IPO風(fēng)險(xiǎn)因素審核問(wèn)詢的信息價(jià)值分析

張光利 秦麗華 王營(yíng)

摘要：聚焦注冊(cè)制下IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露的市場(chǎng)影響，從風(fēng)險(xiǎn)因素披露量和披露詳細(xì)程度刻畫審核問(wèn)詢中風(fēng)險(xiǎn)因素披露特征，并從多視角討論風(fēng)險(xiǎn)因素披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多、越詳細(xì)，企業(yè)的IPO抑價(jià)水平越低，其主要作用機(jī)制在于風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露降低了二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒及一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性；第二，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多、越詳細(xì)，企業(yè)股票呈現(xiàn)出越低風(fēng)險(xiǎn)的特征；第三，審核問(wèn)詢中風(fēng)險(xiǎn)因素披露與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系具有異質(zhì)性，當(dāng)企業(yè)IPO前負(fù)面新聞?shì)^少、受到的投資者關(guān)注更多并且有分析師進(jìn)行股價(jià)預(yù)測(cè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素披露對(duì)IPO抑價(jià)的降低作用更為顯著。總體而言，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露具有非常重要的信息披露效果，這顯著影響了資本市場(chǎng)資金配置效率和信息使用者的行為。

關(guān)鍵詞：IPO審核問(wèn)詢；注冊(cè)制；風(fēng)險(xiǎn)因素；信息披露；信息價(jià)值；IPO抑價(jià)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A???文章編號(hào)：100228482023（06）011013

信息披露是保障資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)性因素，及時(shí)而有效的信息披露對(duì)于注冊(cè)制下中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有更加深遠(yuǎn)的意義。從投資者的角度來(lái)看，企業(yè)有效的信息披露不僅能夠影響其估值過(guò)程，而且有助于保護(hù)投資者權(quán)益。在企業(yè)眾多維度的信息中，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露具有特殊性，兼具信息屬性和風(fēng)險(xiǎn)屬性的雙重角色。相比于其他維度信息披露，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展以及投資者的決策意義更大，因而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露水平是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)監(jiān)管部門關(guān)注的重要話題。1997年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了財(cái)務(wù)報(bào)告第48號(hào)令，要求企業(yè)在財(cái)報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)因素，并在2005年進(jìn)一步強(qiáng)化了該要求。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）從2001年開始要求申請(qǐng)首次公開募股（IPO）企業(yè)在招股說(shuō)明書中明確披露企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)因素”，并在2006年的《公開發(fā)行證券的企業(yè)信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書（修訂稿）》中對(duì)相關(guān)披露要求進(jìn)行了細(xì)化。2007年開始，中國(guó)上市企業(yè)的年報(bào)中也要披露企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)因素信息披露在信息披露中占據(jù)著重要的位置。

注冊(cè)制下IPO信息披露渠道包括審核問(wèn)詢和招股說(shuō)明書，相比核準(zhǔn)制下IPO信息披露方式，審核問(wèn)詢成為注冊(cè)制下特殊的IPO信息披露方式。從目前的審核問(wèn)詢運(yùn)行過(guò)程來(lái)看，IPO審核機(jī)構(gòu)在審核過(guò)程中對(duì)企業(yè)信息披露提出了多維度問(wèn)題，并以此推動(dòng)企業(yè)對(duì)相關(guān)問(wèn)題做進(jìn)一步信息披露。相比招股說(shuō)明書、年報(bào)等模板化的信息披露方式，審核問(wèn)詢信息披露具有半強(qiáng)制性、詳細(xì)程度高和個(gè)性化強(qiáng)三大特征，因此，審核問(wèn)詢過(guò)程中的信息披露對(duì)提升申請(qǐng)上市企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量具有重要作用。在IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)因素是審核機(jī)構(gòu)特別關(guān)注的企業(yè)信息，這些風(fēng)險(xiǎn)因素涉及關(guān)系到企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等?；谥袊?guó)現(xiàn)有注冊(cè)制改革背景和已有文獻(xiàn)研究，本文關(guān)注的主要問(wèn)題是：IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否具有信息價(jià)值？這些風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否具有顯著的預(yù)測(cè)能力？本文將沿用現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露效應(yīng)的研究框架，從資產(chǎn)定價(jià)和企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的視角，探討審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露效應(yīng)。

