細(xì)分三大領(lǐng)域趨勢(shì)明顯　原料藥板塊長(zhǎng)線布局時(shí)機(jī)顯現(xiàn)

葉睿遠(yuǎn)

原料藥似乎歷來(lái)都沒(méi)有擔(dān)任過(guò)醫(yī)藥板塊的主角。如果不是今年GLP-1類減肥藥物催化帶動(dòng)原料藥及上游CDMO需求，可能市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)也很難轉(zhuǎn)移到這一賽道。實(shí)際上并非所有原料藥都是類似于大宗物料的周期品，特色原料藥、專利原料藥的技術(shù)門檻并不低，而且隨著環(huán)保和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，市場(chǎng)集中度也在不斷提升。

一直以來(lái)部分投資者對(duì)原料藥板塊充滿偏見，認(rèn)為原料藥門檻低，更接近于類化工的周期品；不過(guò)從2019 年以來(lái)的走勢(shì)看二者相關(guān)性確實(shí)非常高，漲幅也非常接近。

實(shí)際上原料藥內(nèi)部可分為三大細(xì)分領(lǐng)域：

首先是大宗原料藥，以工藝成熟、市場(chǎng)需求量大、非專利為特點(diǎn)，代表產(chǎn)品包括傳統(tǒng)抗生素、維生素、氨基酸、激素等，產(chǎn)品附加值低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，整體特征確實(shí)更接近于化工品。典型上市公司包括從事維生素的新和成、浙江醫(yī)藥、花園生物、安迪蘇、億帆醫(yī)藥等，還有從事合成咖啡因的新諾威，以及從事肝素的海普瑞等等。

其次是特色原料藥，以抗高血壓、抗腫瘤、中樞神經(jīng)以及降血糖等品種為代表，主要應(yīng)用于專利到期或者即將到期的仿制藥，有一定的產(chǎn)品附加值，典型企業(yè)像產(chǎn)品覆蓋心血管、精神障礙、神經(jīng)系統(tǒng)、抗感染等領(lǐng)域的華海藥業(yè)。

特色原料藥不再是周期品特性，技術(shù)壁壘體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是原料藥廠商能否在藥品專利到期前，研發(fā)出得以繞開原研生產(chǎn)工藝且大規(guī)模生產(chǎn)的路徑；二是在產(chǎn)品上市后的持續(xù)降價(jià)過(guò)程中，能否通過(guò)工藝改進(jìn)和規(guī)模效應(yīng)形成成本優(yōu)勢(shì)；三是能否憑借研發(fā)實(shí)力形成產(chǎn)品梯隊(duì)儲(chǔ)備，即在前一產(chǎn)品進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，還能有新的產(chǎn)品發(fā)力接續(xù)。

再次是專利原料藥，特指用于制造原研藥的原料藥，即市場(chǎng)上熟悉的CDMO/CMO，壁壘比特色原料藥更高，相應(yīng)利潤(rùn)也更高，典型像九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)等。

正如前面所提到，近年來(lái)看似低端的原料藥漲幅并未跑輸“高端”的創(chuàng)新藥，說(shuō)明板塊從來(lái)不缺投資機(jī)會(huì)。另外，目前原料藥板塊尚未誕生大市值公司，最大的就是500 多億元的新和成。參考來(lái)自印度的Divi'sLaboratories，作為一家全球前三大的原料藥廠商，該公司目前市值高達(dá)近千億人民幣；考慮到國(guó)內(nèi)原料藥起步較印度晚近10 年時(shí)間，加上作為非英語(yǔ)母語(yǔ)國(guó)家在準(zhǔn)入發(fā)達(dá)市場(chǎng)的過(guò)程中有更大的難度，原料藥企業(yè)的大機(jī)會(huì)可能并未結(jié)束，不妨沿著原料藥企業(yè)的三大發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行布局。

國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)大多數(shù)于2000年以后才起步，企業(yè)管線的多元化并未建立起來(lái)。原料藥行業(yè)的特征是每個(gè)品種的規(guī)模都不大，對(duì)于企業(yè)來(lái)講如果沒(méi)辦法完善管線布局，那么即便做到頭部，本質(zhì)上也還是一個(gè)比較純粹的周期化工股。

