全面注冊制下健全資本市場功能：挑戰(zhàn)與應(yīng)對

馬吉宇

引言

改革開放后，我國的股票發(fā)行大致經(jīng)歷了三個階段。一是審批制階段(1990-1999年)，即由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)發(fā)行額度或指標(biāo)推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門行使審批職能的發(fā)行制度〔1〕。二是核準(zhǔn)制階段(1999-2022年)，即發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，既要服從證券發(fā)行的管理制度，也要通過證券監(jiān)管機構(gòu)的價值判斷審查〔2〕。三是全面注冊制階段，即發(fā)行人將相關(guān)材料提交給證券監(jiān)管機構(gòu)進行審查的一種發(fā)行制度，證券監(jiān)管機構(gòu)只進行形式上的審核，不對發(fā)行人進行價值判斷等實質(zhì)性審核。2023年1月，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》。同年2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著包括企業(yè)首次公開發(fā)行募股(IPO)在內(nèi)的全面股票發(fā)行注冊制的正式實施。注冊制改革不僅改變了IPO發(fā)行方式，對我國優(yōu)化資本市場環(huán)境、健全資本市場功能等也將產(chǎn)生重要影響。

一、全面注冊制改革重要意義及可能產(chǎn)生的影響

1.全面注冊制改革的重要意義

在注冊制改革之前的核準(zhǔn)制中，股票發(fā)行定價及上市交易受到的監(jiān)管較為嚴(yán)格，程序繁瑣、周期冗長〔3〕。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場化程度的不斷提高，核準(zhǔn)制弊端也逐漸顯露。如市場資源配置失靈及資產(chǎn)定價不合理、過度包裝和權(quán)力尋租等，進而產(chǎn)生借殼上市等不良現(xiàn)象，嚴(yán)重危害投資者利益〔4〕。且在核準(zhǔn)制的情況下，新興、有潛力但風(fēng)險高的公司很難獲批上市〔5〕，決策機構(gòu)也很難對中小型科技企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿ψ龀銮‘?dāng)合理的判斷〔6〕。股票發(fā)行全面注冊制有利于優(yōu)化資本市場的資源配置，將更多的資源引向符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，促進我國經(jīng)濟發(fā)展活力不斷更新迭代〔7〕。具體來看，一是有利于降低準(zhǔn)入門檻，更好保障發(fā)行人之間的公平公正；二是優(yōu)化審核注冊程序，提高市場效率；三是最大限度減少政府對市場的干預(yù)，規(guī)避因政府不當(dāng)干預(yù)帶來的風(fēng)險；四是培養(yǎng)了更加成熟的投資者以及更加專業(yè)化的證券中介機構(gòu)〔8〕。同時，股票發(fā)行全面注冊制強調(diào)要統(tǒng)籌完善多層次資本市場體系、統(tǒng)籌推進基礎(chǔ)制度改革、統(tǒng)籌抓好證監(jiān)會自身建設(shè)，更將有利于我國資本市場朝著市場化、法治化的方向發(fā)展〔9〕。

2.全面注冊制改革可能產(chǎn)生的影響

全面實行股票發(fā)行注冊制之前，部分學(xué)者考察創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后，認(rèn)為改革后的創(chuàng)業(yè)板市場賦予了企業(yè)多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)，有利于增強對科創(chuàng)企業(yè)的包容性，為更多科創(chuàng)企業(yè)提供直接融資的機會〔10〕，有利于提高符合國家產(chǎn)業(yè)政策的IPO項目發(fā)行效率〔11〕。全面注冊制的實施，還有利于更好發(fā)揮我國資本市場直接融資功能，優(yōu)化優(yōu)勝劣汰機制〔12〕。歸納起來，一是有利于推動企業(yè)直接融資占比提升。IPO注冊制的實施，有利于提高融資效率和資源配置效率，更好滿足更多中小微企業(yè)的股權(quán)融資需求，使企業(yè)從依賴銀行貸款和財政支持，轉(zhuǎn)向市場化的直接融資，降低負(fù)債率。二是促進企業(yè)上市效率進一步提高。注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)對IPO實行形式審核，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷，將有利于縮短審核時間，提高股票發(fā)行效率。三是推進未來價值導(dǎo)向型定價轉(zhuǎn)變。注冊制不強調(diào)發(fā)行主體的經(jīng)營歷史和已創(chuàng)造價值，而是由市場基于所預(yù)期的未來價值對股票進行定價，即未來價值導(dǎo)向型的定價方式。這種定價方式有利于鼓勵企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展能力，促進社會資本集中和資本持續(xù)形成，構(gòu)建活力強勁的資本市場。四是促進金融市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟。IPO注冊制將有利于推動股市融資整體向具備高成長性的創(chuàng)新型科技實體企業(yè)傾斜，為其快速發(fā)展提供資本支持，進一步促進金融市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟，助力推動創(chuàng)新型社會轉(zhuǎn)型，助推我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。五是優(yōu)化市場化淘汰機制。全面注冊制后，強有力的退市制度將使市場機制作用能夠得到更加有效的發(fā)揮，優(yōu)質(zhì)資源更多地向行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，加速行業(yè)發(fā)展和市場的重整與優(yōu)勝劣汰，倒逼企業(yè)推進管理創(chuàng)新，推動價值投資逐步成為一種趨勢，增強股權(quán)投資的流動性，塑造理性投資文化。

