優(yōu)質(zhì)房企“保信用”政策待發(fā)力

陳欣

近期市場(chǎng)對(duì)某頭部房企償債能力產(chǎn)生了較大疑慮，一度引發(fā)公司的股票和債券價(jià)格大幅波動(dòng)。

但其面臨的問題并非孤例，實(shí)際有不少尚未爆雷的優(yōu)質(zhì)房企都存在類似的挑戰(zhàn)。

2024年1-2月，全國(guó)前100房企實(shí)現(xiàn)全口徑銷售4762億元，同比下降51.6%。頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企也面臨銷售金額大幅下滑的困境。2024年1-2月，位于全國(guó)前三名的保利發(fā)展、萬(wàn)科和招商蛇口分別實(shí)現(xiàn)全口徑累計(jì)銷售額359億元、335億元和210億元，較2023年同期分別下降約43%、42%和45%。位居第五和第九的中海地產(chǎn)和龍湖集團(tuán)則實(shí)現(xiàn)銷售額190億元和126億元，同比下降約53%和55%。

面對(duì)此趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資的態(tài)度依然相當(dāng)謹(jǐn)慎，部分優(yōu)質(zhì)房企的母公司在公開債券市場(chǎng)面臨較大流動(dòng)性壓力。為防范優(yōu)質(zhì)房企爆雷導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，國(guó)家或需發(fā)力“保信用”政策以加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)房企的母公司主體融資能力。

穩(wěn)定房市政策強(qiáng)調(diào)“保交樓”

2021年以來，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于下行階段。2021-2023年，商品房銷售總額分別為18.2萬(wàn)億元、13.3萬(wàn)億元和11.7萬(wàn)億元。

在眾多穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策中，“保交樓”成為政策底線，獲得了各級(jí)政府和監(jiān)管部門的高度重視。

2022年7月，全國(guó)多地出現(xiàn)停工房地產(chǎn)項(xiàng)目的業(yè)主“強(qiáng)制停貸”現(xiàn)象。為了避免房地產(chǎn)項(xiàng)目大面積爛尾造成民生問題，中央政治局會(huì)議于7月28日要求“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。

隨后，住建部、央行等部門于2022年8月出臺(tái)政策，由國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行推出2000億元規(guī)模的“保交樓”專項(xiàng)借款，封閉運(yùn)行用于推進(jìn)已售逾期難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)。

地方政府在承擔(dān)“保交樓”屬地責(zé)任的要求下，首先是強(qiáng)化了預(yù)售資金監(jiān)管，在盡量爭(zhēng)取專項(xiàng)借款的同時(shí)，部分省市還引入資產(chǎn)管理公司、地方國(guó)企及社會(huì)資本成立房地產(chǎn)紓困基金。

例如，2022年8月，鄭州市設(shè)立了房地產(chǎn)紓困基金，規(guī)模暫定100億元，以不高于30%的出資比例與市區(qū)兩級(jí)國(guó)有公司、社會(huì)資本組建子基金，盤活資金，專項(xiàng)用于危困房企問題樓盤。

2022年11月，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融支持房地產(chǎn)16條”，將做好“保交樓”金融服務(wù)作為重要內(nèi)容，第七條即為支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款，第八條則是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。2023年7月，國(guó)家金監(jiān)總局將其適用期限統(tǒng)一延長(zhǎng)至2024年末。

2023年1月，央行、銀保監(jiān)會(huì)又提出新增1500億元“保交樓”專項(xiàng)借款投放和設(shè)立2000億元“保交樓”

貸款支持計(jì)劃等一系列安排?！氨＝粯恰睂ｍ?xiàng)借款僅需承擔(dān)3%的優(yōu)惠利率，而該項(xiàng)貸款支持計(jì)劃由中國(guó)人民銀行提供免息再貸款，引導(dǎo)六大商業(yè)銀行為“保交樓”提供配套融資。

在大量高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)爆雷的情況下，國(guó)家通過一系列政策對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目提供資金支持，保障了大量住房的順利交付。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年房地產(chǎn)住宅竣工面積達(dá)7.2億平方米，同比增長(zhǎng)17.2%。截至2023年末，“保交樓”項(xiàng)目已交付量超過300萬(wàn)套，占納入項(xiàng)目總量的86%。

