經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本

張圣利 邵雨涵

【摘 要】 穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總基調(diào)，經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性對(duì)緩解資本市場(chǎng)融資溢價(jià)具有重要作用。文章以2010—2020年深滬兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，并探討管理層權(quán)力制衡對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抬升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、加劇企業(yè)內(nèi)外部信息失衡，致使企業(yè)權(quán)益資本成本提高；在剔除宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)經(jīng)營不確定性影響后該正相關(guān)關(guān)系仍然存在，且在非國有企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力制衡能顯著緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。研究從微觀權(quán)益融資視角考察宏觀政策的經(jīng)濟(jì)后果，厘清了宏觀環(huán)境對(duì)權(quán)益資本成本的影響機(jī)理，對(duì)降低企業(yè)融資成本有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性； 權(quán)益資本成本； 管理層權(quán)力制衡； 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）03-0074-08

一、引言

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力；要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。我國發(fā)展面臨戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的境況，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录杂锌赡馨l(fā)生，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、嚴(yán)峻性依然較大。為有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)、激發(fā)市場(chǎng)活力，我國政府先后出臺(tái)了結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)、地方政府專項(xiàng)債券、支農(nóng)支小再貸款等政策，這些戰(zhàn)略性政策調(diào)整一方面提高了市場(chǎng)資源配置效率，有效賦能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也不可避免地提高了微觀主體面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性[ 1 ]。根據(jù)已有研究，宏觀政策的調(diào)整不僅會(huì)造成股票價(jià)格波動(dòng)[ 2 ]，而且當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，企業(yè)會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金持有調(diào)整[ 3 ]、推遲研發(fā)創(chuàng)新投入[ 4 ]、加劇真實(shí)盈余管理[ 5 ]等。

融資活動(dòng)不僅是企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營的前提，而且是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張與持續(xù)發(fā)展的重要保障，往往受到宏觀政策及企業(yè)特質(zhì)的雙重影響。權(quán)益融資作為我國上市公司主要的籌資手段，在公司融資結(jié)構(gòu)中占比較大，尤其面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)有更高的動(dòng)機(jī)降低杠桿率以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 6 ]，進(jìn)一步增大了對(duì)權(quán)益融資的依賴。由此，保證企業(yè)權(quán)益融資暢通尤為必要。權(quán)益資本成本作為權(quán)益融資決策的關(guān)鍵衡量指標(biāo)，能夠有效反映權(quán)益融資決策效率，同時(shí)也是企業(yè)資本成本的重要組成，關(guān)系到企業(yè)價(jià)值評(píng)估與長(zhǎng)期運(yùn)作。而現(xiàn)有研究對(duì)宏觀政策波動(dòng)影響企業(yè)權(quán)益融資的具體探討較為缺乏，且對(duì)權(quán)益資本成本的關(guān)注較少[ 7-9 ]。另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)降低企業(yè)權(quán)益融資決策效率使得企業(yè)權(quán)益融資“更貴”，也缺乏研究。由此，厘清宏觀政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益融資的影響及作用機(jī)制成為本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

此外，高管權(quán)力制衡作為企業(yè)內(nèi)部治理的重大課題受到學(xué)者廣泛關(guān)注，對(duì)董事會(huì)及總經(jīng)理辦公會(huì)權(quán)力的有效制衡，可以防止管理層權(quán)力膨脹引致的在職消費(fèi)、權(quán)力尋租等機(jī)會(huì)主義行為[ 10 ]，促使內(nèi)外部治理機(jī)制有效運(yùn)行，經(jīng)理人能夠更加自覺地履行應(yīng)對(duì)外部不確定性、解決突發(fā)問題的職責(zé)，從而提升企業(yè)決策執(zhí)行成效與風(fēng)險(xiǎn)防范能力。由此，管理層權(quán)力制衡作為一種內(nèi)部治理機(jī)制是否會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系？增強(qiáng)管理層權(quán)力制衡的強(qiáng)度是否可以成為企業(yè)降低權(quán)益資本成本的有效手段？基于上述問題的思考及實(shí)務(wù)關(guān)注，本文利用2010—2020年我國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響機(jī)理，論證并檢驗(yàn)了管理層權(quán)力制衡對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響權(quán)益資本成本的調(diào)節(jié)作用，從權(quán)益資本成本的角度豐富了對(duì)我國政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抬升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響管理層決策效率和投資者監(jiān)督評(píng)估。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指的是經(jīng)濟(jì)主體無法明確預(yù)期政府是否、何時(shí)以及如何改變當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策[ 11 ]。對(duì)企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高意味著政府為市場(chǎng)提供的保護(hù)價(jià)值被削弱，企業(yè)關(guān)聯(lián)方主體行為的不可預(yù)測(cè)性增大，管理層對(duì)未來商業(yè)形勢(shì)難以研判而無法作出科學(xué)決策，對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的估算可能出現(xiàn)較大偏誤，從而加劇企業(yè)未來盈利與現(xiàn)金流的異常波動(dòng)[ 12 ]，企業(yè)面臨更高的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。管理層出于掩蓋投資失敗的目的，可能將企業(yè)經(jīng)營管理不善歸因于外部政策的不確定，干擾投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)估監(jiān)督。一方面，為了降低不確定性下業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的負(fù)面影響，管理層有動(dòng)機(jī)采取盈余平滑對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行粉飾，影響會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值傳遞作用，不利于會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)企業(yè)的投資評(píng)估[ 13 ]；另一方面，不確定性下企業(yè)主體行為更具隱蔽性，加之監(jiān)管制度及中小投資者保護(hù)制度的不完善會(huì)放大政策波動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者因無法對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，將抬升管理層機(jī)會(huì)主義傾向。此時(shí)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)將抑制投資者決策，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，投資者往往會(huì)要求更高的預(yù)期回報(bào)作為對(duì)未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，進(jìn)而惡化企業(yè)權(quán)益融資境況。

