林義相：融券需慎重，偽IPO要警惕，監(jiān)管要嚴(yán)格

哈力克

圖/視覺中國

10月底，上證指數(shù)時隔一年再次跌破3000點。而且這次擊穿3000點是在三季度GDP數(shù)據(jù)公布后，反映出A股信心問題仍較為嚴(yán)重。

雖然目前“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”初有成效，上證指數(shù)拉升至3000點上方，但林義相認(rèn)為，中國的股市不應(yīng)該這么多年總是在一個水平上晃悠，股市與中國經(jīng)濟增長明顯相背離。

林義相曾是《證券法》起草組顧問、《投資基金法》起草組成員、中國證券業(yè)協(xié)會原副會長。9月初，他參加了中國證監(jiān)會召開的座談會，就活躍資本市場、提振投資者信心發(fā)表了建議。

林義相發(fā)現(xiàn)，我國資本市場存在很多漏洞，其中不乏“合法合規(guī)”的漏洞。比如融券漏洞，發(fā)行環(huán)節(jié)的“偽IPO”問題等等，這些制度缺陷不斷侵蝕股市根基。

十幾年來A股總是漲不起來，到底有哪些根本性的問題？哪些漏洞值得關(guān)注？應(yīng)該如何提振市場信心？《中國新聞周刊》就以上問題專訪林義相。

按照通常情況來看，中國的股市不應(yīng)該這么多年總是在一個水平上晃悠。

傳統(tǒng)說法是經(jīng)濟決定股市，股市是經(jīng)濟的晴雨表。然而，這十幾年來，中國經(jīng)濟增長率在各大經(jīng)濟體中是最好的，平均下來6％～7％，而美國大概也就2％～3％，歐洲可能是1％～2％，日本在1％之內(nèi)。但奇怪的是，咱們的股市晃悠著不漲，人家的大幅度上漲、翻倍或者創(chuàng)歷史新高，有些發(fā)展中經(jīng)濟體的股市甚至翻幾倍，中國股市與中國經(jīng)濟增長明顯相背離。

更奇怪的是，近三個月，在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，決策機構(gòu)提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”之后，多個相關(guān)部門發(fā)布一攬子提振股市政策的背景下，A股不漲反跌。在大家印象當(dāng)中，在過去，政策層一喊話，股市大概率就會上漲，但現(xiàn)在不起作用了，反而跌破了具有非常重大象征意義的3000點。

現(xiàn)在普遍的情緒是大家對股市信心不足。這幾個月來，大家把限售股流通問題、IPO等問題拿出來集中公開討論，以前沒有這么大范圍討論過，這次把很多問題都提出來了。

有關(guān)部門的答復(fù)以及解決方案，如果說應(yīng)對得當(dāng)，實際上完全可以做成對股市的重大利好，是有利于提振市場信心的，但結(jié)果卻不如人意。只能說，雖然相關(guān)部門聽到了市場和專家學(xué)者的聲音，并有針對性地出臺了這些政策，本想解決存在的問題，但市場不認(rèn)同政策的具體內(nèi)容和具體做法，因此沒有收到預(yù)期的效果。

我認(rèn)為這也是市場在向監(jiān)管層表態(tài)，雖然大家看到了有關(guān)部門的誠意，但不能解決市場的實際問題。

打個比方，市場頭痛，有關(guān)部門雖然回應(yīng)要醫(yī)頭，但給的是醫(yī)腳的藥，或者是一片西瓜霜含片。市場知道這樣醫(yī)治不了市場頭痛的毛病，當(dāng)然失望。

例如金帝股份上市時，就把限售股通過轉(zhuǎn)融通出借，最終流通到A股市場，增加了供給，對股價肯定是不利的。證監(jiān)會卻表示，“符合當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定”。所以市場不是失望，而是憤怒。

按照規(guī)定，戰(zhàn)略投資者配售的股份是限售股，要持有12個月，這12個月就是對戰(zhàn)略投資者配股的轉(zhuǎn)讓期限的限制性規(guī)定。戰(zhàn)略投資者之所以成為戰(zhàn)略投資者并獲得配股，是因為他們必須符合“持有12個月”這一必要條件。我認(rèn)為，所謂“持有”，就是要登記在自己名下，既不能出借，更不能在二級市場上流通。

戰(zhàn)略投資者配售股在持有期間進(jìn)入流通市場，違反了《證券法》第36條的有關(guān)規(guī)定：“依法發(fā)行的證券，《中華人民共和國公司法》和其他法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

