匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)
——基于短期國際資本流動(dòng)的分析視角*

鄧 創(chuàng) 謝敬軒

內(nèi)容提要 當(dāng)前人民幣匯率雙向波動(dòng)顯著增強(qiáng),匯率預(yù)期呈現(xiàn)日益分化特征,由此引發(fā)的匯率預(yù)期沖擊對(duì)金融穩(wěn)定的威脅不容忽視。基于短期國際資本流動(dòng)視角,深入探究匯率升、貶值預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響效應(yīng)的時(shí)變性與非對(duì)稱性特征,研究發(fā)現(xiàn):第一,匯率預(yù)期變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的階段性特征,特別是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來匯率貶值預(yù)期一度走高,我國國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇;第二,匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定具有正向促進(jìn)作用,尤其有助于金融體系職能發(fā)揮能力的提高,而匯率貶值預(yù)期會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成潛在威脅,但隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的加強(qiáng),其負(fù)向影響已開始持續(xù)走弱;第三,短期國際資本流動(dòng)是匯率預(yù)期作用于金融穩(wěn)定的重要中間渠道,匯率升值預(yù)期背景下國際資本短期內(nèi)大量流入對(duì)我國金融穩(wěn)定造成了顯著沖擊,并使得匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用明顯減弱。因此,應(yīng)加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期引導(dǎo),防范預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的順周期羊群效應(yīng),同時(shí)協(xié)調(diào)搭配宏微觀審慎管理與資本流動(dòng)監(jiān)管措施,穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場化形成機(jī)制改革。

一、引言

在當(dāng)前百年變局加速演進(jìn)、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流的現(xiàn)實(shí)背景下,世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易面臨深刻變革。中共二十大的召開對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)為世界經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)大動(dòng)能,并且不斷向世界釋放發(fā)展和穩(wěn)定的外溢效應(yīng)提出了更高要求。作為平衡內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的核心要素,匯率是決定我國以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局能否持續(xù)的一個(gè)重要載體。伴隨人民幣匯率形成機(jī)制以及市場化改革的深層推進(jìn),匯率波動(dòng)的頻率和幅度與經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期間的關(guān)系愈加密切,而外匯的資產(chǎn)屬性使其極易受到非理性預(yù)期的影響,以致造成單邊預(yù)期強(qiáng)化并增大外匯市場超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣匯率預(yù)期呈現(xiàn)日益顯著的分化特征的現(xiàn)實(shí)背景下,由此產(chǎn)生的匯率預(yù)期沖擊對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定所構(gòu)成的嚴(yán)重威脅不容忽視。尤其是自2018年中美貿(mào)易摩擦以來,受人民幣匯率波動(dòng)顯著上升以及市場參與者貶值預(yù)期心理強(qiáng)烈的疊加影響,我國資本外流加劇,極易成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“導(dǎo)火索”。因此,匯率預(yù)期管理當(dāng)前已成為決策層在匯率管理中需要著重考慮的核心因素與我國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要關(guān)注點(diǎn)。

與此同時(shí),我國短期國際資本流動(dòng)在2014年經(jīng)歷了由持續(xù)流入到大幅流出的重要轉(zhuǎn)折,隨后短期國際資本流動(dòng)波動(dòng)性加劇且周期性增強(qiáng),對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系所造成的沖擊和影響愈加顯著。短期國際資本流動(dòng)在提高資金配置效率、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的同時(shí),亦有可能因其特有的投機(jī)性、易變性等特征而對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅。(1)H.Nishiyama, “The Effect of Exchange Rate Fluctuation on Intra-industry Reallocation in a Firm Heterogeneity Model with Trade and Foreign Direct Investment,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.64, 2017, pp.32～43.伴隨我國金融市場雙向開放進(jìn)程的逐步深入,匯率預(yù)期變動(dòng)作為短期國際資本流動(dòng)的重要影響因素,借由資本流動(dòng)渠道對(duì)我國金融穩(wěn)定造成顯著沖擊已是不爭的事實(shí)。在此背景下,厘清匯率預(yù)期變動(dòng)、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,不僅有助于合理把控人民幣匯率預(yù)期的走向及其機(jī)制嬗變,更是未來進(jìn)一步提升國內(nèi)國際雙循環(huán)互促水平、維護(hù)金融體系穩(wěn)定,以更高水平開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要前提。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率通常被用以反映市場對(duì)當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)狀況的期望。自牙買加體系形成以來,伴隨國際資本在世界范圍內(nèi)的大規(guī)模流動(dòng),各國匯率波動(dòng)程度愈加劇烈,不僅成為經(jīng)濟(jì)、金融不確定性的重要誘發(fā)因素,更被視作是一國政策調(diào)整的根源。(2)N.P.Hien, C.T.H.Vinh, et al.,“Remittances, Real Exchange Rate and the Dutch Disease in Asian Developing Countries,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.77, 2020, pp.131～143.靈活彈性的匯率制度與合理的匯率水平對(duì)一國金融穩(wěn)定尤為重要,而匯率預(yù)期研究不僅有助于解釋傳統(tǒng)匯率決定模型預(yù)測失敗的原因,還能夠更好地描述匯率的動(dòng)態(tài)走勢,因此當(dāng)前匯率預(yù)期問題受到學(xué)術(shù)界以及實(shí)務(wù)界越來越多的關(guān)注。

