管理層薪酬激勵、內(nèi)外聯(lián)合治理與企業(yè)績效
——基于2012-2021 年中國滬深A(yù) 股銀行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

溫佳奇 徐芳玉

一、引言

管理層作為企業(yè)經(jīng)營決策的重要制定者與推動者，在財務(wù)核算、風(fēng)險管理、資源配置和戰(zhàn)略規(guī)劃等方面扮演著“主力軍”角色，其管理能力是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵（Na，2020）。因此，如何高效激勵管理層為企業(yè)創(chuàng)造收益價值成為現(xiàn)階段企業(yè)管理體系中亟待解決的難點（方鑫、董靜，2022）。為調(diào)動管理層工作積極性，激發(fā)其職能最大化，企業(yè)普遍采取薪酬和股權(quán)作為主要的激勵工具。然相較于股權(quán)激勵而言，薪酬激勵靈活性強、普適性高，可有效解決企業(yè)內(nèi)部盈余管理問題（劉娥平、關(guān)靜怡，2022），更在發(fā)揮管理層“能動性”、緩解管理懈怠等方面起到較好的助推作用，已成為一種重要的激勵舉措。

管理層薪酬激勵與企業(yè)績效的相關(guān)研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點話題。Hwang et al（2018）、桑凌和李飛（2019）認(rèn)為管理層薪酬激勵與企業(yè)績效存在正相關(guān)性，實施薪酬激勵不僅能將管理層與股東的利益保持一致，且有助于提高管理層工作的主動性與創(chuàng)造性，對提升企業(yè)績效起到積極作用。然而，詹雷和王瑤瑤（2013）、盧允之和周開國（2022）研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪酬激勵容易誘導(dǎo)管理層做出非理性投資決策，對股東權(quán)益和企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值造成負(fù)面影響。另外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵與企業(yè)績效呈U型關(guān)系（呂峻，2019）。由此可見，管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間究竟存在何種關(guān)系，并未得到一致結(jié)論，主要原因可能在于未較好地考慮企業(yè)治理環(huán)境帶來的影響。雖已有文獻(xiàn)從股權(quán)集中度（周軍、張欽然，2019）、職位晉升（章琳一，2019）和股東財富（程果、蔣水全，2019）等內(nèi)部治理角度及政府法規(guī)政令干預(yù)（段夢然等，2021）和資本市場約束（鐘慧潔、章欣然，2022）等外部治理角度分析管理層薪酬激勵對企業(yè)績效可能造成的影響，但大多從單一治理角度考慮，并未將內(nèi)部治理與外部治理結(jié)合起來，忽視了內(nèi)外聯(lián)合治理的有效性。基于此，本文以2017-2021年滬深A(yù)股銀行業(yè)為研究樣本，從內(nèi)外聯(lián)合治理的視角下考察管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的影響及作用機制。

本文可能具有的邊際貢獻(xiàn)：首先，以薪酬激勵如何有效驅(qū)動管理層為出發(fā)點，回應(yīng)了已有研究關(guān)于管理層薪酬激勵影響企業(yè)績效的分歧和爭議，豐富了管理層薪酬激勵與企業(yè)績效的研究文獻(xiàn)。其次，從管理層薪酬激勵的執(zhí)行角度構(gòu)建了以內(nèi)外聯(lián)合治理為調(diào)節(jié)變量的理論模型，試圖通過治理環(huán)境的改善解釋管理層薪酬激勵的執(zhí)行問題，助力企業(yè)更好地發(fā)揮管理層薪酬激勵效果以提升企業(yè)績效。最后，全面地分析了在不同產(chǎn)權(quán)類型下管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的影響機制，為企業(yè)制定薪酬激勵契約及實施差異化戰(zhàn)略提供了相應(yīng)的理論支撐與實踐依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層薪酬激勵與企業(yè)績效