現(xiàn)代公司制下管理者與股東、控股股東與中小股東之間的代理問題是引發(fā)企業(yè)低效率決策和管理的重要原因，緩解兩類代理問題依賴于更加透明的資本市場(chǎng)信息流通，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)惡化企業(yè)的外部信息環(huán)境，加重企業(yè)內(nèi)外部信息摩擦，促使兩類代理成本提高。Nager等[ 12 ]和Chen等[ 14 ]的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)帶來更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。對(duì)投資者來說，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者由于信息失衡與預(yù)期模糊無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)收益質(zhì)量，而內(nèi)部投資者也可能利用信息利差對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空，大股東則可能利用超額控制權(quán)收益加大對(duì)公司的利益掠奪，內(nèi)外部投資者的非對(duì)稱信息博弈引發(fā)代理成本增加。不確定性下缺乏權(quán)力約束的管理層會(huì)通過低效率投資、超額在職消費(fèi)攫取更多私有收益，在監(jiān)管松動(dòng)的過渡期擴(kuò)建經(jīng)理人帝國，降低企業(yè)的資源配置效率，損害公司主業(yè)價(jià)值，將進(jìn)一步激化外部投資者與管理層的委托代理沖突。此外，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，在面對(duì)較高不確定性時(shí)企業(yè)會(huì)延遲行使期權(quán)，管理者也傾向于采取“觀望式”的風(fēng)險(xiǎn)投資策略，即推遲當(dāng)期投資或增加短期投資，縮減長(zhǎng)期投資[ 4 ]。管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、投資推遲的行為不僅會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率與預(yù)期資本收益率，而且會(huì)使企業(yè)抓住政策空白期提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)會(huì)被忽略，目標(biāo)錯(cuò)位將促使投資者以更高水準(zhǔn)的投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人行為的糾偏，增大了企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響可能存在差異。一方面，比起追求利潤最大化，國有企業(yè)具有更復(fù)雜的“社會(huì)福利最大化”責(zé)任目標(biāo)，天然的政治關(guān)聯(lián)使其在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)存在配合政策調(diào)整、改革的傾向，一定程度上降低了國企經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)敏感度。另一方面，國企的權(quán)益融資需求較非國企小。國有上市公司擁有更多資源稟賦，即使在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)，也可能通過財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)重組、稅收減免等緩解資金緊張，獲得兜底性的隱形擔(dān)保，加之金融機(jī)構(gòu)更傾向給予國有企業(yè)信貸支持，國有企業(yè)較為充裕的自我積累和豐富的外部融資渠道使其權(quán)益融資決策積極性遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更完善、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的規(guī)范性更高，往往能夠更加自覺地接受公眾及社會(huì)的監(jiān)督，有效緩解外部不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)國企經(jīng)營的信任度也較高。反之，非國有企業(yè)由于面臨更大的業(yè)績(jī)目標(biāo)壓力和更嚴(yán)重的內(nèi)部代理問題，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，可能會(huì)進(jìn)一步抬升投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，增大企業(yè)權(quán)益融資的難度?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2：相較于國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)權(quán)益資本成本的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、管理層權(quán)力制衡與企業(yè)權(quán)益資本成本