相比現(xiàn)有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，基于已有研究和理論，豐富了關(guān)于注冊(cè)制下IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的研究。近年來(lái)，國(guó)外IPO信息披露的相關(guān)研究開始重點(diǎn)關(guān)注審核問(wèn)詢函的信息披露效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)審核問(wèn)詢函能抑制管理層的炒作動(dòng)機(jī)，與低流動(dòng)性、低股票收益具有相關(guān)關(guān)系［13］。國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始在注冊(cè)制下IPO審核問(wèn)詢領(lǐng)域展開探索，發(fā)現(xiàn)IPO審核問(wèn)詢有助于幫助投資者評(píng)估新股價(jià)值、提升關(guān)鍵事項(xiàng)信息披露水平［45］?；诖?，本文圍繞IPO審核問(wèn)詢信息披露與IPO定價(jià)這一主線，檢驗(yàn)審核問(wèn)詢對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，這有助于系統(tǒng)性地理解注冊(cè)制下IPO審核問(wèn)詢機(jī)制的作用。第二，拓展了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的研究?，F(xiàn)有大量文獻(xiàn)分析了年報(bào)和招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露效應(yīng)［67］，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)投資者行為、分析師行為以及企業(yè)信息披露策略都產(chǎn)生了顯著的影響。作為企業(yè)信息公眾化的重要一步，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的信息披露質(zhì)量能夠決定整個(gè)IPO過(guò)程中的信息披露質(zhì)量。風(fēng)險(xiǎn)因素是眾多信息中的特殊類型，其披露質(zhì)量能夠直接影響投資者以及其他信息使用者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷。本文基于現(xiàn)有研究基礎(chǔ)，區(qū)別于對(duì)IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函整體信息特征的研究［8］，重點(diǎn)分析IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的市場(chǎng)影響，這將拓展現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的研究。

一、文獻(xiàn)綜述、制度背景與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

本文關(guān)注IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的影響，與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露相關(guān)研究和IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息披露研究。風(fēng)險(xiǎn)因素是一種特殊類型的信息，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露具有風(fēng)險(xiǎn)屬性和信息屬性兩種效應(yīng)。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的影響存在三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)是無(wú)用觀，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素披露樣板化程度高，對(duì)投資者的感知和行為沒(méi)有影響；第二種觀點(diǎn)是趨同觀，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素披露解釋了企業(yè)的已知風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，降低了投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的感知；第三種觀點(diǎn)是分歧觀，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素披露了企業(yè)未知的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，提高了投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的感知［7，9］。現(xiàn)有研究結(jié)論主要以風(fēng)險(xiǎn)因素披露的趨同觀和分歧觀為主。

基于招股說(shuō)明書或年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)信息披露文本，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)信息披露帶來(lái)的多種經(jīng)濟(jì)后果。基于2001—2011年滬深兩市中被中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求提示重大風(fēng)險(xiǎn)的IPO企業(yè)，郝項(xiàng)超等［10］未能證明標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)提示信息與IPO抑價(jià)之間的顯著相關(guān)性。而姚頤等［6］基于A股IPO公司招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行研究，指出信息透明度受到了風(fēng)險(xiǎn)信息披露的正面影響，也即降低了上市首日的抑價(jià)率。更多的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)信息披露具有重要的信息價(jià)值，能夠影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度［11］，降低公司權(quán)益資本成本［12］，降低銀行貸款利率［7］。

關(guān)于IPO審核問(wèn)詢函的信息披露研究方面，由于美國(guó)注冊(cè)制下的審核問(wèn)詢回復(fù)函主要涉及如何修改IPO招股說(shuō)明書，因此，現(xiàn)有研究主要分析了美國(guó)IPO問(wèn)詢函的特征及其影響。Li等［1］研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的IPO審核問(wèn)詢函數(shù)量能夠顯著降低IPO發(fā)行價(jià)格，Lowry等［2］采用主題分類方法分析了美國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)注的問(wèn)題對(duì)發(fā)行人信息披露行為的影響，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門關(guān)注的問(wèn)題會(huì)促使發(fā)行人披露更多的相關(guān)信息，這提高了發(fā)行人的信息透明度。Kchling等認(rèn)為審核部門的工作壓力會(huì)影響IPO問(wèn)詢審核的質(zhì)量，這將擴(kuò)大IPO價(jià)格發(fā)行的抑價(jià)水平

KCHLING?G，?SCHMIDTKE?P，?POSCH?P?N.?SEC?workload，?IPO?filing?reviews，?and?IPO?pricing［EB/OL］.（20210127）?［20230726］.https：//ssrn.com/abstract=3793477.。中國(guó)的注冊(cè)制實(shí)施了問(wèn)詢式審核的信息披露制度，現(xiàn)有研究圍繞審核問(wèn)詢?nèi)绾未龠M(jìn)信息披露水平以及由此對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響展開分析，發(fā)現(xiàn)IPO審核問(wèn)詢能夠顯著提高企業(yè)的信息披露水平［13］，改善IPO抑價(jià)［8］。

從現(xiàn)有研究來(lái)看，中國(guó)注冊(cè)制下IPO問(wèn)詢式審核能夠促進(jìn)企業(yè)披露大量的異質(zhì)性文本信息，作為影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵信息，風(fēng)險(xiǎn)因素是問(wèn)詢機(jī)構(gòu)關(guān)注的重要話題之一。關(guān)于IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函信息披露的研究存在兩個(gè)重要的拓展空間：一是需要進(jìn)一步探究哪些類型的信息是更加重要的信息，這部分研究需要按照不同的信息類型或者信息主題展開分析。二是如何科學(xué)量化審核問(wèn)詢回復(fù)函中的非結(jié)構(gòu)化文本信息并以此分析審核問(wèn)詢回復(fù)函信息披露效果，機(jī)器學(xué)習(xí)等文本分析技術(shù)是研究該類問(wèn)題的重要工具。在此研究背景下，本文選取風(fēng)險(xiǎn)因素信息作為研究對(duì)象，通過(guò)識(shí)別審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息，分析其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資者行為等方面的影響。

