人類(lèi)不確定性原理（一）

郭荊璞

《金融煉金術(shù)》的主題是反身性：reflexivity，索羅斯用法語(yǔ)描述為il se lave（自己洗自己），也就是說(shuō)，反身性的核心是自指。索羅斯說(shuō)，“我的闡述主要集中于社會(huì)科學(xué)的一般和金融市場(chǎng)的特殊”，“對(duì)我來(lái)說(shuō)理解自我是一個(gè)必須弄明白的核心問(wèn)題”。

反身性的概念是：在任何包含有思維參與者的情景中，參與者的思想和現(xiàn)實(shí)情況之間存在著一種相互影響的關(guān)系。在求知的過(guò)程中現(xiàn)實(shí)是已知量，而在參與的過(guò)程中，參與者的思想成了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的時(shí)候，這兩種作用會(huì)互相干涉，這兩個(gè)作用間的互相干涉就是反身性。

未來(lái)的事實(shí)的存在依賴于我們的參與，因此這樣的事實(shí)不能獨(dú)立存在，邏輯命題的判斷依賴于看到命題的人而不是客觀事實(shí)。這是反身性在事物發(fā)展中的意義。人對(duì)生活于其中的世界的認(rèn)識(shí)，不可能同時(shí)滿足真實(shí)性、完整性、連貫性，這就是人類(lèi)不確定性原理。

價(jià)值是主觀的，而價(jià)格才是客觀的

很多人認(rèn)為，價(jià)值是客觀的，價(jià)格是由市場(chǎng)參與者的行為和主觀看法決定的，而索羅斯的看法是，價(jià)值是由反身性過(guò)程決定的。反身性旨在建立理解與參與之間內(nèi)在聯(lián)系的新的范式，并且參與其中。反身性導(dǎo)致參與者不可能完美地理解現(xiàn)實(shí)，而參與者的行為也會(huì)產(chǎn)生無(wú)法預(yù)知的后果，甚至僅僅試圖理解現(xiàn)狀就足以影響現(xiàn)實(shí)。

1.有效市場(chǎng)不存在

有效市場(chǎng)理論建立的根基，是人會(huì)根據(jù)自己所知的一切，理性分析和決策，盡可能地按照個(gè)人利益最大化的原則行動(dòng)，而整個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡實(shí)現(xiàn)了資源的最優(yōu)化配置。

也就是說(shuō)，根據(jù)知識(shí)做出選擇，行動(dòng)并獲得可預(yù)知的結(jié)果，當(dāng)且僅當(dāng)我們每個(gè)參與者都按照符合事實(shí)的認(rèn)知行動(dòng)，而所有的事實(shí)也就都是可知的；然而這種情況不可能存在。反身性導(dǎo)致我們必須行動(dòng)，因?yàn)橹R(shí)只能解釋真實(shí)存在的事物，而現(xiàn)實(shí)則是我們的參與構(gòu)成的，知識(shí)本身是不足以作為決策的依據(jù)的。

索羅斯的理論是，市場(chǎng)中沒(méi)有平衡，更不可能存在有效市場(chǎng)。市場(chǎng)總是對(duì)投資者的預(yù)期做出反應(yīng)，投資者的感受又進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化，這就是市場(chǎng)的反身性，自我加強(qiáng)只有突發(fā)事件動(dòng)搖了投資者的預(yù)期的時(shí)候才會(huì)被突然打斷。

有效市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融理論建立的根基是：市場(chǎng)價(jià)格反映的是供求關(guān)系；有效市場(chǎng)可以完整反映一切外在因素；金融市場(chǎng)能夠反映參與者對(duì)外在因素的預(yù)期；市場(chǎng)機(jī)制能夠最優(yōu)化分配資源。

