中央銀行溝通對金融市場的影響：基于文獻研究角度的分析

■ 耿中元 趙 梵

一、引言

“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”“強化金融穩(wěn)定保障體系”是黨的二十大明確提出的重大部署。建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的任務(wù)包括改進和完善金融宏觀調(diào)控、強化金融穩(wěn)定保障體系。金融穩(wěn)定保障體系實際上是包括金融機構(gòu)的穩(wěn)定、金融市場的穩(wěn)定、金融基礎(chǔ)設(shè)施與各種金融傳導(dǎo)機制的穩(wěn)定在內(nèi)的保障體系。中央銀行通過在金融市場上的操作來實現(xiàn)貨幣政策目標并對金融市場產(chǎn)生重要影響，金融市場是中央銀行金融宏觀調(diào)控的重要載體。中央銀行通過強化宏觀審慎管理、完善金融市場監(jiān)管，在維護金融市場穩(wěn)定性方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。作為一種非傳統(tǒng)貨幣政策工具，中央銀行溝通對金融市場的影響，近年來日益受到關(guān)注。探索中央銀行溝通對金融市場的影響，是貫徹落實黨的二十大提出的“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”“強化金融穩(wěn)定保障體系”的題中應(yīng)有之義。

中央銀行溝通是指貨幣當局通過信息溝通的方式向經(jīng)濟主體傳遞其貨幣政策目標、當前貨幣政策操作方法、金融市場政策影響及未來宏觀經(jīng)濟展望等基本要素信息，以期引導(dǎo)市場主體行為，進而對金融市場和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生中央銀行預(yù)期的影響（Blinder 等，2008）。按溝通方式的不同，中央銀行溝通可分為書面溝通和口頭溝通；從溝通內(nèi)容的側(cè)重點來看，中央銀行溝通大體可分為關(guān)于宏觀經(jīng)濟形勢及展望的溝通、關(guān)于貨幣政策的操作及趨向的溝通、關(guān)于金融穩(wěn)定狀況的溝通。從發(fā)展歷程來看，中央銀行溝通風(fēng)格經(jīng)歷了由隱秘轉(zhuǎn)向透明、開放的過程。20 世紀90 年代之前，在理性預(yù)期學(xué)派“貨幣政策無效性命題”背景的影響下，各國中央銀行的貨幣政策操作強調(diào)采取“神秘主義”風(fēng)格，通過保持一種秘而不宣的態(tài)度，以相機抉擇的方式實現(xiàn)貨幣政策目標并對宏觀經(jīng)濟目標進行調(diào)控。20 世紀90 年代之后，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步發(fā)生改變，中央銀行體制也隨之改變，人們對貨幣政策的認識更加深入，各國中央銀行貨幣政策開始強調(diào)與公眾進行更為“透明化”的溝通，通過發(fā)表對當前金融市場與宏觀經(jīng)濟運行的看法以及預(yù)先披露貨幣政策操作的相關(guān)信息來引導(dǎo)市場經(jīng)濟主體的預(yù)期進而達到對金融市場和宏觀經(jīng)濟調(diào)控的目的；我國中央銀行也日益重視溝通的作用，逐步將中央銀行溝通作為中央銀行貨幣政策的重要操作方式，并通過《中國貨幣政策執(zhí)行報告》《中國人民銀行年報》《中國金融穩(wěn)定報告》等書面形式以及不定期地通過新聞發(fā)布會、答記者問、在線訪談、發(fā)表演講等形式與公眾進行交流溝通。中央銀行通過各種渠道不斷提高與公眾的溝通頻率、拓寬溝通內(nèi)容，有利于增加貨幣政策透明度，有助于市場參與者對貨幣政策和中央銀行的意圖產(chǎn)生合理的預(yù)期，從而引導(dǎo)市場向中央銀行預(yù)期的方向發(fā)展，增強貨幣政策調(diào)控效果，穩(wěn)定金融市場，進而更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟。

