終結(jié)負利率，日本走出“失落30年”？

章俊 于金潼

3月19日，日本央行召開貨幣政策會議，決定結(jié)束負利率政策，加息10個基點，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0―0.1%，這是日本央行自2007年以來首次加息。在加息的同時，日本央行宣布結(jié)束收益率曲線控制（YCC）政策，取消購買ETF和REITs。此舉受到全球廣泛關(guān)注。

日本有望走出通縮，“薪資—價格”的良性循環(huán)有望形成

日本股市自上世紀(jì)80年代后沉睡了近30 年，直到近幾年才重新進入全球投資者的視線，其股市指數(shù)于2023年二季度開始顯著上行，全年漲幅近30%。2024 年3 月22 日，日經(jīng)225 指數(shù)一度突破41000 點，再創(chuàng)歷史新高。因此，此次日本央行結(jié)束負利率政策，在資本市場備受關(guān)注。

長期以來，通脹低迷對日本股市有著明顯的拖累。比如消費和投資延遲，即在預(yù)期物價下降的環(huán)境中，消費者通常會推遲購買非必需品，企業(yè)也傾向于推遲或取消投資計劃，這會減少經(jīng)濟增長的動力，從而拖累股市表現(xiàn)。

再比如貨幣政策限制，為應(yīng)對通縮，日本央行只能實施寬松的貨幣政策，長期的低利率甚至負利率環(huán)境會影響銀行和其他金融機構(gòu)的盈利能力。

2024年3月22日，日經(jīng)225指數(shù)一度突破41000點，再創(chuàng)歷史新高。

還有財政政策挑戰(zhàn)，為刺激經(jīng)濟，政府傾向于增加公共支出，這導(dǎo)致財政赤字和債務(wù)水平上升，高債務(wù)水平反過來增加政府融資成本，限制未來的財政政策空間。

以及資產(chǎn)價格的波動，在通縮環(huán)境中，投資者傾向?qū)で蟊Ｖ蒂Y產(chǎn)，如黃金或外幣，導(dǎo)致資金從股市流向其他市場，影響日本股市的流動性和價格。

為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，日本政府和央行曾推行不少政策措施，包括推動結(jié)構(gòu)性改革、提高潛在增長率、增強經(jīng)濟抵御外部沖擊的能力等，但效果并不盡如人意，主要原因在于國內(nèi)總需求不足，工資長期固化，通縮預(yù)期持續(xù)。

前幾年，新冠疫情大流行后全球迎來通脹，這給日本嘗試走出長期通縮泥潭提供了一個偶發(fā)契機，其得以將安倍經(jīng)濟學(xué)實施以來的積極政策轉(zhuǎn)化為去通縮的實際效果。2022年12月，日本CPI同比增速自1991年以來首次達到4%。伴隨通脹上升的是薪酬的增長，雇員報酬也在同期達到了3.34%的同比增速。

隨著薪資和通脹的螺旋上升，日本有望走出通縮。這也是日股走強以及當(dāng)前結(jié)束負利率背后的核心宏觀原因之一。

從基本面考慮，日本經(jīng)濟的疫后恢復(fù)依然相對羸弱，盡管企業(yè)設(shè)備投資和出口在寬松的貨幣政策和外需堅挺的支持下有一定改善，但因為物價偏高，實際私人消費依然出現(xiàn)了輕微負增長。日本央行認為，雖然2024年日本經(jīng)濟有望延續(xù)溫和復(fù)蘇，GDP的同比增長可能從2023年的1.9%緩和至2024 年的1.2%，但海外經(jīng)濟體恢復(fù)幅度放緩、大宗商品價格、國內(nèi)公司的薪資和定價行為以及金融市場的波動都將帶來更大的不確定性。

因此，日本經(jīng)濟基本面依然存在諸多隱憂。不過，日本央行最為在意的仍是物價增長水平能否中長期維持在2%左右，而近期的價格和薪資數(shù)據(jù)給予了央行官員們充分的信心。

3月15日，日本最大工會聯(lián)合會Rengo宣布“春斗”初步結(jié)果，成員工會今年爭取到了5.28%的平均工資漲幅，為1991年以來最高，也明顯高于去年的3.6%和市場4.5%―5%的預(yù)期。

偏強的薪資增速，意味著日本2024 年現(xiàn)金收入增幅有望進一步抬升，幫助其形成從薪資到價格的良性循環(huán)和更穩(wěn)定的通脹增速。在這一利于中長期通脹維持在2%目標(biāo)附近的數(shù)據(jù)支持下，在3月18日至19日的貨幣政策會議上，日本央行多數(shù)官員認為，由薪資推動的物價穩(wěn)定目標(biāo)定為2%，是可以實現(xiàn)的。

退出負利率、放棄YCC、停止購買ETF和REITs，政策“三件套”如期到來

在“春斗”薪資增幅超過預(yù)期后，市場普遍認為，日本央行將做出三類調(diào)整，一是修改超寬松貨幣政策框架，以加息來終結(jié)負利率政策；二是結(jié)束YCC ；三是不再進行ETF和REITs的購買。日本央行3月19日的貨幣政策決議完全符合預(yù)期，“三件套”如期而至。至此，2016年開啟的負利率及YCC時代宣告結(jié)束。

