“市值考核”落地重塑保險(xiǎn)股估值

楊千

自2023年7月中央政治局提出“活躍資本市場(chǎng)”以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)為增量險(xiǎn)資入市打開(kāi)空間。隨著長(zhǎng)期險(xiǎn)資的逐步入市，投資組合的整體波動(dòng)性將增加，疊加會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換，凈利潤(rùn)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的變動(dòng)更為敏感。若權(quán)益市場(chǎng)回暖，險(xiǎn)企能夠有效地管理股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)并把握投資機(jī)會(huì)，投資收益的增加將顯著提升凈利潤(rùn)。在“中特估”行情中，“市值考核”落地有望催化保險(xiǎn)板塊估值提升，保險(xiǎn)投資端也有望受益。

“將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系”正式落地后，中字頭板塊持續(xù)發(fā)力，保險(xiǎn)板塊漲幅明顯。就險(xiǎn)企自身估值而言，中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)等都是央企或國(guó)企，本身就帶有低估值、高股息、高分紅的特征。

截至1月30日，保險(xiǎn)板塊近12月股息率均值為3.75%，高于同期上證指數(shù)的3.27%，5家上市險(xiǎn)企2022年分紅比例均超30%，其中，中國(guó)人壽高達(dá)43.17%，在資本市場(chǎng)波動(dòng)下為投資者帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的收益，投資價(jià)值凸顯，此次“市值考核”落地有望成為保險(xiǎn)板塊估值重塑的重要催化劑。

以壽險(xiǎn)為例，2023年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇回暖，分紅險(xiǎn)更是迎來(lái)高速發(fā)展的機(jī)遇。從需求端看，新保業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)推動(dòng)NBV穩(wěn)增。

2023年壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)全面正增長(zhǎng)，主要表現(xiàn)為預(yù)定利率為3.5%的保險(xiǎn)產(chǎn)品掀起銷(xiāo)售熱潮。2023年4月，監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)召集相關(guān)保險(xiǎn)公司開(kāi)會(huì)，要求新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5%降至3%，在短期內(nèi)刺激二季度壽險(xiǎn)銷(xiāo)售升溫；其中，6月單月同比增速提升最為顯著，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)及健康保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)18.35%、21%、39.02%、24.21%、77.18%，環(huán)比增速分別為2.66、11.87、34.08、6.83、41.06個(gè)百分點(diǎn)，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)迎來(lái)銷(xiāo)售高潮，支撐新單保費(fèi)快速增長(zhǎng)。

8月，3.5%的保險(xiǎn)時(shí)代正式謝幕，在產(chǎn)品利率切換、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，壽險(xiǎn)銷(xiāo)售熱度降溫，單月銷(xiāo)售同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。2023年全年，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)4.28%、 5.82%、4.86%、1.72%、9.06%，全部實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

2023年，社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活秩序加速恢復(fù)，險(xiǎn)企把握宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展中的有利條件，務(wù)實(shí)推進(jìn)壽險(xiǎn)深度改革，各險(xiǎn)企一季度NBV增速全面扭負(fù)為正，尤其是新保業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)推動(dòng)NBV實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增。

受3.5%利率產(chǎn)品停售預(yù)期與居民儲(chǔ)蓄意愿高企的影響，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求持續(xù)釋放，推動(dòng)新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2023年前三季度，平安、人保、新華、太保和國(guó)壽新單保費(fèi)同比分別增長(zhǎng)44.76%、15.12%、9.49%、13.06%和14.8%，帶動(dòng)NBV穩(wěn)增。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，平安、太保與國(guó)壽NBV分別實(shí)現(xiàn)40.9%、36.83%和14%的增速，與上年相比呈現(xiàn)良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。2023年全年，平安壽險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)增長(zhǎng)24.3%，太保代理人渠道新單保費(fèi)增長(zhǎng)29%，人保壽險(xiǎn)期繳新單增長(zhǎng)37.1%，預(yù)計(jì)將對(duì)2023年全年NBV形成較好的支撐。