當前，關(guān)于中央銀行溝通對金融市場的影響是中央銀行溝通領(lǐng)域研究的焦點。對該領(lǐng)域的研究進行系統(tǒng)梳理，并對未來研究方向提出建議，可助推中央銀行溝通影響金融市場領(lǐng)域的深化研究，為有效發(fā)揮中央銀行溝通對金融市場的積極作用提供參考。本文的邊際貢獻在于：（1）總結(jié)出中央銀行溝通的量化方法演進呈現(xiàn)手段日益前沿、結(jié)果日益客觀、內(nèi)容日益廣泛的特征，以及中央銀行溝通對貨幣、債券、外匯、股票市場的影響存在差異，這源于中央銀行溝通量化方法的不同、面臨市場和政策環(huán)境的不同以及中央銀行溝通的內(nèi)容、類型不同。（2）在學(xué)術(shù)層面提出需圍繞接中國地氣的探索、中央銀行溝通量化方法的科學(xué)性、中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具影響金融市場的比較、中央銀行溝通和金融市場之間的非線性關(guān)系等問題開展進一步研究。（3）在實踐層面提出建立有中國特色的中央銀行與金融市場溝通政策框架、重視中央銀行溝通對金融市場的不同影響等六項建議，以有效發(fā)揮中央銀行溝通對金融市場的積極作用。

二、中央銀行溝通的量化

目前關(guān)于中央銀行溝通影響金融市場的研究成果，大多在對中央銀行溝通進行量化的基礎(chǔ)上進一步開展實證研究。從中央銀行溝通的量化方法演進過程來看，主要經(jīng)歷了敘述法、主觀賦值法、自動賦值法、措辭提取法、有監(jiān)督的詞典分析方法、自然語言處理方法、深度學(xué)習(xí)面部情緒識別等方法。

敘述法在實證過程中更多是作為一種定性分析工具進行使用，主要用于判斷貨幣政策的變化趨勢（即趨于擴張還是緊縮）。從本質(zhì)來看，它是一種虛擬變量的處理方法（熊海芳和王志強，2012）。主觀賦值法是在敘述法的基礎(chǔ)上，通過對中央銀行溝通信息中所包含的貨幣政策傾向進行分類，按照貨幣政策的松緊程度依次賦值（Rosa和Verga，2007；李云峰和李仲飛，2011）。相比敘述法采用虛擬變量的處理方式，主觀賦值法對中央銀行溝通信息內(nèi)容進行分析，并依次賦值，相對比較科學(xué)，但由于主觀賦值法的賦值結(jié)果完全取決于研究者的主觀判斷，不同研究者可能給同樣的溝通信息賦予不同的值（Rosa 和Verga，2007）。自動賦值法根據(jù)逐點交互信息公式得出在中央銀行溝通信息文本作為觀測集時，另外一個信息“擴張”或“緊縮”出現(xiàn)的可能性，并最終計算出文本所蘊含的語義傾向得分值，從而得出中央銀行溝通行為的自動量化得分值（鄒文理和王曦，2018；Hansen 等，2018）。與主觀賦值法相比較，一方面，自動賦值法得到的度量指標更為科學(xué)、客觀；另一方面，相對于主觀賦值法只有3—5 個數(shù)值而言，自動賦值法得到的數(shù)值更具有連續(xù)性，能夠更為細致地刻畫出不同的中央銀行溝通行為背后所蘊含的政策傾向的細微差異，具有較強的客觀性和可復(fù)制性。措辭提取法是以文本分析為基礎(chǔ)，通過使用現(xiàn)有詞典選取關(guān)鍵措辭進而構(gòu)建中央銀行溝通指數(shù)的方法。該方法對文本信息數(shù)據(jù)進行雙層篩查，得到的中央銀行溝通指數(shù)具有可復(fù)制性及穩(wěn)健性的優(yōu)點（Hansen 等，2018；林建浩和趙文慶，2015；陳良源等，2021）。鑒于中央銀行溝通可能在形式、內(nèi)容側(cè)重點以及所討論研究的話題等方面存在特殊性，學(xué)者常用的一些非專門領(lǐng)域詞典在篩選中央銀行溝通措辭時不夠全面或存在遺漏（Rosa 和Verga，2007），有學(xué)者提出了另一種以文本分析來構(gòu)建央行溝通指數(shù)的方法——有監(jiān)督的詞典分析方法。該方法需要研究者通過對中央銀行溝通的內(nèi)容進行文本分析以及詞性標記等，從中提取更有針對性的中央銀行溝通措辭甚至形成中央銀行溝通領(lǐng)域基礎(chǔ)詞典，以此對中央銀行溝通的內(nèi)容進行量化分析。該方法構(gòu)建的中央銀行溝通指數(shù)一致性較高，且該方法下中央銀行溝通領(lǐng)域的專用樣本詞典具有穩(wěn)健、可復(fù)制且可拓展的特點（Picault 和Renault，2017；林建浩等，2019）。與計算機語言相結(jié)合的自然語言處理方法，主要有潛在語義分析（Latent Semantic Analysis，LSA）模型和隱含狄利克雷分布（Latent Dirichlet Allocation，LDA）概率主題模型。LSA 通過構(gòu)造單詞向量空間，然后進行截斷奇異值分解，把文本從單詞向量空間映射到語義向量空間，以得到相應(yīng)單詞、話題和文本之間的計算關(guān)系，最終實現(xiàn)文本指數(shù)的量化。LDA 模型是一種主題模型，它是一種無監(jiān)督的機器學(xué)習(xí)算法，利用聚類的思想，提取文本中所包含的多個主題，每個主題中對應(yīng)一些詞匯分布，借助詞匯的概率分布來反映主題，再由模型訓(xùn)練形成的N個主題表達文本內(nèi)涵信息。LDA 模型在文本處理過程中不考慮詞語的先后順序，相對來說更適用于用語規(guī)范的中央銀行書面溝通（白仲林等，2019）。深度學(xué)習(xí)面部情緒識別是利用深度學(xué)習(xí)技術(shù)對中央銀行新聞發(fā)布會視頻中央行行長的面部五官圖像進行捕捉并產(chǎn)生合集，然后將面部圖像輸入情緒識別模型，以判斷行長的情緒，以及行長情緒的心理學(xué)特征（正向性和激烈性），再探討央行行長在新聞發(fā)布會上表現(xiàn)出的不同情緒對金融市場所產(chǎn)生的影響（潘斌，2020）。

