金融結(jié)構(gòu)改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”
——傳導(dǎo)機(jī)制、改革邏輯與政策建議

陶 偉 于 博

內(nèi)容提要 脫實(shí)向虛不僅是資產(chǎn)價(jià)格泡沫激勵(lì)下的企業(yè)逐利行為,更是融資結(jié)構(gòu)扭曲在外生沖擊下的必然反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)的信貸依賴,誘發(fā)了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲,導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期因債務(wù)積壓過(guò)重而轉(zhuǎn)向金融化投資,從而推升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛水平。債務(wù)積壓對(duì)脫實(shí)向虛具有U型影響,即處于債務(wù)分布區(qū)間高低兩端的企業(yè)脫實(shí)向虛水平均較高,但高債務(wù)區(qū)間下的脫實(shí)向虛更具經(jīng)濟(jì)危害性,因?yàn)樵搮^(qū)間下的脫實(shí)向虛存在自我強(qiáng)化機(jī)制,使得U型拐點(diǎn)左側(cè)的曲線斜率高于右側(cè)。金融結(jié)構(gòu)改革可以破解自強(qiáng)化機(jī)制,進(jìn)而改變U型曲線的拐點(diǎn)位置和斜率,從而削弱脫實(shí)向虛企業(yè)的自我擴(kuò)容能力。最后,推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)改革的重點(diǎn)是修復(fù)資本市場(chǎng)功能,而修復(fù)策略應(yīng)以減緩擴(kuò)容、完善投資者保護(hù)為重點(diǎn),且扶持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能緩解金融結(jié)構(gòu)改革對(duì)企業(yè)融資成本的沖擊。因此,構(gòu)建“金融結(jié)構(gòu)改革+創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)雙重目標(biāo)的關(guān)鍵。

一、引言

全球金融危機(jī)以來(lái),外生需求沖擊加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率明顯下滑,大量非金融企業(yè)將資金配置于流動(dòng)性更強(qiáng)的交易性金融資產(chǎn),加劇了經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程。國(guó)泰安數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)A股非金融類上市企業(yè)金融資產(chǎn)配置額自2007年的1.68萬(wàn)億元攀升至2021年的18.24萬(wàn)億元,金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重上升了24.1%,微觀層面呈現(xiàn)出明顯的脫實(shí)向虛態(tài)勢(shì)。宏觀上,金融化現(xiàn)象也在加速。Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年一季度我國(guó)金融業(yè)增加值為3893.23億美元,占GDP的比重為9.2%,而美國(guó)為4950.04億美元,占GDP比重為8.1%。雖然兩個(gè)比重相差并不大,但如果和2008年全球金融危機(jī)之前相比,則會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯不同:美國(guó)在危機(jī)前(2007年)金融業(yè)增加值占GDP的比重為7.2%,而中國(guó)當(dāng)時(shí)僅有4.4%,這表明過(guò)去15年間,中國(guó)金融業(yè)規(guī)模增速超過(guò)1倍,而美國(guó)增速僅為15%?？紤]到中美金融結(jié)構(gòu)存在明顯差異,所以上述特征事實(shí)也意味著或許有必要從金融結(jié)構(gòu)視角反思金融業(yè)膨脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛背后的成因。

現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞脫實(shí)向虛水平的度量、運(yùn)行規(guī)律、驅(qū)動(dòng)因素及經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題展開(kāi)了研究。在驅(qū)動(dòng)因素研究上,現(xiàn)有文獻(xiàn)或從公司內(nèi)部治理水平、機(jī)構(gòu)投資者持股水平、高管特征、融資約束、創(chuàng)新能力、企業(yè)避稅等微觀視角,(1)閆海洲、陳百助:《產(chǎn)業(yè)上市公司的金融資產(chǎn):市場(chǎng)效應(yīng)與持有動(dòng)機(jī)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第7期;劉偉、曹瑜強(qiáng):《機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”了嗎》,《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2018年第12期;杜勇、謝瑾、陳建英:《CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第5期;周愈博、舒鑫、于博:《創(chuàng)始人CFO與企業(yè)金融資產(chǎn)投資偏好》,《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第6期;張成思、劉貫春:《中國(guó)實(shí)業(yè)部門投融資決策機(jī)制研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第12期;謝家智、江源、王文濤:《什么驅(qū)動(dòng)了制造業(yè)金融化投資行為——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《湖南大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2014年第4期;黃賢環(huán)、王瑤:《企業(yè)避稅行為驅(qū)動(dòng)實(shí)業(yè)金融化了嗎》,《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第3期?；驈漠a(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)不確定性、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等宏觀視角(2)王愛(ài)儉、舒鑫、于博:《產(chǎn)業(yè)政策扶持與企業(yè)金融資產(chǎn)配置》,《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2020年第10期;彭俞超、韓珣、李建軍:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第1期;陳彥斌、劉哲希:《推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲能夠“穩(wěn)增長(zhǎng)”嗎?》,《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第7期。進(jìn)行解讀,并總結(jié)出誘發(fā)企業(yè)脫實(shí)向虛的三個(gè)動(dòng)機(jī)——預(yù)防性動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)、逐利動(dòng)機(jī)。但是,至今未見(jiàn)從金融結(jié)構(gòu)這一制度特征出發(fā)詮釋脫實(shí)向虛成因的文獻(xiàn)。盡管少有文獻(xiàn)探究宏觀金融結(jié)構(gòu)與微觀企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的聯(lián)系,但有文獻(xiàn)探索了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系,并認(rèn)為伴隨銀行主導(dǎo)地位的上升,金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)先產(chǎn)生正影響、后產(chǎn)生負(fù)影響,即存在倒U型特征。(3)F.Allen,L.Bartiloro, et al.,“Does Economic Structure Determine Financial Structure,”Journal of International Economics,vol.114, 2018, pp.389～409.而對(duì)倒U型成因的解釋也包括政治干預(yù)說(shuō)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)說(shuō)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異說(shuō)。(4)F.Song, A.Thakor, “Notes on Financial System Development and Political Intervention,” World Bank Economic Review, vol.27, no.3, 2012, pp.491～513; J.Y.Lin, X.Sun, Y.Jiang, “Endowment, Industrial Structure, and Appropriate Financial Structure: A New Structural Economics Perspective,” Journal of Economic Policy Reform, vol.16, no.2, 2013, pp.109～122; G.Liu, C.Zhang, “Does Financial Structure Matter for Economic Growth in China,” China Economic Review, vol.61, 2020, pp.101～194.與上述文獻(xiàn)不同,本文力爭(zhēng)從脫實(shí)向虛視角構(gòu)建一種全新的解釋,即證明伴隨金融結(jié)構(gòu)不斷向銀行體系傾斜,脫實(shí)向虛水平會(huì)呈現(xiàn)正U型結(jié)構(gòu),并由此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生倒U型影響。本文研究受兩類文獻(xiàn)啟發(fā):一是銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)通常比資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)具有更寬松的資金敞口,(5)C.F.Baum, D.Schafer, O.Talavera, “The Impact of the Financial System’s Structure on Firm’s Financial Constraints,” Journal of International Money and Finance, vol.30, no.4, 2011, pp.678～691.二是這些更寬松的信貸資金并未被企業(yè)更多地用于實(shí)業(yè)投資,而是被用于購(gòu)買金融資產(chǎn)。(6)L.Davis, J.Souza, et al., “What Are Firms Borrowing For? The Role of Financial Assets,” Economic Modelling, vol.125, 2023, pp.106～329.本文與現(xiàn)有分析金融結(jié)構(gòu)如何影響銀行信貸供給和信貸風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)(7)L.Wang, “The Dynamics of Money Supply Determination under Asset Purchase Programs: A Market-based Versus a Bank-based Financial System,” Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, vol.79, 2022, pp.101～593; C.Liu, Y.Fan, et al., “Market-based Versus Bank-based Financial Structure in China: From the Perspective of Financial Risk,” Structural Change and Economic Dynamics, vol.62, 2022, pp.24～39.不同,沒(méi)有將研究對(duì)象限定在銀行層面,而是將信貸供給以及相關(guān)信貸風(fēng)險(xiǎn)遞進(jìn)到企業(yè)層面,以過(guò)度信貸引發(fā)的債務(wù)積壓為觀察點(diǎn),構(gòu)建了“金融結(jié)構(gòu)扭曲—債務(wù)積壓—投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)偏移(向金融資產(chǎn)偏移)—脫實(shí)向虛”的研究路徑,彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在探索宏觀金融結(jié)構(gòu)如何影響微觀企業(yè)投資結(jié)構(gòu)及脫實(shí)向虛等問(wèn)題上的空白,從而以金融化為視角,構(gòu)建起金融結(jié)構(gòu)非線性影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全新分析框架。