2024年1月住建部、金監(jiān)總局又聯(lián)合在地級(jí)及以上城市建立了房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，向金融機(jī)構(gòu)提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”。該機(jī)制延續(xù)了“保交樓”的政策思路，直接在項(xiàng)目層面提供融資支持，要求資金封閉運(yùn)作。截至2月末，該機(jī)制已提出房地產(chǎn)項(xiàng)目約6000個(gè)，融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)等多家出險(xiǎn)房企項(xiàng)目也被納入“白名單”，商業(yè)銀行已審批通過貸款的總額達(dá)2000億元。

模式轉(zhuǎn)型考驗(yàn)?zāi)腹玖鲃?dòng)性

在“保交樓”的政策背景下，房企面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)是經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)采用商品房預(yù)售制度，允許房企將正在建設(shè)中的房屋預(yù)先出售獲得購(gòu)房款。

在此模式下，房企多采用“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式。房企母公司通過長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券加杠桿，以自籌資金的形式投入開發(fā)項(xiàng)目，隨后快速開盤銷售、回籠現(xiàn)金流并鎖定利潤(rùn)，再將資金投入新的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)。

2021年，全國(guó)期房銷售面積占全部商品房銷售面積的比重高達(dá)87%。2021年房企到位資金為20.1萬(wàn)億元，來自定金及預(yù)收款的資金就有7.4萬(wàn)億元，占比達(dá)36.8%，是房企到位資金的最大來源。對(duì)比起來，房企自籌資金約為6.5萬(wàn)億元，占比為32.5%。

2021年“保交樓”成為政策底線要求以來，各地政府紛紛大幅強(qiáng)化對(duì)項(xiàng)目公司的預(yù)售資金監(jiān)管，同時(shí)要求確保金融機(jī)構(gòu)為項(xiàng)目提供的信貸資金封閉運(yùn)行、防止挪用。目前，預(yù)售購(gòu)房款需要存入專用監(jiān)管賬戶，分為重點(diǎn)監(jiān)管資金和一般性監(jiān)管資金，以保障專款專用。

由于期房預(yù)售資金的監(jiān)管制度細(xì)則由各地政府自行擬定，執(zhí)行時(shí)也存在一定權(quán)衡空間，房企在部分城市遭遇的資金監(jiān)管要求頗為嚴(yán)格，可能導(dǎo)致合理的資金調(diào)度需求難以被滿足。例如，部分城市要求保障工程建設(shè)的重點(diǎn)監(jiān)管資金一度達(dá)到預(yù)售款的70%，而大多數(shù)城市則一般要求10%-40%；即使是建設(shè)進(jìn)度達(dá)到主體結(jié)構(gòu)封頂，部分城市要求重點(diǎn)監(jiān)管資金的最高累計(jì)提取比例只有50%，而大多數(shù)城市的比例是60%-80%。

因此，“保交樓”政策的目的雖是防范房地產(chǎn)市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，但也會(huì)導(dǎo)致房企母公司的資金周轉(zhuǎn)速度大幅降低，加大其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在滿足工程建設(shè)需求的情況下，子公司所獲預(yù)售資金要用于母公司償債面臨諸多障礙，可能出現(xiàn)公司合并報(bào)表上存在充裕資金、但母公司卻面臨流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨下行壓力的情況下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。盡管2022年以來國(guó)家出臺(tái)了金融支持房地產(chǎn)16條等一系列的利好政策，但金融機(jī)構(gòu)需要以市場(chǎng)化方式對(duì)公司和項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，否則一旦遭遇違約將面臨追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金為12.7萬(wàn)億元，同比下降13.6%；其中，國(guó)內(nèi)貸款為1.6萬(wàn)億元，同比下降9.9%，自籌資金為4.2萬(wàn)億元，同比下降19.1%?？梢?，來自房企母公司的資金收縮速度較快。