中央銀行溝通的量化方法演進，呈現(xiàn)如下特征：（1）手段日益前沿。文本分析、自然語言處理、深度學(xué)習(xí)等，均體現(xiàn)了人工智能前沿技術(shù)日益用于中央銀行溝通的量化。（2）結(jié)果日益客觀。從最初的主觀賦值法到自動賦值法再到目前主要運用人工智能技術(shù)進行量化，量化結(jié)果呈現(xiàn)日益客觀的特征。（3）內(nèi)容日益廣泛。現(xiàn)有成果既量化了中央銀行溝通的文字內(nèi)容，也量化了中央銀行領(lǐng)導(dǎo)人的情緒變化，量化的內(nèi)容日益廣泛。

三、中央銀行溝通影響金融市場的實證檢驗

在中央銀行溝通影響金融市場的研究領(lǐng)域，現(xiàn)有成果集中檢驗中央銀行溝通對貨幣市場、債券市場、外匯市場、股票市場的影響以及中央銀行溝通對不同金融市場影響的比較。

（一）中央銀行溝通對貨幣市場的影響

關(guān)于中央銀行溝通對貨幣市場的影響，現(xiàn)有研究聚焦中央銀行溝通對利率和利率預(yù)期的影響。

1.中央銀行溝通對利率的影響

主要觀點和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通對短期利率或銀行間同業(yè)拆借利率有顯著影響（Born等，2011；李相棟，2011），對長期利率影響較小（張強和胡榮尚，2013）。（2）不同類型中央銀行溝通對短期利率的影響存在差異或爭議。有研究認為書面溝通比口頭溝通對短期貨幣市場、短期利率的影響更強一些（馬理等，2013）。也有研究指出口頭溝通對短期利率的影響大于書面溝通（冀志斌和周先平，2011；張強和胡榮尚，2013）。（3）中央銀行溝通與貨幣政策實際干預(yù)對短期利率的影響也存在爭議。有研究認為，中央銀行貨幣前瞻性信息比實際干預(yù)對短期利率有更強的影響能力（Lucca 和Trebbi，2009)，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣政策實際干預(yù)比中央銀行溝通對短期利率的影響更大（冀志斌和宋清華，2012）。（4）中央銀行溝通對利率水平和波動性的影響存在非對稱性，表現(xiàn)在：中央銀行進行緊縮性意圖的溝通要比進行寬松性意圖的溝通對不同階段的銀行間同業(yè)拆借利率的影響更強；當外部經(jīng)濟條件越不穩(wěn)定、導(dǎo)致利率波動越劇烈時，中央銀行溝通越有效（張強和胡榮尚，2013；馬理等，2013）。