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)通過管理層的貢獻(xiàn)程度設(shè)計出合理的薪酬契約，滿足股東與管理層雙方權(quán)益，達(dá)到利益趨同效應(yīng)（Lennox and Park，2006）。而報酬-績效契約理論認(rèn)為，一方面合理的薪酬激勵能夠較好地發(fā)揮管理層“能動性”；另一方面，管理層的經(jīng)濟(jì)財富又依賴于企業(yè)績效（周軍、張欽然，2019），以此驅(qū)使管理層作出更多有助于企業(yè)發(fā)展的決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

薪酬激勵不僅是滿足管理層現(xiàn)時經(jīng)濟(jì)利益的直接途徑，更是促進(jìn)其積極工作的必要條件。即使在不同的制度體系下，實施薪酬激勵仍有助于管理層對企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行高效管理和利用，通過提高要素生產(chǎn)率促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Farooque et al，2019）。并且受到高薪酬激勵的管理層更有權(quán)利和義務(wù)幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險（倫蕊，2019），提升質(zhì)量控制、減少非效率投資損失，促進(jìn)企業(yè)快速成長。雖然管理層薪酬激勵定價過高的現(xiàn)象時有發(fā)生，但我國對于薪酬激勵條款出臺了嚴(yán)格的限令政策，這種激勵過度現(xiàn)象所帶來的負(fù)面影響并不明顯（Hill et al，2016），反而有助于提高企業(yè)的經(jīng)營利潤，形成合理有序的收入分配格局（王曉云、陳岑，2022）。

因此，實施薪酬激勵對管理層發(fā)揮職能，規(guī)范自身行為起助推手作用。且高薪酬的企業(yè)通常能夠聘請到專業(yè)的管理團(tuán)隊（肖建華、王若凡，2022），以此彌補企業(yè)在市場經(jīng)營與管理等方面的不足。管理層通過優(yōu)化資源配置效率、加強風(fēng)險戰(zhàn)略管理和改進(jìn)并購?fù)顿Y策略等路徑，提升企業(yè)的財物價值和市場價值，進(jìn)而提升企業(yè)績效，讓自己在企業(yè)內(nèi)部更具有議價資格。故本文提出假設(shè)：

H1：管理層薪酬激勵與企業(yè)績效呈正向關(guān)系。

（二）內(nèi)外聯(lián)合治理的雙重調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)薪酬激勵契約未能達(dá)到股東與管理層利益趨同時，管理層通常會以犧牲股東權(quán)益為代價來謀取私利。而監(jiān)事會作為企業(yè)一項重要的內(nèi)部治理機制，不僅對管理層行為負(fù)有嚴(yán)格的監(jiān)督和約束職責(zé)，更在管理層薪酬業(yè)績考核中發(fā)揮著決定性因素（賀立龍等，2020）。

然而，監(jiān)事會在履行職責(zé)時，因?qū)芾韺尤狈ψ銐虻膱?zhí)行力度及問責(zé)機制，使得管理層“隧道行為”層出不窮（池國華、朱俊卿，2019）。并且在實際運營過程中，企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)設(shè)置的不合理性導(dǎo)致監(jiān)事會規(guī)模大而不強，監(jiān)督質(zhì)量和監(jiān)管效率大幅下降，已違背了設(shè)立的初衷（鎖箭、李先軍，2016）。在這種情況下，如果監(jiān)事會規(guī)模不減反增，那么可能會因決策意見的分歧及監(jiān)督力度的分散，增加管理層舞弊的可能性（施天濤，2020），以至于在實施薪酬激勵時，管理層通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)消費和獲取“灰色收入”等隱性報酬的腐敗行徑，造成薪酬業(yè)績敏感性下降，使企業(yè)產(chǎn)生極端績效。且監(jiān)事會規(guī)模越大，冗員情況往往也越為嚴(yán)重，治理水平趨于“空洞化”狀態(tài)（熊巍，2022），這時在利益的驅(qū)動下，易導(dǎo)致監(jiān)事會與管理層合謀，過度占用企業(yè)本該用于經(jīng)營管理、項目擴(kuò)建以及研發(fā)投資等方面的資源，粉飾企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益（周澤將等，2022）。此刻薪酬激勵的實施只會助長管理層的短視行為，降低薪酬激勵契約的有效性，阻礙企業(yè)長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

