中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束的溢出效應(yīng)

孫潔 王梓臣 李杰

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引言

保護(hù)股東尤其是中小股東的合法權(quán)益是推動(dòng)資本市場(chǎng)高效運(yùn)行的基礎(chǔ)，訴訟作為中小股東維護(hù)自身合法權(quán)益的重要手段一直廣受關(guān)注。為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)，2020年3月1日起施行的《中國(guó)人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱新《證券法》)建立了中國(guó)式“特別代表人訴訟”制度，完善了證券違法民事賠償責(zé)任，并通過(guò)降低中小股東訴訟成本、提高股東勝訴收益等方式鼓勵(lì)中小股東通過(guò)訴訟手段維護(hù)自身合法權(quán)益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新《證券法》適用后三年內(nèi)，上百家上市公司被中小股東以“證券欺詐責(zé)任糾紛”為由起訴，平均每年中小股東訴訟文書(shū)數(shù)量遠(yuǎn)高于新《證券法》適用前(具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1至表3)。此外，為了進(jìn)一步保障中小股東通過(guò)訴訟手段維護(hù)自身合法權(quán)益，黨的二十大報(bào)告將法治建設(shè)作為專章，對(duì)中國(guó)特色社會(huì)主義資本市場(chǎng)法治建設(shè)提出了根本性要求。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)將有越來(lái)越多的中小股東采用訴訟手段維護(hù)自身合法權(quán)益。

在會(huì)計(jì)實(shí)踐中，會(huì)計(jì)信息失真是中小股東以“證券欺詐責(zé)任糾紛”為由提起訴訟的主要原因。會(huì)計(jì)信息是上市公司提供的一種公共商品，上市公司對(duì)其質(zhì)量負(fù)有重要責(zé)任(蔣堯明，2003；蔣堯明和王慶芳，2001)。從會(huì)計(jì)信息生產(chǎn)到被使用的整個(gè)過(guò)程來(lái)看，信息質(zhì)量既需要信息生產(chǎn)時(shí)的內(nèi)部監(jiān)督、信息傳遞時(shí)的社會(huì)審計(jì)和政府監(jiān)督，又需要使用信息遭受損失時(shí)的事后追償法律制度保障。目前，國(guó)內(nèi)有關(guān)上市公司訴訟的研究主要集中在全部訴訟或者債務(wù)訴訟(鄧博夫等，2021；李小榮等，2014；林斌等，2013；劉軍嶺等，2022；潘越等，2015)，鮮有研究聚焦中小股東訴訟(李娜等，2022；辛宇等，2020)。國(guó)外有關(guān)股東訴訟經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在社會(huì)責(zé)任、內(nèi)部交易、信息披露、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)和公司并購(gòu)等方面(Bourveau et al.，2018；Cheng et al.，2016；Chung et al.，2020；Downar and Keiling,2019；Freund et al.，2023； Jaroenjitrkam et al.，2022；Obaydin et al.，2021)，雖然部分研究也關(guān)注股東訴訟對(duì)融資約束的影響(Downar and Keiling，2019)，但對(duì)其溢出效應(yīng)的研究較少。

基于此，本文以2017―2022年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，將融資約束作為切入點(diǎn)，分析中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司是否具有溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟加劇了同行業(yè)上市公司的融資約束程度，呈現(xiàn)顯著的溢出效應(yīng)，該溢出效應(yīng)具體表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，經(jīng)過(guò)多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然保持不變。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，低會(huì)計(jì)信息透明度、高行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、新《證券法》適用后，傳染效應(yīng)更顯著；但被訴公司與同行業(yè)公司的距離在一定程度上會(huì)削弱中小股東訴訟的傳染效應(yīng)。此外，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟會(huì)增加同行業(yè)公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金供給方減少資金供給。

本文的貢獻(xiàn)如下：第一，基于融資約束視角，拓展了中小股東訴訟溢出效應(yīng)的相關(guān)研究?，F(xiàn)階段有關(guān)中小股東訴訟的影響大多局限于被訴公司(趙瑞瑞等，2023；趙瑞瑞和陳運(yùn)森，2023)，然而本文發(fā)現(xiàn)中小股東訴訟不僅對(duì)被訴公司產(chǎn)生直接影響，還會(huì)進(jìn)一步加劇同行業(yè)公司的融資約束程度，驗(yàn)證了中小股東訴訟具有溢出效應(yīng)，豐富了中小股東訴訟經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，以中小股東訴訟為切入點(diǎn)，關(guān)注上市公司融資約束。已有文獻(xiàn)研究了產(chǎn)品安全、基礎(chǔ)設(shè)施、盈余公告、財(cái)務(wù)重述、監(jiān)管處罰、財(cái)務(wù)危機(jī)等事件對(duì)融資約束的影響，本文以中小股東訴訟為焦點(diǎn)，將法律事件和公司融資結(jié)合，發(fā)現(xiàn)中小股東訴訟會(huì)通過(guò)加劇公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)同行業(yè)公司融資約束產(chǎn)生消極影響。第三，結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。資金短缺是阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要障礙，本文從“法與金融”視角揭示了中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束的影響，為上市公司關(guān)注同行業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)提供了直接證據(jù)。

