• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    閱文集團并購商譽減值風(fēng)險成因及對策

    2023-11-30 06:25:06徐一民劉靜蕾
    北方經(jīng)貿(mào) 2023年11期
    關(guān)鍵詞:商譽盈余業(yè)績

    徐一民,劉靜蕾

    (河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院,石家莊 050061)

    一、引言

    2015 年,在我國頒布“多兼并重組,少破產(chǎn)清算”的鼓勵政策后,許多行業(yè)都選擇通過并購重組進行轉(zhuǎn)型升級,并推動了新一輪并購潮的興起。但在企業(yè)并購重組快速發(fā)展的同時,中國上市公司累積了高額的商譽,為巨額商譽減值提供了潛在空間,商譽“暴雷”事件頻頻發(fā)生。近年來,隨著監(jiān)管部門對資本市場管控力度的加大,商譽損失金額及計提減值的公司數(shù)量呈下降趨勢,但商譽減值風(fēng)險仍然存在。因此,研究商譽減值風(fēng)險成因和總結(jié)防范商譽減值風(fēng)險的對策是非常必要的。

    出版行業(yè)在收購時多出現(xiàn)“高估值、高商譽”情況,所以容易發(fā)生商譽“暴雷”。閱文集團即屬于出版行業(yè),并且在2020 年出現(xiàn)自上市以來的首次虧損,經(jīng)營虧損達到44.75 億元,一次性將上市后3 年所賺的利潤虧光。而導(dǎo)致虧損的主要原因是對并購新麗傳媒而產(chǎn)生的商譽計提了高達40.16 億元的減值。因此,選擇閱文集團作為研究對象,希望可以通過對案例的分析為以后類似情況的上市企業(yè)提供參考。

    二、閱文集團并購新麗傳媒商譽減值案例介紹

    (一)并購雙方簡介

    1.并購方:閱文集團

    閱文集團旗下囊括QQ 閱讀、起點中文網(wǎng)、新麗傳媒等業(yè)界知名品牌以培育和開發(fā)IP,并與股東兼戰(zhàn)略合作伙伴騰訊以及第三方合作伙伴建立了廣泛的內(nèi)容分發(fā)和IP 合作。

    2.被并購方:新麗傳媒

    新麗傳媒致力于電視劇、電影、網(wǎng)絡(luò)劇制作以及全球節(jié)目發(fā)行、娛樂營銷和藝人經(jīng)紀等領(lǐng)域,擁有豐富的人力資源,與眾多國內(nèi)主流媒體以及海外電視臺都保持良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

    (二)并購方案

    1.并購過程

    從表1 和2 中可知,整個并購過程在兩個月之內(nèi)完成。在此次并購之后,騰訊仍然是閱文集團最大的股東,持有的股份已經(jīng)達到54.4%。閱文集團擁有新麗傳媒100%的股份,新麗傳媒的管理人員合計擁有閱文集團3.6%的股份。

    表1 閱文集團并購新麗傳媒時間進程

    2.交易價格與業(yè)績承諾情況

    由表2 和表3 可知,閱文集團對新麗傳媒的并購是以現(xiàn)金和新股相結(jié)合的形式進行的。閱文集團以股權(quán)的形式向騰訊支付52.9 億元,交易完成后,騰訊在閱文集團中所占的份額達到54.4%。閱文集團以現(xiàn)金的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付50 億元,以股權(quán)的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付剩下的對價。交易完成后,曹華益以其控股公司的名義擁有閱文集團2.2%的股份,曲雅倩以及管理層其他股東共同擁有閱文集團1.4%的股份。

    表2 并購后閱文集團股權(quán)架構(gòu)

    表3 交易代價及支付條款

    閱文集團約定將以三年的時間,向新麗傳媒支付50 億的現(xiàn)金,新麗傳媒也作出在2018-2020 年三年內(nèi)凈利潤分別不低于5 億、7 億、9 億的業(yè)績承諾。如果新麗傳媒?jīng)]有達到約定的業(yè)績承諾,閱文集團將會按照先扣減代價股份后扣減現(xiàn)金的方式扣減其應(yīng)支付的收購款。