因此，在實施管理層薪酬激勵時，監(jiān)事會規(guī)模的不斷擴(kuò)大可能會弱化其監(jiān)督力度，引發(fā)管理層一系列的獲利行為，進(jìn)而降低了管理層薪酬激勵契約的有效性，抑制了企業(yè)績效的增長。故本文提出假設(shè)：

H2：在內(nèi)部治理機制中，監(jiān)事會規(guī)模會抑制管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的作用。

2.外部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在我國資本市場中，隨著管理層和股東之間的利益沖突問題日漸凸顯，內(nèi)部人控制情況也已出現(xiàn)，在這種情況下，僅依賴內(nèi)部治理并不能完全減少代理沖突問題（崔慧潔等，2019），反而容易造成企業(yè)資源配置效率低下。于是企業(yè)借助外部治理渠道來解決股東與管理層之間的信息不對稱問題（孫衛(wèi)等，2021），讓雙方行為更具透明，因而較好地反映管理層的貢獻(xiàn)程度（楊婧、許晨曦，2020），以此作為薪酬激勵的參考標(biāo)準(zhǔn)。這對發(fā)揮管理層職能、緩解管理懈怠等方面有著舉足輕重的影響。

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，在諸多的外部治理措施中，產(chǎn)品市場競爭是影響利益相關(guān)者行為的關(guān)鍵因素之一。隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高，營業(yè)利潤和現(xiàn)金流的不確定性導(dǎo)致企業(yè)不斷面臨淘汰的風(fēng)險，管理層的利益受到威脅（杜金柱、扈文秀，2023），此時薪酬激勵起到積極效應(yīng)，在一定程度上可以避免管理層發(fā)生道德風(fēng)險，有效降低監(jiān)管成本，他們也能主動承擔(dān)來自市場競爭的壓力，以技術(shù)創(chuàng)新為支撐，增加市場競爭份額（Kim et al，2012），提升企業(yè)績效。相反，在產(chǎn)品市場競爭壓力的環(huán)境下，企業(yè)獲得的超額營業(yè)利潤主要來自行業(yè)外少數(shù)的競爭者，而不是管理層自身付出的努力，那么受到薪酬激勵的管理層也可能通過市場競爭“壓力”效應(yīng)和“標(biāo)桿”效應(yīng)影響企業(yè)的投融資決策行為（張安軍、葉彤，2022），過分追求短視投機和尋租行為，攫取企業(yè)剩余價值，造成內(nèi)部存量資源下降，對提升企業(yè)績效起負(fù)面影響。

因此，作為一種較強的外部治理機制，產(chǎn)品市場競爭不僅加強了管理層的努力程度與薪酬激勵之間的內(nèi)在聯(lián)系，也為企業(yè)績效的比較提供了較多的可能性。故本文提出如下假設(shè)：

H3a：在外部治理機制中，產(chǎn)品市場競爭會促進(jìn)管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的作用。

H3b：在外部治理機制中，產(chǎn)品市場競爭會抑制管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選用2012-2021年中國滬深A(yù)股上市銀行業(yè)十年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中剔除了ST、*ST、期間退市以及樣本缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)。并通過winsorize對所有變量進(jìn)行上下1%與99%縮尾處理，最終得到2205個有效觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)績效（TobinQ）。以往學(xué)者大多用每股收益、總資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等盈利性指標(biāo)來衡量企業(yè)績效，而本文借鑒羅建強等（2023）做法，用托賓Q值來衡量企業(yè)績效，該指標(biāo)涵蓋了企業(yè)銷售總額、營業(yè)利潤以及現(xiàn)金流等多種因素，與其他指標(biāo)相比，托賓Q值更能反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)價值和市場價值，且數(shù)據(jù)不易被篡改。其計算方法為：

2.解釋變量

管理層薪酬激勵（Salar y）。在我國上市企業(yè)中，管理層持股比例普遍較低，且大部分收入主要來源于工資、獎金、補貼等貨幣型薪酬。故借鑒程新生等（2020）做法，管理層薪酬激勵用前三名管理層貨幣薪酬之和的自然對數(shù)表示。