二、制度背景

我國(guó)中小股東訴訟制度經(jīng)歷了從無(wú)到有，從初步建立到不斷探索、完善的歷程。2002年和2003年我國(guó)先后頒布了《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，首次提出予以受理有關(guān)中小股東訴訟，并在受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述等方面提出具體規(guī)定。2005年修訂的《證券法》則擴(kuò)大了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法權(quán)限、增加了證券民事責(zé)任的類型，進(jìn)一步保障中小股東合法權(quán)益。不同于上述法律法規(guī)始終保留股東訴訟的前置程序，2015年《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問(wèn)題》首次提出取消股東訴訟前置程序，但并未形成正式法律法規(guī)。2019年新《證券法》正式修訂，通過(guò)新設(shè)投資者保護(hù)等章節(jié)進(jìn)一步保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。為了配合新《證券法》的實(shí)施，2020年頒布的《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》詳細(xì)闡述了普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為特別代表人進(jìn)行解釋。此外，2021年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》正式取消中小股東訴訟的前置程序。有關(guān)法律制度的頒布時(shí)間如圖1所示。

圖1 股東訴訟制度相關(guān)法律規(guī)章頒布時(shí)間

整體來(lái)看，我國(guó)股東訴訟制度在近些年不斷健全。具體表現(xiàn)在以下兩方面：一是投資者保護(hù)體系初步完善。在制度層面上，主要依托新《證券法》并輔以一系列“若干規(guī)定”等司法解釋，建立起了充分保護(hù)中小股東訴訟合法權(quán)益的模式。這一體系旨在為中小股東提供更全面的法律支持，確保中小股東能夠合法維護(hù)其權(quán)益。在具體的法院執(zhí)行層面，新《證券法》適用的“過(guò)錯(cuò)推定”充分考慮了中小股東無(wú)法充分舉證這一現(xiàn)實(shí)狀況，有效降低了中小股東的訴訟成本。二是通過(guò)集體訴訟改變了中小股東訴訟時(shí)的天然弱勢(shì)地位。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可作為股東權(quán)利征集人，并以自身名義提起訴訟，在這一機(jī)制下，其持股比例和持股期限不受《公司法》規(guī)定的限制。通過(guò)特別代表人等專業(yè)力量的支持以及訴訟費(fèi)用減免等制度的配合，投資者分散、維權(quán)成本高等問(wèn)題得以有效解決。在這一背景下，中小股東訴訟也將成為影響公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要因素之一。

三、理論分析與研究假設(shè)

已有研究表明，訴訟作為維護(hù)中小股東合法權(quán)益的重要手段，會(huì)對(duì)公司的融資約束產(chǎn)生重要影響(Downar and Keiling，2019)。但該影響是否具有溢出效應(yīng)，是否會(huì)對(duì)同行業(yè)公司融資約束產(chǎn)生影響尚未可知。本文分別從傳染效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)兩個(gè)角度對(duì)中小股東訴訟的溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

從傳染效應(yīng)的角度看，同行業(yè)公司具有一定的同質(zhì)性，一家企業(yè)被訴訟可能導(dǎo)致同行業(yè)其他公司業(yè)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)。王永欽等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司爆發(fā)丑聞后，投資者或消費(fèi)者將個(gè)別企業(yè)的問(wèn)題延伸至對(duì)整個(gè)行業(yè)，從而將個(gè)體問(wèn)題視為行業(yè)問(wèn)題。就融資約束而言，當(dāng)企業(yè)所面臨的中小股東訴訟問(wèn)題被資金供給方視為整個(gè)行業(yè)問(wèn)題時(shí)，中小股東訴訟可能加劇同行業(yè)公司融資約束。首先，同行業(yè)上市公司具有同質(zhì)性。一方面，同行業(yè)上市公司面臨相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)定位，具有某些共性風(fēng)險(xiǎn)(張海心等，2015)；另一方面，同行業(yè)上市公司在相同的環(huán)境下彼此競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間通常會(huì)選擇效仿對(duì)方(劉瑞琳和李丹，2022)，上市公司會(huì)接受同行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)特征傳遞的信號(hào)修正自身決策(楊海生等，2020)，從而使得同行業(yè)上市公司表現(xiàn)出“一損俱損”的特征(費(fèi)顯政等，2010；Yu and Lester，2008)。其次，同質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致資金供給方將個(gè)別企業(yè)中小股東訴訟問(wèn)題延伸至整個(gè)行業(yè)。已有研究表明財(cái)務(wù)舞弊具有鮮明的行業(yè)特征(王磊等，2018)，當(dāng)中小股東未提起訴訟時(shí)，資金供給方可能沒(méi)有察覺(jué)這種具有行業(yè)特征的訴訟問(wèn)題，然而在提出訴訟后，資金供給方可能采取某些行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益。具體而言，王擎和周偉(2013)秉承金融倫理學(xué)相關(guān)觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，違法違規(guī)事件中的倫理因素將導(dǎo)致當(dāng)事股票低交易價(jià)格與低信息有效性，并且這種影響波及行業(yè)中其他股票；與之相似，Giannetti and Wang(2016)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司欺詐活動(dòng)暴露后，投資者股票市場(chǎng)參與度下降，即使這些投資者可能并不持有欺詐公司的股票。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1a：中小股東訴訟加劇同行業(yè)公司的融資約束。