從供給端看，代理人企穩(wěn)態(tài)勢(shì)鞏固，銀保渠道保費(fèi)快速提升。近年來(lái)，隨著壽險(xiǎn)改革的不斷深化，隊(duì)伍建設(shè)從“野蠻生長(zhǎng)”向“精細(xì)化高質(zhì)量管理”轉(zhuǎn)變，各險(xiǎn)企正加速代理人員清虛，從2019年年底到2022年， 保險(xiǎn)公司進(jìn)行了執(zhí)業(yè)登記的銷(xiāo)售人員銳減超400萬(wàn)人。截至2023年6月末，A 股上市險(xiǎn)企代理人總?cè)藬?shù)為150萬(wàn)人，較2022年年末下降10.79%，降幅較上期放緩。2023年三季度，中國(guó)太保代理人隊(duì)伍基盤(pán)企穩(wěn)；平安代理人為36萬(wàn)人，環(huán)比下降3.74%，降幅環(huán)比收窄；國(guó)壽代理人環(huán)比僅下降0.15%?？傮w來(lái)看，各險(xiǎn)企人力清虛活動(dòng)已接近尾聲。

在代理人企穩(wěn)態(tài)勢(shì)鞏固的基礎(chǔ)上，代理人質(zhì)態(tài)持續(xù)優(yōu)化。伴隨著虛假人力與低產(chǎn)能人員的脫落，各險(xiǎn)企正在加快建設(shè)高效能隊(duì)伍。長(zhǎng)期以來(lái)，保險(xiǎn)代理人的角色是產(chǎn)品售賣(mài)者，依賴熟人業(yè)務(wù)，缺乏專(zhuān)業(yè)性和長(zhǎng)期性。粗放式的供給模式顯然已難以滿足當(dāng)下需求側(cè)的變化，“職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化、數(shù)字化”的供給側(cè)升級(jí)，無(wú)疑是壽險(xiǎn)行業(yè)二次增長(zhǎng)的關(guān)鍵。代理人隊(duì)伍發(fā)展模式正發(fā)生深度轉(zhuǎn)變，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)持續(xù)優(yōu)化，隊(duì)伍產(chǎn)能大幅提升。

2023年前三季度，國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)板塊月人均首年期交保費(fèi)同比提升28.6%；太保月均核心人力占比、績(jī)優(yōu)組織占比同比提升，核心人力月人均首年傭金收入、核心人力月人均稅前收入均同比大幅提升，個(gè)人壽險(xiǎn)客戶13個(gè)月保單繼續(xù)率為95.5%，同比提升7.5個(gè)百分點(diǎn)；平安壽險(xiǎn)人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)94.4%，高質(zhì)量代理人隊(duì)伍越來(lái)越成為險(xiǎn)企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

近年來(lái)，由于代理人渠道清虛提質(zhì)改革轉(zhuǎn)型，客戶資源豐富、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的銀保渠道獲得發(fā)展良機(jī)，各保險(xiǎn)公司正在加強(qiáng)其在銀保渠道的布局和發(fā)力，深化拓寬銀行合作，實(shí)現(xiàn)銀保渠道保費(fèi)快速提升。如平安壽險(xiǎn)打造與平安銀行的獨(dú)家代理模式，重點(diǎn)完善銀?；爱a(chǎn)品+”體系；中國(guó)太保實(shí)施“長(zhǎng)航行動(dòng)”，秉持價(jià)值銀保定位。

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2022年，保險(xiǎn)行業(yè)銀保渠道保費(fèi)收入為11990億元，同比增長(zhǎng)8.89%，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入占比自2018年起逐年提升，2022年該比重接近50%。具體 來(lái)看，2023年上半年，平安壽險(xiǎn)銀保渠道保費(fèi)同比增速超60%，新華和人保銀保新單占總新單超70%。截至三季度末，新華銀保渠道實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)440.14億元，同比增長(zhǎng)14.1%；其中，長(zhǎng)期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)119.09億元，同比增長(zhǎng)82.9%；太保實(shí)現(xiàn)銀保渠道規(guī)模保費(fèi)326.94億元，同比增長(zhǎng)31.1%，其中，新保期繳規(guī)模保費(fèi)82.84億元，同比大幅增長(zhǎng)289.5%，銀保渠道逐步成為新單保費(fèi)增長(zhǎng)的重要支撐。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，東莞證券研究所

2023年以來(lái)，在監(jiān)管引導(dǎo)降利差、控費(fèi)差的背景下，壽險(xiǎn)產(chǎn)品在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中魅力不減。