3.調(diào)節(jié)變量

借鑒賀立龍等（2020）做法，用監(jiān)事會規(guī)模（Supvis）來衡量內(nèi)部治理指標(biāo)。監(jiān)事會在企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)節(jié)中占據(jù)重要地位，本質(zhì)上是為了監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部財務(wù)和經(jīng)營管理等而設(shè)立的，尤其是對管理層負(fù)有嚴(yán)格的監(jiān)督和約束職責(zé)。

借鑒張安軍和葉彤（2022）等學(xué)者已有的做法，用產(chǎn)品市場競爭程度（MC）來衡量外部治理指標(biāo)。通過計算企業(yè)的價格—成本邊際指數(shù)得到勒納指數(shù)，以此判斷產(chǎn)品市場競爭程度。如勒納指數(shù)越大，代表行業(yè)內(nèi)定價能力越強，產(chǎn)品市場競爭程度越高，反之則越低。產(chǎn)品市場競爭作為一項重要的外部治理機制，可有效緩解股東與管理層的代理沖突問題，從而降低信息不對稱帶來的成本損失。

4.控制變量

參考李懷建和耿曉晗（2021）等做法，再結(jié)合本文研究的問題，分別選取以資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Top1）、上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量。另外，還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）。

各變量具體定義和計算見表1所示：

表1 變量定義表

（三）實證模型

以企業(yè)績效（TobinQ）作為被解釋變量，借鑒王宛秋和馬紅君（2020）等做法，構(gòu)建以資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)年份（Year），行業(yè)（Industry）為控制變量的基礎(chǔ)模型如（1）所示：

在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入解釋變量，構(gòu)建模型（2），檢驗解釋變量與被解釋變量的關(guān)系，Controls包含模型（1）中全部的控制變量。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入內(nèi)外聯(lián)合治理機制作為調(diào)節(jié)變量，并參考溫忠麟（2005）提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，以此檢驗內(nèi)外聯(lián)合治理機制對管理層薪酬激勵與企業(yè)績效的影響，形成模型（3）：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示?？煽闯銎髽I(yè)績效（TobinQ）的最大值和最小值分別為8.939、0.871，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.184和1.728，基本符合正態(tài)分布情況。從均值和中位數(shù)看，管理層薪酬激勵（Salar y）相對集中，且激勵程度不高，最高僅為18.20。而產(chǎn)品市場競爭程度（MC）均值為0.115，中位數(shù)為0.108，標(biāo)準(zhǔn)差為0.150，最大值為0.816，表明行業(yè)之間產(chǎn)品市場競爭程度存在較大差異。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）中位數(shù)為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.459，可看出民營企業(yè)占比最多，后期將樣本分為國有與民營企業(yè)并進(jìn)一步探討是較為合理的。且其他變量數(shù)據(jù)離散程度較好，因此，樣本數(shù)據(jù)具有較好的代表性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計特征

（二）相關(guān)性分析

表3是一個變量Pearson的相關(guān)性檢驗，其中，管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為正，即實施管理層薪酬激勵顯著提升了企業(yè)績效，初步驗證了假設(shè)H1。然考慮到調(diào)節(jié)效應(yīng)可能帶來的影響，因此需進(jìn)行主回歸分析。且結(jié)果表明了各變量的相關(guān)系數(shù)基本在0.5以下，方差膨脹因子VIF為1.40，小于10，各變量之間不存在多重共線性問題。

表3 各主變量Pearson相關(guān)性分析

（三）基準(zhǔn)回歸分析

本文使用的是內(nèi)外治理雙調(diào)節(jié)模型，為了盡可能避免自變量和調(diào)節(jié)變量的交互項帶來的共線性問題，對實驗結(jié)果造成干擾，故將自變量與調(diào)節(jié)變量的交互項進(jìn)行中心化處理，并采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證分析。

1.管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的影響檢驗

表4報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，模型（1）包含了所有的控制變量，模型（2）反映了管理層薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，管理層薪酬激勵顯著提升了企業(yè)績效，假設(shè)H1得到驗證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.內(nèi)外聯(lián)合治理的雙重調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