隨著浮動(dòng)匯率制度形成并被主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣泛采納,匯率預(yù)期的金融穩(wěn)定效應(yīng)亦逐步進(jìn)入學(xué)界研究視野,但當(dāng)前有關(guān)匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響效應(yīng)的研究結(jié)論尚未達(dá)成共識(shí)。部分學(xué)者認(rèn)為二者之間呈單向固定關(guān)系,匯率預(yù)期的大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅;(3)S.Marjit, P.K.Das, S.Bardhan, “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy,” Research in International Business and Finance, vol.21, no.2, 2007, pp.175～187.另有學(xué)者研究表明二者之間關(guān)系并不固定,而是存在較強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)聯(lián)機(jī)制,并且呈現(xiàn)先行性、非對(duì)稱性等重要特征。(4)G.M.Caporale, J.Hunter, F.M.Ali, “On the Linkages between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from the Banking Crisis of 2007-2010,” International Review of Financial Analysis, vol.33, 2014, pp.87～103.國內(nèi)學(xué)者大多以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,以此為切入點(diǎn)探究匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)。(5)江春、楊力菲等:《投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、資產(chǎn)價(jià)格與匯率預(yù)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究——基于DCC-GARCH和TVP-SV-VAR模型》,《統(tǒng)計(jì)研究》2022年第2期。一般來說,匯率有限浮動(dòng)背景下金融體系不穩(wěn)定性大多偏高,但實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國家亦曾爆發(fā)過銀行業(yè)危機(jī)的事實(shí)表明,匯率與金融穩(wěn)定間的關(guān)系較為復(fù)雜,而造成其影響動(dòng)態(tài)存在多種可能的重要原因即為金融穩(wěn)定內(nèi)涵的豐富性以及匯率影響金融穩(wěn)定渠道的多樣化:一方面,伴隨金融自由化、全球化的快速發(fā)展,當(dāng)前金融穩(wěn)定內(nèi)涵已不能僅局限于金融體系自身的正常平穩(wěn)運(yùn)行,還應(yīng)包括其抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力,因此探究匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響動(dòng)態(tài)時(shí)亦應(yīng)按照金融穩(wěn)定內(nèi)涵進(jìn)行細(xì)化;另一方面,就匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響渠道的多樣化而言,現(xiàn)有研究表明其借由資本流動(dòng)渠道所產(chǎn)生的影響相對(duì)最為顯著。(6)金雪軍、鐘意:《匯率波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制研究》,《浙江大學(xué)學(xué)報(bào)》(人文社會(huì)科學(xué)版)2013年第2期。

具體來看,首先,匯率預(yù)期變動(dòng)是短期國際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素已成為廣泛共識(shí),匯率升值預(yù)期不僅會(huì)直接引發(fā)國際資本的大幅流入,還會(huì)在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)即期匯率與匯率預(yù)期的“自我強(qiáng)化”,從而放大匯率預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)的影響。(7)P.Cavallino, “Capital Flows and Foreign Exchange Intervention,” American Economic Journal: Macroeconomics, vol.11, no.2, 2019, pp.127～170;李艷麗、曹文龍等:《人民幣匯率、匯率預(yù)期與短期跨境資本流動(dòng):基于MS-VAR模型的實(shí)證分析》,《世界經(jīng)濟(jì)研究》2022年第1期。同時(shí),短期國際資本流動(dòng)亦是引發(fā)即期匯率與匯率預(yù)期波動(dòng)的重要因素,二者之間的相關(guān)關(guān)系得以明顯加強(qiáng)。(8)J.Jongwanich, A.Kohpaiboon, “Capital Flows and Real Exchange Rates in Emerging Asian Countries,” Journal of Asian Economics, vol.24, 2013, pp.138～146;周申、朱嬌等:《中國長、短期國際資本流動(dòng)的決定因素與影響研究》,《人文雜志》2017年第9期。其次,自20世紀(jì)金融自由化浪潮開始以來,全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式與運(yùn)行方式被極大改變,短期國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域加速轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域,短期國際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響逐步得到學(xué)界的廣泛關(guān)注,但尚未對(duì)其影響效應(yīng)和機(jī)制達(dá)成一致看法。短期國際資本流動(dòng)在推動(dòng)金融深化、擴(kuò)大金融市場規(guī)模、提高金融市場效率的同時(shí),也因其所特有的高度流動(dòng)性、投機(jī)性以及流向易逆轉(zhuǎn)等特性帶來了金融市場動(dòng)蕩頻繁以及金融體系脆弱性上升等問題,威脅金融穩(wěn)定。(9)D.Bathia, C.Bouras, et al., “Cross-border Capital Flows and Return Dynamics in Emerging Stock Markets: Relative Roles of Equity and Debt Flows,” Journal of International Money and Finance, vol.109, 2020, p.102258.

綜上所述,盡管國內(nèi)外學(xué)者已就匯率預(yù)期變動(dòng)、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間的關(guān)系展開了系列有益探討,但對(duì)于三者之間影響機(jī)制的研究仍未明晰:一方面,對(duì)于匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定這一直接作用渠道而言,現(xiàn)有研究結(jié)論仍存在較大分歧,并且從匯率升、貶值預(yù)期的不同視角出發(fā)深入探討匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響效應(yīng)的非對(duì)稱性特征的文獻(xiàn)仍屬少數(shù),同時(shí)基于金融穩(wěn)定的豐富內(nèi)涵細(xì)化匯率預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究更是少見;另一方面,鮮有文獻(xiàn)同時(shí)將匯率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架,系統(tǒng)探討短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導(dǎo)效應(yīng)。鑒于當(dāng)前匯率預(yù)期變動(dòng)通過資本流動(dòng)渠道對(duì)金融穩(wěn)定所造成的沖擊影響愈加顯著,將三者結(jié)合研究具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