管理層權(quán)力理論認(rèn)為在公司治理存在缺陷的情況下，不完備契約會(huì)使得經(jīng)理人擁有超過其特定控制權(quán)的影響力，而缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制是管理層權(quán)力膨脹的主要原因[ 15 ]。戴雨晴和李心合[ 16 ]將管理層權(quán)力制衡強(qiáng)度定義為決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)各自分立又保持互相牽制、互相監(jiān)督與互相協(xié)調(diào)的程度。管理層權(quán)力制衡作為企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制，通過董事會(huì)與總經(jīng)理辦公會(huì)的不同利益訴求產(chǎn)生權(quán)力牽制，提高了各管理監(jiān)督主體參與企業(yè)經(jīng)營決策的積極性，大大增加了不良決策通過的難度，不確定性環(huán)境下企業(yè)投資決策的科學(xué)性與合理性得以有效提升，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低。李文勤和徐光華[ 17 ]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)立董事均能發(fā)揮對(duì)高管的牽制作用，有助于企業(yè)在決策過程中權(quán)衡多方利益，預(yù)防企業(yè)經(jīng)理人短期行為。隋敏和趙耀[ 18 ]的研究也表明CEO權(quán)力在受到其他關(guān)鍵高管權(quán)力的有效制衡時(shí)，在決策中的短視性和自利性將會(huì)大大降低，進(jìn)一步驗(yàn)證了權(quán)力制衡在管理層決策中發(fā)揮的積極作用，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的削弱會(huì)提高投資者對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的信任度，減少對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，從而降低權(quán)益融資的資本成本。

管理層權(quán)力制衡能夠促使獨(dú)立董事、外部董事制度有效運(yùn)行，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督合力，此時(shí)單個(gè)或團(tuán)體利益主體均難以利用控制權(quán)謀取私利。經(jīng)理人通過過度分紅、超額在職消費(fèi)、非效率投資等攫取私有收益的能力被削弱，管理層無法利用剩余控制權(quán)進(jìn)行信息操縱或盈余管理，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量得以有效改善[ 19 ]。而高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息可以向投資者傳遞企業(yè)規(guī)范經(jīng)營的積極信號(hào)，此時(shí)投資者能夠合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，增大對(duì)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的信心。另外，權(quán)力制衡下高質(zhì)量的公司治理會(huì)提高內(nèi)部控制的有效性[ 20 ]，即管理層權(quán)力制衡不僅提升了企業(yè)治理水平，而且能夠作用于組織環(huán)境，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。此時(shí)良好的內(nèi)部控制不僅能夠防范高管舞弊、合謀等不當(dāng)行為，維護(hù)企業(yè)核心利益，而且有助于增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在企業(yè)面臨較高外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)重塑投資者信心。對(duì)管理層權(quán)力的有效制衡能夠促使企業(yè)經(jīng)營決策與投資者利益趨同，即經(jīng)理人更傾向作出利于企業(yè)價(jià)值最大化的投資決策，進(jìn)一步緩解委托代理沖突。因此，可以推斷，管理層權(quán)力制衡能夠降低由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升和信息不對(duì)稱加劇問題，對(duì)外傳遞企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營、內(nèi)部控制運(yùn)行良好的信號(hào)，從而有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的權(quán)益資本成本增加的問題?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：管理層權(quán)力制衡能夠負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系。

本文的理論框架如圖1所示：

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）由于金融及保險(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)存在較大差異，剔除金融及保險(xiǎn)行業(yè)樣本；（4）基于PEG模型特征，剔除Epst+2-Epst+1<0的樣本。對(duì)所有連續(xù)變量采取上下1%的Winsorize處理以消除極端值影響，共得到17 952個(gè)樣本，研究數(shù)據(jù)主要來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.權(quán)益資本成本

現(xiàn)有研究對(duì)權(quán)益資本成本（COC）的度量分為兩種：一是采用已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率，如CAPM模型、APT模型等；二是以事前預(yù)測(cè)的回報(bào)率為代理變量，如PEG模型、OJN模型、GLS模型等?；谝褜?shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)往往會(huì)受隨機(jī)因素干擾，而以事前回報(bào)率為計(jì)量基礎(chǔ)的模型因有更高的精準(zhǔn)度得到了學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可[ 21 ]，因此本文選用PEG模型來測(cè)度權(quán)益資本成本。具體如下：

