財政政策與貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換與中國經(jīng)濟波動

劉金全，吳克強，張 龍

一、引 言

2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情打破了中國的正常經(jīng)濟秩序，中國經(jīng)濟運行壓力激增，2020年第1季度甚至出現(xiàn)經(jīng)濟負增長，宏觀經(jīng)濟發(fā)展面臨的不確定性因素和挑戰(zhàn)愈顯復(fù)雜。在新冠肺炎疫情的短期沖擊和貿(mào)易摩擦的長期影響下，中國財政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換概率增加，財政政策與貨幣政策的調(diào)控取向變動、財政政策貨幣化、財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合等問題成為各界的關(guān)注重點。在此背景下，探討中國財政貨幣政策調(diào)控效果、協(xié)調(diào)效應(yīng)及調(diào)控取向潛在變動可能帶來的經(jīng)濟后果，具有重大理論價值和現(xiàn)實意義。結(jié)合研究思路和目的，本文的文獻梳理主要集中在財政政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控有效性、貨幣政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控有效性、財政貨幣政策框架下的經(jīng)濟政策宏觀調(diào)控有效性等三個方面。

(一)財政政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控有效性研究

中國經(jīng)濟高速增長態(tài)勢穩(wěn)定而持續(xù)，經(jīng)濟發(fā)展過程中的財政改革和調(diào)控取向變遷始終存在，并在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中扮演著重要角色。從財政政策的發(fā)展演進看，財政政策調(diào)控思想存在新古典思想、新自由主義思潮、新凱恩斯主張等主流觀點。毫無疑問，財政政策在不同階段起到了很好的宏觀經(jīng)濟調(diào)控作用，尤其是面對金融危機和債務(wù)危機等非典型經(jīng)濟沖擊。經(jīng)濟新常態(tài)以來，中國經(jīng)濟下行壓力增加，新冠肺炎疫情的短期沖擊更是給經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴峻挑戰(zhàn)，探討財政政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)刻不容緩，大量學(xué)者基于不同視角對財政政策的經(jīng)濟效應(yīng)及后果展開系統(tǒng)分析。宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控效果關(guān)乎一國經(jīng)濟增長速度和發(fā)展質(zhì)量，政策調(diào)控有效性一直是各界的關(guān)注熱點。(1) 基于總量視角的財政政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析。鑒于財政政策的調(diào)控效應(yīng)，一些研究者對財政政策與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行了理論和實證檢驗，得出一些基本結(jié)論。有的學(xué)者分析了財政政策對經(jīng)濟增長的沖擊效應(yīng)及傳導(dǎo)機制，如程風雨(1)程風雨：《貿(mào)易開放視角下的地區(qū)稅收競爭與經(jīng)濟增長——來自中國的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)論叢》2016年第5期。；有的學(xué)者對財政政策對宏觀經(jīng)濟的非線性效應(yīng)進行探討，如趙建國和李佳(2)趙建國、李佳：《財政社會保障支出的非線性經(jīng)濟增長效應(yīng)研究》，《財政研究》2012年第9期。、Majoul和Daboussi(3)Majoul，A.，Daboussi，O. M.，“The Effects of Fiscal Policy in Great Recession by Using Panel Smooth Transition Regression：Evidence from Emerging Market”，International Journal of Business and Economics Research，Vol.3，No.2，2014，pp.99-107.；還有的學(xué)者對財政政策對經(jīng)濟的時間和區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)進行分析，如Canh(4)Canh，N. P，“The Effectiveness of Fiscal Policy：Contributions from Institutions and External Debts”，Journal of Asian Business and Economic Studies，Vol.25，No.1，2018，pp.50-66.?？偨Y(jié)來看，關(guān)于財政政策總量調(diào)控效應(yīng)的多數(shù)文獻認為，財政政策具有一定宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)，但針對不同的政策目標和經(jīng)濟階段，財政政策的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果存在較大差別。(2) 基于內(nèi)部結(jié)構(gòu)視角的財政政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析。隨著對總量調(diào)控“大水漫灌”調(diào)控效果差強人意認識的逐步增強，一些學(xué)者開始嘗試基于財政政策的內(nèi)部工具進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)分析和研究，如Heylen和Kerckhove(5)Heylen，F(xiàn).，Kerckhove，R. V.，“Employment by Age，Education，and Economic Growth：Effects of Fiscal Policy Composition in General Equilibrium”，The BE Journal of Macroeconomics，Vol.13，No.1，2013，pp.1-55.、張龍和劉金全(6)張龍、劉金全：《我國財政政策對經(jīng)濟增長的動態(tài)效應(yīng)研究——基于“總量調(diào)控+結(jié)構(gòu)優(yōu)化”雙輪驅(qū)動的檢驗》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2019年第4期。，得出不同財政政策工具的經(jīng)濟效應(yīng)存在較大差異等結(jié)論。