相較于已有研究,本文的邊際貢獻(xiàn)及主要工作或可歸納如下:一是基于對(duì)匯率預(yù)期變動(dòng)、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論剖析,從匯率升、貶值預(yù)期的不同視角出發(fā),深入探究三者之間影響動(dòng)態(tài)的時(shí)變性與非對(duì)稱性特征;二是著眼于短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期的金融穩(wěn)定效應(yīng)中所發(fā)揮的傳導(dǎo)作用,梳理出“匯率預(yù)期—金融穩(wěn)定”以及“匯率預(yù)期—短期國際資本流動(dòng)—金融穩(wěn)定”兩條作用渠道展開深入探究;三是基于對(duì)金融穩(wěn)定內(nèi)涵的全面理解與把握,從“職能發(fā)揮能力”和“沖擊抵御能力”兩方面分別定量測算中國金融穩(wěn)定指數(shù),多角度衡量人民幣國際化以及匯率市場化進(jìn)程中金融穩(wěn)定狀態(tài)的波動(dòng)特征。本文的研究有助于從理論和實(shí)證兩個(gè)層面厘清匯率預(yù)期變動(dòng)、國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài),從而為維持人民幣匯率預(yù)期在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定、把握資本賬戶開放的重點(diǎn)和節(jié)奏以確保金融穩(wěn)定提供理論依據(jù)和實(shí)證支持。

三、理論機(jī)制分析

作為央行重要的公共政策目標(biāo)之一,金融穩(wěn)定是護(hù)航經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的必要保障。學(xué)術(shù)界已對(duì)金融穩(wěn)定內(nèi)涵進(jìn)行了大量詮釋,但迄今為止尚無關(guān)于金融穩(wěn)定的準(zhǔn)確、嚴(yán)格定義。本文綜合既有研究并重點(diǎn)考慮我國金融體系運(yùn)行現(xiàn)實(shí),基于“能力”視角,從我國金融體系所具有的職能發(fā)揮能力與沖擊抵御能力兩方面入手,展開匯率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論機(jī)制分析。

匯率預(yù)期是人們針對(duì)未來匯率變化的方向和程度所做出的主觀判斷,其雖是預(yù)期者的心理行為,但卻能夠通過改變市場中個(gè)人或企業(yè)的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資進(jìn)而對(duì)金融體系造成沖擊。結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行現(xiàn)實(shí)可知,匯率預(yù)期變動(dòng)主要借由以下渠道影響金融穩(wěn)定(如圖1所示):一是貿(mào)易渠道,匯率預(yù)期變動(dòng)會(huì)通過貿(mào)易收支波動(dòng)沖擊金融穩(wěn)定,經(jīng)常賬戶失衡的不斷累積極易對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅;二是資產(chǎn)價(jià)格渠道,有關(guān)匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài)的理論研究由來已久,而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格泡沫又往往是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因;三是資本流動(dòng)渠道,根據(jù)利率平價(jià)理論,匯率預(yù)期變動(dòng)是影響國際資本流動(dòng)的決定性因素,作為聯(lián)通內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的重要載體之一,國際資本在流動(dòng)過程中所呈現(xiàn)出的周期性擴(kuò)張且與金融危機(jī)相伴而行等特點(diǎn),使其對(duì)一國金融穩(wěn)定可能造成顯著沖擊,國際資本的大規(guī)模、無序流動(dòng)往往是金融危機(jī)爆發(fā)的主要導(dǎo)火索。匯率預(yù)期變動(dòng)借由上述渠道對(duì)金融穩(wěn)定的影響顯著大于二者之間的直接作用,并且匯率預(yù)期變動(dòng)通過資本流動(dòng)渠道所產(chǎn)生的影響相對(duì)最為強(qiáng)烈。

圖1 匯率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間影響的理論機(jī)制

此外,各國資本賬戶開放實(shí)踐無不表明,國際資本流動(dòng)的金融穩(wěn)定效應(yīng)具有典型的“兩面性”特征,其在擴(kuò)大金融體系規(guī)模、推動(dòng)金融深化程度的同時(shí),亦可能加劇金融市場動(dòng)蕩,二者之間的相互關(guān)系得以明顯增強(qiáng)。具體來看,首先,短期國際資本流動(dòng)可以通過影響金融資產(chǎn)種類以及資源配置效率等途徑,影響金融市場的資源配置有效性以及業(yè)務(wù)能力水平,從而對(duì)金融體系的穩(wěn)定性,尤其是其職能發(fā)揮能力造成顯著沖擊。短期國際資本流動(dòng)有助于促進(jìn)東道國資本市場交易規(guī)模的快速上升以及金融資產(chǎn)的日趨豐富,同時(shí)提高其資源配置效率并降低資金獲得成本,對(duì)東道國金融體系風(fēng)險(xiǎn)處理能力與職能發(fā)揮水平的提高起到了積極作用。然而,作為“雙刃劍”的短期國際資本流動(dòng)如果缺乏合理有效的管控,其所具有的波動(dòng)性強(qiáng)、流動(dòng)規(guī)模大以及方向易逆轉(zhuǎn)等特點(diǎn)極易誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成乃至破裂,并影響一國金融資源配置結(jié)構(gòu),從而對(duì)各金融子市場的業(yè)務(wù)能力水平以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成沖擊,威脅金融體系的職能發(fā)揮能力。

其次,在短期國際資本流動(dòng)過程中,銀行體系作為國際資本流入的主要渠道之一,其在自身引進(jìn)大量國外資本并不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模提升銀行體系穩(wěn)健性的同時(shí),亦能夠積累充足的外匯儲(chǔ)備從而增強(qiáng)金融體系的外匯風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。然而,由于金融中介“過度借貸癥”的存在以及投機(jī)性投資信用量的持續(xù)擴(kuò)張,銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)大亦可能引起銀行道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇惡化,進(jìn)而提高銀行的不良貸款率并影響其資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量,危及銀行體系穩(wěn)定并最終威脅金融體系抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊以維持穩(wěn)定的能力。最后,短期國際資本流動(dòng)亦可借由貨幣政策路徑?jīng)_擊金融穩(wěn)定,其會(huì)通過削弱政策獨(dú)立性壓縮貨幣政策操作空間,抑制貨幣政策的有效發(fā)揮。早在20世紀(jì)60年代,蒙代爾便提出了資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定這三項(xiàng)政策目標(biāo)不可兼得,(10)R.A.Mundell, “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,” The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol.29, no.4, 1963, pp.475～485.國際資本頻繁流動(dòng)可能會(huì)干擾并沖擊貨幣政策的“穩(wěn)增長、穩(wěn)物價(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)的靶向性,從而在一定程度上削弱央行貨幣政策“量和價(jià)”的掌控力度。