二、全面注冊制下健全資本市場功能的挑戰(zhàn)

1.可能增加市場波動風(fēng)險

IPO全面注冊制相較于核準(zhǔn)制的一大特點在于上市門檻顯著降低，使得更多的企業(yè)具備上市條件，可能大幅增加上市企業(yè)數(shù)量。這種情況下，若相關(guān)企業(yè)在上市后難以繼續(xù)保持實質(zhì)性的成長并陷入衰退，則將增加市場中劣質(zhì)股票數(shù)量，影響二級市場的總體市值及金融的普惠性。此外，若相關(guān)企業(yè)上市后主要通過炒作而非業(yè)績來不斷推高企業(yè)估值及股價表現(xiàn)，也可能增加二級市場的波動風(fēng)險。

2.投資者可能面臨更多風(fēng)險

之前的IPO核準(zhǔn)制雖然相對較為嚴(yán)格，但另一方面也強化了對投資者的保護作用，即經(jīng)過層層嚴(yán)格的核準(zhǔn)，盡可能遴選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進而批準(zhǔn)上市，以盡可能保護投資者的投資收益。IPO全面注冊制下，擬上市公司數(shù)量的增加，對交易所的審核能力提出了較高的要求。同時投資者所面臨的投資標(biāo)的選擇也會增加，即對于投資者的投資研判能力要求會進一步提升，若研判不當(dāng)將面臨投資失敗的風(fēng)險。

3.部分高成長性企業(yè)仍面臨上市困難的問題

IPO注冊制雖然制定了三套主要上市標(biāo)準(zhǔn)，但客觀來看仍舊重點聚焦擬上市企業(yè)的規(guī)模及歷史盈利情況，即對于當(dāng)前規(guī)模較小或盈利能力較弱，但未來較具發(fā)展?jié)摿拜^好成長性的企業(yè)相關(guān)情況考慮較少。目前我國有很多企業(yè)，如專精特新企業(yè)等發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒕邆浜诵淖灾骷夹g(shù)，但規(guī)模及經(jīng)營情況并不十分顯著，若對此類企業(yè)不進行系統(tǒng)性的考慮，這不僅會對企業(yè)進一步融資形成壁壘，同時也會影響到二級市場中優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的存在。

4.對投資機構(gòu)原有策略提出挑戰(zhàn)

IPO全面注冊制下，上市公司的稀缺性毋庸置疑將會逐步下降，上市溢價給相關(guān)投資機構(gòu)帶來的收益也會進一步收窄。未來對于專注后期階段的投資機構(gòu)來說，對其原有策略的挑戰(zhàn)會比較大，尤其是聚焦Pre-IPO階段投資的PE(私募股權(quán)投資)機構(gòu)。此外對于VC(風(fēng)險投資)機構(gòu)，雖然IPO全面注冊制的實施對其業(yè)務(wù)影響較小，但由于或?qū)⒚媾R來自PE機構(gòu)的業(yè)務(wù)競爭，對其原有策略同樣形成一定挑戰(zhàn)。

