公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度與地方國(guó)企債券融資成本
——基于行政壟斷規(guī)制的視角

翟淑萍 趙玉潔 范潤(rùn)

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引言

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和追趕型增長(zhǎng)體制的影響下，我國(guó)一直存在一定程度的行政壟斷問(wèn)題。由于受到地區(qū)“錦標(biāo)賽”機(jī)制的激勵(lì)，地方政府傾向于通過(guò)提高市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、收緊資質(zhì)審批以及對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的市場(chǎng)主體采取差別化對(duì)待等手段為國(guó)企提供壟斷庇護(hù)，從而促使國(guó)企在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并獲得超額利潤(rùn)后，以繳納稅款、提供就業(yè)機(jī)會(huì)等方式反哺政府(褚敏和靳濤，2013)。盡管上述的行政壟斷措施可以在短期內(nèi)加快地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，卻會(huì)造成“為晉升而增長(zhǎng)”的政績(jī)競(jìng)爭(zhēng)傾向，繼而引發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)失序、要素資源錯(cuò)配等弊端，阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)以及國(guó)內(nèi)大循環(huán)的暢通。為規(guī)制壟斷問(wèn)題，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》和《中華人民共和國(guó)反壟斷法》(以下簡(jiǎn)稱《反壟斷法》)等一系列反壟斷相關(guān)法律法規(guī)，逐漸形成了以《反壟斷法》為主的競(jìng)爭(zhēng)政策體系。值得注意的是，以上競(jìng)爭(zhēng)政策的規(guī)制對(duì)象均為企業(yè)層面的壟斷行為，難以有效緩解政府公權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)下的行政壟斷問(wèn)題(楊興全和張可欣，2023)。為進(jìn)一步增強(qiáng)行政壟斷規(guī)制，國(guó)務(wù)院于2016年正式印發(fā)了《關(guān)于在市場(chǎng)體系建設(shè)中建立公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的意見(jiàn)》。與以往的競(jìng)爭(zhēng)政策不同，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度從事前審查與事后清理的雙重視角出發(fā)，創(chuàng)新性地提出將政策制定機(jī)關(guān)所制定的排除、限制競(jìng)爭(zhēng)的各類政策措施作為規(guī)制對(duì)象，以期采用“規(guī)范增量”和“清理存量”相結(jié)合的方式，從源頭上削弱行政壟斷(陳林和李康萍，2018)，進(jìn)而發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體公平競(jìng)爭(zhēng)、要素資源高效配置的積極作用。

黨的二十大報(bào)告提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。作為直接融資的重要工具，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展顯得尤為重要。然而，行政壟斷問(wèn)題會(huì)削弱債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，致使債券市場(chǎng)利率無(wú)法真實(shí)反映債券風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。具體而言，在行政壟斷環(huán)境中，地方政府傾向于通過(guò)使用公權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而為國(guó)企提供壟斷庇護(hù)或者信用背書(shū)，這會(huì)干擾投資者對(duì)國(guó)企債券兌付預(yù)期的理性判斷，使投資者低估國(guó)企債券的違約風(fēng)險(xiǎn)(韓鵬飛和胡奕明，2015)，導(dǎo)致地方國(guó)企債券的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，甚至可能衍生為地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以至于誘發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)(郭敏等，2020)。而公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠通過(guò)增強(qiáng)行政壟斷規(guī)制、抑制政府干預(yù)，弱化地方政府為國(guó)企提供壟斷庇護(hù)的意愿及能力，這不僅會(huì)提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平，還可以削弱投資者的隱性擔(dān)保感知，緩解政府增信對(duì)地方國(guó)企債券定價(jià)水平的扭曲，最終促進(jìn)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的發(fā)揮。與此同時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度還能通過(guò)抑制政府的非市場(chǎng)化干預(yù)，進(jìn)而提升地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量，發(fā)揮優(yōu)化其內(nèi)部治理的積極影響。綜上可見(jiàn)，在行政壟斷規(guī)制較弱、債券市場(chǎng)定價(jià)功能受限的背景下，深入探討公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響，是有效管控債券違約、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)議題。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度微觀層面經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要圍繞企業(yè)投資活動(dòng)展開(kāi)，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度如何影響債券市場(chǎng)的定價(jià)功能。本文實(shí)證檢驗(yàn)了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券融資成本的影響，豐富了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)也拓展了債券融資成本影響因素的相關(guān)研究。第二，本文細(xì)致地識(shí)別了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度影響地方國(guó)企債券融資成本的具體機(jī)制，發(fā)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度不僅會(huì)通過(guò)提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平、削弱投資者的隱性擔(dān)保感知發(fā)揮提高地方國(guó)企債券融資成本的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“修正效應(yīng)”，還能通過(guò)提高地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量發(fā)揮降低地方國(guó)企債券融資成本的“治理效應(yīng)”；三種效應(yīng)綜合作用后的凈效應(yīng)表明，“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“修正效應(yīng)”強(qiáng)于“治理效應(yīng)”。這一發(fā)現(xiàn)有助于市場(chǎng)參與者更全面、深入地理解公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的運(yùn)行機(jī)制。第三，本文的研究結(jié)論有助于政策制定者厘清公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)債券市場(chǎng)的潛在影響，對(duì)政府部門(mén)進(jìn)一步完善公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度以及助力債券市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行難免會(huì)受到政府公權(quán)力的干擾，由此產(chǎn)生的行政壟斷會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)失序、要素資源錯(cuò)配，進(jìn)而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。為打破壟斷現(xiàn)狀，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了包括《反壟斷法》在內(nèi)的多項(xiàng)法律法規(guī)，然而，以上法規(guī)均為針對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)壟斷的規(guī)制政策，其對(duì)公權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)而導(dǎo)致的行政壟斷問(wèn)題規(guī)制力度較為有限(葉光亮等，2022)。為增強(qiáng)行政壟斷規(guī)制，國(guó)務(wù)院于2016年正式出臺(tái)了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度，該制度以排除、限制競(jìng)爭(zhēng)的各類政策措施作為規(guī)制對(duì)象，力圖從源頭上削弱行政壟斷(陳林和李康萍，2018)。就其政策效果來(lái)看，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度確實(shí)可以通過(guò)削弱壟斷企業(yè)所享受的資源偏向，減少其不當(dāng)投資與金融資產(chǎn)投資(劉慧和綦建紅，2022；杜麗貞等，2023；Xu et al.，2023)，以及通過(guò)打破行政壟斷壁壘、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而刺激企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能(楊興全和張可欣，2023；劉冰冰和劉戒驕，2023；Xiao et al.，2023；劉斌和賴潔基，2021)，并迫使管理層加強(qiáng)自我約束、減少自利行為，從而縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距(于良春和姜娜娜，2024)、抑制企業(yè)避稅(Zhang et al.，2023)。