索羅斯說(shuō)，“市場(chǎng)原教旨主義是一個(gè)危險(xiǎn)的意識(shí)形態(tài)?！蔽覀兛梢越?duì)市場(chǎng)原教旨主義的批判：人并不是按照最大的最迫切的需求去決策的，而是按照他們認(rèn)為最大最迫切的需求去決策；預(yù)期與結(jié)果之間，事前（ex ante）與事后（ex post）之間，缺乏足夠的對(duì)應(yīng)關(guān)系，因?yàn)槿藢?duì)事實(shí)的認(rèn)知不完備；只有在轉(zhuǎn)折點(diǎn)，流行傾向才是錯(cuò)的，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)抹掉真正有用的信息。

反身性導(dǎo)致了初期的自我加強(qiáng)和最終的自我削弱。流行的傾向總是會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格上證明自己的有效性，并通過(guò)有效市場(chǎng)理論得到人們的確認(rèn)，流行的傾向會(huì)尋找合適的理論給自己做注解，哪怕是發(fā)明新的理論也在所不惜。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家的修改都是不觸及本質(zhì)的，比如更寬松的“有效性”和“合理性”定義，真正有意義的努力是近年來(lái)逐漸建立起來(lái)的多重均衡理論，多重均衡是合理預(yù)期和有效市場(chǎng)到反身性之間的一種過(guò)渡。

市場(chǎng)不會(huì)自動(dòng)趨向平衡，資源也無(wú)法由政府實(shí)現(xiàn)最佳分配。全球化金融對(duì)于發(fā)達(dá)和不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體的作用應(yīng)當(dāng)如何發(fā)揮出來(lái)，也是反身性試圖回答的問(wèn)題。索羅斯寫(xiě)作《金融煉金術(shù)》，不僅僅是在討論金融市場(chǎng)，他試圖包含的主題有：批判平衡理論，建立范式轉(zhuǎn)移的案例。建立新范式，基于人類(lèi)對(duì)事物的理解從來(lái)與事實(shí)不相符，而且不同人、不同情況之間必然存在分歧。展示金融煉金術(shù)與“索羅斯成功的秘訣”。

2.理論探討：反身性與市場(chǎng)的自我加強(qiáng)

反身性能夠改變現(xiàn)實(shí)，甚至能夠引發(fā)繁榮/蕭條的序列，加劇市場(chǎng)的非平衡態(tài)，是因?yàn)榉瓷硇允箖r(jià)格能夠影響供求關(guān)系，盡管參與者的偏見(jiàn)與供求關(guān)系之間的雙向交互關(guān)系是間斷出現(xiàn)的，但是這種關(guān)系至關(guān)重要——這就是拐點(diǎn)。

市場(chǎng)走向拐點(diǎn)的過(guò)程，并不總是單調(diào)地從接近平衡態(tài)到遠(yuǎn)離平衡態(tài)。信貸與管制周期，以及繁榮-蕭條循環(huán)的不對(duì)稱性，緩慢增長(zhǎng)和急劇衰退，這些都是可以觀測(cè)的指標(biāo)，但是遠(yuǎn)離平衡態(tài)沒(méi)有好的觀測(cè)量。

反身性過(guò)程必然導(dǎo)致過(guò)度失衡，但要定義什么是過(guò)度的界限卻是不可能的，因?yàn)閮r(jià)值具有非現(xiàn)實(shí)性和主觀性。

現(xiàn)實(shí)與思維，事實(shí)與敘事，這樣的二分法來(lái)自于自然科學(xué)，然而當(dāng)參與者參與其中時(shí)，這樣的二分法無(wú)疑是不準(zhǔn)確的?，F(xiàn)實(shí)總是超過(guò)我們能夠理解的范疇，就像哥德?tīng)柖ɡ肀硎龅哪菢?，運(yùn)算學(xué)的真值超過(guò)了我們理解能力的范疇。

在反身性的新范式之下，事實(shí)與敘事，和現(xiàn)實(shí)與思維的二分法存在相位差，事實(shí)由大部分的現(xiàn)實(shí)和一部分的思維構(gòu)成，而敘事則是大部分的思維，但敘事不僅僅是現(xiàn)實(shí)的表達(dá)，也滲透進(jìn)現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，影響現(xiàn)實(shí)。