綜合上述分析可知,在匯率預(yù)期變動(dòng)作用于金融穩(wěn)定的影響過程中,借由短期國際資本流動(dòng)這一中間渠道對(duì)金融穩(wěn)定所產(chǎn)生的沖擊是不容忽視且相對(duì)最為強(qiáng)烈的,這一方面為后文的實(shí)證檢驗(yàn)奠定了相應(yīng)理論基礎(chǔ),另一方面也再次表明,深入探究人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,對(duì)于防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以確保金融穩(wěn)定而言具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

四、變量選取與測度結(jié)果分析

本部分將基于上述文獻(xiàn)梳理和理論機(jī)制分析,依次對(duì)匯率預(yù)期(EX)、短期國際資本流動(dòng)(SCF)和金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)進(jìn)行測度。鑒于數(shù)據(jù)可得性并綜合考慮我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況,最終確定樣本時(shí)間跨度為2004年1月—2022年12月,具體變量選取與測度結(jié)果如下:

1.匯率預(yù)期(EX)與短期國際資本流動(dòng)(SCF)

參考江春等,(11)江春、司登奎等:《人民幣匯率預(yù)期影響股價(jià)的微觀機(jī)理及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《世界經(jīng)濟(jì)研究》2015年第12期。本文使用12月期人民幣無本金遠(yuǎn)期交割協(xié)議(NDF)匯率刻畫人民幣匯率預(yù)期,數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。短期國際資本流動(dòng)指標(biāo)則需要單獨(dú)構(gòu)建,學(xué)界較多采用間接法對(duì)其進(jìn)行估算,參考張明等,(12)張明、譚小芬:《中國短期資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素:2000—2012》,《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第11期。本文計(jì)算短期國際資本流動(dòng)的具體公式為:短期國際資本流動(dòng)=外匯占款增加額-貿(mào)易順差-實(shí)際利用外資增加額。

匯率預(yù)期及短期國際資本流動(dòng)的具體測度結(jié)果如圖2所示,樣本區(qū)間內(nèi)我國經(jīng)歷了國際金融危機(jī)、匯率制度改革、新冠疫情暴發(fā)等系列重要的經(jīng)濟(jì)金融及不確定性事件,期間匯率預(yù)期與短期國際資本流動(dòng)波動(dòng)特征顯著。自樣本初期我國開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來,人民幣匯率便進(jìn)入單邊升值階段,正如圖示2005—2012年前后人民幣匯率整體呈現(xiàn)明顯升值預(yù)期。然而2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)使得期間人民幣出現(xiàn)了暫時(shí)性的貶值壓力,匯率波動(dòng)大幅收窄。2014年前后,人民幣匯率升跌互見,貶值預(yù)期初見端倪,為使匯率決定機(jī)制進(jìn)一步市場化以充分反映外匯市場供求,央行隨后宣布進(jìn)行“811匯改”調(diào)整中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制,而2015年底美國加息政策的實(shí)行進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣賣壓,期間匯率貶值預(yù)期一度持續(xù)走高?？偟膩砜?經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)性顯著增強(qiáng),雙向波動(dòng)特征逐步常態(tài)化。

圖2 人民幣匯率預(yù)期與短期國際資本流動(dòng)

結(jié)合短期國際資本流動(dòng)走勢來看,圖2表明樣本區(qū)間內(nèi)我國短期國際資本流動(dòng)整體呈現(xiàn)前期小幅震蕩流入、后期大幅波動(dòng)流出態(tài)勢,并且其與匯率預(yù)期波動(dòng)存在明顯聯(lián)動(dòng)關(guān)系:2008年國際金融危機(jī)期間人民幣匯率貶值預(yù)期強(qiáng)烈,國際資本流入態(tài)勢逆轉(zhuǎn)并出現(xiàn)暫時(shí)性的凈流出狀態(tài);而后伴隨著我國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇并受部分發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的影響,人民幣再次面臨較強(qiáng)升值預(yù)期,國際資本一度大幅流入中國,資本流動(dòng)呈現(xiàn)明顯凈流入狀態(tài)。然而自經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來,受我國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的雙重影響,為保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展,部分產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)開始收縮,在我國可能面臨較長的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期而美國加息預(yù)期強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)背景下,國際資本整體呈現(xiàn)凈流出狀態(tài),并且其流出幅度隨人民幣匯率貶值預(yù)期的增強(qiáng)而加大。此外,期間匯率暫時(shí)性升值預(yù)期的出現(xiàn)亦使得國際資本凈流出大幅縮減,匯率預(yù)期與國際資本流動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系明顯增強(qiáng)。

綜合上述分析可知,伴隨我國經(jīng)濟(jì)開放程度的逐步提高與資本管制的相對(duì)放松,人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)性不斷增強(qiáng),頻度高、規(guī)模大也已成為我國國際資本流動(dòng)的常態(tài),匯率預(yù)期與短期國際資本流動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系明顯增強(qiáng)。尤其是以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為分水嶺,在前期人民幣匯率整體呈現(xiàn)出升值預(yù)期的背景下,國際資本以凈流入為主;而自步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來,伴隨匯率貶值預(yù)期的一度持續(xù)走高,我國短期國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇。同時(shí)大量經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明,金融危機(jī)及各種不確定性沖擊前后均伴有匯率預(yù)期的轉(zhuǎn)變和較大幅度的國際資本流動(dòng),因此深入探究匯率預(yù)期變動(dòng)與短期國際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)具有十分重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)