可見(jiàn)，既有研究大多探討公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)企業(yè)投資決策的影響，并未對(duì)企業(yè)融資行為給予足夠的關(guān)注。而考慮到行政壟斷會(huì)影響資源分配，企業(yè)融資作為金融資源配置的微觀表現(xiàn)，難免會(huì)受到行政壟斷及其規(guī)制政策的影響。雖然有學(xué)者認(rèn)為放松市場(chǎng)準(zhǔn)入管制可以降低企業(yè)因準(zhǔn)入失敗可能、審批延遲等制度不確定性因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本(Zhang et al.，2024)，但尚未有文獻(xiàn)探究行政壟斷規(guī)制政策對(duì)債券融資成本的影響?；诖?，本文以行政壟斷的重要載體——地方國(guó)企作為研究對(duì)象，試圖從行政壟斷規(guī)制視角出發(fā)，探討公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券定價(jià)偏誤問(wèn)題的緩解效應(yīng)，以期為增強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能、促進(jìn)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展提供政策參考。

(二)研究假設(shè)

可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論指出，市場(chǎng)自治與政府規(guī)制均是促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)的重要工具(Baumol，1982)。其中，政府規(guī)制不僅需要涵蓋競(jìng)爭(zhēng)主體與競(jìng)爭(zhēng)政策，其本身亦應(yīng)受到競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的評(píng)價(jià)和約束(孫晉，2021)?；诖耍礁?jìng)爭(zhēng)審查以政府出臺(tái)的規(guī)制政策作為約束對(duì)象，在公平競(jìng)爭(zhēng)原則指導(dǎo)下對(duì)政府規(guī)制進(jìn)行再規(guī)制，這使得公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度既可以通過(guò)約束政府干預(yù)行為，發(fā)揮影響地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)水平、投資者隱性擔(dān)保感知的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“修正效應(yīng)”，還可以通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步發(fā)揮影響地方國(guó)企信息披露質(zhì)量的“治理效應(yīng)”，并最終對(duì)地方國(guó)企債券融資成本產(chǎn)生綜合影響，具體影響機(jī)制及論述邏輯如圖1所示。

圖1 理論分析框架

1.公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)揮“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”

較高的資源約束和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增大企業(yè)未來(lái)盈余與現(xiàn)金流的波動(dòng)性，進(jìn)而提高其風(fēng)險(xiǎn)水平，促使債券投資者索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Dhaliwal et al.，2016)。基于此，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)通過(guò)削弱地方國(guó)企享有的資源偏向和加大其面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平及其債券融資成本。