（二）制度背景分析

IPO審核問(wèn)詢函是交易所審核機(jī)構(gòu)針對(duì)于企業(yè)招股說(shuō)明書中所披露信息的潛在問(wèn)題或者披露瑕疵提出的問(wèn)詢問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)因素是影響企業(yè)估值和投資者價(jià)值判斷的重要信息，招股說(shuō)明書和審核問(wèn)詢函都會(huì)特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露。從2001年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》到創(chuàng)業(yè)板和北交所的招股說(shuō)明書信息披露規(guī)范，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)招股說(shuō)明書的信息披露內(nèi)容和規(guī)范做了詳細(xì)的要求。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露，各個(gè)規(guī)范性指引將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、募集資金的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等視為重要的風(fēng)險(xiǎn)信息披露項(xiàng)目，企業(yè)在招股說(shuō)明書中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露時(shí)基本圍繞這些重點(diǎn)方面披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素，招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露具有規(guī)范性高、概括性強(qiáng)等特征，而這些特征容易導(dǎo)致招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露模板化的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)因素作為特殊的信息，其信息披露一方面能夠增加投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息的擁有量，降低企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題，但另一方面風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多意味著企業(yè)的潛在不確定水平越高，有可能導(dǎo)致發(fā)行人上市失敗或者投資者低估企業(yè)。在中國(guó)IPO市場(chǎng)上，獲取上市牌照具有超高的“特許權(quán)價(jià)值”，因此，如何通過(guò)IPO審核問(wèn)詢并最終獲取上市融資的資格是大部分發(fā)行人的首要目標(biāo)?；诖耍髽I(yè)在風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的時(shí)候要權(quán)衡此類信息披露的成本與收益

IPO審核問(wèn)詢中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露水平取決于以下四個(gè)因素：發(fā)行企業(yè)本身面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素；發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露傾向；保薦機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的傾向；審核問(wèn)詢中，審核機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的壓力。單從發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)來(lái)看，在保薦跟投制度下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量取決于發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)雙方在收益與成本上的權(quán)衡。。從現(xiàn)實(shí)觀察來(lái)看，企業(yè)的普遍做法是在招股說(shuō)明書中按照監(jiān)管要求完成主要風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的“規(guī)定動(dòng)作”。然而，在審核問(wèn)詢函中，審核機(jī)構(gòu)會(huì)提出明確的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的相關(guān)問(wèn)題。如審核機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人披露“受讓專利歷次轉(zhuǎn)讓的原因，是否履行相關(guān)審批程序，是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)”，發(fā)行人遇到這類問(wèn)題會(huì)詳細(xì)地披露歷次轉(zhuǎn)讓專利的信息、轉(zhuǎn)讓過(guò)程等信息。從中可以看出，審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息是一種半強(qiáng)制性的信息披露，當(dāng)審核機(jī)構(gòu)提出相關(guān)問(wèn)題時(shí)企業(yè)必須詳細(xì)地披露相關(guān)信息；同時(shí)，審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息也是一種更個(gè)性化、更詳細(xì)的信息披露，發(fā)行人在回復(fù)信息過(guò)程中要詳細(xì)地闡述本企業(yè)面臨的此類風(fēng)險(xiǎn)因素，并且提供足夠詳細(xì)的支撐材料。美國(guó)的審核問(wèn)詢回復(fù)函主要說(shuō)明如何在招股說(shuō)明書中修改相關(guān)的問(wèn)詢問(wèn)題，因此，其審核問(wèn)詢回復(fù)函并沒(méi)有太多的信息含量。但是，中國(guó)的審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息含量非常大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019—2022年創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板中審核問(wèn)詢回復(fù)函的平均頁(yè)數(shù)為552頁(yè)，而招股說(shuō)明書的平均頁(yè)數(shù)為380頁(yè)?？梢姡袊?guó)股票市場(chǎng)中審核問(wèn)詢回復(fù)函具有很大的信息量。

基于以上制度背景的分析可以看出，注冊(cè)制下IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露具有半強(qiáng)制性、詳細(xì)程度高、個(gè)性化強(qiáng)等特征，這意味著審核問(wèn)詢回復(fù)函的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露具有非常高的特質(zhì)性信息含量。這些風(fēng)險(xiǎn)信息能否影響IPO定價(jià)效率，是否具有一定的預(yù)測(cè)能力？本文將圍繞這些問(wèn)題展開分析。

（三）研究假設(shè)