張杰曾論述中國(guó)金融體系所具有的四大偏向性(扭曲性)發(fā)展特征,(8)張杰:《中國(guó)金融體系偏向性發(fā)展的典型特征、錯(cuò)配效應(yīng)與重構(gòu)路徑》,《探索與爭(zhēng)鳴》2018年第5期。包括:金融業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張、脫實(shí)向虛的不斷蔓延、金融體系在支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)上缺乏兼容能力、金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革滯后。相比之下,本文研究目標(biāo)不是總結(jié)金融體系有哪些偏向性發(fā)展特征,而是嘗試給出導(dǎo)致這些偏向性特征的制度成因——金融結(jié)構(gòu)扭曲,即以結(jié)構(gòu)扭曲為起點(diǎn),解釋金融體系呈現(xiàn)出的各類典型發(fā)展特征,并構(gòu)建一個(gè)從制度起因逐步遞進(jìn)到各類偏向性發(fā)展特征的完整圖景,其重點(diǎn)是分析引發(fā)各類偏向性特征的制度“總開(kāi)關(guān)”——金融結(jié)構(gòu)扭曲,進(jìn)而為推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)改革提供理論支持,為完善改革實(shí)踐提供政策儲(chǔ)備。

圖1展示了本文分析框架,基于該框架的研究思路如下:首先,闡述金融結(jié)構(gòu)偏向性如何在經(jīng)濟(jì)上行期誘發(fā)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲(①→②),并分析融資結(jié)構(gòu)扭曲如何在經(jīng)濟(jì)下行期導(dǎo)致更高的債務(wù)積壓水平以及債務(wù)積壓如何非線性影響脫實(shí)向虛進(jìn)程(③→⑥),從而構(gòu)建出從“金融結(jié)構(gòu)偏向性→融資結(jié)構(gòu)扭曲→債務(wù)積壓→脫實(shí)向虛”的完整傳導(dǎo)機(jī)制。其次,論述貨幣政策在防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)上的兩難困境以及由此帶來(lái)的脫實(shí)向虛自強(qiáng)化效應(yīng)(圖1中由虛線連接而成的閉環(huán)),在此基礎(chǔ)上闡述金融結(jié)構(gòu)改革是如何對(duì)自強(qiáng)化產(chǎn)生抑制作用的,從而為改革提供邏輯。最后,分析金融結(jié)構(gòu)改革的風(fēng)險(xiǎn)以及從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)出發(fā)化解改革風(fēng)險(xiǎn)的路徑,并以金融結(jié)構(gòu)改革為視角,為如何修正實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛提供具體政策建議。

圖1 分析框架

與已有研究相比,本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:(1)現(xiàn)有研究多從信貸膨脹引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫入手,解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的成因,并從宏觀貨幣調(diào)控抑制價(jià)格泡沫角度出發(fā)給出以調(diào)控為主導(dǎo)的治理對(duì)策,而本文則轉(zhuǎn)向信貸膨脹引發(fā)的另一癥結(jié)性問(wèn)題——企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲,探索“融資結(jié)構(gòu)扭曲→債務(wù)積壓→脫實(shí)向虛”這一全新傳導(dǎo)機(jī)制,豐富了有關(guān)脫實(shí)向虛驅(qū)動(dòng)因素研究的理論邊界。(2)通過(guò)論證金融結(jié)構(gòu)偏向性是導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)扭曲的制度成因,揭示金融結(jié)構(gòu)對(duì)脫實(shí)向虛的影響,首次將金融結(jié)構(gòu)改革納入微觀企業(yè)脫實(shí)向虛治理的分析框架中來(lái),既拓展了宏觀金融制度與微觀企業(yè)行為之間關(guān)系研究的邊界,也為脫實(shí)向虛的治理從宏觀總量調(diào)控轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)改革提供了理論依據(jù)。(3)通過(guò)探討脫實(shí)向虛的自強(qiáng)化特征及其微觀機(jī)理,論證了宏觀貨幣調(diào)控?zé)o助于化解自強(qiáng)化,但金融結(jié)構(gòu)改革卻能有效破解自強(qiáng)化的結(jié)論,這為樹(shù)立正確的治理導(dǎo)向提供了理論指引,也是本文在拓展國(guó)家宏觀治理能力方面做出的全新理論嘗試。(4)從激活資本市場(chǎng)活力而非激活規(guī)模角度,給出了“暫緩擴(kuò)容”等推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)改革的具體建議,這是本文在完善政策工具箱方面的重要嘗試,而有關(guān)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)在化解結(jié)構(gòu)改革風(fēng)險(xiǎn)方面功能的分析則揭示了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與金融改革的互補(bǔ)關(guān)系,為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)這一國(guó)家宏觀戰(zhàn)略提供了學(xué)理支撐。

二、金融結(jié)構(gòu)偏向性與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲

金融結(jié)構(gòu)偏向性是指一國(guó)金融結(jié)構(gòu)究竟是更加偏向于由銀行信貸(中介)主導(dǎo),還是更加偏向于由資本市場(chǎng)主導(dǎo)。以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)融資在更大程度上必須依賴銀行信貸,而銀行信貸的一個(gè)致命弱點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)上行期的非理性授信會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行期產(chǎn)生更多的債務(wù)積壓。因?yàn)槠髽I(yè)融資性質(zhì)往往在樂(lè)觀情緒下會(huì)發(fā)生改變,如從對(duì)沖型融資轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)型融資,甚至出現(xiàn)只能靠“借新還舊”來(lái)維持經(jīng)營(yíng)的僵尸企業(yè),即龐氏融資企業(yè)。可見(jiàn),金融結(jié)構(gòu)的偏向性是誘發(fā)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲的重要制度成因,也是分析脫實(shí)向虛過(guò)程如何產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)。

