上市公司高派現(xiàn)股利政策問(wèn)題及啟示
——以某公司為例

◎文/蘇欣榮

一、股利政策相關(guān)理論概述

（一）股利政策的概念

股利政策是指企業(yè)的股東大會(huì)或董事會(huì)在處理與紅利相關(guān)的事宜時(shí)所采取的一種原則， 它涉及公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、何時(shí)發(fā)放股利等諸多問(wèn)題。

（二）股利政策類型

一般情況下， 不同公司的股利分配政策要根據(jù)該公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況來(lái)制定，一般分為剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、 固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。

（三）高額派現(xiàn)股利政策的界定

按照國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義， 一家上市公司的每股現(xiàn)金派息超過(guò)0.3 元， 就可以被認(rèn)為是一種高派息的現(xiàn)金股利。 如果一家公司將一年中60%以上的凈盈余用來(lái)發(fā)放股息，就會(huì)被視為高分紅。 本文中所說(shuō)的高派現(xiàn)指的是上市公司按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，與自身發(fā)展?fàn)顩r相結(jié)合，在公司穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)下，持續(xù)向公司發(fā)放比市場(chǎng)平均水平更高的現(xiàn)金股利，從而達(dá)到公司內(nèi)部、股東和市場(chǎng)三贏的高派現(xiàn)股利政策。

（四）股利政策的影響因素

1.宏觀因素

一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)有重要的影響。 國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境變得更好的同時(shí)對(duì)投資的要求也會(huì)更高，公司如果希望得到更多的流動(dòng)資金，就會(huì)降低給股東的現(xiàn)金分紅。 反之，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，企業(yè)的投資計(jì)劃也會(huì)相應(yīng)縮減，此時(shí)公司應(yīng)適時(shí)發(fā)放現(xiàn)金紅利。 此外，也要把通脹因素納入考量，當(dāng)通脹過(guò)高時(shí)，公司的流動(dòng)性會(huì)隨之降低，進(jìn)而造成公司的購(gòu)買力急劇降低。

2.法律因素

在制定利潤(rùn)分配計(jì)劃的時(shí)候， 企業(yè)都會(huì)考慮到自己的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和發(fā)展方向，然后得出一個(gè)方案，證券交易所和其他金融監(jiān)管部門也將作出相應(yīng)的調(diào)整。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)對(duì)一些企業(yè)分紅行為進(jìn)行制約，例如資金保護(hù)、利潤(rùn)保留、現(xiàn)金累積等。 財(cái)產(chǎn)保全制度是對(duì)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)利的保障與對(duì)債權(quán)人的保障。 在分紅過(guò)程中，企業(yè)不應(yīng)該因?yàn)榉旨t而減少自身的資產(chǎn)價(jià)值， 應(yīng)該建立保護(hù)機(jī)制。

3.公司因素

上市公司按照其當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)向股東發(fā)放紅利。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)比較穩(wěn)定時(shí)， 其派發(fā)現(xiàn)金紅利的可能性就會(huì)比較大。 通常來(lái)說(shuō)，公司會(huì)按照利潤(rùn)的大小來(lái)發(fā)放紅利，于是采用較為平穩(wěn)的分發(fā)方式， 能更好地給投資人傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、發(fā)展前景看好的信息。

二、某公司案例介紹

某公司屬于電器類公司，總部位于中國(guó)青島。 公司于1993 年在上海證券交易所上市，2018 年在法蘭克福證券交易所上市，2020 年在香港證券交易所上市。 在海外市場(chǎng)，某公司構(gòu)建起“研發(fā)、制造、營(yíng)銷”三位一體的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)模式。 根據(jù)公開(kāi)的年報(bào)數(shù)據(jù)，2019—2021 年，該公司的分紅方案都是現(xiàn)金分紅，2019 年是10 派3.75 元，2020 年是10 派3.66 元，2021 年是10 派4.6136 元， 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別是11.63%、3.94%、14.17%。 從數(shù)據(jù)比較可知，三年中凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度并不大。

三、某公司高派現(xiàn)股利政策動(dòng)因分析

（一）家族實(shí)際控制人的利益驅(qū)動(dòng)