一方面，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以通過(guò)削弱地方國(guó)企的資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)而提高其風(fēng)險(xiǎn)水平。就信貸資源而言，行政壟斷下政府會(huì)憑借公權(quán)力為地方國(guó)企提供壟斷庇護(hù)與資源偏向，這提高了銀行對(duì)于地方國(guó)企的償債預(yù)期與授信水平，進(jìn)而加劇了我國(guó)金融市場(chǎng)非公平競(jìng)爭(zhēng)下的資源錯(cuò)配問(wèn)題(靳來(lái)群等，2015)。而公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠通過(guò)“保障各類市場(chǎng)主體平等使用生產(chǎn)要素”，促進(jìn)“市場(chǎng)配置資源的決定性作用得到充分發(fā)揮”，進(jìn)而抑制政府對(duì)信貸資源配置的干預(yù)行為，減少地方國(guó)企獲得的信貸偏向，最終提高其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)及其債券融資成本。就政策性扶持而言，國(guó)有企業(yè)通常享有較高水平的政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策性扶持(唐雪松等，2010)。在此背景下，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)規(guī)制影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的政策措施，明確了政府“不得違法給予特定經(jīng)營(yíng)者優(yōu)惠政策”“不得違法免除特定經(jīng)營(yíng)者需要繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用”，這削弱了政府為國(guó)企提供資源支持的能力及意愿(戚聿東和郝越，2022)，從而減少了地方國(guó)企享受的政策性扶持，進(jìn)一步提高了其風(fēng)險(xiǎn)水平及債券融資成本。

另一方面，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以通過(guò)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平。在政府干預(yù)程度較高的環(huán)境中，國(guó)企可以憑借政策優(yōu)待而享受一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并承擔(dān)較低的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。而公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的實(shí)施放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出標(biāo)準(zhǔn)和商品、要素自由流動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，明確指出政策制定機(jī)關(guān)“不得設(shè)置不合理和歧視性的準(zhǔn)入和退出條件”“不得對(duì)外地和進(jìn)口商品、服務(wù)實(shí)行歧視性價(jià)格和歧視性補(bǔ)貼政策”。以上要求通過(guò)規(guī)制行政壟斷，弱化了地方國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并提高了其所面臨的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)(楊興全和張可欣，2023)，進(jìn)而促使投資者對(duì)其債券索求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)削弱投資者的隱性擔(dān)保感知發(fā)揮“修正效應(yīng)”

政府出于“父愛(ài)主義”的隱性擔(dān)保會(huì)使投資者對(duì)國(guó)企債券持有剛兌預(yù)期而傾向于低估其發(fā)行利差。對(duì)投資者而言，其對(duì)政府隱性擔(dān)保的感知既來(lái)源于客觀事實(shí)，也源于其個(gè)人的主觀判斷(Pevzner et al.，2015)。隨著地方政府債務(wù)治理改革的不斷推進(jìn)，政府對(duì)于債務(wù)資金的使用愈發(fā)謹(jǐn)慎，加之國(guó)企債券違約事件的頻發(fā)，均向投資者傳遞了隱性擔(dān)保正在削弱的趨勢(shì)信號(hào)，這一定程度上增強(qiáng)了投資者對(duì)隱性擔(dān)保變化的關(guān)注度與敏感度(張牧揚(yáng)等，2022)。在此背景下，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的出臺(tái)能夠進(jìn)一步削弱投資者的隱性擔(dān)保感知。一方面，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠加大對(duì)政府非市場(chǎng)化干預(yù)行為的規(guī)制力度，提高政府為國(guó)企債券兜底的難度，進(jìn)而削弱投資者基于客觀事實(shí)的隱性擔(dān)保感知。另一方面，投資者負(fù)面的主觀傾向會(huì)使其高估發(fā)債企業(yè)的違約可能。公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)展現(xiàn)政府打破行政壟斷的勇氣與決心，向投資者傳遞了“公平競(jìng)爭(zhēng)”信號(hào)，進(jìn)而弱化了投資者基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而對(duì)國(guó)企債券償付持有的樂(lè)觀預(yù)期，即會(huì)削弱投資者基于主觀傾向的隱性擔(dān)保感知(劉慧和綦建紅，2022)，從而緩解投資者對(duì)地方國(guó)企債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的低估。

3.公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度也可能會(huì)通過(guò)提高地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量發(fā)揮“治理效應(yīng)”

信息披露質(zhì)量的提高可以通過(guò)緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)及索求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(周宏等，2012)?；诖耍礁?jìng)爭(zhēng)審查制度可以通過(guò)抑制地方國(guó)企高管的自利動(dòng)機(jī)和增大其競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而提升地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量，降低其債券融資成本。