三、全面注冊制下健全資本市場功能應(yīng)對策略

1.不斷完善退市制度

IPO全面注冊制下，二級市場的退市機制較核準(zhǔn)制有了一定的變化。對于全面注冊制所帶來的相關(guān)挑戰(zhàn)，一是應(yīng)嚴(yán)格確保相關(guān)退市機制切實發(fā)揮作用，真正實現(xiàn)常態(tài)化退市，及時清退表現(xiàn)不良的上市公司，從根本上杜絕二級市場“堰塞湖”的形成。二是應(yīng)通過相關(guān)措施強化對ST上市公司主動退市引導(dǎo)，如對主動退市企業(yè)的重新上市簡化相關(guān)審批流程等。三是應(yīng)積極優(yōu)化完善退市指標(biāo)體系，通過退市預(yù)警等，進一步增加大股東套現(xiàn)離場、內(nèi)幕交易等行為的機會成本。四是應(yīng)加大對上市公司全生命周期財務(wù)稽核力度，如可每年按照一定比例抽取部分上市公司進行財務(wù)稽核等，切實保護投資者權(quán)益。

2.系統(tǒng)提升審核能力

IPO全面注冊制下，證券交易所承擔(dān)了IPO的主要審核職能，為切實發(fā)揮好相關(guān)審核職能，一是應(yīng)持續(xù)系統(tǒng)提升證券交易所的審核能力。如可根據(jù)不同行業(yè)，建立差異化、科學(xué)化的審核操作指引。二是應(yīng)持續(xù)深化人才培養(yǎng)，切實打造專且精的行業(yè)審核團隊。三是不斷豐富外部專家團隊并細(xì)化外部專家?guī)斓?，全力確保IPO企業(yè)的質(zhì)量。四是建立系統(tǒng)性長期資金入市審核機制，鼓勵風(fēng)險資金、公募、機構(gòu)自營等各類資金入市并發(fā)揮二級市場壓艙石作用，提升上市公司分紅水平等。

3.持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)

針對IPO注冊制現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)，一是應(yīng)根據(jù)后期實際運行過程中的客觀情況，適時對上市標(biāo)準(zhǔn)進行相應(yīng)的調(diào)整、修訂。二是應(yīng)多加關(guān)注專精特新企業(yè)IPO過程中的難點及障礙，并根據(jù)相關(guān)企業(yè)的實際情況，積極推動上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化，切實推動資本市場服務(wù)于我國高新技術(shù)企業(yè)及科技創(chuàng)新發(fā)展。三是應(yīng)暢通多層次資本市場雙向流通機制，確保主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所及地方股交所功能定位嚴(yán)格執(zhí)行，增強各資本市場間的上市標(biāo)準(zhǔn)銜接及互認(rèn)。

4.積極推動策略轉(zhuǎn)型

在IPO注冊制背景下，一是對于私募股權(quán)投資機構(gòu)，要形成更強的專業(yè)性和價值發(fā)現(xiàn)能力，積極尋找未來具有較強成長性的企業(yè)，并盡可能將投資動作前移，即在標(biāo)的企業(yè)的種子輪和IPO之間，盡可能靠前投資，擴大價值空間。二是對于風(fēng)險投資機構(gòu)，由于或?qū)⒚媾R來自私募股權(quán)投資機構(gòu)的競爭，需要進一步提升在風(fēng)險投資領(lǐng)域的專業(yè)能力。三是政府主管部門應(yīng)健全完善對沖機制，豐富對沖工具，加強風(fēng)險收益的區(qū)間調(diào)控、動態(tài)匹配，增強機構(gòu)策略選擇空間、策略手段運用。四是政府主管部門還應(yīng)積極探索建立二級市場穩(wěn)定基金，提升對經(jīng)濟周期的平滑作用，為機構(gòu)營造良好發(fā)展環(huán)境。

四、小結(jié)

總體來看，目前我國多層次資本市場體系逐漸形成、相關(guān)制度體系不斷完善、資本市場規(guī)模不斷提升。隨著IPO注冊制在我國的全面實行，將對我國資本市場產(chǎn)生積極影響，包括將推動企業(yè)直接融資占比提升、促進企業(yè)上市效率進一步提高、推進未來價值導(dǎo)向型定價深化、促進金融市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟、保障市場化淘汰機制作用發(fā)揮等。但仍要注意，全面注冊制或?qū)∪覈Y本市場功能在諸如市場波動風(fēng)險平抑、二級市場投資者保護、高成長性企業(yè)準(zhǔn)入、投資機構(gòu)原有策略等方面提出挑戰(zhàn)。對此，相關(guān)機構(gòu)及主體應(yīng)從不斷豐富退市制度、系統(tǒng)提升審核能力、持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)、積極推動策略轉(zhuǎn)型等方面加以科學(xué)應(yīng)對。