投資端改革改善資本市場生態(tài)

文頤

2024年2月19日，安徽省阜陽市，市民手機(jī)上顯示的股指收盤點(diǎn)數(shù)。A股龍年第一個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)開門紅，滬指收復(fù)2900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

2023年8月18日，證監(jiān)會(huì)推出一攬子政策，從資產(chǎn)端、投資端、融資端、交易端和券商端全方位活躍資本市場、提振投資者信心。以注冊制為主線的資本市場改革不斷深化，突出對資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，但投資功能發(fā)揮尚有空間，沒有良好的投資功能，投資者的參與意愿必然降低，使得支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的持續(xù)性受到影響。下一步改革方向預(yù)計(jì)將集中在投資端，突出以投資者為本的理念，提升投資者獲得感。

目前，中國基金凈值權(quán)益類資產(chǎn)的占比在10%左右，與美國投資公司將近50%的占比相比，仍有較大的提升空間，預(yù)計(jì)隨著投資端改革的推進(jìn)，將逐步增加權(quán)益類基金產(chǎn)品的發(fā)行并提升占比。近年來，國內(nèi)ETF迎來快速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)容，截至2023年年底，ETF類基金份額凈值達(dá)到2.02萬億元，規(guī)模是2019年年底的4倍，但目前ETF產(chǎn)品占公募基金份額的比重僅為7.62%。

隨著資本市場對外開放步伐進(jìn)一步加快，價(jià)值投資理念不斷深化，同時(shí)市場有效性下降，預(yù)計(jì)國內(nèi)ETF類產(chǎn)品開發(fā)將繼續(xù)加速。資本市場改革深化推動(dòng)中長期資金入市，將繼續(xù)提高資本市場的機(jī)構(gòu)投資者占比，帶來更多機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的需求，推動(dòng)證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，服務(wù)客戶綜合服務(wù)需求。

為活躍資本市場，提振投資者信心，證監(jiān)會(huì)于2023年8月27日提出要充分考慮當(dāng)前市場形勢，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，對市場IPO、再融資、融資條件、融資間隔期、融資資金投向等方面進(jìn)行了約束。階段性收緊IPO節(jié)奏，同時(shí)加大對IPO的審核和監(jiān)管，更加重視IPO質(zhì)量，注重資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

2023年，中國股權(quán)融資規(guī)模同比大幅下滑，全年募集資金1.13萬億元，同比下滑32.8%；其中，IPO融資規(guī)模為3565.39億元，同比下滑39.25%。IPO占股權(quán)融資比例為31.43%，在連續(xù)4年占比提升后，2023年占比同比降低 3.33個(gè)百分點(diǎn)。

由于中國全面注冊制改革時(shí)間較短，一二級市場自身動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)能力仍存在短板，在2023年二級市場交投活躍度下降、股基交易量萎縮的背景下，一級市場發(fā)行節(jié)奏的放緩有利于資本市場維持投資端與融資端的動(dòng)態(tài)平衡，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場制度改革及優(yōu)化。同時(shí)引導(dǎo)資源流向符合國家戰(zhàn)略、具有核心競爭力的高科技產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2023年，創(chuàng)業(yè)板及北交所成為市場主要項(xiàng)目承接板塊，創(chuàng)業(yè)板、北交所、上證主板、深證主板、科創(chuàng)板分別審核通過100家、64家、52家、33家、30家，創(chuàng)業(yè)板和北交所合計(jì)占比達(dá)到58.78%，多層次資本市場結(jié)構(gòu)更加均衡。

從IPO 審核情況來看，2023 年全年A股審核通過率為86.38%，實(shí)際過會(huì)率為49.82%，相差接近一倍。其中科創(chuàng)板的過會(huì)率較低，名義與實(shí)際分別為73.17%、34.09%。名義與實(shí)際主要的差距在于企業(yè)終止（撤回）數(shù)較大，全市場全年IPO撤回237家，與通過審核企業(yè)數(shù)基本一致。各家券商儲(chǔ)備項(xiàng)目同步受到影響，2023年市場IPO排隊(duì)的企業(yè)數(shù)量為695家，同比減少21.3%，其中，科創(chuàng)板減少29.5%，幅度最大，僅北交所為唯一正增長板塊。