實(shí)現(xiàn)對(duì)金融穩(wěn)定的定量合理測度是開展后續(xù)實(shí)證分析的重要前提,參考鄧創(chuàng)等,(13)鄧創(chuàng)、謝敬軒:《中國的金融穩(wěn)定及其與經(jīng)濟(jì)、金融周期波動(dòng)的關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài)》,《國際金融研究》2021年第7期。本文分別從“職能發(fā)揮能力”(AFSI1)和“沖擊抵御能力”(AFSI2)兩方面對(duì)我國金融穩(wěn)定進(jìn)行定量測度。其中從“職能發(fā)揮能力”衡量我國金融體系穩(wěn)定性的相關(guān)指標(biāo)共計(jì)18個(gè),涉及存貸利差等綜合評(píng)判金融中介以及各金融子市場運(yùn)行狀況和波動(dòng)情況的10個(gè)金融市場和金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)域指標(biāo),以及實(shí)際利率等8個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境領(lǐng)域相關(guān)指標(biāo);同時(shí)本文亦選取了18個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)以期科學(xué)、客觀地評(píng)價(jià)我國金融體系抵御沖擊、維持穩(wěn)定狀態(tài)的能力,分別涉及資本充足率等10個(gè)金融市場和金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)域指標(biāo)以及M2和GDP實(shí)際增速之差等8個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境領(lǐng)域指標(biāo)。具體指標(biāo)信息詳見表1:

表1 基礎(chǔ)指標(biāo)信息匯總

基于所構(gòu)建的金融穩(wěn)定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,本文借助主成分分析法分別測度我國職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力金融穩(wěn)定指數(shù),數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫以及國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心等官方網(wǎng)站,同時(shí)通過均值法將部分日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù),并通過二次函數(shù)插值法將部分季度數(shù)據(jù)插值為月度數(shù)據(jù),具體測度結(jié)果如圖3所示。(14)為節(jié)省篇幅并突出重點(diǎn),具體的變量選取依據(jù)、數(shù)據(jù)處理和計(jì)算細(xì)節(jié)未予以列示,詳見鄧創(chuàng)、謝敬軒:《中國的金融穩(wěn)定及其與經(jīng)濟(jì)、金融周期波動(dòng)的關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài)》,《國際金融研究》2021年第7期。圖示結(jié)果與我國金融穩(wěn)定狀況在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不同階段的波動(dòng)情況較為吻合,其中職能發(fā)揮能力較好地描述了我國經(jīng)濟(jì)增長偏快時(shí)期金融體系穩(wěn)定性的提高,而沖擊抵御能力則合理捕捉了2007年美國次貸危機(jī)影響下我國金融穩(wěn)定態(tài)勢的急劇惡化。值得注意的是,在2020年初新冠疫情暴發(fā)及蔓延的沖擊影響下,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力不可避免地受到了一定負(fù)面影響,期間二者均呈現(xiàn)短時(shí)下探態(tài)勢,但沖擊抵御能力的下降幅度相對(duì)更大。然而,得益于我國強(qiáng)大的制度優(yōu)勢和金融體系在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的較強(qiáng)韌性,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力在疫情后期均迅速回穩(wěn)。由此可見,從上述兩種能力分別衡量我國的金融穩(wěn)定水平是必要的,這不僅有助于更為準(zhǔn)確地識(shí)別出金融體系所遭受的沖擊來源,也能夠?yàn)樯钊胙芯繀R率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間的關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài)奠定更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

五、實(shí)證分析

1.匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)

(a) AFSI1對(duì)DEX+沖擊的時(shí)變響應(yīng) (b) AFSI2對(duì)DEX+沖擊的時(shí)變響應(yīng)

(a) AFSI1對(duì)DEX-沖擊的時(shí)變響應(yīng) (b) AFSI2對(duì)DEX-沖擊的時(shí)變響應(yīng)

由圖4(a)、(b)可知,大多時(shí)點(diǎn)的金融體系職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力均對(duì)匯率貶值預(yù)期的1單位正向沖擊做出了負(fù)向響應(yīng),即人民幣匯率貶值預(yù)期加劇會(huì)對(duì)我國金融穩(wěn)定造成潛在威脅。具體來看,樣本前期至美國次貸危機(jī)前,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力的負(fù)向響應(yīng)強(qiáng)度一度持續(xù)走高,結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行現(xiàn)實(shí)可知,期間在我國外匯儲(chǔ)備激增以及貿(mào)易摩擦頻繁的現(xiàn)實(shí)背景下,人民幣匯率貶值預(yù)期加劇極易提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求并加大企業(yè)債務(wù)壓力,同時(shí)其亦會(huì)通過誘發(fā)國際資本外逃從而造成外匯儲(chǔ)備縮水,到期國際債務(wù)的清償壓力將對(duì)金融體系穩(wěn)定性,尤其是其職能發(fā)揮能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。隨著人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制規(guī)則性、透明度以及市場化水平的不斷提升,資本市場對(duì)匯率貶值預(yù)期的敏感性下降使得金融穩(wěn)定的負(fù)向響應(yīng)強(qiáng)度下降,特別是近年來得益于央行流動(dòng)性管理以及跨境資本流量監(jiān)管的不斷完善,匯率貶值預(yù)期引起資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的可能性被明顯削減,其對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響得以持續(xù)走弱。

值得注意的是,近年來隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的加強(qiáng),人民幣匯率貶值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響已開始持續(xù)走弱的事實(shí),在一定程度上佐證并支持了當(dāng)前我國適度提高人民幣匯率波動(dòng)容忍度、允許人民幣適度貶值的政策操作方向的科學(xué)性和有效性。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、新興市場貨幣持續(xù)貶值以及不確定性沖擊頻發(fā)使得人民幣匯率貶值預(yù)期加劇的現(xiàn)實(shí)背景下,適度提高對(duì)人民幣貶值的容忍度有利于靈活應(yīng)對(duì)離岸市場匯率波動(dòng)并進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化,同時(shí)也是在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立的“不可能三角”中確保央行貨幣政策獨(dú)立性的一種重要方式。