索羅斯提出了“歷史的鞋帶理論”，也就是參與過(guò)程是從預(yù)期到結(jié)果，而認(rèn)知過(guò)程則是從結(jié)果到預(yù)期，因果關(guān)系交叉往復(fù)于預(yù)期和結(jié)果之間。在這個(gè)理論中，結(jié)果不僅僅是客觀的事實(shí)，還包括參與者的思維。分別結(jié)果和預(yù)期的是事前和事后，而不是主觀和客觀，事前可以有無(wú)數(shù)種可能性，事后則只有一個(gè)主導(dǎo)情況，包括人們對(duì)事物的認(rèn)知和敘事。

“過(guò)去已經(jīng)蓋棺定論，而未來(lái)是自由的”，由此歷史的鞋帶理論就進(jìn)化為“歷史的拉鏈理論”?，F(xiàn)實(shí)是由認(rèn)知和結(jié)果之間特定的往復(fù)交叉的過(guò)程決定的，是路徑依賴的，是反身性的反饋循環(huán)決定的。

絕大多數(shù)情況下，日常事件和參與者的思維對(duì)過(guò)程的影響微乎其微，只有極少數(shù)的歷史性的大事件，足以改變參與者的感知，此時(shí)參與者的觀點(diǎn)偏離了實(shí)際情況，而他們努力抹去思維與現(xiàn)實(shí)的差距。

這樣，誤解就開(kāi)始影響和改變現(xiàn)實(shí)。這些歷史性的事件被索羅斯稱為“創(chuàng)造性謬誤”，創(chuàng)造新謬誤就為誤解提供了“改變歷史的鑰匙”。

設(shè)計(jì)拙劣的汽車(chē)是開(kāi)不動(dòng)的，但是充滿瑕疵的社會(huì)卻可以保持活力，甚至有可能瑕疵本身就是人類(lèi)社會(huì)的創(chuàng)造力。

索羅斯最著名的案例是對(duì)有缺陷的市場(chǎng)品種的攻擊，這源于他對(duì)于凱恩斯的股票市場(chǎng)選美理論的補(bǔ)充：“找到缺陷是需要代價(jià)的”。缺陷既代表了源于異常的機(jī)會(huì)，也代表了創(chuàng)造的可能性。

確定的價(jià)格即是平衡態(tài)的標(biāo)志。在遠(yuǎn)離平衡態(tài)的時(shí)候，缺陷會(huì)取代形式。自我調(diào)節(jié)的市場(chǎng)是單調(diào)的，有效市場(chǎng)是無(wú)聊的。一旦供求關(guān)系受到價(jià)格影響，自我強(qiáng)化就有可能開(kāi)始，市場(chǎng)會(huì)被推向反身性的軌道上，直到最終的自發(fā)性崩潰。這就是市場(chǎng)“遠(yuǎn)離平衡態(tài)”。

“什么是成功和什么是真實(shí)之間是有差別的。這是反身性理論帶給大家的一個(gè)偉大的觀點(diǎn)”，索羅斯這樣敘述他的理論。他還說(shuō)：“金融市場(chǎng)是一個(gè)歷史過(guò)程，有多少個(gè)參與者就有多少種預(yù)期，但是結(jié)果只有一個(gè)?！边x擇金融市場(chǎng)來(lái)驗(yàn)證反身性理論的最大好處就是，市場(chǎng)可能無(wú)效，但是市場(chǎng)從不撒謊。另外，即使只有一個(gè)人抱著不合理的預(yù)期參與市場(chǎng)，其他參與者的預(yù)期也都會(huì)變得不合理，因?yàn)樗麄儧](méi)有預(yù)期這個(gè)參與者的不合理預(yù)期。