截至2023年年末，美國上市企業(yè)數(shù)量為5637家，總市值 達(dá)到63.93萬億美元，同期中國上市公司數(shù)量為5346家，市場規(guī)模為77.76萬億元，位居世界第二。從退市數(shù)量來看，2023年，中國退市企業(yè)數(shù)量僅為45 家，遠(yuǎn)低于同期美股市場退市數(shù)量410家。從供給端來看，目前，中國已審核通過未發(fā)行企業(yè)數(shù)量217家，在無增量資金入市及退市制度尚待完善的背景下，預(yù)計(jì)一級市場短期內(nèi)仍將承壓。

受市場股權(quán)融資途徑限制及中國降息預(yù)期的影響，2023年債權(quán)融資規(guī)模同比增速扭虧為正，2023年全年證券公司承銷規(guī)模為13.54億元，發(fā)行數(shù)量為1.15萬只，發(fā)行規(guī)模同比增長22.07%，增速較2022年提升28.36個(gè)百分點(diǎn)。

投行收入顯著下滑，頭部券商影響更大。2023年一級股權(quán)市場表現(xiàn)較差，行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入顯著降低。上半年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入合計(jì) 282.42億元，同比下降5.57%，前三季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入352.43億元，同比下降18.34%。

43家券商中僅12家實(shí)現(xiàn)正增長，其中，中銀證券受低基數(shù)影響增速最快，增長119.02%，其次為東北證券、財(cái)通證券和西部證券，投行業(yè)務(wù)收入增速在40%以上。除中銀證券外，投行業(yè)務(wù)收入正增長的均為區(qū)域型券商，投行業(yè)務(wù)收入前十位的上市券商僅東吳證券及中泰證券實(shí)現(xiàn)正增長，頭部中信證券、中信建投、 海通證券分別下滑16.15%、14.75%、19.86%。

注冊制下企業(yè)上市渠道更加暢通，一二級市場聯(lián)系更加密切，一級市場投資者及跟投券商退出難度降低，投行資本化成為重要的轉(zhuǎn)型方向，研究及定價(jià)對投行業(yè)務(wù)的影響顯著提升，價(jià)值發(fā)現(xiàn)、定價(jià)能力成為券商的核心競爭力。證券公司通過深入產(chǎn)業(yè)鏈提升重點(diǎn)行業(yè)研究能力，加大“投行+投資+投研”的三投聯(lián)動(dòng)，為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期服務(wù)。

受階段性收緊影響，證券公司股權(quán)融資業(yè)務(wù)集中度有所減少，其中IPO 影響相對較大。2023年股權(quán)承銷規(guī)模CR5為60.81%，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)；IPO承銷規(guī)模前五大證券公司市場份額為56.08%，同比下降5.04個(gè)百分點(diǎn)。大型券商積極發(fā)力搶占市場份額，股權(quán)融資CR10為75.72%，同比增加1.78個(gè)百分點(diǎn)；IPO前十大市場份額為73.81%，降幅為1.99個(gè)百分點(diǎn)，小于前五大市場份額降幅，第6-10位券商市場份額提升3.05個(gè)百分點(diǎn)。

從項(xiàng)目儲(chǔ)備來看，2023年項(xiàng)目儲(chǔ)備數(shù)量前五大、前十大券商占比分別為41.01%、62.88%，同比均實(shí)現(xiàn)正增長。頭部券商由于在產(chǎn)業(yè)覆蓋領(lǐng)域、項(xiàng)目儲(chǔ)備數(shù)量及綜合服務(wù)能力上具備優(yōu)勢，隨著投融資端產(chǎn)生新的平衡，將進(jìn)一步瓜分市場份額，導(dǎo)致行業(yè)集中度繼續(xù)增強(qiáng)。

繼2023年中交易商協(xié)會(huì)鼓勵(lì)主承銷商為所承銷債券開展做市后，頭部券商在交易所也開始積極探索承銷+做市模式，央行三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“建立做市商與公 開市場業(yè)務(wù)一級交易商聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推動(dòng)債券承銷做市一體化，增強(qiáng)一二級市場聯(lián)動(dòng)，提升債券定價(jià)的有效性和傳導(dǎo)功能”。一級二級市場的聯(lián)動(dòng)有利于提升一級市場的定價(jià)精準(zhǔn)度，降低流動(dòng)性溢價(jià)及發(fā)行人發(fā)行成本，同時(shí)在二級市場上做市引導(dǎo)投資者投資相關(guān)債券，將對發(fā)行人的服務(wù)鏈條延伸，從而更好發(fā)揮債券市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