如表4所示，在模型（3）中可看出，管理層薪酬激勵與監(jiān)事會規(guī)模的交互項（Salary×Supvis）的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明監(jiān)事會規(guī)模對管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。因此，在內(nèi)部治理機制中，監(jiān)事會規(guī)模會抑制管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的正向影響，即假設(shè)H2得到驗證。同理，在表4模型（3）中看出，管理層薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭的交互項（Salary×MC）系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明和產(chǎn)品市場競爭對管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。因此，在外部治理機制中，產(chǎn)品市場競爭會促進(jìn)管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的正向影響，即假設(shè)H3a得到驗證。

（四）擴(kuò)展性分析

1.作用機制檢驗

高層梯隊理論認(rèn)為，管理層作為企業(yè)創(chuàng)新決策的制定者，能否將有限的資源更多地用于研發(fā)投入方面以實現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出，是提升企業(yè)績效的基礎(chǔ)（朱濤等，2022）。然而，研發(fā)投入的風(fēng)險不確定性、收益跨期容易使管理層采取規(guī)避措施，此時通過實施薪酬激勵卻能夠給管理層帶來確定性的收益，短期內(nèi)抑制了管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，加大了其在研發(fā)投入方面的執(zhí)行力度和貢獻(xiàn)力度，同時較好地避免了股東與管理層在研發(fā)投入過程中產(chǎn)生的代理沖突問題。且薪酬激勵程度越高，管理層將企業(yè)內(nèi)部資源用于增加創(chuàng)新投資項目的意愿會更強（馬慶魁、樊夢晨，2021），進(jìn)而有利于促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出以實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值。因此，管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的促進(jìn)作用可能是通過研發(fā)投入傳導(dǎo)的。為檢驗研發(fā)投入的中介作用，本文借鑒成立為和鄒雙（2020）做法，用研發(fā)支出費用/主營業(yè)務(wù)收入來度量研發(fā)投入（RD）?；貧w結(jié)果如表5所示，在系列1中，管理層薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明管理層薪酬激勵顯著提高了研發(fā)投入；系列2中研發(fā)投入（RD）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明研發(fā)投入有助于企業(yè)績效的提升，這也體現(xiàn)了研發(fā)投入在企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價值中的重要性。

表5 機制檢驗：研發(fā)投入的中介效應(yīng)

2.異質(zhì)性檢驗

基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，將樣本分為國有與民營企業(yè)，進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表6所示，在民營企業(yè)中，管理層薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，為0.301，而國有企業(yè)管理層薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)雖然為正，卻不顯著。而造成此類現(xiàn)象的原因可能是：在民營企業(yè)中，大多為盈利性質(zhì)的企業(yè)，以市場化機制運作，管理層薪酬與企業(yè)績效的高低掛鉤，因此，管理層更注重自身價值的實現(xiàn)，薪酬激勵對管理層的貢獻(xiàn)程度具有良好的促進(jìn)作用，有利于企業(yè)績效的提升。而國有企業(yè)政策性目的較強，主要擔(dān)負(fù)調(diào)節(jié)社會經(jīng)濟(jì)的職責(zé)，在國家和政府的背景支持下，管理層本就享有較好的福利待遇。且國有企業(yè)的項目投資回報率周期較長，管理層在項目任期結(jié)束時往往也未能得到實質(zhì)性的補償（孫多嬌、閆珍麗，2022），即使管理層在崗期間獲得了高額薪酬，也僅僅是為了維持穩(wěn)定的生活，并不會為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益，故管理層薪酬激勵與企業(yè)績效關(guān)系不顯著。