如果一家上市公司由一個(gè)大股東控制， 大股東在決策上就擁有了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。2005 年，股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)在我國(guó)企業(yè)全面實(shí)行同股同權(quán)， 但是實(shí)際上并沒(méi)有讓更多的股東對(duì)公司決策產(chǎn)生更大影響， 大股東依然有著較低的股權(quán)成本，少數(shù)股東掌握企業(yè)的控制權(quán)。 由于法律體系尚不完善，導(dǎo)致一些大股東利用關(guān)聯(lián)交易、操縱股權(quán)等手段來(lái)獲取更多的利潤(rùn)， 進(jìn)而損害了公司以及中小股東的權(quán)益。 T 股東在某公司上市后，所持有的股份逐年上升，到了2021 年，其所持有的股份已經(jīng)上升到了58.34%。某公司的兩個(gè)子公司A 公司和B 公司是某公司的控股公司的大股東， 而T 股東在兩個(gè)大股東公司里有占有較多股份。 某公司仍處于T 股東一家獨(dú)大的局面，公司仍然可以通過(guò)操縱股利政策來(lái)獲得更大的利潤(rùn)。 因此，某公司的紅利政策最主要的動(dòng)因是利潤(rùn)驅(qū)使。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

從某公司前五大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀可以看出，某公司當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要為大股東控股， 這對(duì)公司的分紅政策產(chǎn)生了影響。 T 股東是公司的實(shí)際控制人，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有很大比重，在公司中擁有很大的影響力。在這些機(jī)構(gòu)中，董事會(huì)具有決策權(quán)，經(jīng)理具有執(zhí)行命令的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)具有監(jiān)督其他部門的職能。 這樣一個(gè)清晰的權(quán)力和責(zé)任分配模式，可以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展。但是， 就某公司而言， 由于大股東對(duì)公司的控制作用減弱，這一制約機(jī)制被削弱了。

（三）盈利能力較強(qiáng)

上市公司的現(xiàn)金分紅政策很大程度上取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。 許多因素影響高派現(xiàn)股利政策的實(shí)施，通過(guò)查閱年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出， 某公司2018—2022 年的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)和毛利率都呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入越大，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大；凈利潤(rùn)越大，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的股利派發(fā)能力也越強(qiáng)。

（四）償債能力較強(qiáng)

當(dāng)公司進(jìn)行高派現(xiàn)股利政策時(shí)， 會(huì)導(dǎo)致大量資金流出，進(jìn)而減弱公司償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。 因此，償債能力也是影響公司股利分配政策的一個(gè)重要因素。如果償債能力好，可以進(jìn)行高派現(xiàn)；如果償債能力弱，高派現(xiàn)反而會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 通過(guò)查閱年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，某公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率處于較高水平， 這說(shuō)明公司的長(zhǎng)期償債能力及短期償債能力較強(qiáng)，有足夠的資金進(jìn)行高派現(xiàn)。

（五）給投資者傳遞積極信號(hào)

自公司1993 年上市以來(lái)，業(yè)績(jī)良好、戰(zhàn)略目標(biāo)明確，在現(xiàn)金股利分配上也為公司在市場(chǎng)中贏得好感， 不斷有堅(jiān)定的投資者追隨。 某公司高派現(xiàn)股利政策的實(shí)施給市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，因此給投資者帶來(lái)了更高的回報(bào)，同時(shí)也提升了公司在市場(chǎng)中的地位與口碑， 使得投資者對(duì)公司更加信任。

四、某公司股利政策存在的問(wèn)題

（一）高額派現(xiàn)導(dǎo)致資金有些緊張

高比例派現(xiàn)是許多上市公司進(jìn)行股利分配時(shí)選擇的派現(xiàn)方法，通常是因?yàn)楣镜牧鲃?dòng)資金比較充裕。 雖然某公司的資金充足，但某公司的股息率比市場(chǎng)平均值高。 公司沒(méi)有充分考慮到自己的實(shí)際情況，相反，他們只是盲目地以高比例的現(xiàn)金分紅， 造成了公司的流動(dòng)性資金比較緊張，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是非常不利的。

（二）大股東利用股利政策“套現(xiàn)”