(二)貨幣政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控有效性研究

國內(nèi)外學(xué)者對貨幣政策調(diào)控問題進行了大量研究，國外研究起步較早，一些學(xué)者運用前沿計量方法基于宏觀經(jīng)濟和貨幣供給等變量進行貨幣政策有效性分析，代表學(xué)者有Forni和Gambetti(7)Forni，M.，Gambetti，L.，“The Dynamic Effects of Monetary Policy：A Structural Factor Model Approach”，Journal of Monetary Economics，Vol.57，No.2，2010，pp.203-216.、Keen(8)Keen，S.，“A Monetary Minsky Model of the Great Moderation and the Great Recession”，Journal of Economic Behavior &Organization， Vol.86，No.2，2013，pp.221-235.等。由于中國人民銀行行使央行職責較晚，早期貨幣政策調(diào)控基本處于財政從屬地位，國內(nèi)系統(tǒng)的貨幣政策宏觀調(diào)控有效性研究相對較晚，且大多模仿國外研究思路對貨幣政策宏觀調(diào)控有效性、貨幣政策傳導(dǎo)等問題展開分析，如Meinusch和Tillmann(9)Meinusch，A.，Tillmann，P.，“The Macroeconomic Impact of Unconventional Monetary Policy Shocks”，Journal of Macroeconomics，No.47，2016，pp.58-67.、祝梓翔和郭麗娟(10)祝梓翔、郭麗娟：《貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟更穩(wěn)定嗎——基于MS-DSGE模型的分析》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2017年第11期。等研究者。按照貨幣工具的調(diào)控優(yōu)勢及組合范式，貨幣政策有效性研究大致分為數(shù)量工具調(diào)控優(yōu)勢論、價格工具調(diào)控優(yōu)勢論和混合工具調(diào)控優(yōu)勢論。其中，數(shù)量工具調(diào)控優(yōu)勢論的代表性學(xué)者有王君斌等(11)王君斌、郭新強、王宇：《中國貨幣政策的工具選取、宏觀效應(yīng)與規(guī)則設(shè)計》，《金融研究》2013年第8期。、岳超云和牛霖琳(12)岳超云、牛霖琳：《中國貨幣政策規(guī)則的估計與比較》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2014年第3期。等，價格工具調(diào)控優(yōu)勢論的代表性學(xué)者有胡志鵬(13)胡志鵬：《中國貨幣政策的價格型調(diào)控條件是否成熟？——基于動態(tài)隨機一般均衡模型的理論與實證分析》，《經(jīng)濟研究》2012年第6期。、劉金全和張龍(14)劉金全、張龍：《中國價格貨幣政策的宏觀經(jīng)濟時變效應(yīng)及工具選擇——基于貨幣政策交互響應(yīng)視角的分析》，《現(xiàn)代經(jīng)濟探討》2019年第1期。等，混合工具調(diào)控優(yōu)勢論的代表學(xué)者有卞志村和胡恒強(15)卞志村、胡恒強：《中國貨幣政策工具的選擇：數(shù)量型還是價格型？——基于DSGE模型的分析》，《國際金融研究》2015年第6期。、Best和Kapinos(16)Best，G.，Kapinos，P.，“Monetary Policy and News Shocks：Are Taylor Rules Forward-Looking？”，The BE Journal of Macroeconomics，Vol.16，No.2，2016，pp.335-360.、劉金全和張龍(17)劉金全、張龍：《新常態(tài)下我國貨幣政策框架體系選擇：單一型規(guī)則抑或混合型規(guī)則》，《改革》2018年第9期。等。