IPO抑價(jià)的主要原因是信息不對(duì)稱［14］，雖然風(fēng)險(xiǎn)因素披露具有信息屬性和風(fēng)險(xiǎn)屬性［12］，但從關(guān)于中國(guó)IPO階段的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的研究來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露主要呈現(xiàn)出信息屬性，該類信息的披露能夠顯著降低IPO抑價(jià)水平［6，15］。一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露增加了外部投資者的信息擁有量，降低了企業(yè)信息不對(duì)稱水平［16］，風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多、信息透明度越高越易被市場(chǎng)認(rèn)可［12］。另一方面，注冊(cè)制下的企業(yè)仍面臨行政監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須披露一定的信息才能順利通過(guò)問(wèn)詢。如果企業(yè)不按照審核機(jī)構(gòu)要求進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素披露，可能無(wú)法順利通過(guò)IPO審核問(wèn)詢，失去募集資本的機(jī)會(huì)。因此，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函能夠提高投資者對(duì)企業(yè)信息的擁有量，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱水平，而基于IPO定價(jià)的信息不對(duì)稱理論，信息披露量的增加將有效提高IPO定價(jià)效率，降低IPO抑價(jià)水平［17］。綜合上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素披露降低了信息不對(duì)稱水平，從而降低了IPO抑價(jià)。

信息來(lái)源可靠性理論（source?credibility?theory）認(rèn)為當(dāng)面對(duì)不確定性時(shí)，個(gè)人傾向于優(yōu)先使用可信性來(lái)源的信息［18］，個(gè)人會(huì)對(duì)可信度較高的信息賦予更大的信任權(quán)重，越詳細(xì)的信息披露對(duì)降低企業(yè)信息不確定程度的作用越強(qiáng)［1920］。另一方面，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素披露越充分，意味著企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知越全面，也在一定程度上代表企業(yè)越有能力應(yīng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)因素，能夠增強(qiáng)外部人對(duì)企業(yè)的信心［11］，有助于幫助投資者回歸理性，提升資產(chǎn)定價(jià)效率。因此，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)信息披露越充分詳細(xì)，風(fēng)險(xiǎn)因素披露的信息屬性越強(qiáng)，投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息擁有量越大?；诖?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：企業(yè)在IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露越詳細(xì)，IPO抑價(jià)越低。

作為重要的信息，風(fēng)險(xiǎn)因素能夠影響投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷，這也將影響未來(lái)企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息大部分是關(guān)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的前瞻性信息，這些信息的披露可以使投資者掌握更多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，并形成對(duì)企業(yè)更加客觀的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，降低投資者信念異質(zhì)性的程度，從而有效降低企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性［21］。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)信息的披露使得投資者建立起風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，能夠提升投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度。另一方面，如前文所述，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露可以增加投資者信息擁有量，進(jìn)而顯著降低IPO抑價(jià)水平，從而降低未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不能支持高位股價(jià)而出現(xiàn)股價(jià)大幅波動(dòng)的概率，也即風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露可以通過(guò)降低IPO抑價(jià)水平降低企業(yè)未來(lái)股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)水平。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H3：IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多、越詳細(xì)，對(duì)企業(yè)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)性的影響越大，企業(yè)未來(lái)股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率越低。

二、數(shù)據(jù)、變量定義與統(tǒng)計(jì)分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2019年7月—2021年12月在上海證券交易所科創(chuàng)板IPO的企業(yè)為研究樣本。通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站搜集整理了樣本企業(yè)在上海證券交易所科創(chuàng)板股票審核專欄

參見http：//kcb.sse.com.cn/renewal/。中公開披露的各版本招股說(shuō)明書、發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢回復(fù)文件及其他輔助性材料，研究所需的其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。在識(shí)別實(shí)體命名時(shí)，本文利用?Python分詞技術(shù)和文本分析方法，對(duì)企業(yè)問(wèn)詢函包含的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及回復(fù)進(jìn)行文本提取和分析計(jì)算，得到風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度指標(biāo)。為了剔除異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。審核問(wèn)詢回復(fù)函涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)人工閱讀回復(fù)函的方式獲得，剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)后共獲得373個(gè)樣本。

（二）變量界定

1.被解釋變量

本文的核心被解釋變量為IPO抑價(jià)（Upr）。借鑒Ritter等［14］的研究，本文采用上市首日收盤價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的差異程度衡量IPO抑價(jià)。本文還探究了IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)股票未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的影響，采用股票收益波動(dòng)率（SD120、SD240）度量股票的風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.機(jī)制變量

在探究風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露影響IPO抑價(jià)的機(jī)制時(shí)，本文不僅從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒角度考慮，而且考察了一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性這一渠道。一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)方面，采用上市首日發(fā)行價(jià)格相對(duì)于擬發(fā)行價(jià)格的差異程度衡量?jī)r(jià)格調(diào)整率（Pra）。二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒方面，借鑒宋雙杰等［22］的研究，選取了總超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（Tm）作為個(gè)股情緒的解釋變量，并參考韓立巖等［23］的研究，選取企業(yè)上市首日換手率（Tur）衡量個(gè)股情緒。一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性方面，利用Wind中詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)衡量投資者信念異質(zhì)性。