短期內(nèi)受投資端影響，投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但從政策導(dǎo)向來看，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是券商的天職與使命，隨著投資端的改善及相關(guān)制度的完善，投行業(yè)務(wù)有望繼續(xù)得到政策支持，成為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中成長性最強(qiáng)的業(yè)務(wù)板塊。同時(shí)在中國科技戰(zhàn)略的背景下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所上市企業(yè)數(shù)量有望快速增長。

從長期視角來看，中國全面注冊制下的相關(guān)制度仍有改善空間，信息披露、退市等基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍在不斷完善，相關(guān)基礎(chǔ)性制度的完善與優(yōu)化將導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力量從“看的見的手”全面轉(zhuǎn)向“看不見的手”，從而能自發(fā)的形成投融資的動(dòng)態(tài)平衡。

此前資本市場改革側(cè)重在融資端，全面注冊制改革已經(jīng)落地，往后看，改革重點(diǎn)向投資端轉(zhuǎn)移，提升投資者獲得感，同時(shí)在減費(fèi)讓利的背景下，財(cái)富管理業(yè)務(wù)回歸服務(wù)客戶資產(chǎn)保值增值本源，提供基于客戶需求的金融服務(wù)方案，改善投資端制度，推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)和大資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)招行發(fā)布的《2023中國私人財(cái)富報(bào)告》，2022年中國個(gè)人可投資規(guī)模達(dá)278萬億元，2020-2022年疫情期間年復(fù)合增長率達(dá)7.4%，居民可投資財(cái)富具備韌性，從分項(xiàng)來看，資本市場產(chǎn)品占比較低，現(xiàn)金存款吸引力顯著減弱，從2008年占比61.80%降低至2022年 43.67%。銀行理財(cái)、境外投資、房地產(chǎn)是近14年來居民財(cái)富的主要配置方向，占比分別增長7.51、4.98、4.08個(gè)百分點(diǎn)。居民對于資本市場的信心一直偏弱，可投資資產(chǎn)配置從2008 年的9.19%提升至2022年的10.62%，僅增長1.43個(gè)百分點(diǎn)。資本市場潛力尚未被充分挖掘，資本市場在服務(wù)居民財(cái)富管理上大有可為。

2022年，可投資資產(chǎn)在1000萬元人民幣以上的中國高凈值人群數(shù)量達(dá)316萬人，同比增長9.8%，合計(jì)持有資產(chǎn)101萬億元，同比增長9.7%。2008年至今，高凈值客戶人均可投 資資產(chǎn)規(guī)?？傮w處于增長態(tài)勢，2020-2022疫情年間略有下滑，年化CAGR下降0.4%，降幅較低。

從收益率角度來看，隨著中國無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行及A股股息率于2022年首次超過余額寶及理財(cái)產(chǎn)品年化收益率，資本市場吸引力有望提升。從中國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，銀行存款由于其剛兌屬性存在，規(guī)模在金融產(chǎn)品中較大，銀行理財(cái)受渠道優(yōu)勢影響，規(guī)模位居第二。近年來，隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，保本剛兌類產(chǎn)品收益率下行，銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)變，公募基金、私募基金等高收益率產(chǎn)品在替代效應(yīng)下大幅增長。

2023年，二級市場寬幅震蕩，市場活躍度較低，日均成交額及日均換手率分別為 5882.64億元、2.14%，較2022年下降14.7%，0.4個(gè)百分點(diǎn)。證券行業(yè)上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為523.03億元，同比降低10.3%，上市券商2023年前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入768.76 億元，同比減少12.48%。細(xì)分業(yè)務(wù)來看，代理買賣證券業(yè)務(wù)及代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比下滑，分別下滑至69.35%、11.78%，席位租賃下降幅度小于業(yè)務(wù)整體，占比提升至 18.87%。