(三)財政貨幣政策框架下的經(jīng)濟政策宏觀調(diào)控有效性研究

不同經(jīng)濟階段和目標下，政府可使用“財政為主貨幣為輔”或“貨幣為主財政為輔”的調(diào)控框架進行宏觀調(diào)控。不同財政政策和貨幣政策的內(nèi)部工具效應(yīng)可能存在較大差異，且單一政策的調(diào)控效果均不盡如人意，財政貨幣政策的混合框架構(gòu)建尤為重要，如Davig和Leeper(18)Davig，T.，Leeper，E. M.，“Monetary-Fiscal Policy Interactions and Fiscal Stimulus”，European Economic Review，Vol.55，No.2，2011，pp.211-227.、陳小亮和馬嘯(19)陳小亮、馬嘯：《“債務(wù)—通縮”風險與貨幣政策財政政策協(xié)調(diào)》，《經(jīng)濟研究》2016年第8期。等。隨著對經(jīng)濟系統(tǒng)時變特征的愈加明顯及非線性模型的逐步興起，一些學(xué)者在財政貨幣政策框架下基于非線性模型研究財政貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)，如Bianchi(20)Bianchi，F(xiàn).，“Evolving Monetary/Fiscal Policy Mix in the United States”，American Economic Review，Vol.102，No.3，2012，pp.167-172.、朱軍和馬翠(21)朱軍、馬翠：《基于區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的宏觀經(jīng)濟政策研究動態(tài)》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2016年第5期。等。然而，不可否認的是，通常情況下財政政策與貨幣政策更多地表現(xiàn)出各自為政的獨立調(diào)控效應(yīng)。由于財政政策與貨幣政策的調(diào)控目標側(cè)重可能不同，財政政策與貨幣政策的協(xié)同調(diào)控效果差強人意。進一步，經(jīng)濟危機和新冠肺炎疫情等的“非典型”事件的暴發(fā)與蔓延令一些研究者開始意識到單一的財政政策或貨幣政策調(diào)控效果并不理想，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注財政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)。趙向琴等(22)趙向琴、袁靖、陳國進：《災(zāi)難沖擊與我國最優(yōu)財政貨幣政策選擇》，《經(jīng)濟研究》2017年第4期。通過包含災(zāi)難沖擊的DSGE模型數(shù)值模擬經(jīng)濟不確定性沖擊時的最優(yōu)財政貨幣政策及政策主導(dǎo)問題。賈俊雪和孫傳輝(23)賈俊雪、孫傳輝：《公平與效率權(quán)衡：壟斷、居民收入分配與最優(yōu)財政貨幣政策》，《管理世界》2019年第3期?；趧趧铀枚惡拓泿耪咭暯?，探討財政貨幣政策組合的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，關(guān)于財政貨幣政策組合的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)，停留在不同經(jīng)濟政策之間的松緊搭配，缺乏對財政貨幣政策協(xié)同配合根源的追溯研究，個別關(guān)于財政貨幣政策調(diào)控取向及組合的論證多屬于事后數(shù)值擬合，對財政貨幣政策調(diào)控取向可能存在的潛在變遷及經(jīng)濟效應(yīng)考慮不足。鑒于此，本文首先基于經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)測算中國財政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)，并通過中國財政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)擬合和劃定中國財政政策與貨幣政策的調(diào)控取向及財政貨幣政策之間的動態(tài)組合范式。進一步，在財政貨幣政策框架下對比分析財政貨幣政策的獨立效應(yīng)及組合效應(yīng)，結(jié)合當下中國財政貨幣政策組合可能發(fā)生取向轉(zhuǎn)換的背景，運用MS-DSGE模型分析財政貨幣政策取向轉(zhuǎn)換帶來的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在：(1) 定量測度了能夠反映中國財政貨幣政策調(diào)控取向變遷進程的財政貨幣政策調(diào)控指數(shù)，并反向擬合和解析財政貨幣政策調(diào)控取向變遷的現(xiàn)實經(jīng)濟背景，便于政策當局更好地理解財政政策與貨幣政策調(diào)控取向的時變動態(tài)變遷特征及中美摩擦和新冠肺炎疫情沖擊下中國財政貨幣政策調(diào)控取向的動態(tài)演進趨勢。(2) 運用MS-DSGE模型分析新冠肺炎疫情沖擊下財政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的經(jīng)濟效應(yīng)，符合近期《貨幣政策執(zhí)行報告》中“貨幣政策穩(wěn)健且更加靈活，以更大的政策力度對沖疫情影響”的取向定位和政策操作力度，現(xiàn)實經(jīng)濟擬合和指引功效更為顯著。(3) 常規(guī)線性DSGE模型雖在經(jīng)濟政策宏觀調(diào)控效果上應(yīng)用較為成功，但對不同政策之間的交互效應(yīng)考慮不足，本文構(gòu)建的MS-DSGE能夠有效兼顧財政貨幣政策之間的交互效應(yīng)，模型的適用性和應(yīng)用型更好。