日本央行表示，根據(jù)最近的數(shù)據(jù)和相關(guān)證據(jù)，薪資與物價間的良性循環(huán)逐漸變得更加穩(wěn)固，所以，2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)將以更可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)。因此，日本央行之前的貨幣政策框架，即包含YCC和負利率在內(nèi)的量化與質(zhì)化寬松（QQE），已經(jīng)完成使命。在2%穩(wěn)定價格目標(biāo)下，日本央行將根據(jù)經(jīng)濟活動、價格和金融狀況的發(fā)展情況，適時進行貨幣政策操作，以引導(dǎo)短端利率作為主要的政策工具。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟活動和價格的展望，預(yù)計寬松的金融條件將在一段時間內(nèi)繼續(xù)維持。

從日本央行貨幣政策會議上的投票情況不難看出，盡管小部分官員對通脹可持續(xù)性和逐步退出超寬松政策仍有疑慮，但大部分官員已經(jīng)達成共識。

從貨幣政策決議來看，雖然QQE框架在完成使命后被修改，不過，日本央行依然維持了非常寬松的貨幣政策，短期較為謹(jǐn)慎，也未對未來的加息做出明確的指引。在日本經(jīng)濟基本面仍不穩(wěn)固、消費恢復(fù)較弱、外需對出口和企業(yè)利潤的拉動不確定、日本股市和信心的恢復(fù)開始不久的情況下，日本央行由于歷史慣性和其謹(jǐn)慎的風(fēng)格，并不會大幅收緊流動性，在某種意義上，寬松仍在繼續(xù)，未來潛在的進一步緊縮還需要更多鋪墊。

貨幣政策調(diào)整的短期影響或有限，央行操作仍十分謹(jǐn)慎

盡管日本央行退出了負利率政策并對QQE政策框架做出調(diào)整，我們?nèi)匀徽J為，當(dāng)前貨幣政策調(diào)整對市場和資產(chǎn)的短期影響有限，理由主要包括三點。

首先，日本央行3月19日進行貨幣政策調(diào)整之前，已經(jīng)與市場進行了相對充分的溝通，政策也較為符合主流機構(gòu)的預(yù)期。早在2023年末，接受NHK的訪談時，行長植田和男就暗示，薪資數(shù)據(jù)對于日本央行退出負利率的時點至關(guān)重要。同時，2024年3月大企業(yè)的漲薪結(jié)果具備參考性，市場也有意見認為，如果等中小企業(yè)數(shù)據(jù)出爐，將更加穩(wěn)妥。因此，市場對于退出負利率的時點預(yù)期一直是今年3至4月份，本次調(diào)整的時間并不意外。同時，仍有個別官員希望貨幣政策的調(diào)整更加謹(jǐn)慎，所以，日本央行的操作可能以平穩(wěn)試探為主，上半年不太可能考慮再次加息或顯著調(diào)整操作思路。

其次，日本央行僅將政策利率提高了10個基點，無擔(dān)保隔夜拆借利率范圍僅為0%―0.1%（銀行在日本央行的超額準(zhǔn)備金利率同期也被提高至0.1%）。一方面，銀行存款準(zhǔn)備金利率向?qū)嶋H的銀行與客戶貸款行為傳導(dǎo)仍需時間；另一方面，美日政策利率上限的利差依然高達5.4%，且美聯(lián)儲可能在通脹風(fēng)險下使高利率維持更長時間，這意味著，資金回流日本的動力相當(dāng)有限。

第三，2023年10月底取消10年期國債收益率1%的硬上限后，YCC即進入新階段，但長端收益率的控制還是依賴于日本央行的購債規(guī)模。日本央行3月貨幣會議宣布，仍會在近期維持每月約6萬億日元的政府債購買，并在長端利率顯著上升時可能考慮加大規(guī)模，這和2023 年11 月以來的購債操作思路并無二致?？紤]到超1200萬億日元的日債中有近48%為日本央行直接持有，預(yù)計其不會顯著縮減購買規(guī)模，更不會考慮縮減持有日債，因此，日本央行為政府債務(wù)提供的流動性將仍然穩(wěn)定，10年日債收益率可能繼續(xù)維持在1%以下（圖1）。

圖1 ：日本央行退出負利率政策，但長端利率靠購債規(guī)模維持

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

其他資產(chǎn)方面，ETF和REITs近年購買量已然很低，日本央行也未做出出售上述資產(chǎn)的暗示。日本央行在2021年后買入ETF的數(shù)額顯著降低，賬面僅增加8400 億日元左右，目前ETF資產(chǎn)總額略高于37.1萬億日元。REITs方面目前僅有6500億日元左右，且2022年6月以來就沒有新增購買。這兩個購買項目也可以說是“名存實亡”，所以，日本央行停止購買ETF和REITs并不會顯著影響市場。日本央行2013到2021年對ETF的大規(guī)模買入，使其賬面ETF當(dāng)前占日股市值的比例位于3%以上，如果日本央行考慮削減持有規(guī)模，則可能造成明顯影響。