3.解釋變量

本文從多維度衡量IPO企業(yè)在審核問(wèn)詢過(guò)程中的回復(fù)行為：一方面，選取企業(yè)在審核問(wèn)詢過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的回復(fù)字?jǐn)?shù)與其回復(fù)的問(wèn)詢函總字?jǐn)?shù)的比值（Rer）衡量IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的風(fēng)險(xiǎn)信息含量；另一方面，借鑒Hope等［20］的研究，以命名實(shí)體占比（Spr）衡量詳細(xì)程度，實(shí)體信息占風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題回復(fù)的比重越大，文本越詳細(xì)。

重點(diǎn)借鑒姚頤等［6］的研究，本文在實(shí)證分析中其他解釋變量主要涉及IPO相關(guān)特征、企業(yè)特征兩大類變量。同時(shí)，采用雙重固定模型，控制了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。為避免異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理，并對(duì)全文回歸采用行業(yè)層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。本文具體變量說(shuō)明如表1所示。

（三）主要變量的統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。樣本中科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的均值為1709，最小值和最大值為-0164和7972，不同企業(yè)上市的抑價(jià)水平差距較大，但總體而言，科創(chuàng)板的IPO抑價(jià)水平仍然比較高。平均來(lái)看，一家企業(yè)在問(wèn)詢過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的回復(fù)字?jǐn)?shù)占其審核問(wèn)詢回復(fù)函總字?jǐn)?shù)的73%，最高的占比195%。而從風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的水平來(lái)看，實(shí)體字?jǐn)?shù)占風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題回復(fù)字?jǐn)?shù)的平均水平為94%。風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度最小值為0038，最大值為0237，也即詳細(xì)程度高的樣本約1/4的內(nèi)容使用實(shí)體詞語(yǔ)進(jìn)行回復(fù)，而不是泛泛而談，可以看出不同企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的回復(fù)詳細(xì)程度差異較大。

三、計(jì)量分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露與IPO資產(chǎn)定價(jià)效率

理論上，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)IPO資產(chǎn)定價(jià)效率可能存在潛在的兩種影響機(jī)制，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露與IPO抑價(jià)水平之間存在不同方向的關(guān)系。從信息披露的視角來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露顯著增加了外部投資者的信息擁有量，這將顯著降低IPO抑價(jià)水平［6］。但另一方面，風(fēng)險(xiǎn)因素披露僅是向投資者披露了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而沒(méi)有解決企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而展示了企業(yè)的不確定性，因此將提高IPO抑價(jià)水平。本文采用風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比（Rer）度量IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量。實(shí)證結(jié)果如表3第（1）列所示，風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)占比對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著負(fù)向影響，該實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H1，這意味著IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量大，主要提高了投資者對(duì)企業(yè)的信息擁有量，降低了信息不對(duì)稱水平，進(jìn)而降低了IPO抑價(jià)率。

相比于主觀文字論述，以數(shù)字為代表的有特定意義的實(shí)體信息能夠反映出更準(zhǔn)確的內(nèi)容，這類信息在IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的占比越高，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)的信息披露越詳細(xì)、越精確，而準(zhǔn)確度高的信息有利于投資者處理和評(píng)估信息，并提高投資者信任程度，這將提高投資者以這些信息作為投資決策的可能性。表3第（2）列結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)因素信息的詳細(xì)程度顯著降低了IPO抑價(jià)率，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的詳細(xì)程度越高，企業(yè)IPO抑價(jià)越低，支持了假設(shè)H2。

控制變量方面，問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)將顯著提升企業(yè)的IPO抑價(jià)水平。企業(yè)融資對(duì)IPO抑價(jià)率存在顯著負(fù)向影響，說(shuō)明融資需求大的企業(yè)IPO抑價(jià)水平低，另外，企業(yè)發(fā)行規(guī)模越大，股價(jià)越不容易被炒高。規(guī)模較大的企業(yè)具有更高的發(fā)行價(jià)，第一大股東持股比具有顯著負(fù)向影響，企業(yè)上市之前的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)IPO的抑價(jià)水平具有顯著負(fù)向影響，企業(yè)上市之前的銷售增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)IPO的抑價(jià)水平具有顯著正向影響。在回歸過(guò)程中，本文控制了時(shí)間效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)的影響，其他控制變量對(duì)IPO抑價(jià)水平?jīng)]有一致的顯著影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露影響IPO抑價(jià)的機(jī)制分析

1.風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的影響

由于中國(guó)特殊的上市制度環(huán)境，中國(guó)IPO存在超高首日收益率。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的潛在原因有兩個(gè)，即一級(jí)市場(chǎng)較低的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)較高的首日價(jià)格。從國(guó)內(nèi)外研究來(lái)看，美國(guó)等國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)主要由一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)行為導(dǎo)致［4］，而中國(guó)超高的IPO抑價(jià)更多是由于投資者對(duì)新股存在不理性的投資情緒［23］。前文實(shí)證結(jié)果顯示，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露顯著降低了IPO抑價(jià)，下面將從一級(jí)市場(chǎng)IPO價(jià)格修訂和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒兩個(gè)視角分析風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制。