比如從事肝素原料藥生產(chǎn)的海普瑞，該公司供應(yīng)了全球40%的肝素原料藥，是全球最大的肝素API 供應(yīng)商；后來(lái)依托于原料藥優(yōu)勢(shì)順勢(shì)發(fā)展了制劑業(yè)務(wù)，并在2018年收購(gòu)美國(guó)肝素制劑企業(yè)多普樂(lè)后得到進(jìn)一步加強(qiáng)，目前是全球第三大依諾肝素制劑企業(yè)。

雖然公司也有CDMO業(yè)務(wù)，但毛利超過(guò)八成都來(lái)自于肝素原料藥及其制劑。而肝素來(lái)源于豬小腸，豬產(chǎn)量與肝素產(chǎn)量直接相關(guān)，從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)生豬緊缺漲價(jià)時(shí)，肝素原料藥及制劑單位毛利也跟隨上漲，此前2020年便是公司盈利巔峰，2021 年和2022 年肝素原料藥單位毛利僅分別相當(dāng)于2020年的70%。對(duì)于這類品種單一的原料藥公司而言，股價(jià)和業(yè)績(jī)的周期性都比較強(qiáng)。

要想穿越周期實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，不可避免需要進(jìn)行管線的多元化布局，成功案例比如原料藥市值最大的新和成。其上世紀(jì)90 年代從營(yíng)養(yǎng)品起家，目前已是全球前四大維生素生產(chǎn)廠商；后依托已有的維生素中間體業(yè)務(wù)橫跨進(jìn)入香精香料行業(yè)，目前規(guī)模僅次于愛普和中國(guó)波頓，并進(jìn)一步延伸產(chǎn)品線至包括聚苯硫醚PPS、高溫尼龍PPA 在內(nèi)的新材料領(lǐng)域。

今年中報(bào)時(shí)，該公司傳統(tǒng)的營(yíng)養(yǎng)品毛利占比已下降至57%，而前幾年時(shí)還一度貢獻(xiàn)近八成毛利。隨著時(shí)間推移，新和成的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)從浙江醫(yī)藥、花園生物等原料藥企業(yè)變成萬(wàn)華化學(xué)、衛(wèi)星石化、榮盛石化等石化類企業(yè)，逐步擺脫了此前對(duì)單一品類的依賴。

利基市場(chǎng)前向一體化已突破 關(guān)注技術(shù)壁壘型、大噸位原料藥公司

相較于多元化路線，原料藥企業(yè)優(yōu)勢(shì)更大的選擇是前向一體化布局，即從原料藥環(huán)節(jié)往制劑環(huán)節(jié)延伸，比如前面提到的肝素龍頭海普瑞。

雖然藥品集采的大環(huán)境對(duì)仿制藥企業(yè)形成實(shí)質(zhì)利空，但對(duì)原料藥企業(yè)卻是利好。一方面，原料藥企業(yè)不具備營(yíng)銷能力，在過(guò)去營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的時(shí)代毫無(wú)存在感；另一方面，原料藥企業(yè)的規(guī)?；慨a(chǎn)能力極強(qiáng)。在集采常態(tài)化驅(qū)使下，此前仿制藥企業(yè)用于市場(chǎng)推廣的費(fèi)用逐步被壓縮，藥品定價(jià)權(quán)從銷售端向生產(chǎn)端轉(zhuǎn)移，由此打開了中間體和原料藥行業(yè)的前向一體化空間。

目前在利基產(chǎn)品市場(chǎng)，由于原料藥的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，前向一體化已率先突破，典型品種包括沙坦類、造影劑、甾體類等，比如司太立。該公司是國(guó)內(nèi)惟一的碘帕醇原料藥供應(yīng)商、最大的碘海醇原料藥供應(yīng)商，在造影劑原料藥領(lǐng)域具有品種和產(chǎn)能的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；過(guò)去幾年借助帶量采購(gòu)迅速切入下游制劑市場(chǎng)，公司的碘海醇注射液、碘克沙醇注射液已入圍第五批集采名單，市占率實(shí)現(xiàn)從零到有的突破。