1.金融結(jié)構(gòu)偏向性與非理性信貸

一國(guó)金融結(jié)構(gòu)越偏向于銀行主導(dǎo),企業(yè)的資金來(lái)源就會(huì)越偏向于銀行信貸。但逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)情緒以及市場(chǎng)波動(dòng)的不可預(yù)期性都會(huì)導(dǎo)致銀行授信偏離最優(yōu)水平,這種偏離通常有兩種表現(xiàn)形式:“錯(cuò)誤授信”和“過(guò)度授信”。錯(cuò)誤授信是指信貸只有用于支持“新”的投資,才能創(chuàng)造額外的收入(現(xiàn)金流),從而確保債務(wù)是可持續(xù)的,因此,那些未被用于支持新投資而是被用于支持“現(xiàn)存”資產(chǎn)投資的信貸資金便是“錯(cuò)誤”投放的結(jié)果。消費(fèi)信貸和房地產(chǎn)抵押貸款與此類授信關(guān)系密切。過(guò)度授信則是指雖然信貸投向了新的投資,但這些投資并非總是“有效的”。阿代爾·特納認(rèn)為:“2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退如此之深,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如此乏力,最重要的原因就是私人部門在危機(jī)前數(shù)十年間的過(guò)度信貸創(chuàng)造?！?9)[英]阿代爾·特納:《債務(wù)與魔鬼》,王勝邦等譯,中信出版社,2016年,第44頁(yè)。

圖2對(duì)比了中美2002—2018年間的社會(huì)融資規(guī)模以及“GDP/社融規(guī)?！钡淖兓?(10)因美國(guó)社會(huì)融資規(guī)模無(wú)官方統(tǒng)計(jì)渠道,故本文以美國(guó)商業(yè)銀行信貸存量規(guī)模來(lái)代理其社會(huì)融資規(guī)模。為了讓“GDP/社融規(guī)?！边@一比值在圖2中得到更直觀的體現(xiàn),本文將該比值放大10萬(wàn)倍,從而得到與坐標(biāo)軸匹配的單位并完成畫(huà)圖。以2002年中國(guó)“GDP/社融規(guī)?！睘槔?右軸讀數(shù)為81946,除以放大倍數(shù)后,數(shù)值為0.82,即1元貸款對(duì)應(yīng)0.82元的GDP。后者代表了一個(gè)單位的融資額能對(duì)應(yīng)多少新產(chǎn)值。該值越低,說(shuō)明信貸對(duì)新增產(chǎn)值的拉動(dòng)作用越弱,即更多的貸款被用于承接存量資產(chǎn)。圖2顯示,2008年后,我國(guó)信貸對(duì)新增產(chǎn)值的拉動(dòng)能力出現(xiàn)了明顯下滑。

圖2 2002—2018年GDP/社會(huì)融資規(guī)模的中美比較

圖3統(tǒng)計(jì)了代表性行業(yè)以固定資產(chǎn)投資為用途的“國(guó)內(nèi)貸款”規(guī)模。結(jié)果表明:大量信貸資金被用于對(duì)接存量資產(chǎn)投資(房地產(chǎn)業(yè))及低效率投資(傳統(tǒng)制造業(yè)),而對(duì)于醫(yī)藥制造以及通信和電子設(shè)備制造業(yè)等技術(shù)水平較高的部門,信貸資金的支持力度卻相對(duì)不足。

圖3 2003—2017年代表性行業(yè)以固定資產(chǎn)投資為用途的“國(guó)內(nèi)貸款”規(guī)模

一個(gè)更值得關(guān)注的點(diǎn)是非理性信貸會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮期自我膨脹,如圖4所示。錯(cuò)誤授信和過(guò)度授信的后果是引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而價(jià)格泡沫又導(dǎo)致抵押物價(jià)值上升和放貸人樂(lè)觀預(yù)期,這會(huì)進(jìn)一步加大信貸投放激進(jìn)度,即導(dǎo)致非理性信貸的自我強(qiáng)化。

圖4 經(jīng)濟(jì)繁榮期下的信貸自我膨脹

2.非理性信貸與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)扭曲

非理性信貸會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)后果:一是資產(chǎn)價(jià)格泡沫,二是融資結(jié)構(gòu)扭曲。明斯基從廠商經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平與債務(wù)水平間的對(duì)比關(guān)系出發(fā),將融資行為劃分為三類:對(duì)沖型、投機(jī)型和龐氏融資。(11)H.Minsky, “The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to ‘Standard’ Theory,” Nebraska Journal of Economics and Business, vol.16, 1977, pp.5～16.對(duì)沖型融資是指廠商從資本性投資中所獲得的期望現(xiàn)金流大于未來(lái)債務(wù)本息償還水平時(shí)所進(jìn)行的融資。投機(jī)型融資指廠商從營(yíng)運(yùn)資本中獲得的現(xiàn)金流在未來(lái)某一期小于當(dāng)期的債務(wù)償付承諾(只能償付本金而無(wú)法償付利息)時(shí)所進(jìn)行的融資,此時(shí),廠商通常需要靠“借新還舊”來(lái)維持投資和生產(chǎn),信貸資金成為償還利息的必要手段。由于投機(jī)性繁榮是缺少物質(zhì)基礎(chǔ)的繁榮,在樂(lè)觀預(yù)期和投機(jī)動(dòng)機(jī)引導(dǎo)下,信貸膨脹速度會(huì)快于GDP增長(zhǎng)速度,并由此引發(fā)通脹以及隨之而來(lái)的宏觀調(diào)控。在調(diào)控影響下,廠商會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)下滑、現(xiàn)金流短缺,于是將被迫出售資產(chǎn)償還債務(wù),而這又會(huì)反過(guò)來(lái)加速資產(chǎn)價(jià)格崩盤和加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,明斯基認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與金融非穩(wěn)定性緊密相關(guān)。魏克塞爾也較早地表達(dá)出對(duì)過(guò)于龐大的銀行體系的擔(dān)憂,因?yàn)殂y行體系極大地增加了經(jīng)濟(jì)購(gòu)買力,且這種能力還會(huì)被銀行間拆借市場(chǎng)強(qiáng)化。雖然單家銀行必須在資產(chǎn)中持有一定數(shù)量的流動(dòng)性儲(chǔ)備,即存在個(gè)體約束,但如果在銀行間拆借市場(chǎng)借入資金,約束便會(huì)解除或減弱。銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性越高,銀行體系創(chuàng)造信貸和貨幣所受到的約束就越少。(12)K.Wicksell, Interest and Price, New York: Sentry Press, 1936, p.124.

綜上,銀行體系越龐大,其內(nèi)部資金體量和金融機(jī)構(gòu)間的資金融通能力越強(qiáng),從而導(dǎo)致更多企業(yè)得到了超過(guò)自身盈利能力的信貸支持,而當(dāng)這些信貸資金(債務(wù))用于投資所獲得的收益并不能覆蓋利息支出時(shí),便會(huì)引發(fā)越來(lái)越多的企業(yè)從“對(duì)沖型”融資轉(zhuǎn)為“投機(jī)型”融資。換言之,銀行體系在一國(guó)金融結(jié)構(gòu)中的地位越突出,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)越容易產(chǎn)生扭曲。盡管金融危機(jī)前理論界認(rèn)為只要中央銀行將市場(chǎng)利率維持在“自然利率水平”,(13)魏克塞爾的“自然利率水平”是維持于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目所能獲得的期望收益率水平上的利率水平。融資扭曲的危害會(huì)自然消失,因?yàn)槠髽I(yè)家會(huì)有動(dòng)力借入資金,投資于最有可能提高實(shí)際生產(chǎn)率并與創(chuàng)造出的額外購(gòu)買力相適應(yīng)的商業(yè)項(xiàng)目,從而使得購(gòu)買力與產(chǎn)出保持均衡增長(zhǎng)。(14)[英]阿代爾·特納:《債務(wù)與魔鬼》,王勝邦等譯,中信出版社,2016年,第52頁(yè)。但全球金融危機(jī)的爆發(fā),證明了秉持自然利率的信念是錯(cuò)誤的。因?yàn)楸M管通脹在危機(jī)前始終維持低位,但過(guò)量的信貸并非無(wú)關(guān)緊要,而是直接引發(fā)債務(wù)危機(jī),且危機(jī)后的債務(wù)治理會(huì)因債務(wù)合約的弱風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)性而異常艱難。所以,重新理解融資結(jié)構(gòu)扭曲的經(jīng)濟(jì)后果是認(rèn)識(shí)和化解現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)矛盾的關(guān)鍵所在,其中也包括對(duì)脫實(shí)向虛的化解。