與此同時(shí)，代銷業(yè)務(wù)集中度持續(xù)增長。代買及席位租賃市場格局較為穩(wěn)定，代銷業(yè)務(wù)為各家券商主要的差異化競爭方式，市場行情較差的情況下馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇，代銷排名前十大券商均為綜合型大券商。2023年中，代理買賣證券業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為36.11%、59.93%。席位租賃業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為32.56%、56.69%。金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)CR5、CR10分別為48.09%、69.76%，代銷業(yè)務(wù)整體集中度相對較高。

2023年上半年，市場平均凈傭金率為萬分之2.1，按照8月規(guī)費(fèi)計(jì)算的毛傭金率為萬分之2.64，下半年部分券商推出小于萬一的交易傭金率，費(fèi)率的持續(xù)下滑，只能通過存量競爭擴(kuò)大規(guī)模來提升業(yè)務(wù)收入。隨著公募證券交易管理辦法的實(shí)施及公募費(fèi)率改革的規(guī)劃推進(jìn)，分倉傭金、尾隨傭金、申贖費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)均將調(diào)降，對券商的席位租賃及代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

截至2023年3月，市場60家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)中56家展業(yè)買方投顧，服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模1464億元，占公募基金比例（剔除ETF聯(lián)結(jié)基金及FOF基金）為0.56%，客戶總數(shù)為524萬戶，服務(wù)規(guī)模、公募占比及客戶數(shù)均較年初逆勢增長，但目前對公募基金的滲透率以及對證券公司業(yè)績的貢獻(xiàn)仍然較低，隨著投資端改革的推進(jìn)，作為服務(wù)客戶的重要手段，買方投顧業(yè)務(wù)大有可為，未來有望迎來快速發(fā)展。

2023年，公募基金發(fā)行規(guī)模及數(shù)量進(jìn)一步下滑，全年發(fā)行數(shù)量為1270只，同比降低10.69%，發(fā)行份額為1.15萬億份，同比降低21.90%。股票型基金發(fā)行0.14萬億份，同比降低9.95%；債券型基金發(fā)行0.82萬億份，同比降低16.79%；混合型基金影響較大，全年發(fā)行0.15萬億份，同比降低44.18%。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低，2022年中以來，債券型基金發(fā)行份額占比顯著提升，截至2023年年末，發(fā)行份額達(dá)83.39%，股票型及混合型均在10%以下。從存續(xù)產(chǎn)品來看，市場存量基金產(chǎn)品凈值提升，截至2023年年末，公募基金資產(chǎn)凈值為27.55 萬億元，同比增長7.01%，增速提升5.84個(gè)百分點(diǎn)。

資管業(yè)務(wù)收入增長，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。2023年上半年，43家券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入273.93億元，同比增長1.43%，其中基金管理業(yè)務(wù)凈收入161.67億元，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長12.92%，券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)下降，實(shí)現(xiàn)凈收入112.26億元，同比降低11.52%。行業(yè)競爭更加激烈，從收入前十大券商來看，華泰證券、國泰君安、中金公司、中泰證券、及財(cái)通證券實(shí)現(xiàn)正增長，分別為22.5%、255.87%、1.5%、211.59%、4.80%。其中，國泰君安及中泰證券實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長主要是由于華安基金及萬家基金并表。從增速前十來看，增速較快的多為中小券商。

公募子牌照加速申請，投資端改革助力發(fā)展。證券公司積極推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，申請公募業(yè)務(wù)牌照，控股參股基金公司來發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2023 年，公募子公司牌照申請加速，年內(nèi)證監(jiān)會(huì)新核準(zhǔn)成立5家券商子公司，新核準(zhǔn)批復(fù)2家公募牌照，截至2023年年末，已獲批公募牌照的券商子公司數(shù)達(dá)11家。同時(shí)，證券公司積極控參基金公司，補(bǔ)足公募業(yè)務(wù)短板，在業(yè)務(wù)及資源渠道上形成互補(bǔ)，推動(dòng)大財(cái)富管理布局，年內(nèi)中泰證券、國泰君安通過增資增加對萬家基金及華安基金的持股比例。