日元走向仍需觀察美聯(lián)儲，日股勢頭尚未終結(jié)

資本市場上，由于市場預(yù)期較為充分，資產(chǎn)價格在加息當(dāng)日的波動并不劇烈。展望未來，日本國債方面，由于日本央行的月度購買量沒有發(fā)生顯著變化，且在長端收益率異動時可以緊急加大購買量，10年期日債的收益率可能短期仍圍繞1%的“軟上限”進行波動，更顯著的抬升則可能受到日本央行的干預(yù)。

日元方面，盡管日本央行開啟了17 年來的首次加息，但在5.4%的美日政策利差、3.5%左右的美日10年期國債利差、日本央行謹(jǐn)慎的緊縮態(tài)度和美聯(lián)儲可能延長高利率的情況下，日元兌美元匯率在日本央行決議公布后跌至150 ：1的上方。從經(jīng)濟差、利差與流動性等框架考慮，如果美聯(lián)儲維持偏鷹派口吻，那么，日元仍有可能這一位置左右震蕩。不過，鑒于日元空頭倉位已經(jīng)處于歷史高位，如果美聯(lián)儲采取中性或偏鴿表態(tài)，則日元有望開始轉(zhuǎn)為升值（圖2）。

圖2 ：美日市場利差仍然巨大，并未發(fā)生根本性改變

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

在股市方面，日本央行本次的貨幣政策調(diào)整預(yù)計不會終結(jié)日股的勢頭，特別是考慮到市場已經(jīng)充分預(yù)期此次行動。而且，更快采取貨幣政策調(diào)整的行動將在一定程度上降低政策不確定性，有助日股在二季度維持當(dāng)前勢頭。

首先，日本央行大概率在此次加息之后觀望經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)，穩(wěn)定引導(dǎo)市場預(yù)期，待到下半年再考慮進一步加息。其次，“春斗”薪資談判的結(jié)果超過市場普遍預(yù)期，而且日本政府計劃從2024 年6 月開始實施為期一年的收入稅和居民稅減免措施，預(yù)計對居民收入和消費產(chǎn)生提振效果，對于提高日本經(jīng)濟內(nèi)在動力有重要意義。

從全球宏觀來看，如今，美聯(lián)儲等眾多海外央行已經(jīng)站在利率頂端，今年逐步降息的概率較大，這將減輕風(fēng)險資產(chǎn)市場的流動性壓力。在此背景下，美國等股票市場在科技股特別是AI熱潮推動下屢創(chuàng)新高，并帶動了海外市場的投資氣氛，日股也從中受益。這期間，一些代表性的長線資金進入也帶動投資者對于日股的信心提升，例如繼巴菲特加碼日股投資后，貝萊德等機構(gòu)也持續(xù)涌入，助推日本股市走高。同時，日股也受益于國際資金在亞洲投資的多元化布局，例如近期亞洲主要股市中，印度股市估值相對比較高，中國股市仍在等待更多催化劑和確定性。

不過，近幾年投資日股，仍需考慮幾個關(guān)鍵變量。

一是日本央行再次加息或其他緊縮型操作時點或?qū)⑻崆?。目前的基?zhǔn)預(yù)期是10月再加息，但也不排除7月或再實施加息。如果日本央行更加鷹派，則日本企業(yè)的利息負擔(dān)將會增加，日股也會明顯承壓。

二是隨著美國大選臨近，以及美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的推進，更多的不確定性和風(fēng)險事件可能引起全球金融市場風(fēng)險偏好的變化，通過資金流向和情緒等渠道對日股產(chǎn)生壓力。

三是日股今年投資邏輯從科技龍頭、跨國企業(yè)和出口商，逐步拓展到受益于走出通縮的日本國內(nèi)部門，該過程是否順利還有待觀察，日本國內(nèi)經(jīng)濟基本面的疲軟狀態(tài)或?qū)θ展稍斐赏侠邸?/p>

此外，日本股市走牛也正在拉動實體經(jīng)濟，財富效應(yīng)是容易被忽略的一環(huán)。股市回升為科技公司等高增長行業(yè)提供了資金，這些公司通過創(chuàng)新和提高生產(chǎn)力，推動了經(jīng)濟的長期增長。股市的回升可以提高企業(yè)和消費者的信心，促使他們進行更多的投資和消費。即使這些收益并未立即實現(xiàn)，也可以增加邊際消費的傾向。

當(dāng)然，日股帶來的財富效應(yīng)與美股有一定的差距，主要有兩個原因。

一是日本居民財富中股票資產(chǎn)的比例相對較低，大致在10%左右波動，現(xiàn)金和存款以及保險和養(yǎng)老金等較為保守的金融資產(chǎn)占據(jù)了較大比例，與美國居民財富1/3 投向股票相比，日本還有很大差距。

二是日本家庭消費和投資比美國保守，支出對收入的敏感度不高。日本央行的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價值每變化100日元，引起的私人消費變化僅2至4 日元。對于剛剛走出通縮的日本來說，改變消費和投資結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)將很難實現(xiàn)。