2.中央銀行溝通對利率預(yù)期的影響

主要觀點和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通對利率預(yù)期的影響存在爭議和差異。有研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通與市場利率之間存在因果關(guān)系，市場參與者會按照中央銀行公布的利率路徑所暗示的方向修改利率預(yù)期（Brubakk 等，2021）。也有研究指出，中央銀行溝通對于市場利率的預(yù)測能力較差，但對于直接可控的基準利率具有持續(xù)的預(yù)測能力（陳良源等，2021）。（2）不同類型的中央銀行溝通對利率預(yù)期的影響不同。在不同的國家，口頭溝通和書面溝通的作用存在差異。在口頭溝通形式中，央行行長的議會證詞對利率預(yù)期產(chǎn)生的影響最大（Connolly 和Kohler，2004）。

（二）中央銀行溝通對債券市場的影響

關(guān)于中央銀行溝通對債券市場的影響，現(xiàn)有研究聚焦中央銀行溝通對債券收益率的影響。主要觀點和發(fā)現(xiàn)有：（1）中央銀行溝通對各個期限的債券收益率都有著顯著且持續(xù)的影響，其效果甚至優(yōu)于其他傳統(tǒng)貨幣政策工具（Guthrie 和Wright，2000）。（2）口頭溝通對債券收益率的影響存在爭議。一些文獻認為，口頭溝通可以有效影響短期及長期債券的預(yù)期收益率（Born 等，2011）。也有文獻得出中央銀行口頭溝通的語調(diào)變動短期內(nèi)對國債收益率不存在顯著影響（張一帆等，2022）的結(jié)論。（3）從中央銀行口頭溝通對債券市場的細化影響來看，溝通語調(diào)、文本復(fù)雜度、文本相似度不同，口頭溝通對債券市場的影響也不同。明顯的溝通語調(diào)變動以及穩(wěn)定和易于理解的措辭習(xí)慣能有效降低市場波動（張一帆等，2022）。（4）中央銀行溝通對債券收益率的影響存在非對稱性，表現(xiàn)在傳遞寬松信號的中央銀行溝通使得債券收益率下降，傳遞從緊信號的中央銀行溝通則使得債券收益率上升（Born 等，2011）；中央銀行溝通對長期國債收益率有顯著影響，對短期國債收益率的影響不顯著（張一帆等，2022）。

（三）中央銀行溝通對外匯市場的影響

中央銀行溝通對外匯市場的影響研究主要體現(xiàn)在對匯率波動性的影響，主要觀點和發(fā)現(xiàn)如下：（1）中央銀行溝通能夠影響匯率的波動性，但影響方向卻有不同。一些研究發(fā)現(xiàn)中央銀行溝通使匯率最終按照貨幣政策預(yù)期的方向發(fā)展，并降低匯率的波動性（égert，2010；朱寧等，2016；盧新生和孫欣欣，2017）；而另一些研究驗證得出中央銀行溝通對人民幣匯率走勢影響不顯著，但會使得人民幣匯率波動性上升（王自鋒等，2015）。（2）中央銀行不同溝通方式對匯率的影響有所差異。一些研究指出，書面溝通比口頭溝通對匯率的影響效果更顯著，央行行長的口頭溝通對匯率波動的影響顯著，但其他人的溝通產(chǎn)生的影響并不顯著（朱寧等，2016）。有研究發(fā)現(xiàn)：書面溝通語義相似度的提高會加劇匯率波動（郭豫媚等，2023）。（3）中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具對匯率的影響不同。兩者都可降低人民幣匯率的波動性，但傳統(tǒng)貨幣政策工具對即期匯率的影響更大，而中央銀行溝通顯著影響遠期匯率（盧新生和孫欣欣，2017）。

（四）中央銀行溝通對股票市場的影響

眾多學(xué)者采用EGARCH 模型、GARCH 模型、事件研究法等從總體上研究了中央銀行溝通對股票市場成交量、換手率、收益率、波動性的影響（冀志斌和周先平，2011；李力等，2019）。多數(shù)研究顯示：中央銀行溝通對股票市場會產(chǎn)生一定的影響，并且影響的方向是符合預(yù)期的。

