所示，表明匹配后實驗組和控制組的變量間不存在顯著差異。

表8 平衡性檢驗結(jié)果

本文進(jìn)一步對基于PSM的配對樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9列(1)所示，分行業(yè)信息披露監(jiān)管顯著降低了管理層業(yè)績預(yù)告偏差，改善了業(yè)績預(yù)告質(zhì)量，表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表9 穩(wěn)健性檢驗

3.控制自愿性業(yè)績預(yù)告樣本

考慮到本文結(jié)果可能是由管理層自愿性業(yè)績預(yù)告披露動機(jī)所驅(qū)動的，本文將管理層自愿披露業(yè)績預(yù)告啞變量Voluntary作為控制變量加入模型(1)重新回歸。其中，若公司當(dāng)年進(jìn)行自愿業(yè)績披露，Voluntary為1，若公司當(dāng)年強(qiáng)制披露或沒有披露，Voluntary則為0。1回歸結(jié)果如表9列(2)所示，核心解釋變量Treat×POST的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明本文結(jié)果穩(wěn)健。

4.遺漏變量的影響

袁振超等(2014)的研究表明，公司的代理成本是影響業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量的重要因素，公司的代理成本越低，管理層對外披露的業(yè)績預(yù)告精確度會越高，即兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，可能存在其他遺漏變量引起公司的代理成本發(fā)生改變，進(jìn)而使管理層披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告。此外，業(yè)績預(yù)告策略性披露決策還受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。股權(quán)集中度越高的公司，管理層的權(quán)力越有限，可能存在大股東為了私利利用自身的控股地位對管理層的業(yè)績預(yù)告披露決策進(jìn)行干預(yù)的情況。為了避免上述兩方面潛在因素對研究結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步控制公司的代理成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體地，參考宋云玲等(2022)的研究，在模型(1)中加入第一類代理成本AC1、第二類代理成本AC2和股權(quán)制衡度Herf5作為控制變量，回歸結(jié)果如表9列(3)所示。在控制潛在遺漏變量后，系數(shù)Treat×POST仍顯著為負(fù)，說明本文研究結(jié)論未受到潛在遺漏變量的影響。

5.排他性解釋

首先，公司治理可能是影響業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的重要因素之一。前文認(rèn)為，分行業(yè)信息披露制度能夠提高同行信息可比性和同儕壓力，促使上市公司管理層披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告以避免監(jiān)管風(fēng)險和應(yīng)對外部投資者對公司高質(zhì)量信息的需求。除此之外，是否還有其他的影響路徑？現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，公司治理結(jié)構(gòu)對管理層的業(yè)績預(yù)告披露行為具有約束作用。Karamanou and Vafeas(2005)研究發(fā)現(xiàn)，在具有更有效的董事會和審計委員會結(jié)構(gòu)的公司中，管理層更有可能發(fā)布準(zhǔn)確的盈余公告；高敬忠和周曉蘇(2009)研究表明，公司的獨(dú)立董事比例與管理層業(yè)績預(yù)告的精確程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，為避免研究結(jié)果是來自公司治理驅(qū)動的擔(dān)憂，本文在基本模型中加入董事會規(guī)模Board和獨(dú)立董事人數(shù)Indpt作為控制變量，重新對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9列(4)所示，關(guān)鍵解釋變量Treat×POST的系數(shù)依然保持顯著，說明公司的治理結(jié)構(gòu)不能解釋本文的研究結(jié)論。

其次，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性也可能是影響業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的重要因素之一(Kitagawa，2021)。已有文獻(xiàn)主要考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響管理層的業(yè)績預(yù)告披露決策，如Baginski and Rakow Jr.(2012)提出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，管理層會為了降低融資成本而發(fā)布業(yè)績預(yù)告向外界傳遞關(guān)于公司未來收益的信息；周楷唐等(2017)從政策不確定的角度，發(fā)現(xiàn)管理層為了緩解信息不對稱和提高流動性，傾向于披露精確度較高的業(yè)績預(yù)告。因此，本文在基本模型中加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度作為控制變量，以排除由宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性帶來的干擾。參考李增福等(2022)的研究，本文使用Baker et al.(2016)創(chuàng)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(economic policy uncertainty index，EPU)來衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定程度。2由于EPU是時間序列變量，所以本文在基準(zhǔn)回歸模型中沒有控制年份的時間固定效應(yīng)，而是借鑒李增福等(2022)的做法，在控制變量中加入GDP增長率、M2增速、物價指數(shù)等宏觀變量。3回歸結(jié)果如表9列(5)所示，表明本文的研究結(jié)論未受到宏觀因素的影響。

最后，由于我國上市公司是被允許對前期發(fā)布的業(yè)績預(yù)告進(jìn)行修正的，因此本文樣本中還存在上市公司對業(yè)績預(yù)告進(jìn)行修正的情況。這意味著業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提高可能并不是由于公司受到了分行業(yè)信息披露政策的影響，而是存在潛在的關(guān)鍵因素改變了管理層業(yè)績預(yù)告的策略性信息披露行為，即上市公司的業(yè)績預(yù)告修正行為可能會影響本文的研究結(jié)果。因此，為提高研究結(jié)論的可靠性，參考何威風(fēng)等(2021)的研究，本文剔除了業(yè)績預(yù)告修正的公司樣本后重新對模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9列(6)所示，分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的正向影響依然成立，表明前述研究成果依然穩(wěn)健。