圖5則表明人民幣匯率升值預(yù)期在受到1單位正向沖擊,即匯率升值預(yù)期加速提高時(shí),職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力均產(chǎn)生了以正向?yàn)橹?、偶有?fù)向交替的脈沖響應(yīng)。人民幣匯率升值預(yù)期吸引大量國際資本套匯流入,放寬了國際資本市場流動(dòng)性并降低了房地產(chǎn)市場的融資成本,在信貸和房價(jià)的交互作用下推動(dòng)金融周期上行,其通過改善信貸市場和房地產(chǎn)市場的業(yè)務(wù)能力和盈利能力對(duì)金融體系職能發(fā)揮能力發(fā)揮了更為穩(wěn)定且顯著的促進(jìn)作用。此外,在樣本前期中國執(zhí)行較為嚴(yán)格的資本流動(dòng)管制制度以及國際資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)較小的現(xiàn)實(shí)背景下,匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用相對(duì)較弱,而后伴隨匯率形成機(jī)制改革以及QFII、QDII等項(xiàng)目的相繼推行,資本流動(dòng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大使得匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的正向沖擊隨之增強(qiáng)。然而,匯率升值預(yù)期在提高金融市場流動(dòng)性的同時(shí),亦會(huì)通過包括信貸擴(kuò)張和房價(jià)上漲等在內(nèi)的正反饋循環(huán)引發(fā)宏觀杠桿率的提高,并可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積,從而在一定程度上威脅金融穩(wěn)定。

為深入探究匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)理,同時(shí)驗(yàn)證前述理論機(jī)制分析的科學(xué)性和合理性,本文進(jìn)一步從短期國際資本流動(dòng)視角進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),選用Bootstrapping中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法考察短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導(dǎo)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示:

表2 “匯率預(yù)期—短期國際資本流動(dòng)—金融穩(wěn)定”傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知,將匯率預(yù)期作為解釋變量時(shí),對(duì)于職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力而言,以短期國際資本流動(dòng)作為中介的間接效應(yīng)估計(jì)系數(shù)分別為-0.009和-0.168,并且沖擊抵御能力在5%的顯著性水平下通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)。本文亦分別將匯率貶值預(yù)期和匯率升值預(yù)期作為解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述系列結(jié)果表明,盡管匯率預(yù)期變動(dòng)影響金融穩(wěn)定的作用渠道可能并不唯一,但短期國際資本流動(dòng)無疑是其中一條重要的中間渠道,大量經(jīng)驗(yàn)事實(shí)亦表明,以短期國際資本流動(dòng)為代表的非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素是引發(fā)金融危機(jī)的更一般性原因。作為短期國際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素,一般而言,當(dāng)人民幣匯率呈現(xiàn)潛在升值預(yù)期時(shí)會(huì)引發(fā)國際資本的大幅流入,此時(shí)通過緩解金融體系流動(dòng)性約束以促進(jìn)其有序發(fā)展,會(huì)在一定程度上對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響;反之,人民幣匯率貶值預(yù)期背景下國際資本的相繼流出,一方面會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊缺進(jìn)而影響其有序經(jīng)營,另一方面還會(huì)誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌從而惡化銀行信貸質(zhì)量以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表等,對(duì)金融體系的平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成潛在威脅,但同時(shí)短期國際資本流動(dòng)“雙刃劍”特性的存在也使其對(duì)金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的影響效應(yīng)。

綜合上述分析可知,本文所得出的匯率預(yù)期變動(dòng)可以通過短期國際資本流動(dòng)這一中間渠道影響金融穩(wěn)定的結(jié)論,不僅符合前文理論預(yù)期,也與我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)相吻合。隨著我國對(duì)外開放程度的不斷提高,在資本賬戶開放已然成為國內(nèi)金融改革必然趨勢的大背景下,進(jìn)一步厘清匯率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)于深化我國匯率形成機(jī)制改革、合理把握資本賬戶開放節(jié)奏,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線而言至關(guān)重要。

2.“匯率預(yù)期—短期國際資本流動(dòng)—金融穩(wěn)定”的沖擊影響動(dòng)態(tài)

基于前文理論機(jī)制分析與短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn),本文進(jìn)一步對(duì)“匯率預(yù)期—短期國際資本流動(dòng)—金融穩(wěn)定”這一作用渠道展開實(shí)證探究。就匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的沖擊影響動(dòng)態(tài)來看,圖6(a)、(b)分別代表匯率貶值預(yù)期與升值預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響。

(a) SCF對(duì)DEX+沖擊的時(shí)變響應(yīng) (b) SCF對(duì)DEX-沖擊的時(shí)變響應(yīng)

由圖6可知,匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)典型的非對(duì)稱性特征,這與前文依據(jù)二者走勢對(duì)其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的初步分析基本一致。圖6(a)表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)匯率貶值預(yù)期加劇的隨機(jī)擾動(dòng)整體呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),即匯率貶值預(yù)期會(huì)引發(fā)短期國際資本流出的結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健,并且匯率貶值預(yù)期背景下的短期國際資本外流會(huì)使人民幣承受更大的貶值壓力以致進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期,產(chǎn)生短期國際資本外流與匯率貶值預(yù)期加劇的負(fù)反饋循環(huán),從而放大匯率預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)的沖擊影響。此外,匯率貶值預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響效應(yīng)會(huì)受到基本面、政策調(diào)控等非預(yù)期外部沖擊的擾動(dòng)從而表現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征。“811匯改”前后,人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的明顯增強(qiáng)打破了交易者的單邊預(yù)期狀態(tài),進(jìn)一步增加了套利者的交易難度,期間匯率貶值預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)的負(fù)向影響強(qiáng)度明顯減弱。