二、理論模型構(gòu)建與說明

結(jié)合經(jīng)濟時變特征、經(jīng)濟政策調(diào)控取向變遷可能及研究需要，本文借鑒并參考夏仕龍(24)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預(yù)期效應(yīng)——基于MS-DSGE模型》，《財貿(mào)研究》2019年第12期。的研究成果，采用帶有區(qū)制轉(zhuǎn)換處理能力的MS-DSGE模型對中國財政政策與貨幣政策及組合的經(jīng)濟效應(yīng)進行分析及對比研究。需要說明的是，本文采用MS-DSGE模型論證財政貨幣政策取向變動背景下的經(jīng)濟政策調(diào)控效果，MS-DSGE模型的構(gòu)建和行為主體優(yōu)化過程本身內(nèi)嵌基礎(chǔ)理論推導(dǎo)，變相賦予MS-DSGE模型模擬分析以理論基礎(chǔ)。此外，本文賦予財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)以經(jīng)濟政策調(diào)控取向變遷背景，屬于財政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析，財政貨幣政策經(jīng)濟效應(yīng)分析的理論基礎(chǔ)和作用機制已經(jīng)較為完善，本文不做重點展示說明。

(一)家庭部門

假定家庭在消費和勞動等上作差異化選擇，實現(xiàn)其效用最大化。效用函數(shù)具體表達為：

(1)

家庭在實現(xiàn)其效用最大化過程中，需面對一定預(yù)算約束。家庭效用最大化的約束條件為：

PtCt+Bt+Et[Ft，t+1Dt+1]=Rt-1Bt-1+Dt+WtLt+Πt-PtTt+PtSt

(2)

式中，Ct代表消費，Lt代表勞動，Pt代表價格，Bt代表名義政府債券，Rt代表名義利率，Wt代表名義工資率，Πt代表中間廠商利潤，Tt代表稅收，St代表轉(zhuǎn)移支付，η代表勞動供給彈性倒數(shù)，dt代表跨期偏好沖擊，家庭在t期以價格Ft，t+1交易名義證券Dt+1。

(二)廠商部門

假定完全競爭廠商用中間產(chǎn)品Yt(i)生產(chǎn)最終產(chǎn)品Yt，生產(chǎn)技術(shù)為不變替代彈性技術(shù)，完全競爭廠商的最終產(chǎn)品函數(shù)如下：

(3)

式中，φ表示中間產(chǎn)品的替代彈性。進一步看，最終消費品對應(yīng)的價格指數(shù)公式為：

(4)

式中，Pt(i)是中間產(chǎn)品Yt(i)的價格。對中間產(chǎn)品Yt(i)的最優(yōu)需求函數(shù)如下：

Yt(i)=(Pt(i)/P)-φYt

(5)

壟斷競爭廠商利用Yt(i)=ztLt(i)生產(chǎn)中間產(chǎn)品，Lt(i)代表勞動時間，zt代表生產(chǎn)率。

此外，假定產(chǎn)品價格有黏性特質(zhì)，廠商以概率(1-ξ)調(diào)整Pt(i)實現(xiàn)利潤貼現(xiàn)值最大化：

(6)

(三)政府部門

政府通過收支實現(xiàn)預(yù)算平衡，政府預(yù)算約束的現(xiàn)金流等式為：

Tt+Bt/Pt=Gt+St+Rt-1Bt-1/Pt

(7)

式中，Gt代表政府購買。定義bt=Bt/PtYt為政府負債率、μt=(Gt+St-Tt)/Yt為政府赤字率、πt=Pt/Pt-1為通脹率，政府的預(yù)算約束方程可以進一步改寫成如下形式：

bt=bt-1Rt-1Yt-1/πtYt+μt

(8)

(四)經(jīng)濟政策部門

結(jié)合研究需要，本文參考夏仕龍(25)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預(yù)期效應(yīng)——基于MS-DSGE模型》，《財貿(mào)研究》2019年第12期。的做法設(shè)定財政政策和貨幣政策規(guī)則形式。

貨幣政策規(guī)則設(shè)定為如下形式：

(9)

(10)

財政政策規(guī)則設(shè)定為如下形式：

(11)