截至2023年中，43家上市券商中有35家通過控股或參股基金公司開展公募業(yè)務(wù)，有 11家券商同時(shí)控參2家基金公司。公募業(yè)務(wù)占收入比前三的第一創(chuàng)業(yè)、廣發(fā)證券、興業(yè)證券均同時(shí)參控2家基金公司。投資端改革引導(dǎo)中長期資金入市，目前，公募業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中最大的組成部分，未來隨著投資端的方案落地，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望充分受益。

2023年，上市券商股權(quán)融資總額為58.68億元，較2022年同期回落近93%，總計(jì)發(fā)行 12305.5億元債券，同比增長35.74%，股權(quán)融資節(jié)奏放緩后，債券融資成本補(bǔ)充資金的重要途徑。

截至2023年三季度末，上市券商資產(chǎn)總計(jì) 11.58萬億元，同比增長3.09%，受市場波動(dòng)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩影響，上市券商資產(chǎn)規(guī)模增速進(jìn)一步放緩。2019-2023年三季度，金融投資類資產(chǎn)增速最快，金融投資類資產(chǎn)由9263.3億元增至16362.85億元，年化CAGR達(dá)16.38%， 占比達(dá)14.13%，客戶保證金CAGR為10.55%，信用類資產(chǎn)CAGR為3.93%。上市券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)金融投資類資產(chǎn)占比上升、信用類資產(chǎn)占比下降的趨勢，同時(shí)投資業(yè)務(wù)從權(quán)益類向固收、票據(jù)、外匯、衍生品等多種類別多元化擴(kuò)展。

2023年前三季度，上市券商平均ROE為 3.85%，權(quán)益乘數(shù)為4.11，其中，前5名ROE平均為6.1%，權(quán)益乘數(shù)為5.52。與海外投行對比，以高盛為例，目前，證券公司ROA水平高于海外投行，但ROE水平低，主要是由于權(quán)益乘數(shù)相對較低，海外投行資本類投資是公司收入的重要構(gòu)成，客需業(yè)務(wù)推動(dòng)權(quán)益乘數(shù)升高，近年來權(quán)益乘數(shù)在10倍左右。隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，權(quán)益非方向性已成為行業(yè)共識，場外衍生品等占表型業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進(jìn)一步刺激擴(kuò)表業(yè)務(wù)的發(fā)展，催生了證券公司資本補(bǔ)充需求，部分證券公司風(fēng)控指標(biāo)逼近監(jiān)管線。

2023年11月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，體現(xiàn)扶優(yōu)限劣導(dǎo)向，為優(yōu)質(zhì)券商提供更多的資本空間。一是通過對資管、REITS、做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，引導(dǎo)券商從投資、融資及交易端進(jìn)行發(fā)力。二是通過分類評級調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備及表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模折算系數(shù)，提升資本的運(yùn)用效率。三是細(xì)化監(jiān)管指標(biāo)，通過對股指期貨、其他衍生品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備及穩(wěn)定資本金需求細(xì)化分類，強(qiáng)化監(jiān)管力度。有利于降低證券公司流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率壓力，為證券公司做市業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。受益于分類監(jiān)管理念的落實(shí)，頭部證券公司在風(fēng)控指標(biāo)改革中更為受益，有望提升資本使用效率。

從頭部券商目前的風(fēng)控指標(biāo)來看，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率壓力不大，部分資本杠桿率和流動(dòng)性覆蓋率有一定壓力， 而凈穩(wěn)定資金率距離監(jiān)管預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)較近。對連續(xù)三年A類AA級以上（含）、連續(xù)三年A類券商進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)及表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)下調(diào)，從資產(chǎn)端降低了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的占用，同時(shí)降低表外業(yè)務(wù)對資產(chǎn)負(fù)債表的占用，從而有利于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升杠桿水平，進(jìn)而推升優(yōu)質(zhì)券商ROE。

2023年前三季度，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入1028.05 億元，同比增長 69.82%，同比增速較2022年度大幅升高并轉(zhuǎn)正，成為帶動(dòng)業(yè)績的主要來源，多數(shù)上市券商投資收益均回升。但同時(shí)受投資品種、配置策略和業(yè)務(wù)發(fā)展模式的不同影響，上市券商投資業(yè)績分化加大。