從競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的角度看，同行業(yè)公司具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，一家企業(yè)被訴可能因?yàn)榭商娲允沟猛袠I(yè)其他公司獲益。Ahmed et al.(2014)指出，需求方將需求從丑聞公司轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)上的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司，使得后者享有由此帶來(lái)的額外收益。就融資約束而言，當(dāng)資金供給方將資金從被訴公司轉(zhuǎn)移到同行業(yè)公司時(shí)，中小股東訴訟可能緩解同行業(yè)公司的融資約束。一方面，就資金需求方而言，同行業(yè)公司彼此競(jìng)爭(zhēng)具有替代性，替代性導(dǎo)致資金供給方在同行業(yè)其他上市公司中自由選擇。同行業(yè)其他上市公司發(fā)布聲明澄清其與被訴公司負(fù)面信息無(wú)關(guān)，以緩解資金供給方的擔(dān)憂，這些公司甚至可以因此獲益(王永欽等，2014)。另一方面，從資金供給方而言，中小股東訴訟會(huì)導(dǎo)致資金供給方收緊被訴公司信貸規(guī)模與信貸期限(林斌等，2013；司海平等，2021)，收回的資金空閑過(guò)久容易產(chǎn)生較大的閑置成本，相較于其他陌生行業(yè)，同行業(yè)未被訴上市公司可能是最優(yōu)選擇。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1b：中小股東訴訟緩解同行業(yè)公司的融資約束。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2017―2022年中國(guó)A股上市公司為研究樣本。之所以選擇2017―2022年作為樣本期間，主要有以下兩點(diǎn)考慮：(1)2020年新《證券法》適用，為了避免樣本周期不平衡造成的偏誤，因此選擇對(duì)稱期間，保持樣本時(shí)間平衡；(2)2017年之前每年涉訴上市公司樣本數(shù)量大多小于30，不符合大樣本要求，因此起始期選擇2017年。中小股東訴訟的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)訴訟裁判文書(shū)網(wǎng)，以“證券欺詐責(zé)任糾紛”為由篩選民事案件，一共獲得342家涉訴上市公司，其中多家上市公司在樣本期間多次被股東提起訴訟，上市公司在不同會(huì)計(jì)期間被提起訴訟則視為獨(dú)立事件，其行業(yè)被視為有訴訟行業(yè)；其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除涉訴公司、金融業(yè)、行業(yè)樣本量小于30和缺失數(shù)據(jù)后共獲得15560個(gè)“年度-未被訴上市公司”觀測(cè)值。為了剔除極值影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

表1、表2和表3分別是涉訴公司在不同年份、細(xì)分行業(yè)和訴訟判決書(shū)的分布情況，行業(yè)劃分依據(jù)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》。觀察表1和表3可以初步發(fā)現(xiàn)，2017―2022年被訴上市公司、被訴行業(yè)和訴訟文書(shū)均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，僅2019年表現(xiàn)異常。1觀察表2發(fā)現(xiàn)，樣本期間存在少數(shù)行業(yè)每年均涉及訴訟，但多數(shù)行業(yè)訴訟發(fā)生得并不頻繁，行業(yè)年均涉訴數(shù)量小于1，因此在一定程度上排除了行業(yè)特征帶來(lái)的干擾。此外，為了剔除頻繁發(fā)生訴訟行業(yè)帶來(lái)的干擾，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中剔除這部分行業(yè)后重新檢驗(yàn)。

表2 涉訴行業(yè)細(xì)分

表3 訴訟文書(shū)年度分布

(二)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)中小股東訴訟是否影響同行業(yè)公司的融資約束，本文構(gòu)建如下模型：