一方面，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以通過(guò)抑制地方國(guó)企高管的自利動(dòng)機(jī)進(jìn)而提高其信息披露質(zhì)量。尋租理論認(rèn)為，政府憑借公權(quán)力介入市場(chǎng)的行為會(huì)產(chǎn)生額外收益點(diǎn)，即權(quán)力導(dǎo)致的租金，進(jìn)而誘發(fā)更多的尋租活動(dòng)(Krueger，1974)。據(jù)此，行政壟斷下的政府干預(yù)會(huì)滋生尋租空間，而公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的出臺(tái)則可以有效緩解這一問(wèn)題。公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)禁止出臺(tái)或?qū)嵤┯绊懯袌?chǎng)主體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的相關(guān)政策，能夠壓縮國(guó)企高管的尋租空間，進(jìn)而減少其出于自利動(dòng)機(jī)的信息操縱行為。與此同時(shí)，考慮到行政壟斷對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生的影響較大，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度傳遞出的改革信號(hào)還可以通過(guò)吸引外部監(jiān)督者對(duì)地方國(guó)企的關(guān)注(Barber and Odean，2008)，提高國(guó)企高管的違規(guī)成本，進(jìn)而抑制其自利動(dòng)機(jī)下的信息操縱行為，即提高地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量，緩解其與投資者之間的信息不對(duì)稱，最終降低其債券融資成本。

另一方面，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度還可以通過(guò)增大地方國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)而倒逼其提高信息披露質(zhì)量。公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)營(yíng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，一定程度上加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。而激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以發(fā)揮一定的公司治理效應(yīng)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈化，企業(yè)為突出自身優(yōu)勢(shì)而有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)傳遞自身的利好信息，而信息披露質(zhì)量作為企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境良好的外顯特征，是企業(yè)常見(jiàn)的利好信號(hào)。因此，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)倒逼地方國(guó)企提高信息披露質(zhì)量(Burks et al.，2018)，為投資者提供更加全面、真實(shí)的企業(yè)信息，進(jìn)而降低其投資面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)及索求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

綜上所述，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度既可以通過(guò)發(fā)揮“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”與“修正效應(yīng)”提高地方國(guó)企的債券融資成本，也能夠通過(guò)發(fā)揮“治理效應(yīng)”降低地方國(guó)企的債券融資成本，因此，二者的關(guān)系取決于以上影響的凈效應(yīng)。本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：若“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“修正效應(yīng)”高于“治理效應(yīng)”，則公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)提高地方國(guó)企的債券融資成本；

H1b：若“治理效應(yīng)”高于“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“修正效應(yīng)”，則公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)降低地方國(guó)企的債券融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2008年4月央行發(fā)布1號(hào)令正式推出中期票據(jù)。因此，本文選取2008―2022年中國(guó)A股地方國(guó)企發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)以及短期融資券作為初始樣本，并按以下順序剔除：(1)私募債，理由是私募債券定價(jià)機(jī)制與公募債券存在較大差別；(2)城投債券和央企債券，理由是城投債券具有“準(zhǔn)政府債券”特征，央企債券有中央政府的“隱性擔(dān)?！保礁?jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)其定價(jià)產(chǎn)生的影響有限；(3)金融類公司發(fā)行的債券；(4)注冊(cè)地發(fā)生變更的企業(yè)發(fā)行的債券；(5)數(shù)據(jù)缺失的債券樣本。最終得到1678個(gè)觀測(cè)值。為減小極端值的干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。

本文使用的承銷商排名、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、債券違約、國(guó)債收益率以及已發(fā)行債券的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；債券市場(chǎng)總指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)；地區(qū)市場(chǎng)化水平和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)?2021)編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》；財(cái)政透明度數(shù)據(jù)來(lái)源于清華大學(xué)歷年發(fā)布的《中國(guó)市級(jí)政府財(cái)政透明度研究報(bào)告》；其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒Jiang(2008)的做法，采用發(fā)行時(shí)債券的到期收益率與同期相同剩余期限的國(guó)債收益率之間的差額衡量債券的發(fā)行利差(CS)。CS數(shù)值越大，表明債券的發(fā)行利差越大，即其潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量

在不同地理區(qū)位和改革開(kāi)放順序的影響下，我國(guó)地區(qū)間行政壟斷程度差異較大(于良春和余東華，2009)。公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度作為行政壟斷規(guī)制政策，對(duì)受政策影響較大省份企業(yè)發(fā)行的債券影響將更為顯著。基于此，本文借鑒劉小玄(2003)的做法，以行政壟斷程度(國(guó)企營(yíng)業(yè)收入占省份規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入之比)作為區(qū)分處理組與對(duì)照組的關(guān)鍵變量。設(shè)置公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度政策啞變量TREAT，當(dāng)企業(yè)所在省份該年的行政壟斷程度高于全國(guó)平均水平時(shí)，TREAT取值為1，否則為0?？紤]到公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的審查機(jī)制、程序及標(biāo)準(zhǔn)于2017年才落地，因此，本文設(shè)置公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度時(shí)間啞變量POST，以2017年作為政策的實(shí)施時(shí)間，即當(dāng)時(shí)間為2017年當(dāng)年及之后，POST取值為1，否則為0。