三、融資結(jié)構(gòu)扭曲、債務(wù)積壓水平與“脫實(shí)向虛”

脫實(shí)向虛屬于企業(yè)微觀投資結(jié)構(gòu)研究范疇,是企業(yè)在投資結(jié)構(gòu)選擇上的“再平衡”過(guò)程。企業(yè)存在兩種再平衡形式:一是將原本投放的實(shí)業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融投資。然而,由于固定投資的不可逆性,固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)處置成本高昂,現(xiàn)實(shí)中采用這種方式進(jìn)行再平衡的企業(yè)非常鮮見(jiàn)。二是將高流動(dòng)性低收益性的資產(chǎn)(如現(xiàn)金及等價(jià)物、存貨和應(yīng)收賬款等)轉(zhuǎn)為高流動(dòng)性高收益的金融投資,這一再平衡模式在現(xiàn)實(shí)中較為常見(jiàn),也是企業(yè)脫實(shí)向虛的主要形式。那么,什么樣的企業(yè)會(huì)更傾向于將高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為金融資產(chǎn),即何種企業(yè)更偏好脫實(shí)向虛?解讀這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值有多大。若企業(yè)短期償債壓力極高,此時(shí)持有現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)便是緩解流動(dòng)性危機(jī)、避免流動(dòng)性破產(chǎn)的關(guān)鍵,此類企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移的概率就會(huì)較低。可見(jiàn),企業(yè)投資結(jié)構(gòu)再平衡過(guò)程與企業(yè)償債壓力(債務(wù)積壓水平)緊密相關(guān),但鮮有研究探究債務(wù)積壓如何影響脫實(shí)向虛。為此,本部分將先揭示融資結(jié)構(gòu)扭曲對(duì)債務(wù)積壓的激勵(lì)效應(yīng),后分析債務(wù)積壓對(duì)脫實(shí)向虛的非線性影響,從而完整刻畫(huà)融資結(jié)構(gòu)扭曲影響脫實(shí)向虛的傳導(dǎo)機(jī)制。

1.融資結(jié)構(gòu)扭曲與債務(wù)積壓水平

融資結(jié)構(gòu)扭曲的重要表現(xiàn)是企業(yè)獲得了超出其付息(甚至還本)能力的信貸。融資結(jié)構(gòu)扭曲對(duì)企業(yè)而言意味著背負(fù)了超出其償付能力的債務(wù)合約,即導(dǎo)致企業(yè)“非正常債務(wù)”不斷攀升。這既與經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)家預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)償付能力也將得到提升有關(guān),也與債務(wù)合約的低風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)特性有關(guān)。債務(wù)合約是沒(méi)有損失分擔(dān)機(jī)制的,無(wú)論經(jīng)營(yíng)成功或失敗,債務(wù)償付都是剛性的。對(duì)債務(wù)人而言,當(dāng)無(wú)力全部?jī)斶€債務(wù)時(shí),除折價(jià)甩賣和破產(chǎn)清算外,唯一的平滑機(jī)制就是“展期”。這與股權(quán)融資下,投資人所具有的強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力截然不同?！罢蛊凇币馕吨髽I(yè)繼續(xù)維持扭曲式融資,這勢(shì)必導(dǎo)致產(chǎn)生更多無(wú)法被利潤(rùn)覆蓋的利息,從而加劇遠(yuǎn)期償付壓力。經(jīng)濟(jì)上行期,銀行受樂(lè)觀情緒及抵押物價(jià)值上升影響,更傾向于接受企業(yè)債務(wù)“滾動(dòng)”,從而使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被借新還舊掩蓋。所以,低風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)性疊加債務(wù)滾動(dòng)的最終結(jié)果是企業(yè)債務(wù)積壓水平的不斷攀升。換言之,在經(jīng)濟(jì)繁榮期,融資結(jié)構(gòu)越扭曲越會(huì)引發(fā)更多的債務(wù)積壓,二者具有正相關(guān)性。

2.債務(wù)積壓程度與脫實(shí)向虛

債務(wù)積壓程度越高的企業(yè),營(yíng)運(yùn)資金的循環(huán)壓力越大,而營(yíng)運(yùn)資金在財(cái)務(wù)學(xué)研究中是衡量企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)?；诖?圖5采用“償債能力”來(lái)反向代理企業(yè)債務(wù)積壓程度。雖然債務(wù)積壓水平越高的企業(yè),在利息沖擊下,其短期償債能力通常越弱、持有現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),進(jìn)而使得投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(risk structure)下降,但當(dāng)企業(yè)償債能力極弱時(shí),風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是否還會(huì)進(jìn)一步降低呢?換言之,企業(yè)在金融資產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)之間進(jìn)行投資結(jié)構(gòu)再平衡的過(guò)程與其償債能力之間是否存在非線性關(guān)系呢?為刻畫(huà)可能存在的非線性結(jié)構(gòu),本文參考明斯基對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的劃分(對(duì)沖、投機(jī)、龐氏融資結(jié)構(gòu))方式,將企業(yè)按償債能力(債務(wù)積壓程度)也劃分為三類。具體如圖5所示。

圖5 償債能力與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)再平衡

圖5中,區(qū)間I對(duì)應(yīng)債務(wù)積壓程度極高的企業(yè)。此類企業(yè)的盈利特征是:第一,扣除經(jīng)營(yíng)成本、稅負(fù)和銀行利息后的凈利潤(rùn)為負(fù);第二,扣除經(jīng)營(yíng)成本和稅負(fù)后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也為負(fù)。這意味著企業(yè)連銀行債務(wù)的“利息”也無(wú)力償還。此區(qū)間下的企業(yè)大多具有僵尸特征,且與明斯基筆下的龐氏融資企業(yè)無(wú)本質(zhì)差異。若企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正、凈利潤(rùn)為負(fù),至少說(shuō)明有能力償付利息,且企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程會(huì)創(chuàng)造一定新的產(chǎn)出,即信貸或多或少能對(duì)應(yīng)到新投資。但是,若營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也為負(fù),則說(shuō)明信貸并未對(duì)應(yīng)到新增投資,因?yàn)槲串a(chǎn)生新的利潤(rùn),此時(shí)對(duì)此類企業(yè)的授信基本屬于錯(cuò)誤授信范疇。由此可見(jiàn),對(duì)于區(qū)間I下的企業(yè),其信貸扭曲的本質(zhì)是錯(cuò)誤投放。此類企業(yè)流動(dòng)性循環(huán)壓力極大,只能靠持續(xù)的債務(wù)滾動(dòng)來(lái)接續(xù)經(jīng)營(yíng)。對(duì)此類企業(yè)而言,通過(guò)持有現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)償付是沒(méi)有意義的,反而沒(méi)有將資金用于投資一些短期套利項(xiàng)目更具吸引力。換言之,由于持有現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)償付的價(jià)值相對(duì)較低,故此類企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)反而會(huì)向金融資產(chǎn)傾斜。(15)本文中,風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(Risk Structure, RS)被定義為“高風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)/低風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金資產(chǎn)”。而且,越是償債壓力大、債務(wù)積壓程度高(越靠近0軸)的企業(yè),向金融資產(chǎn)投資傾斜的程度會(huì)越大,這意味著區(qū)間I下,是一條斜率為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線。(16)區(qū)間I下的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線較區(qū)間II下更陡峭與脫實(shí)向虛的自我強(qiáng)化功能有關(guān),具體參見(jiàn)本文第四部分的分析。區(qū)間I的金融學(xué)內(nèi)涵是:對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也為負(fù)的企業(yè)而言,債務(wù)積壓水平越高(越靠近0軸),其投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)越會(huì)向金融資產(chǎn)傾斜,即“越高的債務(wù)積壓(越弱的償債能力)越會(huì)引發(fā)更高的脫實(shí)向虛水平”。