其中，Wks為融資約束的度量指標(biāo)，Lawsuit是中小股東訴訟的度量指標(biāo)，i代表公司，t代表年份。

(三)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是融資約束。參考張杰等(2016)的方法，本文在Ding et al.(2013)的基礎(chǔ)上構(gòu)建公司運(yùn)營(yíng)資本投資敏感性指數(shù)(Wks)作為融資約束的代理變量。Wks指數(shù)構(gòu)建過(guò)程如下：

第一步，構(gòu)建公司運(yùn)營(yíng)資本投資模型(該階段回歸結(jié)果略)：

其中，Iwk表示公司運(yùn)營(yíng)資本投資；K代表公司每期期初固定資產(chǎn)凈額；Sales為企業(yè)銷售增長(zhǎng)率；Debt為企業(yè)杠桿率；Colla為企業(yè)擔(dān)保抵押水平；Age為企業(yè)年齡；Size為企業(yè)規(guī)模；Soe為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。Firm和Year分表代表企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)。

第二步，計(jì)算Wks指數(shù)：

其中，Cf為公司現(xiàn)金流；n代表樣本公司總數(shù)量，μit為殘差項(xiàng)。在回歸分析中，對(duì)Wks進(jìn)行絕對(duì)值處理后再取自然對(duì)數(shù)，處理后的值越大說(shuō)明融資約束程度越高。

2.解釋變量

解釋變量是中小股東訴訟，具體以“證券欺詐責(zé)任糾紛”為案由確定中小股東訴訟。關(guān)于訴訟的度量方式，本文從三方面度量中小股東訴訟Lawsuit：同年行業(yè)是否涉訴、同年行業(yè)涉訴次數(shù)和同年行業(yè)涉訴金額，涉訴金額以股東起訴金額為準(zhǔn)?？紤]到由不同原因引起的或在行業(yè)內(nèi)具有不同影響力的上市公司的中小股東訴訟的影響差異，本文按被訴上市公司資產(chǎn)行業(yè)占比對(duì)Lawsuit進(jìn)行修正，最終采用修正后的同年行業(yè)是否涉訴(Law1)、同年行業(yè)涉訴次數(shù)(Law2)和同年行業(yè)涉訴金額(Law3)度量。2值得注意的是，由于訴訟程序需要時(shí)間，上市公司可能在同年披露被訴信息和判決信息，本文基準(zhǔn)回歸只考慮被訴信息，不考慮判決信息。

3.控制變量

參考寇宗來(lái)等(2020)、李宏亮和謝建國(guó)(2018)、司海平等(2021)、魏志華等(2014)的研究，本文從上市公司財(cái)務(wù)狀況、治理水平和貨幣政策等層面控制了影響融資約束的因素，具體包括：盈利能力(Roa)、每股收益(Eps)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Cfo)、財(cái)務(wù)杠桿(Dfl)、應(yīng)收賬款收入比(Ar)、股利分配率(Div)、流動(dòng)比率(Cr)、成長(zhǎng)性(Q)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、股權(quán)集中度(Top10)、年報(bào)重述(Restate)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Inde)、審計(jì)意見(jiàn)(A_type)、審計(jì)師是否來(lái)自四大事務(wù)所(Big4)、審計(jì)費(fèi)用(A_fee)、市盈率(Pe)和股票年回報(bào)率(Return)等。同時(shí)，考慮到政府監(jiān)管處罰可能同樣產(chǎn)生溢出效應(yīng)(翟淑萍等，2020；牛玉凝和黃鵬宇，2021)，本文還控制了上市公司監(jiān)管處罰(Punish)。

具體變量定義見(jiàn)表4。

表4 主要變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表5是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。就解釋變量而言，按被訴上市公司資產(chǎn)的行業(yè)占比修正后的Law1、Law2和Law3的均值分別為0.006、0.007和0.076。經(jīng)過(guò)加權(quán)修正后的Law1、Law2和Law3的標(biāo)準(zhǔn)差較小，數(shù)據(jù)波動(dòng)性較低，均值具有代表性。就被解釋變量而言，融資約束指標(biāo)Wks的均值為0.402，最小值為0，最大值為6.453，標(biāo)準(zhǔn)差為0.944，說(shuō)明樣本公司的融資約束程度差異較大。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表5 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表6是研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果，前三列為不加入控制變量的回歸結(jié)果，后三列為加入控制變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，不論是否加入控制變量，中小股東訴訟(Law1、Law2和Law3)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著。這說(shuō)明中小股東訴訟具有溢出效應(yīng)，且這種溢出具體表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，假設(shè)H1a成立。

表6 中小股東訴訟的行業(yè)溢出效應(yīng)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變更變量的度量方式