頭部券商增長較穩(wěn)健，收入回升幅度有所分化，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬宏源、中國銀河、招商證券，分別實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入157.8億元、69.76億元、69.99億元、58.3億元、47.18億元，同比分別增長27.18%、-2.20%、33.17%、19.73%、3.34%。此外有部分中小券商實(shí)現(xiàn)投資收入的扭虧為盈，帶動(dòng)業(yè)績回升。

客需推動(dòng)跨境衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)容，衍生品業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張后有所降溫。近年來，場外衍生品快速擴(kuò)容，場外衍生品作為滿足私募基金以及商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者提升投資收益需求的重要工具，規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年7月，場外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)到2.31萬億元，是2020年1月規(guī)模的近4倍。

但同時(shí)衍生品交易相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，暴露出一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，前期監(jiān)管關(guān)于雪球產(chǎn)品的窗口指導(dǎo)等短期內(nèi)可能使得場外衍生品交易規(guī)模有所下滑。2023年11月17日，證監(jiān)會(huì)就《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》二次征求市場意見，加強(qiáng)跨市場監(jiān)測監(jiān)控，促進(jìn)衍生品市場規(guī)范健康發(fā)展，支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，打擊違法違規(guī)和規(guī)避監(jiān)管行為，維護(hù)市場穩(wěn)定。

隨著中國金融實(shí)力的不斷增強(qiáng)，對風(fēng)險(xiǎn)管理的需求將進(jìn)一步提升，推動(dòng)衍生品市場的發(fā)展，同時(shí)目前場外期權(quán)一級交易商僅為8家，且均為頭部券商，一級交易商可與客戶直接開展場內(nèi)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)對沖操作，面臨更多的交易對手。從上市券商的應(yīng)付款項(xiàng)（主要構(gòu)成為衍生品業(yè)務(wù)的客戶保證金）規(guī)模來看，一級交易商應(yīng)付款項(xiàng)規(guī)模與其他券商不在同一量級，中信證券、國泰君安、中金公司、華泰證券2023年年末規(guī)模達(dá)到1000億元以上，負(fù)債占比達(dá)到15%以上。

隨著中國資本市場雙向開放的不斷深化，境內(nèi)外客戶的跨境資產(chǎn)配置及風(fēng)險(xiǎn)管理需求日益上升，跨境業(yè)務(wù)“升級”成為券商重要的業(yè)務(wù)板塊。其中，券商跨境衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展持 續(xù)提速。截至2023年7月末，券商開展的跨境業(yè)務(wù)存量規(guī)模為9026.79億元；其中，跨境衍生品存量規(guī)模達(dá)到7542.68億元，占比高達(dá)78.64%。

目前具有試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)資格的券商僅有10家，分別為申萬宏源、 廣發(fā)證券、中信建投、華泰證券、中國銀河、國泰君安、招商證券、海通證券、中金公司、中信證券。頭部券商（尤其是一級交易商）著力建設(shè)母子協(xié)同體系、強(qiáng)調(diào)一體化經(jīng)營與管理，利用衍生品交易打造機(jī)構(gòu) 客戶流量入口和服務(wù)平臺(tái)，境內(nèi)外共同聯(lián)動(dòng)擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。

隨著中國境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通不斷深化、滬深港通標(biāo)的不斷擴(kuò)容，更多券商有望在國際市場上迎來廣闊發(fā)展空間。在發(fā)展跨境衍生品業(yè)務(wù)上，券商需進(jìn)一步擴(kuò)大凈資本規(guī)模，提高資本充足率，增強(qiáng)資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，券商應(yīng)完善跨境業(yè)務(wù)信息技術(shù)系統(tǒng)與合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，使之與券商跨境業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配，切實(shí)防范跨境衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著投資端改革措施的逐步落地，將推動(dòng)資本市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，引導(dǎo)中長期資金入市，機(jī)構(gòu)客戶占比將繼續(xù)提高，為證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)帶來更多發(fā)展機(jī)遇。從目前來看，頭部券商機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，人才優(yōu)勢和儲(chǔ)備較高，在資本實(shí)力、風(fēng)控體系等方面具有一定優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)頭部化的特征，但同時(shí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中的場外衍生品、研究、做市等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的競爭尚不充分，未來有望成為差異化的可能。