在降利差方面，隨著3.5%預(yù)定利率時(shí)代的終結(jié)，分紅險(xiǎn)或逐步成為壽險(xiǎn)的主打產(chǎn)品。在10年期國(guó)債收益率已跌破2.5%、銀行存款利率持續(xù)調(diào)降、股票基金權(quán)益市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、房地產(chǎn)與城投等相關(guān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，險(xiǎn)企投資端正面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)險(xiǎn)企將普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限從3.5%下調(diào)至3%，在2023年7月31日這天，3.5%預(yù)定利率時(shí)代正式終結(jié)。

從短期來(lái)看，預(yù)定利率下調(diào)刺激儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求提前釋放，利率正式下調(diào)后，消費(fèi)者獲得產(chǎn)品收益減少，保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)有所下降，險(xiǎn)企的保費(fèi)收入短期承壓，但這并不意味著儲(chǔ)蓄險(xiǎn)完全失去了吸引力。

從目前可選的保本產(chǎn)品與利率環(huán)境考慮，壽險(xiǎn)產(chǎn)品長(zhǎng)期需求趨勢(shì)不改。資管新規(guī)已正式實(shí)行兩年，穩(wěn)賺不賠的銀行理財(cái)產(chǎn)品已成為過(guò)去式，期間投資者難免擔(dān)憂凈值波動(dòng)，在居民存款快速增長(zhǎng)的大背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品提供的剛兌特性在市場(chǎng)上仍具有一定的稀缺性。

此外，2023年銀行存款利率已進(jìn)行三輪調(diào)降，3年期定期存款已跌破2%，5年期定期存款僅為2%，3%預(yù)定利率產(chǎn)品與之相比兼顧了保障性、收益性與長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄功能，具備明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著人口老齡化等社會(huì)問(wèn)題的加劇，作為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，保險(xiǎn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期需求趨勢(shì)不會(huì)改變。

從產(chǎn)品切換的角度考慮，分紅險(xiǎn)或逐步成為壽險(xiǎn)主打產(chǎn)品。預(yù)定利率下調(diào)后，保險(xiǎn)產(chǎn)品可分為傳統(tǒng)保險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)兩類(lèi)，傳統(tǒng)保險(xiǎn)是唯一一類(lèi)可以保本保息的產(chǎn)品，分紅險(xiǎn)正成為各險(xiǎn)企的主流儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品，如平安人壽推出了“盛世金越”分紅型終身壽險(xiǎn)，預(yù)定利率為2.5%。目前主流的分紅險(xiǎn)保底利率一般在2%-2.5%，雖然比增額終身壽險(xiǎn)的3%低，但是保單持有人可以保單紅利的形式至少享有險(xiǎn)企70%的可分配盈余，與險(xiǎn)企共同分享經(jīng)營(yíng)成果，若險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)與投資成果優(yōu)異，最終也有機(jī)會(huì)獲得高于3%的收益。分紅險(xiǎn)是一個(gè)進(jìn)可攻、退可守的險(xiǎn)種，兼顧了保險(xiǎn)保障功能與投資增值功能，有望成為壽險(xiǎn)的主打產(chǎn)品。

2022年，太保分紅型保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模僅次于傳統(tǒng)型保險(xiǎn)，在總保費(fèi)收入中的占比為38%，在壽險(xiǎn)前五大產(chǎn)品中，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入規(guī)模位居前二的產(chǎn)品均為分紅型產(chǎn)品。2023年上半年，人保的分紅型壽險(xiǎn)占比為45.5%，超過(guò)普通型壽險(xiǎn)，保費(fèi)收入前二位均為分紅型壽險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，在預(yù)定利率調(diào)降前，分紅險(xiǎn)本就在新華、國(guó)壽、太保等險(xiǎn)企中占據(jù)舉足輕重的地位。在產(chǎn)品切換后，各險(xiǎn)企主推的分紅險(xiǎn)有望代替增額終身壽險(xiǎn)，成為保費(fèi)增長(zhǎng)的主力擔(dān)當(dāng)，有望支撐壽險(xiǎn)收入增長(zhǎng)。對(duì)險(xiǎn)企自身而言，產(chǎn)品的切換有利于更好地應(yīng)對(duì)利率下行周期資產(chǎn)配置的壓力和投資收益波動(dòng)，對(duì)分散部分利差損風(fēng)險(xiǎn)也有積極意義。