3.中介變量

首先，本文借鑒John et al.(2008)的做法，采用息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率，即企業(yè)盈利的波動(dòng)程度，來(lái)衡量地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平(RISK)。該值越大，說(shuō)明地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平越高。

其次，發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)所傳遞的信息包括公開(kāi)信息和專有信息兩種。對(duì)于國(guó)企債券而言，其公開(kāi)信息包含企業(yè)特征、債券特征等，而專有信息則主要來(lái)源于政府的隱性擔(dān)保(王敘果等，2019)。本文采用正交分解方法，以發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)包含的國(guó)企專有信息衡量投資者的隱性擔(dān)保感知強(qiáng)度(INTR)。具體做法如下：以發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)作被解釋變量，公開(kāi)信息作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到的殘差則為國(guó)企債券專有信息，即投資者感知并最終認(rèn)定的債券背后隱性擔(dān)保的強(qiáng)度。對(duì)于公開(kāi)信息的度量，借鑒王博森和施丹(2014)的做法，選取債券違約金額、債券發(fā)行期限、上市地點(diǎn)、發(fā)行規(guī)模以及上期發(fā)債主體規(guī)模、舉債經(jīng)營(yíng)比率、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率以及是否經(jīng)“四大”審計(jì)等指標(biāo)。INTR值越小，表明投資者的隱性擔(dān)保感知越弱。

最后，本文采用DD模型計(jì)算企業(yè)的盈余質(zhì)量(Dechow and Dichev，2002)，并取其絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量(DISC)。該值越小，說(shuō)明企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量

本文借鑒王敘果等(2019)、楊國(guó)超和盤(pán)宇章(2019)的研究，控制了債券特征、企業(yè)特征以及宏觀層面的影響因素，控制變量具體定義詳見(jiàn)表1。

表1 控制變量定義

(三)模型設(shè)定

為考察公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券融資成本的影響，本文構(gòu)建高維固定效應(yīng)模型：

其中，CSi,j,t,p表示位于省份p的地方國(guó)企j在時(shí)間t發(fā)行的信用債i的發(fā)行利差；TREATt,p×POSTt,p為政策啞變量TREATt,p與時(shí)間啞變量POSTt,p的交乘項(xiàng)，表示省份p在第t年是否實(shí)施了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度；Xi,j,t,p代表一系列控制變量，包含債券、企業(yè)以及宏觀三個(gè)層面；λi、γj、δt、μp、ik分別表示債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)、發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)、年份、省份和行業(yè)的固定效應(yīng)；εi,j,t,p為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。此外，本文將穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到城市層面，以緩解城市內(nèi)部企業(yè)發(fā)債行為的關(guān)聯(lián)性所造成的估計(jì)結(jié)果偏差。如果公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度提高了地方國(guó)企的債券融資成本，那么α1應(yīng)顯著大于0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，CS的中位數(shù)為2.0903，最大值為5.1448，最小值為0.2541，說(shuō)明地方國(guó)企的債券融資成本存在較大差異。TREAT的均值為0.4946，說(shuō)明處理組樣本在總樣本中占比大約49.46%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在列(1)～(4)中逐步加入債券特征、企業(yè)特征以及宏觀層面控制變量后，模型的擬合優(yōu)度不斷增大，說(shuō)明模型不斷優(yōu)化。列(1)～(4)結(jié)果顯示TREAT×POST的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)顯著提高地方國(guó)企的債券融資成本，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分模型的使用需要確保處理組與對(duì)照組在政策發(fā)生前隨時(shí)間推移具有相同的變化趨勢(shì)，即具有平行趨勢(shì)。因此，為檢驗(yàn)樣本是否滿足平行趨勢(shì)以及政策的動(dòng)態(tài)效果，本文采用事件研究法進(jìn)行檢驗(yàn)，并以政策實(shí)施前第一期為基準(zhǔn)(張莉等，2022)。檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示，在公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度實(shí)施前，處理組與對(duì)照組在債券發(fā)行利差的變化趨勢(shì)上不存在顯著差異，即滿足平行趨勢(shì)假定。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

2.采用PSM-DID方法

為了進(jìn)一步解決可能存在的政策自選擇問(wèn)題，本文對(duì)處理組與對(duì)照組進(jìn)行了傾向得分匹配。具體而言，選取債券發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模、是否可回售、利率類型、發(fā)行時(shí)是否經(jīng)“四大”審計(jì)、增信措施、承銷商聲譽(yù)、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)比率、流動(dòng)負(fù)債比率以及總資產(chǎn)收益率作為協(xié)變量，采用逐年匹配的方法，按照1:2的比例進(jìn)行有放回近鄰匹配。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，匹配后處理組與對(duì)照組之間的偏差顯著降低，其絕對(duì)值均不大于5%，且均值不存在顯著差異，說(shuō)明匹配效果較好。采用PSM-DID方法后的回歸結(jié)果如表5列(1)所示，結(jié)論穩(wěn)健。