首先，更換解釋變量的度量方式，采用按資產(chǎn)行業(yè)占比加權(quán)后的涉訴原告數(shù)量(Plaintiff)度量中小股東訴訟。其次，更換被解釋變量的度量方式：第一，參考Hadlock and Pierce(2010)的研究，以SA指數(shù)度量融資約束，具體計(jì)算方法為SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.040×Age；第二，參考Whited and Wu(2006)的研究，用經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、股利發(fā)放、負(fù)債率、總資產(chǎn)、行業(yè)平均銷售增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率六個(gè)因素計(jì)算WW指數(shù)度量融資約束；第三，以當(dāng)期同行業(yè)公司的Wks指數(shù)中位數(shù)為基準(zhǔn)值，如果上市公司W(wǎng)ks指數(shù)大于基準(zhǔn)值則認(rèn)為其融資約束較強(qiáng)(FC=1)，否則認(rèn)為其融資約束較弱(FC=0)，并采用Logit模型重新估計(jì)模型。變換解釋變量和被解釋變量的回歸結(jié)果如表7所示，除了第(8)列，中小股東訴訟(Law1、Law2和Law3)的系數(shù)至少在10%水平下顯著，總體而言，上文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 更換變量的回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性問(wèn)題：工具變量法

本文采用工具變量法緩解可能存在的混雜因素干擾和樣本選擇偏差內(nèi)生性問(wèn)題。由于中國(guó)證券中小投資者服務(wù)中心(C S I S C)行權(quán)對(duì)企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生抑制作用(周卉和譚躍，2023)，即使投服中心不行權(quán)但通過(guò)參加股東大會(huì)也可以產(chǎn)生投資者保護(hù)效應(yīng)(李雪婧等，2023)；此外，由于投服中心并不參與企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，理論上投服中心持股并不會(huì)直接干預(yù)上市公司的融資約束，因此，本文將投服中心持股作為工具變量，并構(gòu)建如下兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段模型：Lawsuit=γ+βCsisc+Ctrl+μ，將其殘差記為：，并將其代入第二階段模型中；第二階段模型：工具變量檢驗(yàn)的第二階段回歸結(jié)果如表8所示(第一階段回歸結(jié)果略)，中小股東訴訟(Law1、Law2和Law3)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，結(jié)論不變。

表8 工具變量檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

3.傾向得分匹配(PSM)

為緩解模型設(shè)定偏誤問(wèn)題，本文采用PSM方法為被中小股東訴訟影響的公司匹配出相似的未被中小股東訴訟影響的公司。根據(jù)PSM的檢驗(yàn)結(jié)果，在采用PSM方法前，未受到中小股東訴訟影響的公司與受到中小股東訴訟影響的公司的密度函數(shù)存在較大差異，如圖2中上圖所示；傾向得分匹配后，未受到中小股東訴訟影響的公司與受到中小股東訴訟影響的公司的密度函數(shù)極為相似，如圖2中下圖所示，僅有個(gè)別變量仍存在差異(PSM匹配效果檢驗(yàn)結(jié)果略)。可見(jiàn)，采用PSM方法后樣本間的可比性大大提高。

圖2 傾向性得分匹配效果

PSM方法選擇樣本的回歸結(jié)果如表9前三列所示，中小股東訴訟(Law1、Law2和Law3)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，與前文結(jié)論一致。由于PSM方法可能會(huì)刪掉部分無(wú)法匹配的樣本進(jìn)而導(dǎo)致樣本信息丟失，對(duì)此本文進(jìn)一步采用熵平衡法進(jìn)行樣本匹配(平衡效果檢驗(yàn)結(jié)果略)，表9后三列為熵平衡法的回歸結(jié)果，中小股東訴訟(Law1、Law2和Law3)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，結(jié)論不變。

表9 匹配后樣本回歸結(jié)果

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)3

一是剔除新冠疫情沖擊。2020―2021年中國(guó)資本市場(chǎng)受到了新冠疫情的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生一定變化，這可能對(duì)本文的因果識(shí)別造成未發(fā)現(xiàn)的影響，對(duì)此本文剔除2020―2021年樣本，只保留剩余4年樣本，回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

二是對(duì)研究設(shè)計(jì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司產(chǎn)生影響，而不是特定行業(yè)的固有性質(zhì)，本文采用了事件研究法估計(jì)樣本期間行業(yè)內(nèi)只發(fā)生一起訴訟案件的中小股東訴訟公告日附近的同行未被訴公司的市場(chǎng)反應(yīng)4，以排除行業(yè)特性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾。事件研究法發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟公告日附近，同行業(yè)公司均對(duì)訴訟做出負(fù)向反應(yīng)，換言之，中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司可以產(chǎn)生顯著影響，這在一定程度緩解了“模型(1)反映的是不同行業(yè)資金的融資約束差異，而非中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束的溢出效應(yīng)”這一擔(dān)憂。