但是，證券交易所的轉(zhuǎn)融券交易實施辦法規(guī)定“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，可以按本辦法規(guī)定向借入人出借獲配股票，該部分股票出借后，按照無限售流通股管理”，在我看來，該辦法公然違反《證券法》，應(yīng)當(dāng)立即廢止。

另外，戰(zhàn)投股轉(zhuǎn)融券的交易過程是：戰(zhàn)略投資者將其戰(zhàn)投股借出中國證券金融公司；證金公司將戰(zhàn)投股融給券商；券商在交易所市場賣出進(jìn)入流通市場；或者券商再轉(zhuǎn)融給他的客戶，最后客戶在交易所市場賣出進(jìn)入流通市場，登記公司就每次交易進(jìn)行相應(yīng)的登記變更。

證金公司借入戰(zhàn)投股，應(yīng)當(dāng)明知是限售股，借出給券商，也應(yīng)當(dāng)明知券商要在交易所市場上賣出；券商若知道其融入的是限售的戰(zhàn)投股，則是共謀，若不知道，則是善意第三方。

客戶從券商融入，與券商類似，存在共謀或者善意第三方兩種可能；交易所不僅頒布了前述轉(zhuǎn)融券管理辦法，并且為限售股流通提供了交易便利；登記公司也為限售股完成流通交易提供了便利。

我的結(jié)論是，戰(zhàn)略投資者借出其戰(zhàn)投股，違反了持有12個月的規(guī)定和自己獲得戰(zhàn)略投資者身份時的承諾。

金帝股份事件后，雖然證監(jiān)會出臺優(yōu)化政策，階段性收緊高管和戰(zhàn)略投資者所獲配售股份的出借。但我認(rèn)為，問題不僅僅是出了問題的金帝高管戰(zhàn)投股的轉(zhuǎn)融券，所有戰(zhàn)略投資者獲配股份的轉(zhuǎn)融券都有問題。

“轉(zhuǎn)融券”，顧名思義，就是要把“限售股”通過“融券”“轉(zhuǎn)”成“流通股”。這是明目張膽地違反前述《證券法》第36條規(guī)定，所涉轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)應(yīng)該很果斷地全部停掉。

更進(jìn)一步，不僅僅是轉(zhuǎn)融券，整個融券業(yè)務(wù)在大小非股東逃避股票限售期限制、在上市公司定向增發(fā)中套取無風(fēng)險暴利和利益輸送、惡意“做空、掏空”股票市場方面都存在很大的問題。

融券業(yè)務(wù)雖然有其積極的一面，但消極和破壞的一方面絕對不能忽視，亟須全面重新審視，進(jìn)行嚴(yán)格甄別，要聽取市場意見完善，這對于恢復(fù)市場信心會起到積極作用。

假如，在回應(yīng)金帝股份戰(zhàn)投股轉(zhuǎn)融券事件上，能夠借機果斷停止所有轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，按現(xiàn)行規(guī)定嚴(yán)格審查所有融券業(yè)務(wù)（如其中的關(guān)聯(lián)交易、共謀等情形），并公告就整個融券業(yè)務(wù)認(rèn)真聽取市場意見，進(jìn)行嚴(yán)肅的調(diào)查研究，及時予以完善和改進(jìn)。我相信，可以在“活躍資本市場，提振投資者信心”和加強我國金融安全方面取得良好效果。

需要承認(rèn)的是，融券有一些正面效果，像改善新股上市初期流動性，抑制股票價格暴漲等等。但這只是硬幣的一面，其另一面也對市場造成了很多負(fù)面影響。

融券業(yè)務(wù)的支持者們，不論是專家學(xué)者還是借融券賣出的獲利者，往往只講融券業(yè)務(wù)的正面，而有意無意地忽視甚至隱瞞其另一面。

他們無視中國股票市場的特殊性。如果天量限售股可以借融券規(guī)避其限售限制，上市公司實控人可以借助融券在股票市場上高價套現(xiàn)，并可能繼而轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

此外，融券賣出股票可以為定向增發(fā)者鎖定無風(fēng)險利益，并因此有可能進(jìn)行利益輸送和腐敗，融券賣空會嚴(yán)重打擊投資信心，會進(jìn)一步壓低本已嚴(yán)重低估的中國資產(chǎn)價值。而且，98％以上的投資者對融券基本不懂而慘遭收割等等。在這種特殊國情和市情下，照搬國際市場的融券顯然是不適宜的。