6.上交所廢止部分行業(yè)信息披露指引

上交所于2021年1月廢止了石油和天然氣開采、環(huán)保服務(wù)、航空運(yùn)輸、醫(yī)療器械、集成電路、廣播電視傳輸服務(wù)、農(nóng)林牧漁、影視、黃金珠寶飾品、水的生產(chǎn)與供應(yīng)、航空/船舶/鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造這11項行業(yè)信息披露指引。因此，參考張家慧和趙玲(2024)的研究，本文在穩(wěn)健性檢驗中加入對上述上交所行業(yè)信息披露監(jiān)管政策變化的實證檢驗，具體是保留上交所政策廢止前后兩年(2019—2022年)的公司樣本，此時，若年份在2021年及以后，則Post0為1，否則為0。同時，將在該樣本期間一直受到行業(yè)信息披露監(jiān)管政策影響的上交所上市公司作為對照組，Treat0為0；而實驗組則是因廢止以上11項指引導(dǎo)致其行業(yè)信息披露義務(wù)發(fā)生變化的上交所上市公司，Treat0為1?；貧w結(jié)果如表9列(7)所示，Treat0×Post0的系數(shù)不顯著，說明行業(yè)信息披露指引政策的廢止對管理層業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量的影響不大。

7.業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的替代變量

參考Ajinkya et al.(2005)、李曉溪等(2019)的研究，本文還以業(yè)績預(yù)告樂觀程度Bias作為業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的代理變量，具體是管理層盈余預(yù)告值與實際值偏差的絕對值與期初市值的比值來衡量，該值越小，表示業(yè)績預(yù)告質(zhì)量越高?；貧w結(jié)果如表9列(8)所示，與主檢驗一致，表明業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的變量度量不影響本文研究結(jié)論。

8.安慰劑檢驗

本文使用安慰劑檢驗考察研究結(jié)果是否是由偶然因素引起。具體是采用隨機(jī)抽樣重新確定構(gòu)成處理組的樣本公司和受到政策影響的時間并進(jìn)行回歸分析，重復(fù)1000次上述過程形成待檢驗的安慰劑處理組，觀察回歸系數(shù)的分布情況。結(jié)果如圖2所示，估計系數(shù)以0為中心呈正態(tài)分布，符合安慰劑檢驗的預(yù)期。且實際估計系數(shù)為小概率事件，說明本文主回歸結(jié)果的估計系數(shù)是受到真實分組因素的影響，并不是由偶然因素引起的，即可排除其他隨機(jī)因素對結(jié)果的干擾。

圖2 安慰劑檢驗的估計系數(shù)分布

六、結(jié)論與建議

本文以我國分批次頒布行業(yè)信息披露指引為背景，并結(jié)合半強(qiáng)制業(yè)績預(yù)告制度的特點，從交易所差異化監(jiān)管的角度，運(yùn)用雙重差分模型研究了分行業(yè)信息披露政策對管理層業(yè)績預(yù)告披露行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在分行業(yè)信息披露制度引起信息不對稱程度降低和監(jiān)管壓力提高的情況下，管理層會降低業(yè)績預(yù)告偏差以規(guī)避風(fēng)險和滿足外界投資者對于高質(zhì)量信息的需求；且該結(jié)果受到公司信息環(huán)境、外部監(jiān)督和法律訴訟風(fēng)險的影響，即當(dāng)公司的信息不對稱程度越大、面臨的外部監(jiān)督水平越弱或法律訴訟風(fēng)險越大時，分行業(yè)信息披露制度對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的正向影響越顯著。此外，作用機(jī)制檢驗結(jié)果顯示，分行業(yè)監(jiān)管政策通過提高上市公司的會計穩(wěn)健性和會計信息可比性，對管理層的業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。

依據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，監(jiān)管部門一方面應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)分行業(yè)信息披露制度的完善工作，結(jié)合行業(yè)特征和屬性，鼓勵或強(qiáng)制上市公司披露更多能夠揭示企業(yè)真實價值和潛在風(fēng)險的非財務(wù)信息，并加強(qiáng)對公司信息披露的監(jiān)管；另一方面應(yīng)對分行業(yè)監(jiān)管輔以有效的制度安排，激勵上市公司披露更多的業(yè)績信息，構(gòu)建更為持續(xù)和透明的信息環(huán)境。其次，在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，上市公司可以利用同行業(yè)其他公司披露的行業(yè)經(jīng)營性信息進(jìn)行對比，掌握行業(yè)未來整體的發(fā)展趨勢和盈利方向，對公司自身的經(jīng)營情況有更好的理解，發(fā)布高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告以避免分行業(yè)信息監(jiān)管帶來的訴訟風(fēng)險和滿足外部的信息需求，通過改善信息環(huán)境而提升競爭優(yōu)勢。最后，在分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，投資者應(yīng)當(dāng)充分利用同行間和供應(yīng)鏈上的行業(yè)經(jīng)營性信息，了解公司的未來盈利情況，結(jié)合公司披露的業(yè)績預(yù)告等信息，做出有效的投資決策。 ■

注釋

1.參考李曉溪等(2019)的研究，本文將“預(yù)警類型”為“略增”“略減”“續(xù)盈”“不確定”的業(yè)績預(yù)告確認(rèn)為自愿業(yè)績預(yù)告，而“預(yù)警類型”為“預(yù)增”“預(yù)減”“首虧”“續(xù)虧”“扭虧”的業(yè)績預(yù)告確認(rèn)為強(qiáng)制業(yè)績預(yù)告。此外，由于原中小板公司已于2006年全部適用強(qiáng)制業(yè)績預(yù)告政策，直至2019年才轉(zhuǎn)為符合條件的強(qiáng)制披露，且深交所于2012年要求全體創(chuàng)業(yè)板公司披露業(yè)績預(yù)告，因此這些公司的Voluntary都為0。

2.由于本文使用年度數(shù)據(jù)，因此對當(dāng)年12個月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)并除以100，得到中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的年度數(shù)據(jù)。

3.由于可獲得的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)只到2019年，因此與主回歸相比，此處的回歸樣本減少。