此外，近期取消商品房預(yù)售制的呼聲不絕于耳。2023年下半年，多地政府出臺(tái)政策鼓勵(lì)商品房以現(xiàn)房銷售，雄安新區(qū)甚至已取消商品房預(yù)售。這意味著房企將面臨開發(fā)資金結(jié)構(gòu)的重大變化，需要逐步向“低杠桿、重運(yùn)營(yíng)”模式轉(zhuǎn)變。而這又將進(jìn)一步壓減房企母公司的資金周轉(zhuǎn)速度，對(duì)其流動(dòng)性提出更高的要求。

多維度推動(dòng)“保信用”

在“保交樓、穩(wěn)民生”的指導(dǎo)思路下，房地產(chǎn)紓困工作的原則一般都是救項(xiàng)目，而非給出險(xiǎn)房企兜底。

然而，“保交樓”和“保銷售”離不開“保信用”，只有保住優(yōu)質(zhì)房企的主體信用，問題項(xiàng)目才不會(huì)持續(xù)增加，房地產(chǎn)行業(yè)才有可能進(jìn)入良性循環(huán)。因此，監(jiān)管層對(duì)于未出險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)房企也從多維度推動(dòng)了一系列“保信用”政策。

2022年5月，監(jiān)管層就試點(diǎn)由中證金公司為龍湖集團(tuán)、碧桂園和美的置業(yè)提供債券發(fā)行的信用保護(hù)工具。自8月份開始，中債增進(jìn)公司又對(duì)龍湖集團(tuán)、碧桂園、旭輝控股等六家示范性房企發(fā)行的共68億元中期票據(jù)開展了“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！?。

“金融支持房地產(chǎn)16條” 發(fā)布后，隨即被稱為房企融資“三支箭”的一系列重磅政策也出臺(tái)，支持房企母公司流動(dòng)性?！暗谝恢Ъ笔枪膭?lì)金融機(jī)構(gòu)增加房企信貸投放，首批由六家國(guó)有大行與房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，涉及約1.2萬(wàn)億元的意向性綜合授信額度。交易商協(xié)會(huì)也宣布繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接購(gòu)買債券等方式，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。證監(jiān)會(huì)則在股權(quán)融資等方面提出了調(diào)整優(yōu)化五項(xiàng)措施（“第三支箭”），支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。

2023年1月，監(jiān)管層起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，從“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”和“預(yù)期提升”四個(gè)方面系統(tǒng)性出臺(tái)政策增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)房企的主體信用。然而，方案僅將優(yōu)質(zhì)房企設(shè)定為“聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)良好，具有一定系統(tǒng)重要性”，并未給出具體名單，而是由金融機(jī)構(gòu)自主把握。

監(jiān)管層于2024年1月又出臺(tái)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款新規(guī)，將相關(guān)貸款額度的上限放寬至評(píng)估價(jià)值的70％，將貸款期限的上限明確為10-15年，還放寬貸款用途，2024年底前允許用于償還企業(yè)及其集團(tuán)控股公司（含并表子公司）相關(guān)存量貸款和公開市場(chǎng)債券。

該政策的出臺(tái)正是針對(duì)部分優(yōu)質(zhì)房企面臨的流動(dòng)性困難，有助于盤活其存量資產(chǎn)，緩解房企被迫“斷臂求生”的風(fēng)險(xiǎn)。

“保信用”政策存在發(fā)力空間

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步下行對(duì)部分優(yōu)質(zhì)房企的流動(dòng)性形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為防范其爆雷引發(fā)負(fù)向反饋，針對(duì)加強(qiáng)母公司主體融資能力的“保信用”政策亟待發(fā)力。

首先，監(jiān)管層或可推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市房企采用多種形式再融資。

2022年11月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策恢復(fù)上市房企和涉房上市公司在A股市場(chǎng)的再融資。2023年8月，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)新規(guī)，不再要求房地產(chǎn)上市公司再融資受破發(fā)、破凈和虧損限制。

據(jù)國(guó)金證券研報(bào)，截至2024年1月末招商蛇口、陸家嘴、華發(fā)股份、福星股份已完成定增，分別募資84.3億元、67.4億元、50.4億元、8.1億元，融資總額達(dá)到210億元；此外，保利發(fā)展、中交地產(chǎn)等五家房企的定增融資方案也已獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)待實(shí)施。