關(guān)于IPO發(fā)行價(jià)格修訂行為，Edelen等［24］提出了IPO價(jià)格修改的權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為發(fā)行人會(huì)在成功發(fā)行概率和發(fā)行成功的收益之間做權(quán)衡。隨著風(fēng)險(xiǎn)因素的披露，IPO發(fā)行成功的概率降低，同時(shí)這會(huì)負(fù)面影響投資者對(duì)發(fā)行人的投資需求，發(fā)行人將主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)格。在中國(guó)資本市場(chǎng)的IPO過(guò)程中，發(fā)行人和承銷商不公布明確的發(fā)行價(jià)格區(qū)間。本文借鑒Jia等

JIA?C，?RITTER?J?R，?XIE?Z，?et?al.?PreIPO?analyst?coverage：?hype?or?information?production？［EB/OL］.?［20230726］.?https：//ssrn.?com/abstract=3086114.?該方法的基本邏輯是招股說(shuō)明書中的計(jì)劃募集資本額等于發(fā)行股份數(shù)量和目標(biāo)發(fā)行價(jià)格的乘積，由于中國(guó)IPO發(fā)行股份數(shù)量很少有變動(dòng)的情況，因此，企業(yè)目標(biāo)發(fā)行價(jià)格可以通過(guò)計(jì)劃募集資本額與發(fā)行股份數(shù)量的比率度量。的方法，采用招股說(shuō)明書中計(jì)劃募集資本額和發(fā)行數(shù)量的比率度量企業(yè)的IPO預(yù)期價(jià)格，并通過(guò)最終發(fā)行價(jià)與該預(yù)期價(jià)格的差異度量企業(yè)在IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中價(jià)格修改情況（Pra）。從表4第（1）（2）列結(jié)果可看出，審核問(wèn)詢回復(fù)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量、詳細(xì)程度都顯著降低了企業(yè)的目標(biāo)發(fā)行價(jià)格。在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格保持不變的前提下，發(fā)行價(jià)格的降低不能夠降低IPO抑價(jià)水平，這意味著風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露并非通過(guò)提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格這一機(jī)制降低企業(yè)IPO抑價(jià)水平。

從二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素的披露增加了投資者的信息擁有量，風(fēng)險(xiǎn)因素越多的企業(yè)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定程度相對(duì)越高，投資者對(duì)這類企業(yè)的投資情緒越低，這將顯著降低IPO抑價(jià)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)［2223］，本文采用企業(yè)IPO的總超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、首日換手率度量個(gè)股的投資者情緒

本文的股票市場(chǎng)情緒包含了市場(chǎng)情緒和個(gè)股情緒兩部分。。從第（3）（4）列結(jié)果可以看出，審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量顯著降低了投資者對(duì)IPO股票的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，在剔除A股市場(chǎng)整體超額認(rèn)購(gòu)水平后，第（5）（6）列結(jié)果仍顯著為負(fù)。從第（7）（8）列結(jié)果可以看出，審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量顯著降低了個(gè)股首日換手率。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)IPO抑價(jià)水平的影響，審核問(wèn)詢回復(fù)函中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息主要通過(guò)影響二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒降低IPO抑價(jià)率，即中國(guó)資本市場(chǎng)超高的IPO抑價(jià)率主要由于投資者情緒所致，降低二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒是風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露降低IPO抑價(jià)率的主要作用機(jī)制。

從風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的信息屬性占主導(dǎo)效應(yīng)，能夠降低信息不對(duì)稱程度。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露不僅能增加投資者的信息擁有量，還能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知水平，更容易讓投資者相信企業(yè)有能力應(yīng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)，從而降低一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性。已有研究表明，投資者信念異質(zhì)性不僅會(huì)加劇IPO抑價(jià)程度，而且能夠影響投資者情緒對(duì)IPO回報(bào)的關(guān)系［25］。那么，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否也通過(guò)影響投資者信念異質(zhì)性來(lái)降低IPO抑價(jià)呢？基于IPO詢價(jià)過(guò)程中投資者出價(jià)信息度量投資者信念異質(zhì)性，本文從一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性的角度，分析了風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露影響IPO抑價(jià)的機(jī)制。

表5列出了在審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量和披露詳細(xì)程度對(duì)投資者信念異質(zhì)性的影響結(jié)果，整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量和披露詳細(xì)程度顯著降低了兩種方法計(jì)算的投資者信念異質(zhì)性。風(fēng)險(xiǎn)因素的披露提高了投資者對(duì)企業(yè)的信心，弱化了投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的感知程度，因此，降低了一級(jí)市場(chǎng)投資者的信念異質(zhì)性，進(jìn)而顯著降低了企業(yè)IPO抑價(jià)水平。