未來(lái)更具看點(diǎn)的是技術(shù)壁壘型、大噸位原料藥公司的前向一體化，比如華海藥業(yè)。公司是國(guó)內(nèi)API 出口的龍頭，也是前向一體化的先行者，在國(guó)內(nèi)原料藥-制劑公司中API 國(guó)際認(rèn)證最多、產(chǎn)品梯隊(duì)最完整。雖然2018年曾受NDMA 雜質(zhì)事件影響，該公司川南原料藥分廠全部產(chǎn)品和以該原料藥做成制劑的出口業(yè)務(wù)均受影響，但2021 年底開始FDA 的禁令已然解除，而且可以看到這幾年制劑銷售一直在持續(xù)增長(zhǎng)（即便受NDMA 事件影響）。

數(shù)字上看，成品藥銷售從2018 年的28 億元增至去年的47 億元，單看國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)會(huì)更為明顯，營(yíng)收從2018 年的19 億元增長(zhǎng)至去年的42 億元，側(cè)面印證了制劑一體化戰(zhàn)略推進(jìn)順利，公司盈利水平穩(wěn)步提升。

除制劑一體化外，也有往難度更高的CDMO/CMO 領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的原料藥企業(yè)。事實(shí)上像印度的Divi's Laboratories就有CDMO/CMO 業(yè)務(wù)，大概占總營(yíng)業(yè)收入的40%。隨著國(guó)內(nèi)上市許可持有人制度MAH 和中國(guó)版DMF 備案制出臺(tái)，加上CDMO/CMO 企業(yè)能在資本市場(chǎng)斬獲更高的估值，目前已有數(shù)十家原料藥企業(yè)向CDMO 進(jìn)軍，如九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)、海普瑞、美諾華等。

其中，九洲藥業(yè)或許是從原料藥向CDMO/CMO 轉(zhuǎn)型最為成功的案例。該公司2008 年成立瑞博制藥，向歐洲跨國(guó)公司提供小分子CDMO 服務(wù)，2019 年收購(gòu)諾華蘇州工廠后，受益于諾華全球供應(yīng)鏈資源的優(yōu)化，承接了大量CDMO 訂單，可以看到九州藥業(yè)的CDMO 營(yíng)收從2020 年開始突飛猛進(jìn)，毛利占比也從2019 年的45% 提升至2022 年的71%。

當(dāng)然，九洲藥業(yè)的成功轉(zhuǎn)型離不開之前在原料藥時(shí)代與眾多跨國(guó)制藥企業(yè)所建立的長(zhǎng)期合作關(guān)系，目前在小分子CDMO 領(lǐng)域，該公司的市場(chǎng)份額約5%，僅次于藥明康德29%、凱萊英19%、博騰股份12%。

對(duì)于其他轉(zhuǎn)型CDMO 的原料藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型進(jìn)展的判斷一方面是跟蹤在建工程的投產(chǎn)進(jìn)度；另一方面則是跟蹤具體項(xiàng)目落地的情況，前者是產(chǎn)能，后者是訂單。比如對(duì)普洛藥業(yè)而言，該公司在建工程的爆發(fā)2021 年才出現(xiàn)（九洲藥業(yè)是2019 年），因此我們看到該公司無(wú)論是研發(fā)階段項(xiàng)目數(shù)量還是商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)量，也是到2021 年之后才有比較大幅度的提升。

另外普洛藥業(yè)的CDMO 瞄準(zhǔn)獸藥領(lǐng)域，與獸藥龍頭碩騰、默克建立了合作關(guān)系，與其他CDMO 企業(yè)相比有一定差異化。當(dāng)前估值有較高性價(jià)比，動(dòng)態(tài)市盈率僅16 倍，而CDMO 產(chǎn)能持續(xù)釋放還在支撐公司中長(zhǎng)期發(fā)展，或許也是公募偏好普洛藥業(yè)的原因。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊取值時(shí)間為：2023年11月30日