盡管共有數(shù)十家房企提出發(fā)行定增、配股或可轉(zhuǎn)債的再融資方案，但出于多方面的因素，在實(shí)操層多數(shù)房企提出的再融資方案進(jìn)展較慢或被撤回。例如，萬(wàn)科于2023年2月提出150億元定增預(yù)案，但因種種原因難以繼續(xù)，于當(dāng)年8月底向深交所撤回定增申請(qǐng)文件。2023年3月末，華僑城A發(fā)布向特定對(duì)象發(fā)行總額不超過88億元可轉(zhuǎn)債的預(yù)案，4月后再無公開進(jìn)展。涉房企業(yè)建發(fā)股份于2023年6月申請(qǐng)向原股東配售股份，但至今還未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

部分原因是，再融資房企受多維度監(jiān)管要求，不滿足現(xiàn)有發(fā)行條件；此外，或因國(guó)企性質(zhì)和股東考量，房企無法以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格或較高折價(jià)發(fā)行股份。

因此，監(jiān)管層或可考慮進(jìn)一步放松對(duì)優(yōu)質(zhì)房企定增融資的要求，并推動(dòng)房企以配股、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等多種形式進(jìn)行再融資。

其次，監(jiān)管層或?qū)⒃试S銀行為優(yōu)質(zhì)房企提供專項(xiàng)流動(dòng)性貸款。

目前監(jiān)管規(guī)則嚴(yán)禁商業(yè)銀行對(duì)房企發(fā)放純信用的流動(dòng)資金貸款?！陡纳苾?yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》首次提出要“研究銀行向優(yōu)質(zhì)房企集團(tuán)提供貸款，合理滿足集團(tuán)層面流動(dòng)資金需求”。

2023年10月底，中央金融工作會(huì)議要求一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。隨后，監(jiān)管層提出了銀行在房地產(chǎn)貸款的“三個(gè)不低于”要求，其中特別要求對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速。

據(jù)媒體報(bào)道，監(jiān)管層考慮設(shè)立約涵蓋50家規(guī)模房企的“白名單”，并允許商業(yè)銀行為部分符合條件的房企提供無須抵押的短期流動(dòng)性貸款。若允許商業(yè)銀行為房企提供純信用的流動(dòng)性貸款，將有利于緩解優(yōu)質(zhì)房企母公司的流動(dòng)性困境，但其落地效果較大程度上仍受相關(guān)配套的壞賬追責(zé)機(jī)制影響。

再次，監(jiān)管層或可擴(kuò)大為不同所有制優(yōu)質(zhì)房企的增信規(guī)模。

2022年5月起，監(jiān)管層就開始試點(diǎn)由國(guó)有企業(yè)為民營(yíng)房企增信發(fā)債的不同模式。據(jù)央行數(shù)據(jù)，自2022年11月至2023年7月，在“第二支箭”框架下累計(jì)為民營(yíng)房企提供債券發(fā)行增信支持約260億元。

較為典型的受益房企是龍湖集團(tuán)。2023年12月15日，公司成功發(fā)行12億元三年期中期票據(jù)，年利率僅為3.66%，正是由中債增進(jìn)公司提供全額擔(dān)保。至此，龍湖分四期共發(fā)行了58億元中債增信債券。

2022年11月，監(jiān)管層曾預(yù)期民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具的總規(guī)模約為2500億元，距當(dāng)前已實(shí)施規(guī)模尚存較大空間。2023年11月，中債增進(jìn)在成都舉辦民營(yíng)企業(yè)債券融資座談會(huì)時(shí)表態(tài)，將繼續(xù)加大民營(yíng)企業(yè)債券融資增信支持力度。

地方國(guó)資也可考慮通過類似的模式為地方房企提供增信。以萬(wàn)科為例，盡管第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)持股高達(dá)27.18%，但公司仍屬于無控股股東和無實(shí)際控制人的混合所有制企業(yè)。2023年11月，深圳市國(guó)資委曾表態(tài)“盡一切可能通過市場(chǎng)化、法治化手段幫助萬(wàn)科守住底線”。若深圳國(guó)資的增信措施得以順利落地，萬(wàn)科母公司的流動(dòng)性或?qū)⒋蠓纳啤?/p>

（作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）