表4 平衡性檢驗(yàn)

表5 PSM-DID、改變樣本劃分方式

3.改變處理組和對(duì)照組的劃分標(biāo)準(zhǔn)

首先，考慮到我國(guó)東部沿海地區(qū)市場(chǎng)化程度較高，其行政壟斷程度相應(yīng)較低，因此，借鑒劉斌和賴潔基(2021)的劃分方法，將注冊(cè)地位于東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行的債券設(shè)為處理組，其余債券設(shè)為對(duì)照組，然后使用新解釋變量TP1及新樣本重新回歸。結(jié)果如表5列(2)所示，結(jié)論穩(wěn)健。

其次，借鑒陸銘和陳釗(2009)的做法，以市場(chǎng)分割指數(shù)作為行政壟斷的代理指標(biāo)，重新劃分處理組與對(duì)照組，然后使用新解釋變量TP2及新樣本重新回歸。結(jié)果如表5列(3)所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.安慰劑檢驗(yàn)

為排除其他干擾因素對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的影響，本文設(shè)計(jì)了兩組安慰劑檢驗(yàn)。首先，改變公平競(jìng)爭(zhēng)審查實(shí)施的時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。將公平競(jìng)爭(zhēng)審查實(shí)施年份設(shè)定為提前1～3年，構(gòu)建出三個(gè)虛假的公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度政策變量(TP1、TP2、TP3)進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如表6列(1)～(3)所示，TPk的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明地方國(guó)企債券融資成本的提高確實(shí)是由公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度引起的。其次，隨機(jī)模擬處理組和對(duì)照組。將政策沖擊變量隨機(jī)賦值到債券樣本，然后用模擬樣本進(jìn)行重新回歸，此過(guò)程重復(fù)500次。結(jié)果如圖3所示，本文構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在。

圖3 隨機(jī)模擬500次的結(jié)果

5.剔除部分樣本

公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度于2016年6月出臺(tái)，2017年正式落地。為排除政策出臺(tái)對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將2016年樣本剔除后對(duì)模型(1)進(jìn)行重新回歸。結(jié)果如表6列(4)所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

6.排除政策的重疊效應(yīng)

首先，加入干擾性政策啞變量。為排除同一地區(qū)樣本區(qū)間內(nèi)實(shí)施的相似或相關(guān)政策所導(dǎo)致政策效應(yīng)重疊的干擾，本文控制了一系列干擾政策的影響：第一，《反壟斷法》作為經(jīng)濟(jì)壟斷規(guī)制政策，從法律角度上也能發(fā)揮一定的行政壟斷削弱作用(靳來(lái)群等，2015)，控制其政策啞變量TP3；第二，市場(chǎng)準(zhǔn)入管制放松通過(guò)明確政府行為邊界，可以一定程度上抑制行政壟斷下的政府干預(yù)(Zhang et al.，2024)，控制其政策啞變量TP4；第三，國(guó)企債券剛性兌付的破除可以修正投資者對(duì)國(guó)企債券違約可能的嚴(yán)重低估，進(jìn)而提高其債券融資成本(蔡慶豐和吳奇艷，2022)，控制其政策啞變量TP5?；谏鲜龇治觯疚脑谀Ｐ?1)中依次加入以上干擾性政策啞變量后進(jìn)行回歸。結(jié)果如表7列(1)～(3)所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 排除政策的重疊效應(yīng)

其次，剔除干擾性政策實(shí)施以前年度的樣本。自2014年開(kāi)始的地方政府債務(wù)治理會(huì)增強(qiáng)政府債務(wù)資金使用的謹(jǐn)慎性，進(jìn)而動(dòng)搖投資者對(duì)政府兜底的信心，即弱化投資者的隱性擔(dān)保感知。因此，本文剔除了地方政府債務(wù)治理開(kāi)始前的區(qū)間樣本，即只保留2015―2022年的樣本進(jìn)行重新回歸。結(jié)果如表7列(4)所示，結(jié)論保持不變。

(四)作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)減少國(guó)企依靠壟斷庇護(hù)獲得的生存紅利，并放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而打破國(guó)企的壟斷壁壘，提高其風(fēng)險(xiǎn)水平及債券融資成本。因此，通過(guò)檢驗(yàn)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能否提高地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)水平(RISK)，可以為公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)提高地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)而提高其債券融資成本提供證據(jù)支持。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(1)所示，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)顯著提高地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)水平。

表8 作用機(jī)制檢驗(yàn)

2.修正效應(yīng)