融券是借入證券并賣出，是做空行為，但并不一定像有些人認(rèn)為的那樣可以平抑新股爆炒，甚至可能正好相反，對新股爆炒是火上加油。這是因為，有了融券賣空的可能，有些人就會把新股價格炒高，等股價到了高位，把融券股份賣掉獲取更大利益。但在融券賣出之后，股市中的流通股增加，對股價造成壓力，而且這些人也知道被炒上去的股價撐不了太久，就通過多次融券賣出打壓股價，等股價回落后再把股份買回來。一賣一買，收割非專業(yè)的廣大散戶股民。這可以解釋一些新股上市之初被爆炒，隨后長期低迷的現(xiàn)象。

另外，轉(zhuǎn)融券費率很高，有的達(dá)到60％以上，很難不讓市場懷疑證券出借人、融券公司、證券公司、融券賣出方之間存在共謀獲取非法利益，損害廣大投資者的利益鏈條。

需要強調(diào)的是，通過轉(zhuǎn)融券，限售股變成實際上的流通股，股票性質(zhì)被實質(zhì)性改變。限售股的持有人通過融券事實上逃避了對其股票轉(zhuǎn)讓期限的限制性規(guī)定。再者，借助融券賣出，對中國股市進(jìn)行無節(jié)制地“做空”和“掏空”，這就是（轉(zhuǎn)）融券業(yè)務(wù)的巨大漏洞，或者說是資本市場在交易環(huán)節(jié)存在的明顯的大漏洞。

我們資本市場的漏洞很多，其中不乏“合法合規(guī)”的漏洞。比如剛才說到的交易環(huán)節(jié)的“（轉(zhuǎn)）融券”漏洞，還有發(fā)行環(huán)節(jié)的“偽IPO”問題等等。

至少沒有完全符合這個方向。資本市場最傳統(tǒng)也是最初始的功能是為企業(yè)發(fā)展融資，資金要從資本市場進(jìn)入實體經(jīng)濟。公司IPO并在交易所成為上市公司之后，還可以通過再融資持續(xù)獲取資金，并且通常情況下，再融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO的融資規(guī)模。

但是我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在不少公司的控制人進(jìn)行IPO決策并不完全都是為了企業(yè)發(fā)展，部分就是為了圈錢謀利，比如，在IPO前夕舉債進(jìn)行巨額分紅，IPO募資事實上用來回補分紅資金；上市公司再融資成為其轉(zhuǎn)移和掏空上市公司的資金來源；更嚴(yán)重的是在取得上市公司身份后要在股票市場上進(jìn)行大小非減持，高價套現(xiàn)其所持有股票，然后離開股票市場，甚至離開中國。我把這種變了味的IPO稱為“偽IPO”。

IPO是股市資金運行的起點，如果沒有IPO，上市公司再融資和大小非減持就無從談起。因此，必須把防止和懲處“偽IPO”作為解決大小非減持和再融資亂象的首選抓手。

首先要說明，為企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展融資是股票市場的應(yīng)有之義。即便不是為了發(fā)展，而只是為了解決企業(yè)燃眉之急的股票融資，在中國也有其歷史的必然性和合理性。

現(xiàn)在IPO的主流是正當(dāng)?shù)模钦嬲饬x上的IPO，是企業(yè)為了自身發(fā)展去股票市場融資。但是也有一部分是前面所說的偽IPO，特別是一些民企的IPO，不是尋求發(fā)展而是為了獲取上市公司身份，進(jìn)而讓大小非股東在限售股到期后通過股票市場高價拋售，進(jìn)行套現(xiàn)謀利。

偽IPO會極大地破壞股票發(fā)行和上市的機制，扭曲各個方面和各個環(huán)節(jié)當(dāng)事人的行為，使得相關(guān)的制度和規(guī)則無法得到正常執(zhí)行。最典型的表現(xiàn)是造假上市，甚或欺詐上市。一個現(xiàn)實情況是，當(dāng)監(jiān)管部門和交易所對排隊IPO公司進(jìn)行審查的時候，會有很多公司，甚至大部分公司都不敢接受審查而主動撤回申請，這足以說明問題。

偽IPO會給公司大小非股東，特別是實際控制人帶來數(shù)十億元甚至更大的利益，他們會想盡各種辦法，打通和收買公司發(fā)行股票和上市相關(guān)的各個環(huán)節(jié)和各種人物，形成一個巨大的利益鏈。一家公司在上市過程中會牽扯券商、審計機構(gòu)、律師事務(wù)所、新股認(rèn)購機構(gòu)投資者、上市前入股投資者，以及與公司發(fā)行股票和上市其他有關(guān)和有權(quán)人物。他們瓜分偽IPO的巨大利益，如果監(jiān)管不嚴(yán)，處罰不重，這些人就會聯(lián)手造假欺詐，污染和毀壞資本市場生態(tài)。