除了下調(diào)預(yù)定利率進(jìn)行控制利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管窗口指導(dǎo)要求壓降萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率。自 2024年1月起，萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率不得超過(guò)4%，6月起不得超過(guò)3.8%。實(shí)際上，由于投資收益下降，無(wú)法支撐現(xiàn)有的結(jié)算利率，多數(shù)萬(wàn)能險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)算利率持續(xù)下行，Wind數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)能險(xiǎn)平均結(jié)算利率由2023年年初的3.85%降至2023年年末的3.31%。

此外，在316只公布了2023年12月結(jié)算利率的萬(wàn)能險(xiǎn)中，年化結(jié)算利率達(dá)到4%的僅有56只，占比不到18%。而2023年1月該占比為54%。與下調(diào)預(yù)定利率一樣，降低萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率可以促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)回歸“保險(xiǎn)姓保”的價(jià)值本源，引導(dǎo)行業(yè)更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品 的質(zhì)量，同時(shí)降低險(xiǎn)企的投資壓力，長(zhǎng)期利好保險(xiǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，3%以上的萬(wàn)能險(xiǎn)仍具備一定的吸引力。

在控費(fèi)差方面，銀保渠道是壽險(xiǎn)公司重要的業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道之一，其保費(fèi)收入占比接近 50%，但銀保渠道在高速增長(zhǎng)的同時(shí)也積累了不少風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，“報(bào)行合一”有望重塑銀保合作生態(tài)。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，每個(gè)銀行網(wǎng)點(diǎn)只能代理至多3家保險(xiǎn)公司產(chǎn)品，部分險(xiǎn)企通過(guò)抬高手續(xù)費(fèi)甚至是高額返還等不正當(dāng)手段爭(zhēng)取銀行的代銷(xiāo)名額，實(shí)際的費(fèi)用往往高于產(chǎn)品報(bào)備時(shí)的水平，部分中小型險(xiǎn)企在銀保渠道的費(fèi)用投入狂熱激進(jìn)，負(fù)債端成本不斷被抬升，無(wú)法與投資端收益相匹配，大大提高了費(fèi)差虧損風(fēng)險(xiǎn)。費(fèi)用高企不僅擾亂了市場(chǎng)秩序，也是虛假費(fèi)用、虛假投保、虛假退保等問(wèn)題的根源，更是滋生“代理黑產(chǎn)”的土壤，影響了行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

為了對(duì)“費(fèi)率戰(zhàn)”搶占市場(chǎng)的行為進(jìn)行約束，從2023年8月金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，到2023年10月發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，再次強(qiáng)調(diào)“報(bào)行合一”；再到2024年1月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，監(jiān)管文件正式出臺(tái)。監(jiān)管部門(mén)不斷細(xì)化關(guān)于“報(bào)行合一”的監(jiān)管細(xì)則，文件要求列明附加費(fèi)用率期限和嚴(yán)格規(guī)范傭金支付，險(xiǎn)企向銀行代理渠道支付的傭金不得超過(guò)列示的傭金率上限。

在2023年三季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會(huì)上，人身險(xiǎn)監(jiān)管工作相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“初步估算，銀保渠道的傭金費(fèi)率較之前平均水平下降了約30%左右?！蓖菩小皥?bào)行合一”將使得保險(xiǎn)公司的費(fèi)用結(jié)算更加規(guī)范，避免了不必要的成本浪費(fèi)，直接降低銷(xiāo)售費(fèi)用，提升險(xiǎn)企利潤(rùn)水平。但“報(bào)行合一”的實(shí)施意味著需要壓降虛高的中介渠道費(fèi)用，保險(xiǎn)公司無(wú)法通過(guò)“小賬”來(lái)激勵(lì)銷(xiāo)售人員，或?qū)⑹沟娩N(xiāo)售人員的積極性下降，甚至導(dǎo)致部分營(yíng)銷(xiāo)人員流失，再疊加產(chǎn)品性價(jià)比降低，保險(xiǎn)業(yè)或?qū)⒚媾R短期陣痛。