三是剔除重復(fù)涉訴的行業(yè)。由于樣本中一些行業(yè)頻繁發(fā)生訴訟可能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生干擾，為了排除重復(fù)涉訴行業(yè)可能的獨(dú)特性所帶來(lái)的噪聲，本文剔除重復(fù)涉訴的行業(yè)后再檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然保持不變。

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.會(huì)計(jì)信息透明度的影響

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股東向外傳遞信息的主要目的之一是為了滿足融資需求，而上市公司的高會(huì)計(jì)信息透明度有助于上市公司及時(shí)對(duì)外傳遞信息。對(duì)同行業(yè)未被訴公司來(lái)說(shuō)，如果其會(huì)計(jì)信息透明度較高，中小股東訴訟帶來(lái)負(fù)面信息的影響有限。較高的會(huì)計(jì)信息透明度可以將公司自身信息傳遞給信息需求者，增強(qiáng)投資者的理性判斷。參考現(xiàn)有研究，本文采用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理來(lái)度量會(huì)計(jì)信息透明度，盈余管理程度越高說(shuō)明管理層操縱程度越高，即會(huì)計(jì)信息透明度越低。本文構(gòu)建變量Absda(應(yīng)計(jì)盈余管理絕對(duì)值)和Absreal(真實(shí)盈余管理絕對(duì)值)，并將二者與中小股東訴訟變量交乘，回歸結(jié)果如表10所示。除第(1)列交乘項(xiàng)不顯著外，其他交乘項(xiàng)均顯著為正，基本說(shuō)明低會(huì)計(jì)信息透明度(高盈余管理程度)加劇了中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)融資約束的傳染效應(yīng)，即會(huì)計(jì)信息透明度越低，中小股東訴訟增加同行業(yè)公司融資約束程度的作用越明顯。

表10 會(huì)計(jì)信息透明異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)屬性存在較大差異，有的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，有的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，這可能導(dǎo)致資金供給方對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容忍程度存在差異。Francis et al.(1994)發(fā)現(xiàn)，特定行業(yè)如生物技術(shù)、計(jì)算、電子和零售行業(yè)等具有較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，容易招致中小股東訴訟。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)中，由于其高風(fēng)險(xiǎn)特性，資金供給方可能對(duì)中小股東訴訟更加敏感：即使沒(méi)有證據(jù)表明同行業(yè)未被訴上市公司可能存在相同的訴訟，資金供給方也可能認(rèn)為中小股東訴訟是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬性所導(dǎo)致，繼而收緊借款合約。中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)每年例行發(fā)布《關(guān)于做好上市公司X年年報(bào)審計(jì)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)，提醒注冊(cè)會(huì)計(jì)師注意當(dāng)年的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。對(duì)此，本文構(gòu)建高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)虛擬變量Risk_high，若上市公司所屬行業(yè)為《通知》中的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則Risk_high為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表11所示。交乘項(xiàng)Lawsuit×Risk_high的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明相比低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的資金供給方對(duì)中小股東訴訟更加敏感，中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司的傳染效應(yīng)更加明顯。

表11 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.新《證券法》的影響

法律制度保障對(duì)市場(chǎng)高效運(yùn)行具有重要影響，當(dāng)法律制度不斷加大對(duì)投資者保護(hù)力度、提高上市公司違法成本時(shí)，上市公司的涉訴金額可能超過(guò)全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)，如果敗訴上市公司面臨巨額賠償，直接影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。新《證券法》適用前，“搭便車”等主觀現(xiàn)實(shí)原因和訴訟成本高昂等客觀原因?qū)е吕媸軗p的股東可能不尋求法律幫助，且即使中小股東提起訴訟并勝訴也面臨著賠償較低的尷尬局面。但新《證券法》確立中國(guó)式“集團(tuán)訴訟”，同時(shí)強(qiáng)化了上市公司信息披露責(zé)任，并通過(guò)“過(guò)錯(cuò)推定”將投資者利益放到首位，在訴訟過(guò)程中上市公司的董事、高管等需要證明其沒(méi)有過(guò)錯(cuò)才可免責(zé)。因此，本文認(rèn)為新《證券法》適用后中小股東訴訟會(huì)進(jìn)一步增加同行業(yè)未被訴上市公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，資金供給方為了規(guī)避潛在的損失，很有可能要求更為嚴(yán)苛的契約條款，增加同行業(yè)公司融資約束程度。本文構(gòu)建虛擬變量Post，新法適用(2020年及以后)Post為1，否則為0，并建立交乘項(xiàng)Post×Lawsuit進(jìn)行檢驗(yàn)。表12是新法適用后中小股東訴訟溢出效應(yīng)的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)(Post×Lawsuit)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明新法適用后，中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束的傳染效應(yīng)更顯著。