除了總體研究，該領(lǐng)域也有較多細化、對比的研究成果：（1）將中央銀行溝通和傳統(tǒng)貨幣政策工具進行對比。有研究認為，傳統(tǒng)貨幣政策工具在降低股市波動性方面的效果明顯弱于中央銀行溝通（張強和胡榮尚，2013）。（2）將不同的溝通內(nèi)容進行對比。有研究發(fā)現(xiàn)，在穩(wěn)定股市方面，我國中央銀行通過《中國金融穩(wěn)定報告》進行的溝通具有更好的效果，通過《中國貨幣政策執(zhí)行報告》進行的溝通效果次之，通過貨幣政策委員會會議紀要進行的溝通效果較弱（肖爭艷等，2019）。有研究指出：前瞻性溝通對股票市場的影響大于宏觀經(jīng)濟回顧，歷史信息已充分反映在弱勢有效市場當前的資產(chǎn)價格中（王博和高青青，2022）。（3）將中央銀行不同的溝通方式進行對比。較多文獻的經(jīng)驗研究表明，中央銀行口頭溝通具有即時性優(yōu)點，口頭溝通對股票市場的效應(yīng)顯著大于書面溝通對股票市場的效應(yīng)（Hayo 和 Neuenkirch，2015；冀志斌和周先平，2011；張強和胡榮尚，2013；肖爭艷等，2019）?？陬^溝通方面更細化的研究認為，中央銀行行長的演講和采訪要比其他領(lǐng)導(dǎo)的演講和采訪對股票市場的影響大得多（冀志斌和周先平，2011），對事件的表述更具針對性、措辭更加明確的口頭溝通對股市波動的平抑效果更好（肖爭艷等，2019）。然而，也有不少研究認為，央行書面溝通對股票市場的影響效應(yīng)顯著大于口頭溝通對股票市場的影響效應(yīng)（Born 等，2011；李力等，2019）。（4）將不同股市背景下中央銀行溝通對股市的影響進行對比。鄒文理等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，熊市中寬松性信息溝通的利好作用小于緊縮性信息溝通的利空作用，牛市中寬松性信息溝通的利好作用大于緊縮性信息溝通的利空作用。緊縮性信息溝通在熊市中對股票的利空作用大于牛市；較短時間內(nèi)寬松性信息溝通在熊市中對市場的利好作用小于牛市，較長時間內(nèi)寬松性信息溝通在熊市中對市場的利好作用大于牛市。（5）對不同行業(yè)的股票市場進行分類研究。有研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通對各行業(yè)股票市場的影響存在差異，該差異性與行業(yè)不同的要素密集程度相關(guān)，與行業(yè)特征無關(guān)；資本密集型、技術(shù)密集型、勞動密集型行業(yè)受中央銀行溝通的影響程度依次降低（魏瑩瑩，2021）。

（五）中央銀行溝通對不同金融市場的影響比較

該領(lǐng)域的研究，結(jié)論未一致。有研究發(fā)現(xiàn)，債券市場對中央銀行溝通的反應(yīng)最為強烈，其次是貨幣市場和股票市場（Ranaldo 和Rossi，2010）。有研究表明，中央銀行溝通對股票市場、債券市場的影響要強于對利率市場和匯率市場的影響，且央行發(fā)出強緊縮政策信號時對股票市場和債券市場的收益率下降效應(yīng)要大于央行發(fā)出強寬松政策信號時對股票市場和債券市場的收益率上升效應(yīng)（王春林和臧彥妍，2021）。也有研究指出，在利率和匯率定價機制市場化改革后，央行政策溝通對外匯市場波動的抑制作用最大，其次是債券市場，而股票市場受影響相對較?。ㄍ醪┖透咔嗲?，2022）。

四、未來研究方向及政策建議

（一）未來研究方向

現(xiàn)有文獻大多遵循先對中央銀行溝通進行量化、再檢驗中央銀行溝通對金融市場的影響這一思路開展研究，大都發(fā)現(xiàn)中央銀行溝通會對貨幣市場、債券市場、外匯市場、股票市場產(chǎn)生影響，但該影響因中央銀行溝通量化方法的不同、面臨市場環(huán)境的不同（比如，股票市場是牛市還是熊市）、政策趨向的不同（中央銀行溝通釋放寬松還是緊縮信號）以及中央銀行溝通的內(nèi)容、類型不同而存在差異?，F(xiàn)有研究取得了較豐富的成果，但仍存在尚待進一步深化研究之處。