這種偽IPO，哪怕為數(shù)不多，但危害極大。不僅僅損害廣大投資者的利益，影響他們對于股票市場的信心，更會傷害股市根基，導(dǎo)致資本市場優(yōu)化資源配置和融資服務(wù)于實體經(jīng)濟的功能無法實現(xiàn)，還毀掉了股票市場一大批專業(yè)人士。

從實踐層面來說，事先區(qū)分難度很大。很多企業(yè)上市是真假混合，既有融資發(fā)展的正當(dāng)想法，也有高價變現(xiàn)離場的目的，分辨很難。因此，最重要的是，要設(shè)計好制度，讓融資求發(fā)展的企業(yè)可以順利地IPO和上市，讓偽IPO想圈錢而不敢發(fā)股票、想變現(xiàn)而不敢上市?；蛘撸寕蜪PO者付出高昂代價。如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，如果沒有嚴(yán)厲的懲罰，就很難有金融強國。

股票市場是一個相互聯(lián)系和互相作用的整體，不能孤立地就各項業(yè)務(wù)制訂制度和規(guī)則，而是要清楚它們之間的聯(lián)系，從整體上來考慮和設(shè)計。每項具體業(yè)務(wù)可能會有幾種不同甚至對立、但都可行可取的制度和規(guī)則，但如果把幾項業(yè)務(wù)結(jié)合起來，形成一種組合，其結(jié)果就會大相徑庭，有非常成功的，也會有非常不好的。就像醫(yī)生開處方，每一個處方單獨都沒有問題，但一旦同時服用，就有可能會出大問題。

關(guān)于IPO，其主要問題是偽IPO，而偽IPO的主要原因是發(fā)行圈錢和上市后大小非高價套現(xiàn)，其具體表現(xiàn)是造假上市和欺詐上市。我的建議是從內(nèi)外兩方面入手，來自外部的主要是約束和懲處。我今天的建議是，要解決上市公司大小非的合理訴求，在此基礎(chǔ)上，讓他們不敢也不愿為了圈錢和高價套現(xiàn)進(jìn)行偽IPO。具體地說：

IPO時允許一定數(shù)量的原始股進(jìn)行存量發(fā)售。一是讓大股東有機會解決先前的債務(wù)問題以及家庭體面生活所需資金等后顧之憂，為后續(xù)要求其全心全意投入上市公司經(jīng)營發(fā)展提供前提條件和合理基礎(chǔ)；二是為財務(wù)投資者提供退出該項目投資的機會，提高其投資資金的使用效率，同時對其退出后一定期限內(nèi)（比如說三年）的再投資進(jìn)行利得稅收退還以鼓勵其更多更快地進(jìn)行風(fēng)險投資和項目投資；三是可以抑制高發(fā)行價和新股爆炒。

關(guān)于再融資，目前的大問題是折扣太大，無風(fēng)險套利、利益輸送、扭曲參與者行為和市場運行。我的建議是對現(xiàn)行再融資政策進(jìn)行重大調(diào)整，讓再融資返璞歸真，讓資金的最終提供者看得清楚，投得明白，盈虧無怨；嚴(yán)格審查和限制定向增發(fā)；鼓勵向老股東“配股+自動上市交易的配權(quán)證”；簡化可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品設(shè)計，禁止普通投資者根本看不懂的各種花里胡哨。

關(guān)于大非減持，將現(xiàn)行的“時間限售”為主改為“條件限售為主、時間限售為輔”，將大股東的減持與二級市場投資者利益協(xié)調(diào)起來。具體地說：大股東減持價格不得低于IPO價格，或者隨時間的延長再有一定幅度的上升，分紅送配股等作相應(yīng)調(diào)整。換言之，二級市場投資者賠錢或者不賺錢的時候，大股東別想高價套現(xiàn)離場；輔以在上市一定時間內(nèi)，如新股和次新股爆炒階段（1～3年）不減持；在滿足減持條件后，在減持前提前公告等等。

另外，也可以把融券考慮進(jìn)來，禁止以到期限售股還券，以此遏制IPO、大小非減持和再融資（尤其是定向增發(fā)）形成的限售股在限售期內(nèi)通過融券提前變相賣出、在限售到期時用解禁的限售股還券實現(xiàn)無風(fēng)險套利。

一些金融市場存在平準(zhǔn)基金，也稱為金融干預(yù)基金。關(guān)于股市平準(zhǔn)基金，我認(rèn)為這個叫法不好，因為需要先確定股市某個點、某個價位區(qū)間作為“準(zhǔn)”，然后再根據(jù)市場價位跟這個“準(zhǔn)”的偏離程度進(jìn)行相應(yīng)操作。