進一步，假定式(9)中的名義利率對預(yù)期通脹缺口的反饋系數(shù)κπ(st)、式 (19) 政府赤字率對政府負債率的反饋系數(shù)ωb(st)由經(jīng)濟狀態(tài)st決定，st∈{1，2，…，n}服從n個狀態(tài)的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換，pij=prob(st+1=j|st=i)代表轉(zhuǎn)移概率。本文用ωb(st)、κπ(st)的時變性來反映財政貨幣政策調(diào)控取向，假設(shè)經(jīng)濟狀態(tài)st范圍為{1，2}，存在如下兩個狀態(tài)：

狀態(tài)1：積極財政ωb(st=1)+寬松貨幣κπ(st=1)

式中，p11代表“當期為狀態(tài)1、下期為狀態(tài)1的概率”，p12=1-p11代表“當期為狀態(tài)1、下期為狀態(tài)2的概率”，1/(1-p11)代表“狀態(tài)1的預(yù)期持續(xù)時間”。

狀態(tài)2：積極財政ωb(st=2)+穩(wěn)健貨幣κπ(st=2)

式中，p22代表“當期為狀態(tài)2、下期也為狀態(tài)2的概率”，p21=1-p22代表“當期為狀態(tài)2、下期為狀態(tài)1的概率”，1/(1-p22)代表“狀態(tài)2的預(yù)期持續(xù)時間”。

三、中國財政貨幣政策調(diào)控取向動態(tài)變遷與特征分析

近年來，中國的財政貨幣政策為“積極”+“穩(wěn)健”組合，積極與穩(wěn)健的財政貨幣政策實現(xiàn)了中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。經(jīng)濟新形勢下，中國經(jīng)濟的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了較大變動，尤其是新肺炎疫情沖擊給中國財政貨幣政策調(diào)控帶來挑戰(zhàn)，“積極+穩(wěn)健”的財政貨幣政策調(diào)控取向發(fā)生潛在變動。毫無疑問，宏觀調(diào)控目標與經(jīng)濟政策具有階段協(xié)同特征，經(jīng)濟危機、新常態(tài)時期等不同階段，宏觀經(jīng)濟盯住目標不同，相應(yīng)的財政貨幣政策“松緊”調(diào)控取向不同。鑒于此，本文擬通過定量測度中國財政貨幣政策調(diào)控指數(shù)，結(jié)合《貨幣政策執(zhí)行報告》和政府報告表述，清晰認識財政貨幣政策調(diào)控取向由“積極+穩(wěn)健”向“積極+適度寬松”的轉(zhuǎn)換經(jīng)驗證據(jù)和現(xiàn)實依托，從而為不同情形下財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析提供充足證據(jù)。

(一)中國財政政策與貨幣政策調(diào)控指數(shù)測算

本文參考劉金全和張龍(27)劉金全、張龍：《新中國70年財政貨幣政策協(xié)調(diào)范式：總結(jié)與展望》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2019年第9期。的做法，定義財政政策調(diào)控指數(shù)=(財政收入-財政支出)/(財政收入+財政支出)。進一步，參考張龍和姜龍(28)張龍、姜龍：《中國貨幣政策調(diào)控的取向變遷與量價轉(zhuǎn)型——兼論調(diào)控取向定量測度的擬合效果》，《當代財經(jīng)》2020年第9期。的研究，基于貨幣政策松緊指標測算貨幣政策調(diào)控指數(shù)。2001年1季度以來，中國財政貨幣政策調(diào)控指數(shù)走勢如圖1所示。

圖1 中國財政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)

由圖1可知，2001年1季度以來，中國的財政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)呈現(xiàn)出一定的趨勢性走勢和波動特征，且中國財政政策調(diào)控指數(shù)的波動性更為明顯。進一步看，2001年1季度至2020年2季度的整個研究區(qū)間內(nèi)，中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)基本落在[-1，1]范圍內(nèi)，財政政策調(diào)控指數(shù)圍繞0值波動，且近年來財政政策調(diào)控指數(shù)多處于0值下方。