區(qū)間II主要涵蓋債務(wù)積壓水平適中,但存在一定償付風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),對(duì)應(yīng)的是明斯基金融不穩(wěn)定假說(shuō)中的“投機(jī)型”融資結(jié)構(gòu)企業(yè),即那些可以償付債務(wù)利息,但卻難以完成本金償付的企業(yè)。此類企業(yè)的盈利特征為:扣除經(jīng)營(yíng)成本和稅負(fù)后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正,但進(jìn)一步扣除利息后的凈利潤(rùn)一般較低,甚至接近于0(即所謂邊際企業(yè))。由于信貸投放能對(duì)應(yīng)新的增長(zhǎng)(因?yàn)闋I(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正),所以其信貸扭曲的本質(zhì)是過(guò)度投放。保持流動(dòng)性的正常循環(huán)是此類企業(yè)生存的關(guān)鍵,而循環(huán)的關(guān)鍵是借新還舊。由于借新還舊需要儲(chǔ)備一定的現(xiàn)金資產(chǎn),且越是償債壓力大的企業(yè)越需要保證資金接續(xù),故該區(qū)間下償債壓力越大的企業(yè),現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值越大。這導(dǎo)致區(qū)間II下是一條斜率為正的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線。其金融學(xué)內(nèi)涵是:對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正但凈利潤(rùn)不足的企業(yè)而言,債務(wù)積壓越高,投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)越向現(xiàn)金傾斜,金融化傾向越低。

區(qū)間III主要涵蓋那些債務(wù)積壓程度較低,償付風(fēng)險(xiǎn)較弱的企業(yè),匹配的是明斯基金融不穩(wěn)定假說(shuō)中的“對(duì)沖型”融資結(jié)構(gòu)企業(yè)。此類企業(yè)不僅可以償付本金,還可償付利息,因此對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂較低,現(xiàn)金持有價(jià)值也較低。這導(dǎo)致此類企業(yè)維持在低風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上的動(dòng)機(jī)弱于區(qū)間II下的企業(yè),即區(qū)間III的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線的位置會(huì)高于區(qū)間II。但高盈利能力也導(dǎo)致金融資產(chǎn)套利對(duì)此類企業(yè)的吸引力并不高,對(duì)主業(yè)投資的替代效應(yīng)有限,金融化過(guò)程表現(xiàn)為資金富余效應(yīng)下的風(fēng)險(xiǎn)分散行為,受資產(chǎn)價(jià)格泡沫激勵(lì)的程度較小(區(qū)間II則是出于投資替代進(jìn)行金融逐利,故價(jià)格泡沫的激勵(lì)作用更強(qiáng)),所以區(qū)間III下的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線更平緩。由于主營(yíng)能力越強(qiáng)、資金富余程度越高時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分散意愿也越強(qiáng),故金融化水平會(huì)隨償債能力上升而提高,即區(qū)間III下的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線同樣具有正斜率。其金融學(xué)內(nèi)涵是:對(duì)高盈利企業(yè)而言,債務(wù)積壓程度越低,富余效應(yīng)下通過(guò)持有金融資產(chǎn)來(lái)分散主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的意愿越強(qiáng),從而使得企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)越向金融資產(chǎn)傾斜、脫實(shí)向虛水平越高。

圖5揭示出債務(wù)積壓與脫實(shí)向虛之間的非線性關(guān)系。其中,C點(diǎn)左側(cè)代表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均為負(fù)的龐氏融資結(jié)構(gòu),C點(diǎn)和D點(diǎn)之間代表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正、凈利潤(rùn)為負(fù)的投機(jī)型融資結(jié)構(gòu),D點(diǎn)右側(cè)則為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均為正的對(duì)沖型融資結(jié)構(gòu)。圖5 包含如下結(jié)論:C點(diǎn)處的脫實(shí)向虛水平最低。C點(diǎn)對(duì)應(yīng)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)趨向于0的點(diǎn),此時(shí),無(wú)論營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是正向突破還是負(fù)向突破,企業(yè)脫實(shí)向虛水平均會(huì)提高,但提高的性質(zhì)截然不同——C點(diǎn)右側(cè)的上行是一種良性上升,C點(diǎn)左側(cè)的上行則是一種惡性的上升,因?yàn)榇藭r(shí)債務(wù)積壓在加劇,融資結(jié)構(gòu)扭曲程度是在提高的。當(dāng)前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注不同融資扭曲水平下脫實(shí)向虛的性質(zhì)差異,更少有文獻(xiàn)對(duì)扭曲拐點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵進(jìn)行探究。唯一與拐點(diǎn)有關(guān)的文獻(xiàn)是宋軍和陸旸的研究,他們認(rèn)為高業(yè)績(jī)公司和低業(yè)績(jī)公司都會(huì)傾向于持有更多的金融資產(chǎn),而只有業(yè)績(jī)處于中間的企業(yè)金融資產(chǎn)持有意愿較低,即從業(yè)績(jī)分布視角刻畫(huà)了金融化的U型特征。(17)宋軍、陸旸:《非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系》,《金融研究》2015年第6期。但該文未分析U型拐點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,也未給出什么因素會(huì)影響分布結(jié)構(gòu)的變化。本文則從債務(wù)積壓視角觀察了拐點(diǎn)的形成及其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,強(qiáng)調(diào)對(duì)脫實(shí)向虛的研究更應(yīng)聚焦于拐點(diǎn)左側(cè),如探究什么因素會(huì)影響拐點(diǎn)左側(cè)曲線上升的斜率、什么因素會(huì)影響拐點(diǎn)位置等,而這些內(nèi)容恰恰彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

四、脫實(shí)向虛的自強(qiáng)化機(jī)制與貨幣政策治理困境

理解脫實(shí)向虛演變過(guò)程中的“自強(qiáng)化”特征對(duì)確定治理導(dǎo)向和實(shí)施對(duì)癥治理至關(guān)重要。