從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，“報(bào)行合一”有利于在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下重塑更加規(guī)范的銀保合作生態(tài)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加凸顯?！皥?bào)行合一”實(shí)施后，保險(xiǎn)公司無(wú)法再依賴“貼補(bǔ)手續(xù)費(fèi)”等高返費(fèi)策略來(lái)吸引消費(fèi)者，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)將切換到產(chǎn)品本身和服務(wù)質(zhì)量上，倒逼險(xiǎn)企開(kāi)發(fā)更具差異化的產(chǎn)品，以及探索銷(xiāo)售渠道的多元化。一些規(guī)模較小、短視激進(jìn)、沒(méi)有核心能力的保險(xiǎn)公司的生存空間將率先被壓縮，甚至可能面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。而大型險(xiǎn)企日常對(duì)成本管控嚴(yán)格，具有規(guī)模效應(yīng)、品牌影響力與完善的銷(xiāo)售渠道，議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，“報(bào)行合一”可能會(huì)為其帶來(lái)更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

截至2023年三季度末，上市險(xiǎn)企的投資規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中，國(guó)壽、平安、太保、新華投資資產(chǎn)規(guī)模為5.52萬(wàn)億元、4.64萬(wàn)億元、2.17萬(wàn)億元、1.31萬(wàn)億元，同比增速分別為12.11%、8.16%、10.69%、13.1%。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換疊加資本市場(chǎng)波動(dòng)，險(xiǎn)企凈利潤(rùn)承壓。2023年第三季度，國(guó)內(nèi)債券利率低位波動(dòng)，中樞進(jìn)一步下行，固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置壓力持續(xù)；股票市場(chǎng)延續(xù)低位震蕩，公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益品種收益壓力進(jìn)一步加大。上市險(xiǎn)企的凈投資收益承壓，平安、國(guó)壽、太保凈投資收益率分別為4%、3.81%、3%，總投資收益率分別為3.7%、2.81%、2.4%，實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則疊加資本市場(chǎng)波動(dòng)較大的影響，使得部分金融資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)于當(dāng)期體現(xiàn)在公允價(jià)值變動(dòng)損益中，各險(xiǎn)企凈利潤(rùn)的波動(dòng)性加大。

以上市險(xiǎn)企為例，2023年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速為：平安（-5.6%）、人保（-15.3%）、 新華（-15.5%）、太保（-24.4%）、國(guó)壽（-47.8%），第三季度單季歸母凈利潤(rùn)同比增速為：新華（-120.7%）、國(guó)壽（-99.1%）、人保（-89.6%）、太保（-54.3%）、平安（-19.6%）。

證監(jiān)會(huì)表示，中長(zhǎng)期資金不足仍是制約資本市場(chǎng)健康發(fā)展的突出問(wèn)題，目前，中長(zhǎng)期資金持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)普遍超過(guò)20%的水平。而作為資本市場(chǎng)長(zhǎng)周期資金的重要組成部分，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例相對(duì)較低。

根據(jù)金融監(jiān)管總局公布的信息，截至2023年9月末，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為27.18萬(wàn)億元；其中，銀行存款、債券、股票和證券投資基金投資占比分別為10.11%、43.98%、12.82%，與“險(xiǎn)企配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)最高可占上季末總資產(chǎn)的45%”的監(jiān)管上限相比，險(xiǎn)資未來(lái)提升入市規(guī)模和比重仍有較大空間。

監(jiān)管部門(mén)接續(xù)出臺(tái)政策給予險(xiǎn)資入市更大空間，險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置有望提升，投資端彈性增強(qiáng)。自2023年7月中央政治局提出“活躍資本市場(chǎng)”以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)為增量險(xiǎn)資入市打開(kāi)空間，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是降低風(fēng)險(xiǎn)因子。9月10日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《國(guó)家金融監(jiān)管總局關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，其核心內(nèi)容是對(duì)于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.35調(diào)整為0.3；投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.45調(diào)整為0.4。對(duì)于投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.6調(diào)整為0.5。風(fēng)險(xiǎn)因子是保險(xiǎn)公司投資和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的資本占用，風(fēng)險(xiǎn)因子越低，險(xiǎn)企的資本使用效率越高。降低投資特定標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)因子，將推動(dòng)保險(xiǎn)公司加大權(quán)益相關(guān)資產(chǎn)的配置，為增量險(xiǎn)資入市進(jìn)一步打開(kāi)空間，險(xiǎn)資長(zhǎng)線投資比例也有望提升。