1.關(guān)于接中國地氣的探索

關(guān)于中央銀行溝通對金融市場的影響，國內(nèi)、國外得出的結(jié)論不盡相同，甚至大相徑庭。根據(jù)政策路徑發(fā)布方式的差異，中央銀行溝通可分為“預(yù)測式”和“承諾式”兩種。“預(yù)測式”溝通強調(diào)貨幣當局公布的未來政策路徑是基于目前可獲信息形成對未來政策路徑的條件預(yù)測，貨幣當局并不承諾未來的政策會依照預(yù)測進行?！俺兄Z式”溝通是貨幣當局對未來政策立場或路徑有明確或隱含的承諾（Campbell 等，2012）。根據(jù)中央銀行溝通的具體內(nèi)容，可將其分為文字內(nèi)容溝通與數(shù)據(jù)指標發(fā)布（向市場承諾的利率水平）兩類（張成思和計興辰，2017）。目前，我國中央銀行溝通屬于預(yù)測式溝通和文字內(nèi)容溝通。另外，我國中央銀行制度、金融市場發(fā)展階段與國外不同。因此，不宜簡單地將中央銀行溝通影響金融市場的研究結(jié)論進行國內(nèi)外對比，必須著眼我國中央銀行溝通的實際、金融市場所處發(fā)展階段，結(jié)合我國當前條件下的經(jīng)濟金融狀況，開展接中國地氣的探索與研究。

2.關(guān)于中央銀行溝通量化方法的科學(xué)性

中央銀行溝通的量化是否科學(xué)合理直接影響研究中央銀行溝通對金融市場效應(yīng)結(jié)果的可靠性。近年來，有學(xué)者嘗試通過自然語言處理技術(shù)、機器學(xué)習(xí)、文本分析等方法從不同角度構(gòu)建更科學(xué)的中央銀行溝通指數(shù)，以檢驗中央銀行溝通對金融市場的影響。因為采用的中央銀行溝通量化方法不同，所以得出的中央銀行溝通影響金融市場實證研究結(jié)果也有差異。究竟哪種方法對中央銀行溝通的量化更科學(xué)，現(xiàn)有文獻的研究、論證不充分。未來，需要從計量手段、數(shù)理方法、信息技術(shù)層面并結(jié)合我國現(xiàn)實經(jīng)濟金融狀況，對中央銀行溝通量化的科學(xué)性、合理性進行驗證。

3.關(guān)于中央銀行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具影響金融市場的比較研究

現(xiàn)有成果側(cè)重于比較中央銀行溝通對不同金融市場影響是否顯著、不同中央銀行溝通的形式和內(nèi)容對金融市場的影響是否不同，但對于中央銀行溝通與其他貨幣政策工具對金融市場影響的比較研究還不夠充分。中央銀行溝通作為一種日益被重視的貨幣政策工具，側(cè)重于通過語言行為對公眾預(yù)期進行引導(dǎo)；而傳統(tǒng)貨幣政策工具是一種操作行動，它意味著對貨幣變量的主動調(diào)整。中央銀行溝通與其他傳統(tǒng)貨幣政策工具在影響金融市場效果上的比較，能為中央銀行貨幣政策操作提供參考意義。未來，可在構(gòu)建科學(xué)的中央銀行溝通指數(shù)的基礎(chǔ)上，加強中央銀行溝通與法定存款準備金率、公開市場業(yè)務(wù)、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具對金融市場影響效果的比較研究。

4.關(guān)于中央銀行溝通和金融市場之間的非線性關(guān)系

在中央銀行溝通影響金融市場的研究領(lǐng)域，現(xiàn)有文獻大多利用線性回歸模型驗證中央銀行溝通對金融市場的影響。然而，金融市場方面的變量大多表現(xiàn)為厚尾和聚集性，中央銀行溝通與金融市場間的關(guān)系也不僅僅局限于線性關(guān)系，可能更多地體現(xiàn)為非線性關(guān)系，具有時變特征。因此，僅通過構(gòu)建線性模型來檢驗中央銀行溝通與金融市場之間的關(guān)系是不夠嚴謹?shù)摹Ｎ磥?，可通過構(gòu)建平滑轉(zhuǎn)換回歸模型、馬爾可夫機制轉(zhuǎn)換模型、閾值回歸模型等非線性模型，更為科學(xué)、嚴謹?shù)亟沂局醒脬y行溝通和金融市場之間關(guān)系的非線性和時變特征。