(二)中國財政政策與貨幣政策調(diào)控指數(shù)特征分析

為了更好實現(xiàn)宏觀調(diào)控階段性目標，中央銀行應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟的短期目標、中期目標和長期目標，合理選用貨幣政策量價工具，充分發(fā)揮貨幣政策量價工具的調(diào)控效果及協(xié)調(diào)效應(yīng)，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長。由圖1可知，中國經(jīng)濟經(jīng)歷入市、南方雪災(zāi)、經(jīng)濟新常態(tài)、新冠肺炎疫情等多次內(nèi)外部沖擊，經(jīng)濟特征和調(diào)控目標不同。結(jié)合經(jīng)濟政策事實及測算的財政貨幣政策調(diào)控指數(shù)，本文對財政貨幣政策進行合理設(shè)定和說明。其中，財政政策調(diào)控指數(shù)存在正負值，負值說明財政政策偏積極，正值說明財政政策偏緊縮，絕對值越大，財政政策相對更加積極或緊縮。同時，結(jié)合央行《貨幣政策執(zhí)行報告》中的貨幣政策調(diào)控取向表述及測算的中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)，本文將貨幣政策調(diào)控指數(shù)處于 (-0.5，0.5)、(-1，-0.5)、(0.5，1)的調(diào)控取向分別定義為“穩(wěn)健中性”、“穩(wěn)健偏緊”和“穩(wěn)健寬松”，調(diào)控指數(shù)大于1的取向定義為“寬松”，調(diào)控指數(shù)小于1的取向定義為“從緊”。貨幣政策調(diào)控指數(shù)的數(shù)字特征和轉(zhuǎn)折表明，本文關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向的劃分較為科學(xué)，與《貨幣政策執(zhí)行報告》較為匹配。進一步，2018年以來中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)有所增加，貨幣政策有寬松趨勢。

四、調(diào)控取向轉(zhuǎn)換背景下財政貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)分析

新冠疫情沖擊下，各國經(jīng)濟政策多以積極為導(dǎo)向，貨幣政策的適度寬松導(dǎo)向尤為明顯，中國財政貨幣組合存在由“積極+穩(wěn)健”向“積極+寬松”的轉(zhuǎn)變可能，本文MS-DSGE模型設(shè)定有一定現(xiàn)實基礎(chǔ)。具體來說，本文參考Maih(29)Maih，J.，“Efficient Perturbation Methods for Solving Regime-switching DSGE Models”，Ssrn Electronic Journal，Vol.8，No.35，2015，pp.367-377.、夏仕龍(30)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預(yù)期效應(yīng)——基于MS-DSGE模型》，《財貿(mào)研究》2019年第12期。，基于MS-DSGE模型分析財政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，并對財政政策、貨幣政策、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換財政貨幣政策、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換財政貨幣政策等情形下的財政貨幣及組合經(jīng)濟效應(yīng)進行對比分析。

(一)參數(shù)校準和估計

根據(jù)研究目的，本文的研究區(qū)間為2003年1月到2020年6月，數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局等。針對MS-DSGE模型中的靜態(tài)參數(shù)，需要根據(jù)穩(wěn)態(tài)值或經(jīng)濟含義進行靜態(tài)校準。具體來說，本文將政府赤字率和負債率基于穩(wěn)態(tài)均值校準為1.32和198.22，將折現(xiàn)系數(shù)基于經(jīng)濟含義校準為0.998。針對MS-DSGE模型中的動態(tài)參數(shù)，需要根據(jù)參數(shù)的先驗分布進行動態(tài)估計。具體來說，本文參照王頻和侯成琪(31)王頻、侯成琪：《預(yù)期沖擊、房價波動與經(jīng)濟波動》，《經(jīng)濟研究》2017年第4期。、黃志剛和許偉(32)黃志剛、許偉：《住房市場波動與宏觀經(jīng)濟政策的有效性》，《經(jīng)濟研究》2017年第5期。、仝冰(33)仝冰：《混頻數(shù)據(jù)、投資沖擊與中國宏觀經(jīng)濟波動》，《經(jīng)濟研究》2017年第6期。等學(xué)者的研究成果，在對各個進行Beta、Inv-gamma、Gamma等先驗分布設(shè)定和初始值的基礎(chǔ)上，進行動態(tài)估計。此外，本文通過研究區(qū)間內(nèi)中國財政政策與貨幣政策的調(diào)控取向維持時間，對財政貨幣政策的調(diào)控取向維持概率等進行測算。具體來說，在2008年3季度至2010年4季度，中國的財政貨幣政策調(diào)控取向為“積極+適度寬松”(狀態(tài)1)，持續(xù)期為27個月，根據(jù)1/(1-p11)=27計算得p11=0.96。在2011年1季度至2019年4季度，中國的財政貨幣政策調(diào)控取向為“積極+穩(wěn)健”(狀態(tài)2)，并進一步假定2020年財政貨幣政策調(diào)控取向維持狀態(tài)2，2021年轉(zhuǎn)換為狀態(tài)1，根據(jù)1/(1-p22)=108計算得p22=0.99。MS-DSGE模型中動態(tài)參數(shù)的先驗設(shè)定及估計結(jié)果如表1所示。