圖6(b)則表明匯率升值預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)整體呈現(xiàn)較為顯著正向影響,在樣本前期中國處于較為嚴(yán)格的資本賬戶管制狀態(tài)下,短期國際資本流動(dòng)的沖擊響應(yīng)強(qiáng)度相對(duì)較弱,隨后受匯改內(nèi)部拉動(dòng)和金融危機(jī)外部風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)的雙重疊加效應(yīng)影響,短期國際資本流動(dòng)的正向響應(yīng)不斷增強(qiáng)。究其原因,得益于匯改的逐步推行以及金融危機(jī)背景下人民幣的相對(duì)堅(jiān)挺,期間匯率升值預(yù)期的加速提高引致大量擁有套匯動(dòng)機(jī)的投機(jī)資本流入國內(nèi)。然而2012年前后,短期國際資本流動(dòng)正向響應(yīng)強(qiáng)度明顯減弱,并一度出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),這在一定程度上說明由于我國資本管制制度存在的特殊性,匯率升值預(yù)期雖然能夠增加人民幣購買力并刺激對(duì)外長期投資,但其并未造成國際資本的持續(xù)性內(nèi)流。同時(shí)受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵以及中國經(jīng)濟(jì)增速換擋等的多方面影響,期間我國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力加速下滑,匯率預(yù)期作用于短期國際資本流動(dòng)的渠道隨之發(fā)生較大結(jié)構(gòu)性改變,國際資本流入大幅縮減。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來,在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的現(xiàn)實(shí)背景下,我國資本賬戶逆差逐漸成為常態(tài),短期國際資本流動(dòng)的正向響應(yīng)明顯增強(qiáng)。

從圖7所示短期國際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊效應(yīng)的演變動(dòng)態(tài)來看,二者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系與所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境緊密相關(guān),國際資本流入雖然能夠通過緩解金融體系流動(dòng)性約束從而在一定程度上改善金融穩(wěn)定,然而其“雙刃劍”特性同樣不容忽視,受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和突發(fā)性金融事件的影響,短期國際資本可能出現(xiàn)從流入到驟停的起落變化,從而對(duì)金融穩(wěn)定造成強(qiáng)烈沖擊。以2008年國際金融危機(jī)為例,危機(jī)爆發(fā)后國際資本流入對(duì)職能發(fā)揮能力的促進(jìn)作用發(fā)生突降,甚至表現(xiàn)出明顯的負(fù)向影響,這可能是由于危機(jī)期間在世界經(jīng)濟(jì)前景不明朗、國際金融市場頻繁動(dòng)蕩的大背景下,受發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力與結(jié)構(gòu)、金融市場“容納性”以及金融市場化水平與風(fēng)險(xiǎn)防控能力等方面“比較弱勢”的影響,我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平難以匹配國際資本的短期大規(guī)模流入,有待完善的金融體系在國際資本流動(dòng)過程中直接暴露于不確定性沖擊之下使得金融體系波動(dòng)性隨之升高。同時(shí)結(jié)合前文匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定和短期國際資本流動(dòng)的沖擊影響動(dòng)態(tài)模擬結(jié)果分析,亦進(jìn)一步驗(yàn)證了短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定過程中所發(fā)揮的傳導(dǎo)效應(yīng):金融危機(jī)期間匯率升值預(yù)期加速提高促進(jìn)國際資本短期內(nèi)大量流入,而受制于我國當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展“比較弱勢”的影響,國際資本大規(guī)模流入對(duì)金融體系穩(wěn)定性構(gòu)成了一定威脅,最終使得匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的直接促進(jìn)作用在此期間明顯減弱。

(a) AFSI1對(duì)SCF沖擊的時(shí)變響應(yīng) (b) AFSI2對(duì)SCF沖擊的時(shí)變響應(yīng)

此外值得注意的是,后金融危機(jī)時(shí)代,面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢以及經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇乏力的困境,非常規(guī)貨幣政策成為部分主要經(jīng)濟(jì)體的重要貨幣政策選項(xiàng),然而作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力下的無奈之舉,負(fù)利率政策的實(shí)施通過沖擊依賴傳統(tǒng)定價(jià)模型的金融機(jī)構(gòu)和全球資產(chǎn)配置行業(yè)等,極易對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅,期間短期國際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊影響波動(dòng)較為劇烈,且一度出現(xiàn)明顯的抑制作用。究其原因,受國際頻發(fā)的政治事件以及貨幣政策差距的影響,全球各主要經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)加劇,地緣政治博弈愈演愈烈以及國際油價(jià)暴跌更是引發(fā)了全球金融市場的大幅動(dòng)蕩并帶來新的不確定性。同樣結(jié)合前文匯率預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的沖擊影響動(dòng)態(tài)模擬結(jié)果來看,期間匯率預(yù)期沖擊對(duì)短期國際資本流入促進(jìn)作用顯著,從而使得上述事件所引發(fā)的國際金融風(fēng)險(xiǎn)通過資本流動(dòng)的“蝴蝶效應(yīng)”對(duì)我國金融體系造成了顯著沖擊,加之期間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素的影響,我國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)承壓、債券市場違約事件頻發(fā)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)上升,利率與匯率市場化進(jìn)程推進(jìn)的深入使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理難度加大,銀行業(yè)面臨較大的資本充足率壓力,因而期間匯率升值預(yù)期對(duì)我國金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用亦明顯減弱。