公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)抑制地方政府干預(yù)，以及向投資者傳遞“公平競(jìng)爭(zhēng)”信號(hào)，一定程度上削弱了投資者隱性擔(dān)保感知(INTR)，進(jìn)而緩解了其對(duì)地方國(guó)企債券發(fā)行利差的低估。因此，通過(guò)檢驗(yàn)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能否削弱投資者隱性擔(dān)保感知，可以為公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)削弱投資者隱性擔(dān)保感知進(jìn)而提高地方國(guó)企的債券融資成本提供證據(jù)支持。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(2)所示，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)顯著削弱投資者的隱性擔(dān)保感知。

3.治理效應(yīng)

公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度在壓縮地方國(guó)企尋租空間、減少其高管信息操縱行為的同時(shí)，還可以激發(fā)市場(chǎng)活力、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提高地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量(DISC)，降低投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)及索要的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，通過(guò)檢驗(yàn)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能否提高信息披露質(zhì)量，可以為公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而降低地方國(guó)企的債券融資成本提供證據(jù)支持。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(3)所示，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以提高地方國(guó)企的信息披露質(zhì)量，發(fā)揮降低其債券融資成本的“治理效應(yīng)”。這也說(shuō)明公平競(jìng)爭(zhēng)制度在提高地方國(guó)企債券融資成本、對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定沖擊的同時(shí)，也能通過(guò)抑制政府干預(yù)，發(fā)揮提升地方國(guó)企信息披露質(zhì)量的積極政策效應(yīng)。

五、進(jìn)一步分析

公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的實(shí)施效果會(huì)受到不同因素的影響。其一，考慮到公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度會(huì)通過(guò)影響企業(yè)資源狀況與信息披露質(zhì)量進(jìn)而影響其債券融資成本，因此，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的政策效應(yīng)的發(fā)揮會(huì)受到企業(yè)特征的影響。其二，公平競(jìng)爭(zhēng)審查的內(nèi)部審查模式會(huì)導(dǎo)致政策制定機(jī)關(guān)既是“運(yùn)動(dòng)員”又是“裁判員”，這要求地方政府具備較好的能力去保障公平競(jìng)爭(zhēng)審查落地并發(fā)揮其政策效果。其三，社會(huì)信任環(huán)境會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)于政府兜底的樂(lè)觀預(yù)期，因而公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的政策效應(yīng)還可能會(huì)受到社會(huì)信任環(huán)境的影響。綜上，本文進(jìn)一步考察在企業(yè)特征、地方政府特征以及社會(huì)信任環(huán)境不同的情境下，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券融資成本的影響。

(一)企業(yè)特征異質(zhì)性

第一，企業(yè)的融資約束水平。較為穩(wěn)定的資源供給可以有效緩解企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，進(jìn)而降低其風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，本文預(yù)期在融資約束程度較低的企業(yè)中，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度通過(guò)提高其風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)而提高其債券融資成本的邊際效應(yīng)更顯著。本文選取SA指數(shù)(SA)衡量企業(yè)的融資約束(Hadlock and Pierce，2010)，根據(jù)SA的年度中位數(shù)將樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表9列(1)(2)所示，當(dāng)?shù)胤絿?guó)企融資約束程度較低時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以更顯著地提高其債券融資成本。

表9 企業(yè)特征異質(zhì)性

第二，企業(yè)的治理水平。良好的治理機(jī)制可以緩解企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題，進(jìn)而提高其信息披露質(zhì)量。因此，本文預(yù)期在治理水平較低的企業(yè)中，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠發(fā)揮更顯著的“治理效應(yīng)”，這會(huì)使“治理效應(yīng)”與“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“修正效應(yīng)”的差距變小，最終使得公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度難以顯著提高地方國(guó)企的債券融資成本。本文借鑒顧乃康和周艷利(2017)的做法，采用主成分分析法提取管理層薪酬、持股比例、獨(dú)董比例等企業(yè)治理特征變量構(gòu)建綜合指標(biāo)衡量公司治理水平(GOV)，根據(jù)GOV的年度中位數(shù)將樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表9列(3)(4)所示，當(dāng)?shù)胤絿?guó)企治理水平較高時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可以更顯著地提高其債券融資成本。

(二)地方政府特征異質(zhì)性

第一，地方政府的財(cái)政壓力。公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的設(shè)計(jì)、實(shí)施均需要耗費(fèi)一定的行政成本(葉光亮等，2022)。對(duì)于財(cái)政壓力較大的政府，其為國(guó)企債券兜底的能力本就較弱，面對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)審查所需的較高行政成本，其會(huì)傾向于有策略地執(zhí)行公平競(jìng)爭(zhēng)審查，進(jìn)而導(dǎo)致審查力度有限且效果不佳。因此，本文預(yù)期在財(cái)政壓力較小地區(qū)的樣本中，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度提高地方國(guó)企債券融資成本的影響更為顯著。本文選取省份一般公共預(yù)算收入與一般公共預(yù)算支出的比值衡量地方政府的財(cái)政壓力(PRESS)，根據(jù)PRESS的年度中位數(shù)將樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表10列(1)(2)所示，當(dāng)?shù)貐^(qū)財(cái)政壓力較小時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠顯著地提高該地區(qū)地方國(guó)企的債券融資成本。