表1 動態(tài)參數(shù)先驗信息及后驗信息

通過觀測表1中動態(tài)參數(shù)的后驗眾數(shù)及標準差估計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)本文動態(tài)參數(shù)的后驗眾數(shù)的標準差范圍合理，本文的先驗設(shè)置較為合理，后文進一步實證分析結(jié)果準確可靠。

(二)不同情形下財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟有效性分析

根據(jù)校準后的靜態(tài)參數(shù)和貝葉斯待定估計的動態(tài)參數(shù)，本文運用RISE軟件自帶的求解程序，得到MS-DSGE模型中狀態(tài)1和狀態(tài)2下的解，進而繪制財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的財政貨幣政策沖擊、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的財政貨幣政策沖擊等不同情形下脈沖響應(yīng)函數(shù)，進一步對財政貨幣政策及組合不同情形下的經(jīng)濟效應(yīng)對比分析。

1. 狀態(tài)1下的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

(1) 常規(guī)DSGE模型下 (未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換)，適度寬松的貨幣政策φπ等于0.99<1，名義利率對通脹反應(yīng)不足，經(jīng)濟系統(tǒng)出現(xiàn)通貨膨脹自我實現(xiàn)，理性預(yù)期差分方程不滿足模型BK條件，不存在唯一均衡解，無法根據(jù)模型解繪制宏觀經(jīng)濟脈沖響應(yīng)函數(shù)。(2) MS-DSGE模型下 (已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換)，當期適度寬松的貨幣政策φπ等于0.99<1，公眾對未來適度寬松的貨幣政策φπ等于1.54>1，有一定的概率預(yù)期(1-p11=4%)，能夠在一定程度上抵消掉通貨膨脹的自我實現(xiàn)機制，模型存在唯一均衡解，可以通過模型解繪制相應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)。

2. 狀態(tài)2下的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在狀態(tài)2下，不論模型為常規(guī)DSGE模型還是MS-DSGE模型 (未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換和已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換)，動態(tài)隨機一般均衡模型均存在唯一均衡解，適度寬松的貨幣政策φπ等于1.54>1，名義利率對通貨膨脹的反應(yīng)較強，可以通過模型解繪制相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。為了形成完整的脈沖響應(yīng)函數(shù)對比分析，本文分別繪制了財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊等不同情形下的宏觀經(jīng)濟脈沖響應(yīng)函數(shù)?？紤]到經(jīng)濟系統(tǒng)的時變特征及脈沖響應(yīng)衰減情況，本文將脈沖響應(yīng)周期設(shè)定為24個月，不同情形下經(jīng)濟政策調(diào)控效應(yīng)的脈沖響應(yīng)情況如圖2所示。

圖2 不同情形下貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的沖擊效果

(1) 經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)分析。① 情形1 (財政政策沖擊) 下經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為14個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.017。② 情形2 (貨幣政策沖擊) 下經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為7個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.012。③ 情形3 (未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊) 下經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為15個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.025。④ 情形4 (已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊) 下經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為16個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.030。(2) 通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。① 情形1 (財政政策沖擊) 下通貨膨脹的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為11個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.005。② 情形2 (貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為11個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.007。③ 情形3 (未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為12個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.008。④ 情形4 (已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為14個季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.008。

總結(jié)來看，不同情形下1單位正向經(jīng)濟政策沖擊發(fā)生后，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出很好的脈沖響應(yīng)收斂性，財政貨幣政策調(diào)控基本不存在宏觀經(jīng)濟過度調(diào)整問題，但宏觀經(jīng)濟的確表現(xiàn)出一定的長短期脈沖響應(yīng)異質(zhì)性特征，在沖擊極值和響應(yīng)周期兩個經(jīng)濟政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)調(diào)控評價指標上存在較大差異。已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下財政貨幣政策的沖擊效應(yīng)更加明顯，且貨幣政策在通貨膨脹上調(diào)控占優(yōu)，財政政策在經(jīng)濟增長上的調(diào)控優(yōu)勢明顯。然而，對比沖擊極值和響應(yīng)周期兩個指標看，不同情形下不同政策目標下的工具選擇可能存在偏離。有鑒于此，本文在沖擊極值和響應(yīng)周期評價指標之外，進一步引入短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評價指標衡量財政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，實現(xiàn)財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果的多指標評價，嘗試基于多重指標選取宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果的最佳工具，盡力克服沖擊極值和響應(yīng)周期指標存在的背離選擇問題。不同情形下財政貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的沖擊特征如表2所示。