以上為對(duì)于有效市場(chǎng)理論和合理預(yù)期的批判，索羅斯認(rèn)為反身性與合理預(yù)期是不相容的。

索羅斯還特別提及了監(jiān)管和信貸對(duì)反身性的意義，在他看來(lái)，政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)被視作是參與者之一，只不過(guò)其興趣更多是在制度上。監(jiān)管-信貸循環(huán)是比繁榮-蕭條循環(huán)更普遍的現(xiàn)象，繁榮-蕭條的序列只是遠(yuǎn)離平衡態(tài)的一種可能性。索羅斯說(shuō)：“政策的紕漏讓它的對(duì)立面顯得更吸引人，但是這不會(huì)使得它的對(duì)立面完美?！睂?duì)政策效果的評(píng)估和修正，很可能會(huì)啟動(dòng)一個(gè)反方向的反身性過(guò)程。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的平衡狀態(tài)要求供給曲線和需求曲線是獨(dú)立存在的，而信貸的引入導(dǎo)致供求不再獨(dú)立，也就是說(shuō)時(shí)間因素壓縮進(jìn)了現(xiàn)實(shí)。借貸行為和擔(dān)保價(jià)值之間的相互關(guān)系導(dǎo)致了反身性的顯現(xiàn)。監(jiān)管對(duì)信貸周期（如果考慮奧地利學(xué)派的看法，信貸本身就是政府行為的一種產(chǎn)物）的影響，會(huì)進(jìn)一步扭曲和加劇反身性的循環(huán)。

不過(guò)，索羅斯忽略了對(duì)權(quán)力的分析，而本來(lái)是權(quán)力導(dǎo)致了信貸的擴(kuò)張。

金融市場(chǎng)是不“道德”的，因此有了效率；然而社會(huì)不能沒(méi)有道德，因此社會(huì)不能完全依賴市場(chǎng)的紀(jì)律和訴求。市場(chǎng)原教旨主義很容易走向社會(huì)達(dá)爾文主義的扭曲的世界觀，即強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)的排他性，排斥合作的可能性。

個(gè)人與社會(huì)不可能脫離對(duì)方而存在，個(gè)人對(duì)完美和不朽的追求只有在人類(lèi)社會(huì)的發(fā)展中才能夠得到實(shí)現(xiàn)。

生活的主觀性的意義，是被“我是誰(shuí)”和“我以為我是誰(shuí)”之間的相互作用規(guī)定的。在此，我們回到了反身性的本源。

3.實(shí)踐方法：結(jié)果正確不代表理解正確，過(guò)去并不能成為未來(lái)的可靠向?qū)?/h4>

索羅斯說(shuō)自己依賴自己的基金而生存，而不僅僅是在管理基金，這不止是說(shuō)他的全部身家都在他的傳奇——量子基金里面。“我依賴我的本能和直覺(jué)，以及我的概念框架來(lái)引導(dǎo)我走出迷茫?！?/p>

我們至少可以看到他對(duì)待自己的投資行為表現(xiàn)出的3種令人驚嘆的實(shí)踐方法：A. 切入要害：只收集足以決策的信息，更多的信息會(huì)混淆問(wèn)題?！霸谌魏螌I(yè)上，我只要花48小時(shí)就能成為專家；如果我花更多的時(shí)間在上面，我的判斷將會(huì)被事實(shí)影響?！?/p>

B. 先投資后研究：第一時(shí)間吸引我的想法，必然也能吸引其他人，那么第一時(shí)間建立的頭寸，即使后來(lái)發(fā)現(xiàn)了錯(cuò)誤，也會(huì)在有利潤(rùn)的時(shí)候了結(jié)，如果方向正確，那么就有了較低成本的倉(cāng)位（或者高價(jià)位的賣(mài)空倉(cāng)位）。

C. 生存，與基金共生：“如果不得不將我的資格進(jìn)行概括，我將會(huì)用一個(gè)詞：生存。”對(duì)沖基金的投資經(jīng)理必須為不確定性的存在主義作斗爭(zhēng)，因?yàn)楦軛U使對(duì)沖基金成為三維的，成為基金經(jīng)理性格的體現(xiàn)?！盎鸬娜S結(jié)構(gòu)使我將它看作一個(gè)像連體嬰一樣綁在我身上的生物體?！?/p>