其中，Ri，t表示第i個(gè)公司第t年的權(quán)益資本成本，Pi，t為企業(yè)第t年的股票價(jià)格，Epsi，t+1、Epsi，t+2分別為證券分析師預(yù)期企業(yè)t+1、t+2年的每股收益預(yù)測(cè)值。COC越大，企業(yè)權(quán)益資本成本越高。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU），采用Baker等基于南華日?qǐng)?bào)構(gòu)建的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)測(cè)度了包含財(cái)政政策、貨幣政策及產(chǎn)業(yè)政策等多種類型的不確定性，且自1996年始數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不間斷，具有較好的連續(xù)性和時(shí)變性，能夠較準(zhǔn)確地衡量我國中短期經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)程度。為了匹配研究中的年度數(shù)據(jù)，將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)通過算術(shù)平均轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)并取對(duì)數(shù)（LNEPU）。

3.管理層權(quán)力制衡

管理層權(quán)力制衡（PB）參考戴雨晴和李心合[ 16 ]構(gòu)建的三維度綜合衡量指標(biāo)，從董事長(zhǎng)對(duì)總經(jīng)理的制衡、董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理辦公會(huì)的制衡和董事會(huì)的內(nèi)部制衡三個(gè)方面綜合選取兩職分離（PB_CM）、高管未兼任董事占比（PB_MBOD）、獨(dú)立董事占比（IB）構(gòu)建管理層權(quán)力制衡強(qiáng)度綜合指標(biāo)PB1和PB2。PB指標(biāo)綜合測(cè)度了企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力的制衡強(qiáng)度，該值越大，企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力制衡水平越高。

4.控制變量

參考已有研究，本文控制了公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、賬面市值比（BM）、股票年換手率（DTURN）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（BETAVAL）對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并加入了年份和行業(yè)層面的虛擬變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，建立模型（2）：

為檢驗(yàn)管理層權(quán)力制衡在主效應(yīng)中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，在模型（2）的基礎(chǔ)上添加了管理層權(quán)力制衡與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表２列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鰴?quán)益資本成本（COC）最小值為0.025，最大值為0.240，說明我國上市公司的權(quán)益融資成本存在較大差異。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的最大值為363.359，最小值為92.114，標(biāo)準(zhǔn)差為98.915，說明2010—2020年間我國經(jīng)濟(jì)政策總體上存在較大不確定性，符合我國實(shí)際情況。兩職分離PB_CM的均值是74.20%，說明上市公司中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況并不普遍。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值為64.20%，中位數(shù)為66.6%，可見上市公司中高管兼任董事的情況不少，董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理辦公會(huì)的權(quán)力制衡還存在一定不足。獨(dú)立董事占比IB的均值為37.4%，與我國上市公司的董事會(huì)成員絕大多數(shù)為內(nèi)部董事的事實(shí)相符。權(quán)力制衡強(qiáng)度指標(biāo)總體上較為合理。綜合而言，表２中各變量不存在異常值和嚴(yán)重偏差。

（二）回歸分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的回歸分析

由表3列（1）、列（2）可見，在控制了年份及行業(yè)效應(yīng)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）與企業(yè)權(quán)益資本成本（COC）在1%水平上顯著正相關(guān)，加入控制變量后仍然保持1%水平的正向顯著性，說明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期更高，高風(fēng)險(xiǎn)要求高回報(bào)，從而引發(fā)了企業(yè)更高的權(quán)益資本成本，H1得到證實(shí)。在控制變量的回歸結(jié)果中，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股票年換手率（DTURN）和權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）和權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這與已有研究基本保持一致。

為了探究產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。由表3列（3）、列（4）可以看出，非國有樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響仍在1%的水平上顯著正相關(guān)，而國有企業(yè)樣本中顯著性降低為10%。表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一個(gè)單位時(shí)，非國有企業(yè)的權(quán)益資本成本提高幅度是國有企業(yè)成本的近5倍，說明非國有企業(yè)權(quán)益資本成本對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)更大，H2得到驗(yàn)證。

2.管理層權(quán)力制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

管理層權(quán)力制衡的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，同時(shí)交互項(xiàng)LNEPU_PB1與LNEPU_PB2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，支持了H3。這一回歸結(jié)果意味著，管理層權(quán)力制衡能夠負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)通過董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩權(quán)分離、降低高管兼任董事比例、增加獨(dú)立董事人數(shù)，均能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)對(duì)企業(yè)權(quán)益融資的負(fù)面沖擊。綜合來看，企業(yè)內(nèi)部存在權(quán)力制衡缺陷，經(jīng)營控制權(quán)相對(duì)集中時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）對(duì)權(quán)益資本成本（COC）的邊際影響為0.012，而當(dāng)企業(yè)內(nèi)部董事會(huì)與總經(jīng)理辦公會(huì)的權(quán)力制衡機(jī)制有效運(yùn)作時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）對(duì)權(quán)益資本成本（COC）的邊際影響下降至0.006，這證明了對(duì)管理層權(quán)力的約束有助于優(yōu)化企業(yè)管理決策，提高外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的信任。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試。