（三）風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的預(yù)測(cè)能力

已有研究指出，投資者的投資決策信息越充足、所面臨的不確定性越少，投資者越傾向于延長(zhǎng)投資持有期，使股票收益波動(dòng)性減?。?1，26］。同時(shí)，中國(guó)IPO抑價(jià)主要原因是二級(jí)市場(chǎng)高漲的投資者情緒［23］，既然風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露可以通過(guò)降低二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒避免企業(yè)股票首日被“炒作”的程度，則未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不能支持高位股價(jià)而出現(xiàn)股價(jià)大幅波動(dòng)的概率也將顯著降低。那么，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否能夠降低未來(lái)股票風(fēng)險(xiǎn)，幫助預(yù)測(cè)未來(lái)股票波動(dòng)情況呢？本文計(jì)算了上市之后?120?個(gè)交易日和?240個(gè)交易日的股票收益波動(dòng)率，并基于此分析了風(fēng)險(xiǎn)因素回復(fù)信息披露對(duì)較長(zhǎng)時(shí)期股票風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。

考慮到其他影響股價(jià)收益波動(dòng)的因素可能對(duì)結(jié)果造成干擾，本文在此部分同時(shí)控制了個(gè)股換手率（Tur）、市場(chǎng)模型下的β值（Β）、上市當(dāng)年的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（Abs），并對(duì)回歸模型中的Mar、Vol、Gro控制變量進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整為與被解釋變量基本一致的時(shí)間區(qū)間。具體而言，表6第（1）（2）列采用的是IPO?后120個(gè)交易日的市場(chǎng)累計(jì)收益、IPO?后120個(gè)交易日的市場(chǎng)收益波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、IPO后兩個(gè)季度的銷售收入增長(zhǎng)率均值、市場(chǎng)模型下IPO?后120個(gè)交易日的β值；表6第（3）240個(gè)交易日的市場(chǎng)累計(jì)收益、IPO后240個(gè)交易日的市場(chǎng)收益波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、IPO后四個(gè)季度的銷售收入增長(zhǎng)率均值、市場(chǎng)模型下IPO?后240個(gè)交易日的β值。實(shí)證結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量和披露詳細(xì)程度都顯著降低了股票未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平。IPO審核問(wèn)詢中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露越充分，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的信息擁有量越多，一方面降低了投資者情緒和投資者信念異質(zhì)性程度，另一方面展示了企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，使得投資者信心增強(qiáng)，從而降低了企業(yè)未來(lái)股票波動(dòng)率。

四、進(jìn)一步分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的異質(zhì)性影響

1.區(qū)分負(fù)面新聞報(bào)道

考慮到在企業(yè)IPO前新聞媒體也可能對(duì)企業(yè)的負(fù)面消息進(jìn)行報(bào)道，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入了負(fù)面新聞報(bào)道及負(fù)面新聞報(bào)道的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比、風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)進(jìn)行進(jìn)一步研究。從表7第（1）（2）列的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)在上市前負(fù)面新聞報(bào)道較少時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露將對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生更為明顯的降低效果?？赡茉蛟谟?，負(fù)面新聞報(bào)道對(duì)IPO抑價(jià)率有更好的解釋力和預(yù)測(cè)力［27］，呈現(xiàn)出信息效應(yīng)，充分的新聞報(bào)道信息有助于降低信息不對(duì)稱性。

2.區(qū)分投資者關(guān)注程度

已有研究表明，投資者關(guān)注對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著的正向影響［28］。參考宋雙杰等［22］的做法，本文采用企業(yè)網(wǎng)絡(luò)搜索量度量投資者對(duì)企業(yè)股票的關(guān)注程度，構(gòu)建了投資者關(guān)注程度這一調(diào)節(jié)變量。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，表7第（3）（4）列投資者關(guān)注程度的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比的交乘項(xiàng)、投資者關(guān)注程度的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)均顯著為負(fù)，這意味著企業(yè)在上市前具有更多的網(wǎng)絡(luò)搜索量時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露將對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生更為明顯的降低效果。

3.區(qū)分分析師股價(jià)預(yù)測(cè)

證券分析師是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者，考慮到分析師的行為會(huì)對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)下的“新股定價(jià)預(yù)測(cè)”子數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)建了分析師股價(jià)預(yù)測(cè)這一調(diào)節(jié)變量。表7第（5）（6）列結(jié)果顯示，分析師股價(jià)預(yù)測(cè)的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比的交乘項(xiàng)、分析師股價(jià)預(yù)測(cè)的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)。分析師具有一般投資者沒(méi)有的信息獲取、分析能力，通過(guò)股價(jià)預(yù)測(cè)，可以加速審核問(wèn)詢期間披露信息對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，從而提高資本市場(chǎng)信息價(jià)值化的效率，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響。