也許我們可以把索羅斯的實(shí)踐方法概括為：過(guò)去并不能成為未來(lái)的可靠向?qū)А?/p>

市場(chǎng)并不是一個(gè)客觀的客體，價(jià)值是主觀的?！翱茖W(xué)家對(duì)永恒的泛化和統(tǒng)計(jì)概率有興趣，市場(chǎng)參與者則需要專注于他們正在參與的一個(gè)特定情況。”

索羅斯的實(shí)踐，追求的是對(duì)任何外生沖擊做出即時(shí)且準(zhǔn)確的反應(yīng)，他說(shuō)：“我退后并帶著敬畏看著自己：我看見(jiàn)了一臺(tái)打磨完美的機(jī)器。無(wú)論這世上發(fā)生什么——經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為外生沖擊——我都能立即將它們代入我的視角并將它們與其他所有事物關(guān)聯(lián)起來(lái)。我工作于一種高度意識(shí)狀態(tài)?！?/p>

投資決策總會(huì)帶來(lái)一些意外的后果，索羅斯清楚地認(rèn)識(shí)到，成功的結(jié)局不會(huì)假設(shè)最初的決策就是全部的基于正確的理解。“我對(duì)自己目標(biāo)的定義是在自己的判斷和主流觀點(diǎn)之間完成套利。”我們時(shí)常提到“預(yù)期他人的預(yù)期”，很顯然，索羅斯重視這種方法，然而他并不是僅僅在預(yù)期他人的預(yù)期，不是在做邊際判斷。索羅斯的方法是建立在對(duì)全局的掌控上，在全面理解和預(yù)期之上做修正。

索羅斯的反身性理論同樣重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。忽略合理預(yù)期理論，但不能忽視現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效管理技術(shù)。

在講到他傳奇般的背痛信號(hào)時(shí)，他解釋道：“我知道我在按照知識(shí)基礎(chǔ)行事，我清醒地看到不確定性，而且我一直對(duì)錯(cuò)誤保持警惕……在我還未意識(shí)到自己財(cái)務(wù)狀況中的破綻時(shí)，才是我應(yīng)該擔(dān)心的時(shí)候。當(dāng)我最后發(fā)現(xiàn)哪里出了問(wèn)題了，我的背痛也就不治而愈了?！?/p>

索羅斯會(huì)每天進(jìn)行計(jì)算，控制最大回撤不超過(guò)20%，對(duì)上漲不設(shè)限制，不止盈。他說(shuō)，“我只愿意為我的利潤(rùn)冒險(xiǎn)，而不是為我的本金……我最?lèi)?ài)的一句話這樣說(shuō)：‘逃跑的人才能活下來(lái)對(duì)抗新的一天。”索羅斯強(qiáng)調(diào)，對(duì)沖基金的杠桿部分，只對(duì)應(yīng)高流動(dòng)性資產(chǎn)。量子基金的本金用于股票，而杠桿用于商品（包括債券、股票指數(shù)和衍生品），因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性低而商品流動(dòng)性高。量子基金通過(guò)高流動(dòng)性的商品對(duì)應(yīng)負(fù)債來(lái)保證基金的安全。如果他有100美元本金，借入40美元，他并不會(huì)買(mǎi)入140美元的股票（在美國(guó)市場(chǎng)，股票的流動(dòng)性不佳），他只會(huì)買(mǎi)入100美元的股票和40美元的高流動(dòng)性品種，比如股指期貨等衍生品。

另外，當(dāng)兩種對(duì)立的觀點(diǎn)同時(shí)出現(xiàn)的時(shí)候，索羅斯會(huì)保持那些仍然有效的觀點(diǎn)指導(dǎo)下建立的頭寸，而同時(shí)建立新觀點(diǎn)支持的反方向的頭寸，這樣可以獲得流動(dòng)性。索羅斯的操作方法既穩(wěn)健又靈活，這是他“依賴基金而生存”的結(jié)果。