可問題是，市場的“準(zhǔn)”在哪里？誰來確定？資本市場有共識嗎？而金融穩(wěn)定基金強調(diào)“穩(wěn)定”，是對一種狀態(tài)的描述和判斷，不是一直處在某個具體的點或者區(qū)間，而是動態(tài)變化的?？赡芙裉?000點是穩(wěn)定的，等過段時間可能變成3500點是穩(wěn)定的，再過段時間可能是5000點是穩(wěn)定的，都不是一個準(zhǔn)確數(shù)字，是一種對狀態(tài)的判斷，只要市場處在穩(wěn)定即可。

無論是漲得太高，還是跌得太低，只要大多數(shù)人都覺得市場有問題，或者大家覺得市場風(fēng)險已經(jīng)很大了，這時候就要做點事情。把握的度是有彈性的，這就很考驗穩(wěn)定基金或者平準(zhǔn)基金管理人的能力。

我說的“金融穩(wěn)定基金”更針對股市。從廣義來講，金融穩(wěn)定基金也屬于金融穩(wěn)定保障基金的一部分，因為后者是應(yīng)對重大金融風(fēng)險的后備資金，股市風(fēng)險也涵蓋在內(nèi)。

根據(jù)我的估算，現(xiàn)在整個市場的市值大概是80多萬億元，剔除掉國有控股，剩下的市值大概是50萬億元，再剔除一些民營公司控股所需的持股，市場可自由流通交易的市值約為30多萬億元。如果金融穩(wěn)定基金規(guī)模從5萬億元開始，目標(biāo)是10萬億元，就可以占到市場15％～30％的比例，足以影響股市的整體走勢。

“金融穩(wěn)定基金”要作為一項重大的中長期戰(zhàn)略性舉措，在二級市場上運作，不參與一級市場投資，此定位應(yīng)當(dāng)廣而告知?！敖鹑诜€(wěn)定基金”對于一級市場的積極影響，將通過二級市場的活躍和提振來間接實現(xiàn)。只有二級市場好，一級市場才能好，才能好得長久。否則，一級市場不好，二級市場不可能好，一時好了也不能長久。

要利用好重大利好的“公告”效應(yīng)。一旦設(shè)立金融穩(wěn)定基金，保險資金、養(yǎng)老資金等大量長期投資資金就會跟進(jìn)，推動股市行情走高。股市有了起色，中小投資者資金也會入場，實現(xiàn)正向循環(huán)，成為活躍資本市場的有力力量。

設(shè)立“金融穩(wěn)定基金”要有法律依據(jù)，要經(jīng)過合法程序，在其運作過程中，要遵紀(jì)守法。在依法合規(guī)上，“金融穩(wěn)定基金”不能搞特殊，但其不可避免的特殊性在于其“超級機構(gòu)投資者”的身份，是中國股票市場的定海神針和壓艙石，在建設(shè)金融強國的過程中將起到無可替代的作用。

同時，要加強資本市場的監(jiān)管，嚴(yán)防“金融穩(wěn)定基金”成為內(nèi)幕交易者和“做空、套空者們”等的饕餮大餐。我估計，在正常情況下，“金融穩(wěn)定基金”可以獲得可觀的投資收益。如果以5萬億～10萬億的規(guī)模預(yù)估，盈利應(yīng)能達(dá)到萬億級。

從中國資本市場發(fā)展歷史來看，最初就是為國企脫困服務(wù)。國企上市，通過民間資本解決工資發(fā)放和其他生存問題。融資功能是股票市場在中國得以被引入立足和生存的必要條件。

后續(xù)市場發(fā)展起來，才有大批民企上市。但是也相應(yīng)出現(xiàn)了很多偽IPO，上市變味了，成為高價變現(xiàn)渠道，收割中小投資者。這也說明，市場還是處在最初的融資方立場來考慮問題，沒有把“屁股”完全放在投資者這邊。

資本的生命是投資與融資的矛盾統(tǒng)一，投資是矛盾的主要方面。大家很清楚，在投資活動中，最終的決定權(quán)在投資方。如果投資者長期普遍地受到傷害，融資者就不可能實現(xiàn)融資。

我國股市一定要從融資市場轉(zhuǎn)換為投資者市場，為融資者解決迫切生存問題的時候已經(jīng)過去了。現(xiàn)在股市主要矛盾表現(xiàn)為經(jīng)濟中存在巨大的融資需求，但投資者因合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)，屢投屢虧而投資信心不足。只有立足點發(fā)生變化，才能轉(zhuǎn)換思路，打擊不利于投資者的各種違規(guī)現(xiàn)象。而且打擊一定要嚴(yán)厲，應(yīng)當(dāng)在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)頂格處罰。