表12 新《證券法》的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

4.空間距離和時(shí)間的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，外商投資和研發(fā)活動(dòng)的溢出效應(yīng)受到空間距離的顯著影響(Audretsch and Feldman，1996)，那么中小股東訴訟的溢出效應(yīng)是否受到空間距離的影響？Kedia and Rajgopal(2011)基于“有區(qū)別的認(rèn)識(shí)”假設(shè)認(rèn)為，處于不同地理位置的上市公司對(duì)執(zhí)法活動(dòng)看法并不相同，上市公司距離執(zhí)法單位辦公室越遠(yuǎn)，越缺乏對(duì)執(zhí)法活動(dòng)的認(rèn)識(shí)。此外，空間距離會(huì)影響投資者對(duì)信息的感知與判斷(Mazur et al.，2018)。因此，本文認(rèn)為中小股東訴訟的溢出效應(yīng)同樣受到空間距離的影響，未被訴上市公司距離被訴上市公司越遠(yuǎn)，那么溢出效應(yīng)可能越微弱；若未被訴上市公司距離被訴上市公司越近，那么溢出效應(yīng)可能越強(qiáng)。

由于同行業(yè)被訴訟的上市公司可能不止一家，因此，本文使用上市公司與所有被訴上市公司的距離之和作為空間距離(Dist)指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表13所示，交乘項(xiàng)(Lawsuit×Dist)系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司距離被訴上市公司越遠(yuǎn)，中小股東訴訟的溢出效應(yīng)越弱，空間距離可以有效削弱溢出效應(yīng)。

表13 空間距離對(duì)中小股東訴訟溢出效應(yīng)的影響

中小股東訴訟的溢出效應(yīng)不僅受到空間距離的影響，還可能受到時(shí)間的影響。從短期來(lái)看，中小股東訴訟的溢出效應(yīng)可能對(duì)同行業(yè)公司產(chǎn)生消極影響，傳染效應(yīng)占主導(dǎo)地位；但從長(zhǎng)期來(lái)看，中小股東訴訟的溢出效應(yīng)可能對(duì)同行業(yè)公司產(chǎn)生積極影響，被訴公司受到融資約束影響無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)、逐漸失去市場(chǎng)份額直至退出行業(yè)，直接減少了未被訴上市公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量，此時(shí)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)占主導(dǎo)地位。為檢驗(yàn)不同時(shí)點(diǎn)中小股東訴訟溢出效應(yīng)的具體表現(xiàn)，本文采用2017―2022年季度數(shù)據(jù)構(gòu)建模型(4)：

其中，解釋變量、被解釋變量和控制變量均調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。本文將被解釋變量分別滯后8個(gè)季度，即n=1……8，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的回歸結(jié)果如表14所示。中小股東訴訟發(fā)生3個(gè)季度后，系數(shù)仍然為正表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，但回歸結(jié)果顯著性降低；中小股東訴訟發(fā)生4個(gè)季度后，系數(shù)顯著為負(fù)，此時(shí)溢出效應(yīng)表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；中小股東訴訟發(fā)生6個(gè)季度后，Law1在5%水平下顯著，Law2在10%水平下顯著；中小股東訴訟發(fā)生7個(gè)季度后，三個(gè)系數(shù)均不顯著，股東訴訟溢出效應(yīng)消失。因此，隨著時(shí)間的推移，中小股東訴訟的傳染效應(yīng)逐漸變?nèi)踔敝磷優(yōu)楦?jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，在訴訟發(fā)生后的第七個(gè)季度時(shí)，中小股東訴訟的溢出效應(yīng)消失。

六、機(jī)制檢驗(yàn)

在上述研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)中小股東訴訟如何影響同行業(yè)公司的融資約束，這有利于理解中小股東訴訟的傳播渠道，也能使得未被訴公司理解訴訟公司給行業(yè)帶來(lái)的直接影響。

已有研究表明，股東訴訟不僅會(huì)提高被訴公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(Obaydin et al.，2021)，還會(huì)增加市場(chǎng)的消極反應(yīng)(趙瑞瑞和陳運(yùn)森，2023)。中小股東訴訟向資本市場(chǎng)傳遞的消極信號(hào)在加劇同行業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也加大了資金供給方的風(fēng)險(xiǎn)，資金供給方在觀察到這類信號(hào)后會(huì)及時(shí)收緊未被訴上市公司的信貸資源，最終導(dǎo)致未被訴上市公司融資約束加劇。一方面，對(duì)于以股權(quán)投資的資金供給方而言，會(huì)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)不斷修正對(duì)行業(yè)的預(yù)期，在消極的市場(chǎng)環(huán)境下股權(quán)投資者會(huì)減少投資額度與次數(shù)(Ritter，2003)，從而影響上市公司融資約束程度。另一方面，對(duì)于以債權(quán)投資的資金供給方而言，上市公司面臨的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，其越可能收緊信貸——提高貸款利率并縮短貸款期限(金虹敏和王璐，2022；張雪瑩和王玉琳，2023)。因此，本文認(rèn)為中小股東訴訟可能增加了同行業(yè)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)從而加劇同行業(yè)公司的融資約束程度。