（二）政策建議

根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)以及未來研究方向，為了有效發(fā)揮中央銀行溝通對金融市場的積極作用，可考慮采取如下政策建議：

第一，建立有中國特色的中央銀行與金融市場溝通政策框架。結(jié)合我國中央銀行溝通實際、市場主體的發(fā)育情況，制定明確的中央銀行溝通政策，要包括溝通目標、溝通主體、溝通對象、溝通內(nèi)容、溝通渠道、溝通機制、溝通時機等要素，對溝通行為進行規(guī)范。建議央行設(shè)立專門的溝通機構(gòu)，全面負責溝通政策的制定與實施，并建立相應(yīng)的溝通評價體系，對中央銀行溝通政策的有效性進行評價。

第二，重視中央銀行溝通對金融市場的不同影響。貨幣當局應(yīng)關(guān)注關(guān)于宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、金融穩(wěn)定狀況的溝通對金融市場的不同影響，口頭溝通和書面溝通對金融市場的不同影響，以及中央銀行溝通對貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場帶來的不同影響，應(yīng)采取針對性、差異性舉措，在實現(xiàn)產(chǎn)出和價格目標的同時兼顧金融市場穩(wěn)定性，促進貨幣當局及時應(yīng)對金融市場的不穩(wěn)定性沖擊，不斷提高我國貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟的效力。尤其要關(guān)注口頭溝通和書面溝通發(fā)揮作用的時機、條件和特征，書面溝通的語義相似度應(yīng)盡量低，以傳遞更多新信息，口頭溝通力爭有明顯的溝通語調(diào)變動以及穩(wěn)定和易于理解的措辭習(xí)慣。在經(jīng)濟下行壓力較大時，適當增加口頭溝通的頻率，以穩(wěn)定市場信心。

第三，完善中央銀行與金融市場的溝通渠道。貨幣當局除了在官方文件中正式披露宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、金融穩(wěn)定狀況的信息外，還可以通過在官方網(wǎng)站披露相關(guān)信息、在適當時機召開新聞發(fā)布會、貨幣當局重要領(lǐng)導(dǎo)人接受采訪等方式更加清晰、及時地向社會公眾披露有關(guān)未來經(jīng)濟趨勢、貨幣政策取向、金融穩(wěn)定狀況的信息，完善與市場主體溝通的方式方法，增加政策透明度，引導(dǎo)金融市場預(yù)期。

第四，加強協(xié)同配合以穩(wěn)定金融市場。加強中央銀行溝通與法定存款準備金率、公開市場業(yè)務(wù)、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具的協(xié)同配合，強化中央銀行與證監(jiān)會等監(jiān)管當局在進行金融穩(wěn)定情況溝通時的協(xié)同配合，推進中央銀行與企業(yè)、行業(yè)主管部門在建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制上的協(xié)同配合，從而發(fā)揮合力，穩(wěn)定金融市場。

第五，注重發(fā)揮貨幣當局前瞻性指引對金融市場的作用。金融市場更關(guān)心未來的信息。前瞻性指引是貨幣當局公布對宏觀經(jīng)濟狀況的預(yù)測和判斷、未來宏觀經(jīng)濟政策立場和政策路徑等前瞻性信息以引導(dǎo)公眾預(yù)期的政策行為。在不確定性較高的環(huán)境下，前瞻性指引更有助于澄清宏觀經(jīng)濟政策意圖。需要政府部門、研究機構(gòu)、媒體等協(xié)同發(fā)揮作用，通過向市場主體發(fā)放調(diào)查問卷、提升市場主體宏觀經(jīng)濟知識素養(yǎng)、強化貨幣當局與市場主體的溝通與對話等措施，減少信息不對稱，及時了解和掌握市場主體信心的變化，幫助市場主體正確理解前瞻性指引信息，引導(dǎo)市場主體形成相對客觀的預(yù)期。

第六，貨幣當局加強前瞻性研究以規(guī)避消極影響。貨幣當局研究部門應(yīng)充分了解構(gòu)建中央銀行溝通指數(shù)所使用的方法和技術(shù)，防止技術(shù)、方法濫用，以免構(gòu)建錯誤的中央銀行溝通指數(shù)，給社會大眾帶來誤導(dǎo)。同時，對中央銀行溝通和金融市場之間關(guān)系的非線性和時變特征進行前瞻性研究和預(yù)判，避免線性分析框架對貨幣政策操作可能帶來的消極影響。