圖 股票市場(chǎng)中的反身性（書(shū)中第9頁(yè)）

索羅斯最初的成功是建立在股票市場(chǎng)上的，隨著量子基金的規(guī)模擴(kuò)大，才逐漸介入外匯市場(chǎng)，一方面是流動(dòng)性使然，另一方面是索羅斯對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理解逐漸深入。索羅斯把外匯市場(chǎng)比作匯入同一湖泊的幾條河流，投資者可以向上游回溯觀測(cè)水位，但是隨著歐元推出，“現(xiàn)在河流是連通的，并且有太多的支流而難以預(yù)測(cè)匯率的變動(dòng)趨勢(shì)?！?/p>

市場(chǎng)中的反身性金融市場(chǎng)就是索羅斯追求真理的實(shí)驗(yàn)室。對(duì)于真理的興趣是在金融市場(chǎng)成功的重要品質(zhì)，忽視真理的代價(jià)是殘忍的。

批判性的思維方式就是在不停地提問(wèn)，這有助于建立開(kāi)放社會(huì)。在金融市場(chǎng)上，最好的方式則是不停地追問(wèn)和試驗(yàn)，檢驗(yàn)自己的理論是否得到市場(chǎng)價(jià)格的認(rèn)同。

1.主流偏向與基本趨勢(shì)

市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的估值總是失真的，市場(chǎng)價(jià)格總是偏離資產(chǎn)的價(jià)值，而且這種失真和偏離，會(huì)影響資產(chǎn)的價(jià)值。我們必須把價(jià)格看作是歷史進(jìn)程的一部分，價(jià)格通過(guò)參與者的期望和事件發(fā)生的實(shí)際過(guò)程二者之間的差異起作用。

索羅斯用以下兩個(gè)命題替代了“市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確”的看法：市場(chǎng)總是表現(xiàn)出某種偏向性；市場(chǎng)能夠影響它預(yù)期的事件。

參與者的偏向與情景之間的互動(dòng)是復(fù)雜的。索羅斯引入了“主流偏向”（Prevailing Bias）的概念——市場(chǎng)上的不同偏向相互抵消之后，剩余的就是主流偏向。在大多數(shù)的歷史進(jìn)程中，主流偏向都難以觀測(cè)，但是股票市場(chǎng)的主流偏向非常清晰，正的偏向?qū)е律蠞q，負(fù)的偏向?qū)е孪碌磺卸挤从吃趦r(jià)格上。

而無(wú)論投資者的觀點(diǎn)如何，都會(huì)影響股票價(jià)格的因素，則歸為“基本趨勢(shì)”。

不過(guò)參與者的偏向并沒(méi)有直接出現(xiàn)在曲線中，股價(jià)和每股收益仍然是客觀的，部分主流偏向影響了曲線，特別是股票上漲對(duì)每股收益上升的影響。每股收益、股息、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流量，這些因素都是基本趨勢(shì)的一部分，投資者需要自行給出權(quán)重，不同投資者的權(quán)重也會(huì)不同。

價(jià)格的變化如果刺激基本面變化，就有可能形成反身性的正反饋，預(yù)期會(huì)比股票價(jià)格上升更快，而價(jià)格總是實(shí)現(xiàn)預(yù)期，直到價(jià)格的變化無(wú)法維持主流偏見(jiàn)的預(yù)期，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就到來(lái)了。

（未完待續(xù)）

讀書(shū)介紹

喬治· 索羅斯/ 著

未來(lái)的事實(shí)的存在依賴于我們的參與，因此這樣的事實(shí)不能獨(dú)立存在，邏輯命題的判斷依賴于看到命題的人而不是客觀事實(shí)。這是反身性在事物發(fā)展中的意義。人對(duì)生活于其中的世界的認(rèn)識(shí)，不可能同時(shí)滿足真實(shí)性、完整性、連貫性，這就是人類(lèi)不確定性原理。

索羅斯寫(xiě)作《金融煉金術(shù)》，不僅僅是在討論金融市場(chǎng)，他試圖包含的主題有：批判平衡理論，建立范式轉(zhuǎn)移的案例。建立新范式，基于人類(lèi)對(duì)事物的理解從來(lái)與事實(shí)不相符，而且不同人、不同情況之間必然存在分歧。展示金融煉金術(shù)與“索羅斯成功的秘訣”。