綜合上述實(shí)證結(jié)果可以看出,匯率預(yù)期、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間確實(shí)存在較強(qiáng)的非線性聯(lián)動(dòng)關(guān)系,并且匯率預(yù)期的變動(dòng)不僅會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響,亦會(huì)經(jīng)由短期國際資本流動(dòng)這一中間渠道對(duì)金融穩(wěn)定造成顯著沖擊。因此維持匯率預(yù)期在合理、均衡區(qū)間內(nèi)波動(dòng)對(duì)于穩(wěn)定國際資本流動(dòng)以及促進(jìn)金融體系平穩(wěn)、健康發(fā)展均具有重要作用。

六、結(jié)論與政策啟示

本文采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型對(duì)匯率預(yù)期變動(dòng)、短期國際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定間的關(guān)聯(lián)動(dòng)態(tài)進(jìn)行實(shí)證分析,并基于短期國際資本流動(dòng)在匯率預(yù)期影響金融穩(wěn)定過程中所發(fā)揮的傳導(dǎo)效應(yīng)深入探究了匯率升、貶值預(yù)期變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響的時(shí)變性與非對(duì)稱性特征及其產(chǎn)生機(jī)理。結(jié)果表明:(1)人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為分水嶺呈現(xiàn)出顯著的階段性差異特征,經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以前在人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值預(yù)期背景下,我國國際資本以凈流入為主;而步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來伴隨匯率貶值預(yù)期一度持續(xù)走高,我國國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇。(2)匯率升值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定具有正向促進(jìn)作用,尤其有助于金融體系的職能發(fā)揮能力的提高;而匯率貶值預(yù)期會(huì)對(duì)我國金融穩(wěn)定造成潛在威脅,但近年來隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管力度的提高,其負(fù)向影響已開始持續(xù)走弱。(3)短期國際資本流動(dòng)是匯率預(yù)期作用于金融穩(wěn)定的重要中間渠道,在金融危機(jī)期間以及人民幣匯率升值預(yù)期背景下,國際資本短期內(nèi)大量流入對(duì)我國金融穩(wěn)定造成了顯著沖擊,并使得匯率升值預(yù)期對(duì)我國金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用明顯減弱。

基于上述實(shí)證結(jié)果,本文得到如下政策啟示:第一,加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期引導(dǎo),確保匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定。鑒于匯率預(yù)期變動(dòng)不但會(huì)直接影響金融穩(wěn)定,亦會(huì)借由資本流動(dòng)渠道對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生間接沖擊,因此貨幣當(dāng)局應(yīng)通過深化預(yù)期管理,防范預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的順周期羊群效應(yīng)以維持人民幣匯率在合理均衡區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。此外,近年來匯率貶值預(yù)期對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響持續(xù)走弱這一事實(shí)亦在一定程度上佐證并支持了當(dāng)前我國適度提高人民幣匯率波動(dòng)容忍度、允許人民幣適度貶值的政策操作方向的科學(xué)性。隨著匯率制度改革和人民幣國際化進(jìn)程的深入,多元化的人民幣交易參與主體必然會(huì)加劇市場預(yù)期分化,匯率波動(dòng)將面臨更為復(fù)雜的環(huán)境以及非預(yù)期外部沖擊。在此背景下更應(yīng)加強(qiáng)匯率預(yù)期管理的政策選擇,既可引入風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化的市場主體參與交易,又應(yīng)適時(shí)適度放寬實(shí)需原則,避免因小幅波動(dòng)造成的市場情緒變化和過度解讀,提升市場主體對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度和承受力,不斷增強(qiáng)外匯市場韌性。

第二,協(xié)調(diào)搭配宏微觀審慎管理與資本流動(dòng)監(jiān)管措施,建立健全應(yīng)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范長效機(jī)制。隨著中國資本賬戶開放與金融雙向開放的逐步推進(jìn),短期國際資本流動(dòng)在外匯市場與金融市場之間所發(fā)揮的“助推器”作用愈加顯著,密切監(jiān)控短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模和流向并對(duì)其進(jìn)行預(yù)期研判,是保障金融市場平穩(wěn)運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要前提。同時(shí)作為宏觀審慎管理國際資本不可或缺的組成部分,人民幣匯率市場化改革的不斷深化要求央行與外匯管理局頂層應(yīng)遵循“逆周期調(diào)節(jié)”宗旨,進(jìn)一步豐富宏觀審慎管理政策工具箱,構(gòu)建短期國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)測指標(biāo)體系以完善其動(dòng)態(tài)評(píng)估、預(yù)警與響應(yīng)機(jī)制,充分發(fā)揮宏觀審慎管理的主動(dòng)性與前瞻性作用,實(shí)現(xiàn)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的差異化、層次化的常態(tài)管理以及非常態(tài)協(xié)調(diào)機(jī)制與應(yīng)急方案。

第三,持續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣匯率市場化改革,強(qiáng)化匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。人民幣匯率市場化不僅可以凸顯由資金數(shù)量自發(fā)調(diào)節(jié)供求關(guān)系的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,還能夠較好地體現(xiàn)國際收支平衡的“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能,從而有助于充分發(fā)揮短期國際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的正向推動(dòng)作用。因此,應(yīng)不斷加強(qiáng)匯率市場化程度的結(jié)構(gòu)調(diào)整,穩(wěn)妥有序地推進(jìn)人民幣匯率市場化形成機(jī)制改革,在確保經(jīng)濟(jì)與金融雙重穩(wěn)定的同時(shí)進(jìn)一步提升匯率預(yù)期管理效果。此外,還應(yīng)注重外匯市場管理和貨幣政策調(diào)控的有機(jī)協(xié)調(diào),漸進(jìn)式放開資本雙向流通渠道,穩(wěn)妥引導(dǎo)短期國際資本流動(dòng)的自主平衡,基于此健全外匯管理宏觀審慎和微觀監(jiān)管“雙支柱”框架,逐漸增強(qiáng)人民幣匯率的市場彈性并最終平穩(wěn)推進(jìn)人民幣匯率的市場化形成機(jī)制。