1.脫實(shí)向虛的自強(qiáng)化特征

假設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)忽然遭遇外生需求沖擊。此時(shí),企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)下降,導(dǎo)致部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正的企業(yè)(區(qū)間II下的企業(yè)),利潤(rùn)向0靠近,甚至最終降為負(fù)(即進(jìn)入?yún)^(qū)間I)。由于利潤(rùn)的下降也意味著企業(yè)償債能力的下降,故根據(jù)圖5,企業(yè)脫實(shí)向虛水平會(huì)先下降(趨向于0過(guò)程中)、后上升(降為負(fù)利潤(rùn)后)。外生沖擊越大,會(huì)有越多的企業(yè)轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間I,成為龐氏融資企業(yè)。這與僵尸企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期集中式出現(xiàn)相吻合,而現(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了僵尸企業(yè)的核心特征便是債務(wù)積壓嚴(yán)重,(18)魯建坤、趙婧、李旭超:《僵尸企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)》,《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2023年第6期。也與區(qū)間I下企業(yè)具有高債務(wù)壓力的預(yù)設(shè)相一致。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期的債務(wù)積壓越多,下行期出現(xiàn)區(qū)間切換的概率越大,即企業(yè)完成跨區(qū)間(從區(qū)間II到區(qū)間I)再分布的強(qiáng)度越大,這也決定了C點(diǎn)位置向右側(cè)推進(jìn)的程度。另一方面,上行期的初始債務(wù)積壓越多,越會(huì)導(dǎo)致區(qū)間I下投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線陡峭,因?yàn)槌跏紓鶆?wù)積壓越多,意味著會(huì)有更多的企業(yè)分布在區(qū)間I下,于是下行期就會(huì)有更多企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資,從而加速資產(chǎn)價(jià)格泡沫并衍生更多的金融投機(jī)交易。加之下行期債務(wù)積壓導(dǎo)致的企業(yè)投資意愿下降會(huì)倒逼“穩(wěn)增長(zhǎng)”調(diào)控,而降息等價(jià)格型貨幣政策在需求不足條件下的失靈會(huì)導(dǎo)致重啟總量型貨幣政策(如量化寬松),這將進(jìn)一步加速金融投機(jī),從而加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫,所以區(qū)間I下曲線會(huì)以一種自我強(qiáng)化的方式變得越來(lái)越陡峭。換言之,自強(qiáng)化特征存在兩個(gè)表現(xiàn):一是區(qū)間I下的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)曲線更為陡峭,二是區(qū)間I拐點(diǎn)位置會(huì)不斷右移,即區(qū)間I具有自我擴(kuò)容能力。

分析脫實(shí)向虛的自強(qiáng)化機(jī)制,一是為了揭示脫實(shí)向虛自身的演變規(guī)律,二是為了指出宏觀貨幣調(diào)控?zé)o法取代結(jié)構(gòu)性金融改革。前文對(duì)第一點(diǎn)進(jìn)行了解釋,下面對(duì)第二點(diǎn)展開(kāi)分析。

2.貨幣政策調(diào)控在治理脫實(shí)向虛上的政策困境

(1)貨幣政策調(diào)控很難有效擠壓資產(chǎn)價(jià)格泡沫。雖然從理論上看,經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期很可能會(huì)誘導(dǎo)拋售資產(chǎn)行為,但從現(xiàn)實(shí)觀察看,資產(chǎn)拋售的程度遠(yuǎn)沒(méi)有想象中的那樣嚴(yán)重,這導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的回落速度明顯慢于預(yù)期,從而使得貨幣政策調(diào)控難以快速產(chǎn)生效果。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論,經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)導(dǎo)致廠商投資規(guī)模的縮減及負(fù)債水平的修復(fù),但很難引起資產(chǎn)價(jià)格的通縮,(19)R.C.Koo,The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession,New York:John Wiley &Sons,2011,p.13.即資產(chǎn)價(jià)格泡沫本身具有一定的剛性特征。

(2)貨幣政策調(diào)控更多是實(shí)現(xiàn)債務(wù)轉(zhuǎn)移而非根治債務(wù)。去杠桿政策是各國(guó)推進(jìn)債務(wù)治理的重要手段,但實(shí)踐表明,去杠桿與其說(shuō)是化解了債務(wù)積壓,不如說(shuō)是導(dǎo)致了債務(wù)轉(zhuǎn)移。例如,金融危機(jī)后,美國(guó)私人部門債務(wù)占GDP的比例降低了12個(gè)百分點(diǎn),但公共債務(wù)占比卻由72%升至103%。西班牙私人部門債務(wù)占GDP比例在2008—2013年間也由215%降至187%,但同期公共債務(wù)占比則由39%上升至92%。(20)公共債務(wù)數(shù)據(jù)采用總額口徑。數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF Fiscal Monitor(2015年4月)表A7。換言之,貨幣政策調(diào)控并未使杠桿率真正下降,而是在不同部門中進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移還有可能發(fā)生在國(guó)家間,因?yàn)閭鶆?wù)擴(kuò)張的目的很可能是用于彌補(bǔ)出口市場(chǎng)因鄰國(guó)去杠桿而導(dǎo)致的貿(mào)易損失。就我國(guó)而言,跨部門轉(zhuǎn)移和出口市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象都在不同程度上存在——我國(guó)社會(huì)融資總量占GDP的比例從2008年初的124%上升到2014的200%。其中,出口企業(yè)的杠桿率上升最快。(21)肖光恩、朱曉雨:《杠桿率與中國(guó)制造業(yè)企業(yè)生存分析》,《亞太經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。

(3)貨幣政策調(diào)控在化解債務(wù)積壓方面存在“兩難”境地。債務(wù)的大量積壓會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)破產(chǎn)的擔(dān)憂,從而倒逼市場(chǎng)拋售,打擊市場(chǎng)信心,引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求快速回落。如美國(guó)在金融危機(jī)前10年的信貸平均增速為8.8%,危機(jī)后迅速降至-2.5%。西班牙也由危機(jī)前的17%降至2017年的-3%。這會(huì)倒逼貨幣政策為刺激需求而走向?qū)捤?如日本銀行體系以近乎于0的低利率向公司部門提供信貸。歐元區(qū)也類似,2014年9月,歐洲中央銀行推出歐元區(qū)版的“融資置換貸款計(jì)劃”,以低至0.1%的年利率向銀行提供為期四年的長(zhǎng)期融資,該計(jì)劃規(guī)模為4000億歐元,而銀行實(shí)際借款僅800億歐元。(22)數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,私人非金融部門信貸的長(zhǎng)期序列數(shù)據(jù)(http://www.bis.org/statistics)。然而,需求的疲弱導(dǎo)致價(jià)格型調(diào)控往往收效甚微。于是,為化解高額債務(wù)導(dǎo)致的利息壓力,中央銀行往往不得不重啟“數(shù)量型”政策以提振經(jīng)濟(jì),但無(wú)論是量化寬松還是非常規(guī)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃,結(jié)果都將是再次誘發(fā)過(guò)度信貸和催生新一輪的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。換言之,我們正在面臨一種由債務(wù)積壓導(dǎo)致的貨幣政策困境:要么接受周期性金融危機(jī),要么接受長(zhǎng)期停滯。正是這種政策困境,導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫在循環(huán)往復(fù)中難以得到根本性消除,積壓的債務(wù)最終在不斷的循環(huán)往復(fù)中變得越來(lái)越龐大。

綜上,宏觀貨幣調(diào)控在下行期無(wú)法兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”雙重目標(biāo),要想從根本上化解脫實(shí)向虛,監(jiān)管當(dāng)局需跳出貨幣調(diào)控思維,轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性金融改革視角。因?yàn)樨泿?、信貸及利率等宏觀調(diào)控機(jī)制在化解債務(wù)積壓、提升投資需求方面收效甚微,只有改革產(chǎn)生債務(wù)積壓的制度因素,才能從根本上破除債務(wù)積壓,進(jìn)而化解“脫實(shí)向虛”。

五、金融結(jié)構(gòu)改革治理脫實(shí)向虛的邏輯、風(fēng)險(xiǎn)及其化解之道

1.金融結(jié)構(gòu)改革治理脫實(shí)向虛的邏輯

治理脫實(shí)向虛的關(guān)鍵是理解什么因素可以調(diào)整U型拐點(diǎn)的位置,從而讓更多企業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)間II,以及什么因素可以影響區(qū)間I下投資結(jié)構(gòu)曲線的位置與斜率,從而降低脫實(shí)向虛的上升速度。