當(dāng)前，我國(guó)很多上市公司依靠大股東的權(quán)力和影響，進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅，以獲取充足的流動(dòng)性。 在某種意義上說(shuō)，大股東擁有對(duì)上市公司的最后控制，他們很有可能對(duì)公司的發(fā)展視而不見(jiàn)，利用自己的權(quán)力，選擇了一種高分紅的方式，以獲得更多的流動(dòng)資金，以更快的速度收回投資，但歸根結(jié)底，他們是在“圈錢”。 在2021 年度業(yè)績(jī)報(bào)告中， 某公司的五位大股東中有：H 公司、A 公司、B 公司、HZ 公司、HC 公司等， 持有的股份分別為23.73%、13.33%、11.36%、6.88%、5.71%。 公司的持股法人中，A 公司屬于某公司控股股東， 總的來(lái)說(shuō)某公司的董事長(zhǎng)T 股東股份占比較大。 而且，其所持的股份還在持續(xù)增長(zhǎng)，到2021 年，其所持的股份達(dá)到了58.34%，成為了某公司的最大股東。因此，在過(guò)去的幾年里，T 股東拿到了大部分的股份， 而小股東們只拿到了很少的一部分。 在這種情況下，以現(xiàn)金形式派發(fā)紅利，就成了大股東“套現(xiàn)”的手段。

（三）股利政策缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性

對(duì)投資者而言，相比于公司股利支付率的高低，他們更看重股利支付率的穩(wěn)定性與連續(xù)性。 股利政策不穩(wěn)定，在某種程度上限制了企業(yè)的發(fā)展， 不利于維持投資者的積極性，也不利于實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。 在某公司，每年都有不同的分配情況。 當(dāng)凈利潤(rùn)沒(méi)有增加時(shí)，企業(yè)卻大量派發(fā)現(xiàn)金紅利，某公司的分紅計(jì)劃是不穩(wěn)健的。 因此，某公司應(yīng)當(dāng)將公司股利支付率維持在一定范圍， 以此來(lái)向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信號(hào)。

五、股利政策的經(jīng)驗(yàn)及啟示

（一）規(guī)范現(xiàn)金分紅管理流程

在發(fā)放紅利的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)密的審查，并將獨(dú)立董事、 監(jiān)事會(huì)、 審計(jì)委員會(huì)的監(jiān)管職能發(fā)揮到最大，根據(jù)程序來(lái)進(jìn)行控制，以防止大股東操控派息。 首先，必須強(qiáng)化對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督。 獨(dú)立董事能夠在公司內(nèi)部的各項(xiàng)決策中， 提供獨(dú)立意見(jiàn)， 以避免不合理的股利分配。 在此基礎(chǔ)上， 獨(dú)立董事可對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，并需經(jīng)其同意后方可執(zhí)行。 其次，對(duì)監(jiān)事會(huì)的權(quán)力進(jìn)行了進(jìn)一步完善。 公司設(shè)立監(jiān)事制度，是保證公司在作出各種決定時(shí)，公平、公正、客觀地行使職權(quán)。 要保證分紅能夠規(guī)范、達(dá)標(biāo)和順利發(fā)放，就必須要發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管作用，從而確保股利分派的順利進(jìn)行。 最后，由董事會(huì)作出公開(kāi)的決定。 公眾公司的審核委員會(huì)有權(quán)利審核公司的所有財(cái)政情況，并在外部審核中公布這些信息。

（二）建立適度的股權(quán)制衡機(jī)制

對(duì)于某公司股權(quán)過(guò)于集中的情況，公司應(yīng)該對(duì)大股東的行為進(jìn)行約束，為保護(hù)中小股東權(quán)益，構(gòu)建合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。 可以高薪聘請(qǐng)高技術(shù)的復(fù)合型管理人才，提高公司的人力資源實(shí)力。 通過(guò)戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，能夠更好地了解公司自身存在的問(wèn)題， 并進(jìn)行更好地處理。此外，還可以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免在股東間產(chǎn)生利益沖突。

（三）制定連續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)的股利政策

在上市公司起步階段， 企業(yè)的分紅應(yīng)該采用不發(fā)放紅利的“零分紅”政策，這樣企業(yè)才能更好地利用資金，達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目的。 在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，為保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，增加企業(yè)的投資，應(yīng)該采用“零派息”政策。而到了成熟階段，隨著公司的市場(chǎng)定位趨于穩(wěn)定，公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低， 則可以采用現(xiàn)金分紅的方式來(lái)吸引潛在投資者。 上市公司應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)的股利政策，只有如此，公司的營(yíng)運(yùn)才會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步成長(zhǎng)，并使股票價(jià)格保持穩(wěn)定。