表2 不同情形下經(jīng)濟政策對宏觀經(jīng)濟沖擊的數(shù)字特征

由表2可知，不同情形下財政貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的沖擊呈現(xiàn)出差異化特征，具體來說：(1)經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)分析。從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評價指標看，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優(yōu)”，未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)次優(yōu)，貨幣政策的經(jīng)濟增長效應(yīng)弱于財政政策的經(jīng)濟增長效應(yīng)。(2)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評價指標看，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優(yōu)”；從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評價指標看，未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)次優(yōu)，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)強于財政政策的通貨膨脹效應(yīng)?？偨Y(jié)來看，不同情形下的經(jīng)濟政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)存在差異。無論是未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換還是已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換，財政貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)均優(yōu)于財政政策或貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)，且已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策經(jīng)濟效應(yīng)最顯著，財政政策在經(jīng)濟增長上調(diào)控占優(yōu)，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)顯著。這一結(jié)論符合經(jīng)濟事實和中國宏觀調(diào)控思路，當下中國經(jīng)濟正處于改革和發(fā)展的關(guān)鍵期，各種不確定性逐步涌現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力增加，為此現(xiàn)階段中國財政貨幣政策調(diào)控取向的確存在由“積極+穩(wěn)健”向“積極+適度寬松”轉(zhuǎn)換的可能。本文的實證分析同樣證實，財政貨幣政策調(diào)控取向由“積極+穩(wěn)健”向“積極+適度寬松”轉(zhuǎn)換的確增加了經(jīng)濟政策的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)，總需求增加，稀釋了過剩產(chǎn)能，有利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長，克服經(jīng)濟增長疲軟。

五、結(jié)論與啟示

本文首先基于貨幣政策長短期指標預(yù)測中國貨幣政策調(diào)控取向的轉(zhuǎn)換可能，進一步基于MS-DSGE模型分析財政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換背景下財政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，得出以下研究結(jié)論：第一，中國貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換指數(shù)具有較好的《貨幣政策執(zhí)行報告》擬合效果，貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換具有現(xiàn)實依托，新冠肺炎疫情下財政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換概率增加。第二，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財政貨幣政策宏觀經(jīng)濟調(diào)控效應(yīng)顯著，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)更優(yōu)，財政政策的經(jīng)濟增長效應(yīng)更佳。政策當局應(yīng)理性看待經(jīng)濟政策取向的潛在變動趨勢，注重政策的前瞻指引，護航經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，得出以下政策啟示：第一，當下中國財政貨幣政策有發(fā)生取向轉(zhuǎn)換的可能，政策當局適時進行政策承諾和前瞻指引，充分發(fā)揮財政貨幣政策轉(zhuǎn)換可能帶來的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。第二，當前經(jīng)濟形勢復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟下行趨勢在新冠肺炎疫情沖擊下更加明顯，財政政策或貨幣政策的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果差強人意，政策當局有必要將財政政策和貨幣政策放置在一個框架下，發(fā)揮財政政策和貨幣政策的組合效應(yīng)。為了實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的最優(yōu)調(diào)控機制，財政貨幣政策必須結(jié)合最新經(jīng)濟態(tài)勢和內(nèi)外部環(huán)境，有針對性地適度調(diào)整。毫無疑問，DSGE模型為當下宏觀經(jīng)濟研究的主流模型，但多數(shù)文獻停留在線性模型層面，而線性DSGE模型在分析不同政策之間的交互效應(yīng)時，存在天然不足，MS-DSGE等非線性DSGE模型成為經(jīng)濟政策組合調(diào)控效應(yīng)的一個自然選擇。從本文的分析結(jié)論看，常規(guī)DSGE模型和MS-DSGE模型的確發(fā)現(xiàn)一些隱藏的信息，MS-DSGE模型對新冠肺炎疫情沖擊下中國財政貨幣政策轉(zhuǎn)換概率具有較好的擬合效果，現(xiàn)實經(jīng)濟指引功效顯著。延續(xù)本文的分析，后續(xù)研究可以進一步將宏觀審慎政策納入本文的分析框架，形成財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的經(jīng)濟政策框架，并嘗試將杠桿率、金融風險、失業(yè)率等重要目標納入到分析框架內(nèi)。