為了檢驗(yàn)中小股東訴訟溢出效應(yīng)的具體機(jī)制，本文參考溫忠麟等(2014)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，具體模型如式(5)～(7)所示。模型(5)反映了中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束影響的總效應(yīng)；模型(6)中β1反映了中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響；模型(7)中γ1反映了中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束影響的直接效應(yīng)；模型(6)中β1和模型(7)中γ2的乘積β1γ2反映了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)。

其中，Riskit為公司i所發(fā)行股票在t期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。參考Hutton et al.(2009)的做法，本文選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)率(Duvol)來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，Ncskew和Duvol數(shù)值越大，表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。回歸結(jié)果如表15所示6，第(1)列是中小股東訴訟對(duì)同行融資約束影響的總效應(yīng)；第(2)(3)兩列是采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)度量中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果；第(4)(5)兩列是采用收益上下波動(dòng)率(Duvol)度量中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列表明，中小股東訴訟加劇同行業(yè)公司融資約束程度；第(2)(4)列表明，中小股東訴訟加劇同行業(yè)公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；第(3)(5)列表明，中小股東訴訟通過(guò)加劇同行業(yè)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而加劇融資約束程度。當(dāng)變更中介變量的度量方式時(shí)結(jié)果依然不變，因此，“中小股東訴訟―同行業(yè)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提高―同行業(yè)公司融資約束程度加劇”這一機(jī)制成立。

表15 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

黨的二十大報(bào)告首次把法治建設(shè)作為專章，充分體現(xiàn)了黨中央對(duì)依法治國(guó)的高度重視。依法治國(guó)、依法辦事是凈化資本市場(chǎng)、維護(hù)投資者自身合法權(quán)益的根本保障。本文以2017―2022年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察中小股東訴訟對(duì)同行業(yè)公司融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明，中小股東訴訟會(huì)加劇同行業(yè)上市公司的融資約束程度，呈現(xiàn)顯著的溢出效應(yīng)，該溢出效應(yīng)具體表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，經(jīng)過(guò)多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然保持不變。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，低會(huì)計(jì)信息透明度、高行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、新《證券法》適用后，傳染效應(yīng)更顯著，但被訴公司與同行業(yè)公司的距離會(huì)削弱中小股東訴訟的傳染效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟會(huì)提高同行業(yè)公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金供給方減少資金供給。

中小股東訴訟既影響被訴公司融資約束，又影響同行業(yè)公司融資約束。因此，本文提出以下建議：一是上市公司保持對(duì)同行業(yè)公司中小股東訴訟的關(guān)注，積極發(fā)布澄清信息，盡可能避免市場(chǎng)錯(cuò)殺；二是上市公司應(yīng)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，始終提供高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息，降低信息不對(duì)稱性，以減少同行業(yè)其他公司訴訟對(duì)自身的影響；三是同行業(yè)公司應(yīng)積極成立民間行業(yè)協(xié)會(huì)，盡可能統(tǒng)一同行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)以降低同行業(yè)中小股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 ■

[基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“時(shí)序賦權(quán)與空間近鄰雙重視角下基于文本分析的多分類器動(dòng)態(tài)集成企業(yè)信用評(píng)估研究”(項(xiàng)目編號(hào)：72271174)]

注釋

1.本文猜測(cè)2019年的異常數(shù)據(jù)主要是由于一些被訴上市公司想在新《證券法》正式實(shí)施之前處理完有關(guān)訴訟，使得相關(guān)判決依據(jù)仍是處罰成本較低的舊《證券法》，因此更加配合中小股東訴訟，訴訟進(jìn)展較快。

2.事實(shí)上，不論是否對(duì)解釋變量進(jìn)行修正，結(jié)果均保持不變。此外，之所以不把原始數(shù)據(jù)和修正后的數(shù)據(jù)同時(shí)放進(jìn)模型是因?yàn)槎邍?yán)重共線，同時(shí)放入模型實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)較大誤差。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

4.采用市場(chǎng)模型計(jì)算的每個(gè)事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)[-30,30]，估計(jì)窗口為[-210, -11]。

5.其他時(shí)間段檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

6.本部分僅展示了對(duì)Law1進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，有關(guān)Law2和Law3的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>