首先,以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)是抬升脫實(shí)向虛總體水平的根本力量。銀行主導(dǎo)意味著將更多地以債務(wù)方式對(duì)接企業(yè)融資,而債務(wù)剛性和低風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)性使得債務(wù)合約在遭遇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或市場(chǎng)沖擊時(shí)難以快速出清,這會(huì)導(dǎo)致更多的債務(wù)積壓,企業(yè)承擔(dān)的償債壓力將明顯高于股權(quán)融資主導(dǎo)下的償債壓力。這種償債壓力在平均意義上的攀升,意味著以信貸為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)會(huì)使區(qū)間I下的企業(yè)呈現(xiàn)出更高的脫實(shí)向虛水平。結(jié)合圖5,意味著“以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)決定的投資結(jié)構(gòu)曲線RS2會(huì)高于資本市場(chǎng)主導(dǎo)的投資結(jié)構(gòu)曲線RS1”。

其次,以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)也決定了拐點(diǎn)的位置和拐點(diǎn)兩側(cè)曲線的斜率。銀行主導(dǎo)會(huì)加劇企業(yè)初始債務(wù)積累,這會(huì)導(dǎo)致更多企業(yè)在下行期落入?yún)^(qū)間I,從而推動(dòng)拐點(diǎn)(C點(diǎn))位置右移。同時(shí),由于更多企業(yè)會(huì)分布在區(qū)間I下,所以下行期導(dǎo)致的償債壓力上升會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)脫實(shí)向虛水平,而這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格得到更快提升并激勵(lì)出更多的金融投機(jī)交易,進(jìn)而加速脫實(shí)向虛的自強(qiáng)化過(guò)程。結(jié)合圖5,意味著“在以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下,企業(yè)投資結(jié)構(gòu)曲線RS2的拐點(diǎn)位置比資本市場(chǎng)主導(dǎo)下RS1的拐點(diǎn)位置更偏右,且區(qū)間I下的曲線更陡峭”。

綜上可見(jiàn),推進(jìn)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)向以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,即推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)改革,對(duì)化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛具有重要意義。以償債能力為媒介將金融結(jié)構(gòu)改革納入治理脫實(shí)向虛問(wèn)題的研究視野是本文創(chuàng)新之處。

2.金融結(jié)構(gòu)改革中的風(fēng)險(xiǎn)與化解之策——基于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)視角

以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)的增長(zhǎng)而言存在一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)——超強(qiáng)的儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力。它可以為企業(yè)部門的發(fā)展贏得更為廉價(jià)的資金。銀行體系越龐大,越能實(shí)現(xiàn)以更低的成本歸集家庭部門的閑散資金并以較低的價(jià)格對(duì)工商企業(yè)進(jìn)行投放,進(jìn)而激勵(lì)工商企業(yè)投資。但是,由于以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)也意味著資本市場(chǎng)的重要性有所削弱,尤其是資本市場(chǎng)在為投資人提供價(jià)值回報(bào)方面的功能很可能短期讓位給企業(yè)提供資金的融資功能,這會(huì)導(dǎo)致家庭部門很難借助資本市場(chǎng)來(lái)分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。統(tǒng)計(jì)測(cè)算表明,若投資者在1993年購(gòu)入A股中大市值股票并持有至2016年,其投資組合的增長(zhǎng)率僅能略高于通脹率,而投資小公司的年化收益率雖能達(dá)到15%,但由于標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)76%,這導(dǎo)致普通投資者很難在其中獲利。而同期債券市場(chǎng)的表現(xiàn)也并不理想,企業(yè)債的年化收益率僅為4.6%,10年期和1年期國(guó)債收益也僅為3.6%和2.7%。(23)G.X.Hu, J.Pan, J.Wang, “Chinese Capital Market: An Empirical Overview,” Critical Finance Review, vol.10, no.2, 2021, pp.126～142.可見(jiàn),中國(guó)家庭部門很難通過(guò)資本市場(chǎng)獲取賺錢效應(yīng)。在極高的儲(chǔ)蓄率與極低的回報(bào)率并存的背后,勾勒出的是中國(guó)特有的家庭部門對(duì)企業(yè)部門的補(bǔ)貼模式。該模式在過(guò)去40年中發(fā)揮了重要的資源集聚和資源配置功能,并以較高的效率支持了企業(yè)部門的增長(zhǎng)。這種補(bǔ)貼在本質(zhì)上是一種金融扭曲,金融結(jié)構(gòu)改革過(guò)程會(huì)修正這種扭曲,但卻會(huì)衍生企業(yè)資金成本攀升的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)資金更大程度上轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)時(shí),會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行銀行融資的成本會(huì)上升,而成本壓力會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。換言之,雖然金融結(jié)構(gòu)改革可以化解“脫實(shí)向虛”,但改革也會(huì)威脅企業(yè)部門的短期競(jìng)爭(zhēng)力。所以,推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)改革走向成功的關(guān)鍵,是為改革引致的競(jìng)爭(zhēng)力下滑提供補(bǔ)償機(jī)制。而提高企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵是技術(shù)創(chuàng)新,因?yàn)樾庐a(chǎn)品可通過(guò)成本加成覆蓋掉融資成本的上升。于是,在推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)改革過(guò)程中,必須強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要性,二者相輔相成,互為保障。技術(shù)創(chuàng)新是推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)改革的“底座”。上述分析過(guò)程還可以結(jié)合圖5加以闡述。當(dāng)外生沖擊及資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)自強(qiáng)化機(jī)制并導(dǎo)致拐點(diǎn)C發(fā)生右移時(shí),區(qū)間II中那些原本未金融化的企業(yè)最終也會(huì)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資。但如果企業(yè)能通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高產(chǎn)品利潤(rùn)率,從而使得主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率逐漸靠近甚至超過(guò)金融產(chǎn)品收益率時(shí),則金融產(chǎn)品套利動(dòng)機(jī)會(huì)下降,這將推動(dòng)企業(yè)退出脫實(shí)向虛,從而實(shí)現(xiàn)拐點(diǎn)的“回退”。換言之,技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的成本加成能推動(dòng)拐點(diǎn)“左移”,這正是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)在化解脫實(shí)向虛上的理論意涵。

六、主要結(jié)論與政策建議

本文闡述了以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)為何會(huì)加劇企業(yè)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的債務(wù)積壓程度,以及不同債務(wù)積壓區(qū)間下企業(yè)的脫實(shí)向虛特征,探索性地解讀了宏觀金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)理。研究結(jié)論包括:第一,債務(wù)積壓對(duì)脫實(shí)向虛存在U型影響,分布在債務(wù)積壓程度較高和較低區(qū)間的企業(yè)都具有高脫實(shí)向虛意愿,但高債務(wù)區(qū)間下的脫實(shí)向虛危害性更強(qiáng)。第二,以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)在上行期的信貸依賴和下行期的債務(wù)積壓水平,從而影響了U型曲線的拐點(diǎn)位置,導(dǎo)致了脫實(shí)向虛企業(yè)的擴(kuò)容。第三,U型拐點(diǎn)兩側(cè)的曲線斜率存在差異,平緩的曲線與企業(yè)通過(guò)適度金融化來(lái)平衡投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng),而陡峭的曲線與企業(yè)借助過(guò)度金融化來(lái)進(jìn)行投機(jī)相對(duì)應(yīng)。投機(jī)過(guò)程會(huì)受資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響而呈現(xiàn)自強(qiáng)化特征,這是導(dǎo)致拐點(diǎn)兩側(cè)曲線斜率存在差異的原因。第四,貨幣政策調(diào)控在治理自強(qiáng)化機(jī)制上存在天然的政策困境,而金融結(jié)構(gòu)改革可通過(guò)修正融資結(jié)構(gòu)扭曲來(lái)破解自強(qiáng)化過(guò)程,從而治理脫實(shí)向虛,這表明宏觀貨幣調(diào)控?zé)o法替代結(jié)構(gòu)性金融改革。第五,應(yīng)從減緩股市擴(kuò)容、穩(wěn)定股市預(yù)期、完善投資者保護(hù)等方面修正資本市場(chǎng)功能和推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)改革,且鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新是對(duì)沖改革風(fēng)險(xiǎn)的有利舉措?；谏鲜鼋Y(jié)論,本文給出如下治理脫實(shí)向虛的政策建議:

1.動(dòng)態(tài)化貨幣政策調(diào)控。過(guò)度信貸是脫實(shí)向虛的重要誘因,所以,應(yīng)從“價(jià)”與“量”兩方面對(duì)信貸市場(chǎng)實(shí)施動(dòng)態(tài)管理。就“量”而言,應(yīng)考慮對(duì)不同類型商業(yè)銀行實(shí)施差異化動(dòng)態(tài)存款準(zhǔn)備金制度,合理管控商業(yè)銀行為“存量”資產(chǎn)進(jìn)行融資的總規(guī)模,適度控制消費(fèi)信貸與抵押貸款的增長(zhǎng)速度,避免債務(wù)增量在不同部門之間轉(zhuǎn)移。就“價(jià)”而言,應(yīng)通過(guò)完善多層次資本市場(chǎng)來(lái)提供更為充分的定價(jià)機(jī)制,做好各專項(xiàng)債券市場(chǎng)的定價(jià)設(shè)計(jì),盡快完善“地方專項(xiàng)債”的定價(jià)問(wèn)題。

2.加速推進(jìn)積壓債務(wù)的處置問(wèn)題。就銀行而言,應(yīng)“硬化”僵尸企業(yè)的信貸約束,并對(duì)其破產(chǎn)清算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。就企業(yè)而言,對(duì)于因過(guò)度負(fù)債而衍生的資產(chǎn),可根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量情況與銀行進(jìn)行協(xié)調(diào),借助證券化等手段加速資產(chǎn)處置、提高自身償債能力。就政府而言,應(yīng)擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股試點(diǎn),完善債轉(zhuǎn)股定價(jià)機(jī)制,吸引社會(huì)力量參與化債與轉(zhuǎn)股。就監(jiān)管部門而言,應(yīng)對(duì)上市公司非經(jīng)營(yíng)性資金占用、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等進(jìn)行常態(tài)性核查,在第一時(shí)間跟蹤和規(guī)避隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)功能從融資導(dǎo)向到投資導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。完善多層次資本市場(chǎng)的關(guān)鍵并非以“擴(kuò)容”來(lái)擴(kuò)大融資服務(wù)體系,而是應(yīng)該激發(fā)市場(chǎng)存量資金的活力,其中的關(guān)鍵在于建立“賺錢效應(yīng)”。所以,改革的首要任務(wù)是通過(guò)呵護(hù)“投資者”、重構(gòu)投資者信心來(lái)激活存量資金的投資效率。在上市、退市及投資者保護(hù)存在監(jiān)管缺位條件下,單邊擴(kuò)容勢(shì)必打擊投資者信心、加劇市場(chǎng)運(yùn)行壓力,因此重建市場(chǎng)信心的關(guān)鍵在于平衡市場(chǎng)供需,具體涉及以下幾方面工作:其一,減緩擴(kuò)容。具體可考慮對(duì)IPO加強(qiáng)篩選、合理約束注冊(cè)制下IPO企業(yè)的融資規(guī)模,對(duì)再融資設(shè)定分紅條件。其二,對(duì)大股東減持設(shè)定減持規(guī)則。在市場(chǎng)不斷擴(kuò)容背景下,減持對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊是致命的,也是長(zhǎng)期壓制中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。所以,應(yīng)從創(chuàng)造價(jià)值回報(bào)角度構(gòu)建減持約束條件:對(duì)那些為市場(chǎng)提供較高價(jià)值回報(bào)(分紅)的企業(yè),可對(duì)大股東開(kāi)放更多的減持,而對(duì)那些長(zhǎng)期無(wú)法對(duì)投資者產(chǎn)生價(jià)值回報(bào)的企業(yè),應(yīng)設(shè)定限制性減持條件。其三,打擊違規(guī)交易、營(yíng)銷良性交易環(huán)境。首先,可考慮降低股指期貨交易門檻和融資融券交易門檻,完善中國(guó)資本市場(chǎng)雙邊獲利機(jī)制;其次,在恢復(fù)市場(chǎng)活力方面,應(yīng)適度放開(kāi)杠桿交易,諸如分級(jí)杠桿基金類產(chǎn)品應(yīng)考慮適度放開(kāi),作為場(chǎng)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,發(fā)揮其在激活投資者交易情緒方面的積極作用;最后,加大投資者保護(hù),加強(qiáng)對(duì)上市公司造假、違規(guī)披露等行為的懲罰力度,強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)詢。

4.應(yīng)在防范銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)避免激化實(shí)體經(jīng)濟(jì)退出風(fēng)險(xiǎn)。信貸具有順周期特征,銀行避險(xiǎn)情緒在經(jīng)濟(jì)下行期會(huì)被放大并催生銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。在縮表過(guò)程中,應(yīng)防止資產(chǎn)端收縮過(guò)快所導(dǎo)致的“抽貸”和“斷貸”現(xiàn)象。具體操作上,為保證滿足資本充足率條件,銀行可借助具有低資本金計(jì)提比率的同業(yè)業(yè)務(wù)拓展銀行資產(chǎn)端,適當(dāng)放寬同業(yè)監(jiān)管,提高銀行承接企業(yè)融資需求的能力,這樣既可以避免過(guò)度寬松下利率中樞下行引發(fā)的金融套利和脫實(shí)向虛,又能為實(shí)體企業(yè)維持生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提供有利資金條件。

5.防范商業(yè)銀行過(guò)度規(guī)模擴(kuò)張,鼓勵(lì)商業(yè)銀行差異化經(jīng)營(yíng)。商業(yè)銀行近年來(lái)呈現(xiàn)出快速的同質(zhì)化特征,無(wú)論是在資產(chǎn)端還是在負(fù)債端,五大行、股份制及城商行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都日漸趨同,這不利于極端條件下的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。同時(shí),中小銀行過(guò)度“擴(kuò)規(guī)?！辈粌H導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同質(zhì)性加劇,也使其在追求規(guī)模和速度的同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)在以相近的方式集聚,而銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定是實(shí)業(yè)穩(wěn)定的重要前提,高同質(zhì)化更易導(dǎo)致局部風(fēng)險(xiǎn)的快速擴(kuò)散以及貨幣政策失靈,這將加劇實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響償債能力,并誘發(fā)脫實(shí)向虛意愿。所以,防止中小銀行過(guò)度擴(kuò)張規(guī)模、引導(dǎo)商業(yè)銀行差異化經(jīng)營(yíng)是防范脫實(shí)向虛的重要抓手。