表6 異質(zhì)性檢驗

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

考慮到管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間可能存在雙向因果關(guān)系，影響研究結(jié)論。例如，企業(yè)既是接受方又是給予方，營業(yè)利潤較高的企業(yè)往往伴隨著較好的激勵方式，企業(yè)根據(jù)年度績效的高低給予管理層同等程度的薪酬。因此，需再次檢驗內(nèi)生變量是否存在，然在異方差存在的情況下傳統(tǒng)的hausman檢驗并不適用，于是利用異方差穩(wěn)健DWH重新進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)P值小于0.1，表明在10%的水平上拒絕了“所有假設(shè)均為外生”的原假設(shè)，認(rèn)為管理層薪酬激勵為內(nèi)生解釋變量。為進(jìn)一步確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，消除管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間的部分內(nèi)生性，故借鑒程安林等（2021）做法，選取滯后一期的管理層薪酬激勵（L.Salary）作為工具變量，剔除可能存在的部分內(nèi)生性，并用兩階段最小二乘法（2TSLS）對原模型進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表7所示，各變量系數(shù)符號基本不變。

表7 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.更換變量的度量方法

由于企業(yè)績效的度量方式存在多樣性，為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性，故本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，以管理層薪酬總額的自然對數(shù)作為解釋變量，重復(fù)上述模型。如表8所示，更換變量的度量方式后，主回歸結(jié)果與前文基本保持一致，說明本文研究結(jié)論仍有著較好的穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2012-2021年中國滬深A(yù)股銀行業(yè)數(shù)據(jù)，細(xì)致檢驗了管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的影響，并將內(nèi)外聯(lián)合治理作為調(diào)節(jié)變量納入分析框架，考察其在管理層薪酬激勵與企業(yè)績效二者間的作用機理。研究結(jié)果表明：管理層薪酬激勵與企業(yè)績效呈顯著的正向關(guān)系。并且在內(nèi)部治理中，監(jiān)事會規(guī)模負(fù)向調(diào)節(jié)管理層薪酬激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系；而在外部治理中，產(chǎn)品市場競爭則表現(xiàn)出顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文進(jìn)一步考察了管理層薪酬激勵影響企業(yè)績效的可能路徑，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵會通過加大研發(fā)投入力度，進(jìn)而提升企業(yè)績效。且管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的正向影響存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，這種正向影響在民營企業(yè)中更為顯著。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

（1）在管理層薪酬激勵的制定過程中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)管理層對于研發(fā)投入的執(zhí)行力度和貢獻(xiàn)力度，適當(dāng)提高其薪酬激勵水平。通過實施薪酬激勵措施大力引進(jìn)高層次的管理人才，以此更好地優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置效率，并將更多的優(yōu)質(zhì)資源用于研發(fā)投入中，提升研發(fā)效能，加快形成核心競爭優(yōu)勢，以便在市場競爭中能夠長久發(fā)展。且企業(yè)應(yīng)適當(dāng)設(shè)立環(huán)比考核制度，減少管理層的短視行為，避免薪酬激勵成為其獲利的工具，產(chǎn)生極端績效。

（2）在管理層薪酬激勵的執(zhí)行過程中，內(nèi)外聯(lián)合治理機制的建立健全應(yīng)權(quán)衡投入和產(chǎn)出的配比。在內(nèi)部治理中，監(jiān)事會規(guī)模的縮小因企制宜，否則難以做出監(jiān)管效用最大化的治理決策，且金融機構(gòu)可提高外部投資者的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，出于自身利益考慮，外部投資者更能夠發(fā)揮其替代監(jiān)事會方面的積極效應(yīng)。同理，在外部治理中，為避免因經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)營風(fēng)險的不確定性使得資金流動性或風(fēng)險承受能力較差的企業(yè)面臨淘汰，產(chǎn)品市場競爭程度的提高也應(yīng)適可而止。且政府部門可通過實施法規(guī)政令來加大對違規(guī)競爭企業(yè)的懲治力度，試圖改善產(chǎn)品市場競爭環(huán)境。

（3）基于管理層薪酬激勵對企業(yè)績效的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響，進(jìn)一步實行差異化的管理服務(wù)。對于民營企業(yè)，除了薪酬激勵方式，可對管理層給予其它方面的優(yōu)惠如購房補貼、工會福利等，且管理層薪酬激勵方案可交由董事會制定。而在國有企業(yè)中，可對管理層實行相應(yīng)的績效考核，并制定獎懲措施，且管理層薪酬的制定可交由資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)來完成。