1.改變權(quán)益資本成本衡量方法

OJ模型在度量權(quán)益資本成本時(shí)的限制條件更少，較其他模型能夠更好地反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，因此采用OJ模型重新測(cè)算權(quán)益資本成本，并取γ-1=5%，重新執(zhí)行有關(guān)檢驗(yàn)，研究結(jié)論與前文基本一致，詳見表5列（1）。

2.改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性測(cè)量方式

采用Huang和Luk基于10份內(nèi)地報(bào)刊關(guān)鍵詞構(gòu)建的月度“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”（LNCNEPU）重新執(zhí)行上述操作，回歸結(jié)果如表5列（2）所示，LNCNEPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

3.控制宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)經(jīng)營不確定性

除經(jīng)濟(jì)政策外，企業(yè)面臨的不確定性還包括外部宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和企業(yè)自身經(jīng)營層面的不確定性，本文采用分行業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)（MEC）和公司經(jīng)營業(yè)績(jī)波動(dòng)率（EU）分別衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和企業(yè)經(jīng)營不確定性，以排除其他不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益融資成本的影響。表5列（3）和列（4）回歸結(jié)果顯示，在分別加入宏觀經(jīng)濟(jì)企業(yè)景氣指數(shù)和公司經(jīng)營業(yè)績(jī)波動(dòng)率后，經(jīng)濟(jì)政策不確定依然在1%水平上正向影響企業(yè)權(quán)益資本成本，說明本文的實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.工具變量法解決內(nèi)生性問題

為降低可能存在遺漏變量帶來的內(nèi)生性干擾，采用英國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNUKEPU）作為工具變量并進(jìn)行兩階段回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。英國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，但不會(huì)直接影響中國資本市場(chǎng)企業(yè)的融資行為，滿足外生性和相關(guān)性條件。表6為兩階段的回歸結(jié)果。第一階段顯示LNUKEPU的系數(shù)顯著為正值，符合預(yù)期結(jié)果，且F值在1%水平上顯著大于10，拒絕了弱工具變量的原假設(shè)，即使用英國經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著，本文結(jié)論仍然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)微觀權(quán)益資本成本的影響，并將管理層權(quán)力制衡作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步分析了權(quán)力制衡治理機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)影響企業(yè)權(quán)益融資決策的具體成效。結(jié)果顯示：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)通過權(quán)益融資方式融資的成本越高。相較于國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的負(fù)面影響在非國有企業(yè)中更顯著。（2）管理層權(quán)力制衡能夠顯著負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。企業(yè)通過增大管理層權(quán)力制衡優(yōu)化了組織內(nèi)部治理效率，并基于信號(hào)傳遞增強(qiáng)了外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營的信任。

根據(jù)以上研究結(jié)論得出以下啟示：（1）為有效應(yīng)對(duì)政策波動(dòng)對(duì)企業(yè)權(quán)益融資的不利影響，政府應(yīng)在把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的前提下平緩政策革新與調(diào)整的幅度，使企業(yè)能夠及時(shí)預(yù)期市場(chǎng)變動(dòng)并作出戰(zhàn)略調(diào)整，降低企業(yè)與投資者面臨的不確定性。（2）有效的內(nèi)部治理機(jī)制仍然是企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)有力的手段。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮管理層權(quán)力制衡對(duì)緩解外部不確定性沖擊的調(diào)節(jié)作用，優(yōu)化管理層結(jié)構(gòu)安排與權(quán)力配置，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的理性度，有效緩和代理沖突。（3）促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展還應(yīng)暢通多元化融資渠道。我國上市公司盈利水平低、自我積累能力弱，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)安排、暢通市場(chǎng)化融資渠道對(duì)防御企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用，企業(yè)應(yīng)合理配比債務(wù)融資與權(quán)益融資，發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)源動(dòng)力，同時(shí)注重利用商業(yè)信用融資和積極開拓內(nèi)源性融資，有效降低企業(yè)綜合資本成本。此外，在市場(chǎng)環(huán)境處于較高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，政府部門應(yīng)更加重視資本市場(chǎng)資源配置效率，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督與金融監(jiān)管，適時(shí)干預(yù)并合理引導(dǎo)企業(yè)行為，為有效促進(jìn)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)、推進(jìn)資本市場(chǎng)多層級(jí)建設(shè)提供保障。

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