3.第（1）（2）列、（3）（4）列、（5）（6）列的調(diào)節(jié)變量分別為負(fù)面新聞報(bào)道、投資者關(guān)注程度、分析師股價(jià)預(yù)測(cè)；第（1）～（6）列的交乘項(xiàng)分別為負(fù)面新聞報(bào)道的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比的交乘項(xiàng)、負(fù)面新聞報(bào)道的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)、投資者關(guān)注程度的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比的交乘項(xiàng)、投資者關(guān)注程度的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)、分析師股價(jià)預(yù)測(cè)的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)因素字?jǐn)?shù)占比的交乘項(xiàng)、分析師股價(jià)預(yù)測(cè)的虛擬變量與風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)程度的交乘項(xiàng)。

4.已控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，控制變量估計(jì)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

（二）穩(wěn)健性分析

1.增加解釋變量

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，區(qū)別于前文采用的百分比形式變量，本文進(jìn)一步選擇了風(fēng)險(xiǎn)因素披露字?jǐn)?shù)和風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)詳細(xì)字?jǐn)?shù)測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量及詳細(xì)程度。從表8結(jié)果來(lái)看，新增解釋變量顯著降低了IPO抑價(jià)水平，與前文結(jié)果保持穩(wěn)健一致。

2.控制季度效應(yīng)及制造業(yè)二級(jí)分類

本文進(jìn)一步對(duì)季度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)（制造業(yè)采用二級(jí)分類）進(jìn)行控制。從表9結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露顯著降低了IPO抑價(jià)水平，與前文結(jié)果保持穩(wěn)健一致。

3.刪除虧損IPO企業(yè)樣本

科創(chuàng)板允許非盈利企業(yè)上市，這對(duì)于很多高收入、高市值但尚未盈利的科技企業(yè)有極大的吸引力，但該類企業(yè)與盈利企業(yè)相比有很多差異，比如非盈利企業(yè)往往在問(wèn)詢過(guò)程中被要求披露更多的風(fēng)險(xiǎn)信息，在市場(chǎng)上也更容易被投資者感知風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文進(jìn)一步剔除了IPO階段處于虧損的企業(yè)。從表10結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露仍顯著降低了IPO抑價(jià)水平，與前文結(jié)果保持穩(wěn)健一致。

五、結(jié)論與建議

風(fēng)險(xiǎn)因素是影響資產(chǎn)價(jià)值的核心要素之一，也是影響投資者決策的重要變量，風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)于提高上市企業(yè)整體的信息披露質(zhì)量具有重要的作用。為實(shí)現(xiàn)提高信息披露質(zhì)量、保護(hù)投資者利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)監(jiān)管部門都將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素視為一種特殊信息并要求上市企業(yè)進(jìn)行專門披露。IPO信息披露作為企業(yè)信息公眾化的第一步，其信息含量巨大且直接影響信息使用者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷。風(fēng)險(xiǎn)因素作為一種特殊類型的信息，相關(guān)信息披露對(duì)信息使用者的影響存在不確定性。

本文基于IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息，從資產(chǎn)定價(jià)以及信息預(yù)測(cè)能力兩個(gè)視角討論了IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的信息價(jià)值。具體而言，本文研究發(fā)現(xiàn)，IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露量越大、越詳細(xì)，企業(yè)的IPO抑價(jià)水平越低。從影響機(jī)制來(lái)看，審核問(wèn)詢中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露并非通過(guò)提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格而是通過(guò)降低二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒、一級(jí)市場(chǎng)投資者信念異質(zhì)性降低抑價(jià)水平。從信息因素披露的預(yù)測(cè)能力來(lái)看，在審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多、越詳細(xì)的企業(yè)，其股票在未來(lái)120日和240日呈現(xiàn)出越低風(fēng)險(xiǎn)的特征。以上實(shí)證結(jié)果基本支持了IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函中風(fēng)險(xiǎn)因素披露的信息效應(yīng)。

本文研究結(jié)論具有以下政策啟示：首先，IPO審核問(wèn)詢機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)因素披露具有的信息效應(yīng)，做好風(fēng)險(xiǎn)信息披露工作。審核問(wèn)詢是注冊(cè)制下IPO信息披露的重要一環(huán)，審核問(wèn)詢中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露能夠顯著影響投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷，而且風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效表現(xiàn)也具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。其次，IPO審核問(wèn)詢機(jī)構(gòu)應(yīng)重視關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的問(wèn)詢，可以將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行細(xì)化、歸類，提高風(fēng)險(xiǎn)因素問(wèn)詢的專業(yè)化程度。最后，審核問(wèn)詢機(jī)構(gòu)需要規(guī)范申請(qǐng)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素問(wèn)詢函的回復(fù)內(nèi)容，引導(dǎo)企業(yè)采用能夠量化的數(shù)據(jù)來(lái)回復(fù)相關(guān)問(wèn)詢問(wèn)題，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的內(nèi)容含量。本文分析了IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露對(duì)市場(chǎng)的影響，有助于引導(dǎo)投資者關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，強(qiáng)化投資者長(zhǎng)期價(jià)值投資意識(shí)，助力中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

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編輯：鄭雅妮，高原