表10 地方政府特征、社會(huì)信任環(huán)境異質(zhì)性

第二，地方政府的財(cái)政透明度。財(cái)政透明通過(guò)強(qiáng)化公眾知情權(quán)及監(jiān)督權(quán)，提高了地方政府所面臨的社會(huì)監(jiān)督及違規(guī)成本(Simone et al.，2017)，進(jìn)而為公平競(jìng)爭(zhēng)審查提供了良好的實(shí)施環(huán)境。因此，本文預(yù)期在財(cái)政透明度較高地區(qū)的樣本中，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度提高地方國(guó)企債券融資成本的影響更為顯著。本文以財(cái)政透明度得分衡量地方政府的財(cái)政透明度(TRANS)，根據(jù)TRANS的年度中位數(shù)將樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表10列(3)(4)所示，當(dāng)財(cái)政透明度較高時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠顯著地提高該地區(qū)地方國(guó)企的債券融資成本。

(三)社會(huì)信任環(huán)境異質(zhì)性

源于重復(fù)博弈的信任可以增強(qiáng)投資者正面的主觀傾向，特別是對(duì)于存活期較長(zhǎng)且較為活躍的國(guó)有企業(yè)，較多的重復(fù)博弈機(jī)會(huì)能夠增強(qiáng)投資者對(duì)地方國(guó)企債券的樂(lè)觀預(yù)期，即增強(qiáng)投資者基于主觀預(yù)期的隱性擔(dān)保感知。因此，本文預(yù)期在社會(huì)信任水平較高地區(qū)的樣本中，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度提高地方國(guó)企債券融資成本的影響更為顯著。借鑒楊國(guó)超和盤(pán)宇章(2019)的做法，本文選取2011年各省份獻(xiàn)血人口比衡量地區(qū)社會(huì)信任水平(TRU)，并根據(jù)TRU年度中位數(shù)將樣本分為兩組，分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表10列(5)(6)所示，當(dāng)社會(huì)信任水平較高時(shí)，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度能夠顯著地提高該地區(qū)地方國(guó)企的債券融資成本。

六、結(jié)論與建議

本文選取2008―2022年中國(guó)A股地方國(guó)企發(fā)行的信用債為研究樣本，考察了公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)地方國(guó)企債券融資成本的影響及其影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度提高了地方國(guó)企的債券融資成本；其通過(guò)提高地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)水平和削弱投資者隱性擔(dān)保感知進(jìn)而提高了地方國(guó)企的債券融資成本，同時(shí)還通過(guò)提高地方國(guó)企信息披露質(zhì)量一定程度上削弱了其所帶來(lái)的部分負(fù)面影響；且這一影響在企業(yè)融資約束程度較低、治理水平較高的地方國(guó)企和位于較小財(cái)政壓力、較高財(cái)政透明度以及較高社會(huì)信任水平地區(qū)的地方國(guó)企債券樣本中更為顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，對(duì)中央政府而言，應(yīng)進(jìn)一步構(gòu)建公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)生態(tài)。首先，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的內(nèi)部獨(dú)立審查模式存在一定的可操縱空間，中央政府應(yīng)統(tǒng)一細(xì)化并落實(shí)公平競(jìng)爭(zhēng)審查的流程及實(shí)施細(xì)則，引入第三方監(jiān)督力量，保障公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度積極政策效應(yīng)的最大化。其次，公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可能會(huì)大幅壓縮地方政府的壟斷收益，這不利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因而中央政府應(yīng)為財(cái)政壓力較大的地方政府提供專項(xiàng)補(bǔ)貼彌補(bǔ)其行政成本，進(jìn)而幫助其更好地實(shí)施公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度。第二，對(duì)地方國(guó)企而言，應(yīng)牢牢把握住向競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)轉(zhuǎn)變的契機(jī)，最大化公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度對(duì)自身治理模式的優(yōu)化作用，并疏通市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其治理的影響渠道，將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到以“效率”為原則的價(jià)值創(chuàng)造上。第三，對(duì)投資者而言，應(yīng)在公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度的引導(dǎo)下，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)感知與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，加強(qiáng)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的認(rèn)知，更加關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)信息，并對(duì)投資持有更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。 ■

[基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“交易所問(wèn)詢監(jiān)管的影響因素及治理效應(yīng)——基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的證據(jù)”(71972140)]