二是加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核，鼓勵(lì)險(xiǎn)資長(zhǎng)期價(jià)值投資。當(dāng)前，險(xiǎn)企普遍實(shí)施一年為周期的投資收益考核，“短周期”的考核與險(xiǎn)資“長(zhǎng)周期、穩(wěn)定性高”的特點(diǎn)并不適配。一方面，由于股票、基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)性較大，險(xiǎn)企面臨較大的考核壓力，權(quán)益投資配置的積極性較低；另一方面，容易導(dǎo)致部分險(xiǎn)企過(guò)分關(guān)注短期收益，并產(chǎn)生頻繁交易、追漲殺跌等短期行為，無(wú)法充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金的優(yōu)勢(shì)，不利于保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

10月30日，財(cái)政部發(fā)布通知稱將《商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》中經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標(biāo)為“3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”，當(dāng)年度指標(biāo)為“當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。給予險(xiǎn)資更寬松的“長(zhǎng)周期考核”，有利于險(xiǎn)資堅(jiān)守長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資的投資風(fēng)格與理念，提高其配置股票、基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的積極性與穩(wěn)定性，同時(shí)對(duì)優(yōu)化保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展也具有積極意義。

三是險(xiǎn)企共同設(shè)立私募基金投資權(quán)益市場(chǎng)。11月29日，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)同步公告擬各出資250億元共同發(fā)起設(shè)立私募證券投資基金有限公司。中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)聯(lián)合設(shè)立私募基金將使用長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法計(jì)量，預(yù)計(jì)更多計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）中，將有望降低權(quán)益投資波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不直接影響上市公司凈利潤(rùn)。

除此之外，通過(guò)共同設(shè)立基金形式長(zhǎng)期投資于優(yōu)質(zhì)上市公司，可以發(fā)揮雙方投資優(yōu)勢(shì)，是進(jìn)一步提升資產(chǎn)負(fù)債管理、優(yōu)化投資方式的一種創(chuàng)新和嘗試。同時(shí)，這也有利于發(fā)揮好保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，拓展保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)的廣度、深度，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)、共同發(fā)展。

隨著活躍資本市場(chǎng)一攬子舉措的落地實(shí)施，險(xiǎn)資入市后投資收益有望增厚凈利潤(rùn)。隨著長(zhǎng)期險(xiǎn)資逐步入市，投資組合的整體波動(dòng)性將增加，疊加會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換，凈利潤(rùn)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的變動(dòng)更為敏感，險(xiǎn)企投資端彈性將變得更大，同時(shí)對(duì)險(xiǎn)企市場(chǎng)判斷能力與長(zhǎng)期投資管理能力提出更高的要求。2024年，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)著力增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，通過(guò)進(jìn)一步優(yōu)化融券機(jī)制、完善發(fā)行定價(jià)、量化交易等規(guī)則保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，活躍資本市場(chǎng)。若權(quán)益市場(chǎng)回暖，險(xiǎn)企能夠有效地管理股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)并把握投資機(jī)會(huì)，投資收益的增加將顯著提升凈利潤(rùn)。

監(jiān)管層再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推開(kāi)。繼2022年11月，證監(jiān)會(huì)首次公開(kāi)提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”后，2024年1月，證監(jiān)會(huì)再提“加快建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”“大力提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，構(gòu)建中國(guó)特色上市公司估值體系”。國(guó)務(wù)院將對(duì)中央企業(yè)全面實(shí)施“一企一策”考核，全面推開(kāi)上市公司市值管理考核，研究從信息披露等角度加大對(duì)低估值上市公司的約束。央國(guó)企在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，這些企業(yè)通常具有較強(qiáng)的市場(chǎng)控制力、品牌影響力以及在關(guān)鍵行業(yè)的戰(zhàn)略地位，同時(shí)其盈利規(guī)模非常可觀。

1月24日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行發(fā)布會(huì)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理局負(fù)責(zé)人表示，將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。

然而在資本市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)認(rèn)知差異、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，其股價(jià)并沒(méi)有充分反映內(nèi)在價(jià)值。此次提起的“市值考核”概念正是為了夯實(shí)“中特估”的內(nèi)在基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)更加重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)，傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，更好地回報(bào)投資者。

將市值管理納入央企考核正式落地后，“中特估”行情有望增厚險(xiǎn)企投資收益。就險(xiǎn)企投資端來(lái)看，其資產(chǎn)配置風(fēng)格為高股息的藍(lán)籌股，重點(diǎn)配置的行業(yè)以非銀金融、銀行和房地產(chǎn)為主，根據(jù)2023年三季度披露的數(shù)據(jù)，險(xiǎn)資持有這三個(gè)行業(yè)的比例約為85%，“中特估”相關(guān)標(biāo)的含量高，因此，“中特估”行情的演繹有望增厚險(xiǎn)企的投資收益，助力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

從估值來(lái)看，截至1月30日，各上市險(xiǎn)企PEV已回落至近幾年歷史底部區(qū)間，對(duì)下調(diào)預(yù)定利率、“報(bào)行合一”、資本市場(chǎng)波動(dòng)等擔(dān)憂或已體現(xiàn)在股價(jià)中，安全邊際水平較高，“中特估”受益板塊配置價(jià)值凸顯。

如果市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，將大大改變央企管理層不重視資本市場(chǎng)表現(xiàn)的局面，進(jìn)而大大改善市場(chǎng)活躍度。市值管理的手段一般有公開(kāi)市場(chǎng)增持和減持、定向發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行、分立分拆、盈余管理、利好/利空信息管理、公司回購(gòu)/公開(kāi)增發(fā)、杠桿比率調(diào)整等，這些手段將有效刺激市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，而且有效的市值管理還可能有利于險(xiǎn)企基本面的改善。做大市值同樣需要關(guān)注公司凈利潤(rùn)和長(zhǎng)期質(zhì)地的提升。

近年來(lái)，壽險(xiǎn)代理人渠道轉(zhuǎn)型、新單保費(fèi)下滑、資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致投資收益下滑等多種因素影響下，保險(xiǎn)板塊大幅下跌。進(jìn)入2024年，申萬(wàn)保險(xiǎn)II指數(shù)再次跌到最低814.13點(diǎn)，目前反彈至898.17點(diǎn)，估值仍處于相對(duì)低位。

復(fù)盤(pán)行情可知，2023年，申萬(wàn)保險(xiǎn)指數(shù)下跌13.33%，跑輸滬深300指數(shù)1.95個(gè)百分點(diǎn)。具體到個(gè)股，新華保險(xiǎn)表現(xiàn)較優(yōu)，2023年全年上漲3.49%，中國(guó)太保、中國(guó)人保、中國(guó)平安、中國(guó)人壽則分別下跌3.02%、7.28%、14.26%和23.63%。

從基本面來(lái)看，雖然行業(yè)還在探索新的增長(zhǎng)模式和方向，但保險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型已到尾聲，多項(xiàng)指標(biāo)回暖，原保費(fèi)收入累計(jì)增速不但轉(zhuǎn)正，且2023年11月已經(jīng)反彈至接近10%，說(shuō)明保險(xiǎn)行業(yè)可能正在走出低谷。同時(shí)鑒于幾乎所有成分股都將受益于市值管理的預(yù)期，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)板塊2024年表現(xiàn)大概率將超越大盤(pán)。

展望2024年，在降利差、控費(fèi)差的監(jiān)管大方向下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將會(huì)對(duì)新單保費(fèi)增長(zhǎng)形成一定約束，再考慮到2023年下半年產(chǎn)品切換需求釋放的高基數(shù)下，預(yù)計(jì)2024年新單保費(fèi)增速將有所放緩。從長(zhǎng)期來(lái)看，供給端改革已接近尾聲，代理人企穩(wěn)態(tài)勢(shì)鞏固，高質(zhì)量代理人隊(duì)伍越來(lái)越成為險(xiǎn)企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；在需求端，從目前可選的保本產(chǎn)品與利率環(huán)境考慮，3%的增額終身壽險(xiǎn)魅力不減，進(jìn)可攻退可守的分紅險(xiǎn)或逐步成為壽險(xiǎn)主打產(chǎn)品。