    (三)并購商譽的確認及后續(xù)減值情況

    2018 年10 月10 日,閱文集團并購新麗傳媒形成商譽人民幣69 億元。2018 年、2019 年都沒有出現(xiàn)商譽減值。2020 年計提巨額商譽減值40.16 億元,且這40.16 億元的商譽減值都來自收購新麗傳媒的商譽,此減值直接導(dǎo)致閱文集團自上市以來的首次虧損,經(jīng)營虧損達到44.75 億元。

    表4 商譽確認及后續(xù)減值情況單位:千元/幣種:人民幣

    三、閱文集團并購新麗傳媒商譽減值風(fēng)險成因

    (一)高估值并購形成“商譽泡沫”

    閱文集團屬于出版行業(yè),出版行業(yè)因行業(yè)自身特性,知識產(chǎn)權(quán)、項目創(chuàng)作經(jīng)驗可以決定一個產(chǎn)品的營業(yè)收入,因此,通常擁有較多的無形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn),屬于典型的“輕資產(chǎn)”行業(yè)。單祥(2013)通過對輕資產(chǎn)企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn),輕資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過產(chǎn)生高額商譽進而增加企業(yè)商譽減值風(fēng)險。[1]黃宏斌和胡議丹(2019)認為,具備“輕資產(chǎn)、高估值”特征的并購企業(yè)更易發(fā)生商譽減值,商譽減值可能會帶來嚴重虧損的風(fēng)險。[2]

    根據(jù)信息不對稱理論可知,由于并購雙方所掌握的信息不對稱,并購方在并購前對被并購方進行企業(yè)價值評估時可能會高估或低估被并購方的企業(yè)價值。當(dāng)并購方高估被并購方的企業(yè)價值時,會導(dǎo)致高溢價并購,增加后期商譽減值的風(fēng)險。

    在此次并購中,閱文集團采用市場法對新麗傳媒進行估值,根據(jù)估值報告,新麗傳媒于2018 年3月31 日的股權(quán)價值介于約人民幣139 億元及人民幣184 億元之間,最終取值155 億元,且其市盈率高達40.4 倍。閱文集團對新麗傳媒的并購估值接近于影視行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一的華誼兄弟股權(quán)價值,但新麗傳媒的盈利能力卻明顯弱于華誼兄弟,同時新麗傳媒存在資金周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平、現(xiàn)金流不穩(wěn)定、資金變現(xiàn)能力弱、償債能力偏低等問題。因此,閱文集團并購新麗傳媒的協(xié)同效應(yīng)不太明顯,并購中存在對新麗傳媒價值的高估且其風(fēng)險較大。

    (二)業(yè)績承諾未達標(biāo)

    2018 年中期,閱文集團對并購新麗傳媒之后的發(fā)展前景非常看好:一方面,從2015 年至2017 年,由于在線視頻流媒體越趨普及,中國的電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步增長。頂級電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇已成為電視臺及在線視頻平臺為帶動流量及觀看次數(shù)的主要資源,從而為電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇的制片人帶來收入的增加,并且為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)上升的變現(xiàn)潛力作出重大貢獻。與此同時,中國電影市場維持強勁,并且獲得日益受歡迎的國內(nèi)制作所推動。新麗傳媒在制作頂級電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇及電影方面的卓越業(yè)績使新麗傳媒處于有利位置以把握該快速增長行業(yè)的積極一面。另一方面,越來越多的內(nèi)容改編公司(包括電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇制作公司及電影工作室)選擇基于文學(xué)作品進行二次創(chuàng)作。于2016 年,中國已放映的50 部本地電影(按票房計算)的36%、已放映的50部本地電視?。ò从^看次數(shù)計)的28%及已放映的50 部本地網(wǎng)絡(luò)劇(按互聯(lián)網(wǎng)觀看次數(shù)計)的52%均改編自文學(xué)作品。隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)興起,娛樂媒體依賴網(wǎng)絡(luò)文學(xué)原著作為來源材料的趨勢日益增加,主要因為有關(guān)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)于改編前的現(xiàn)有觀眾基礎(chǔ)及社會影響。所以即使在新麗傳媒2016 年凈利潤1.56億元、2017 年凈利潤3.49 億元的情況下,基于對并購新麗傳媒之后的良好發(fā)展前景,閱文集團仍和新麗傳媒簽訂2018-2020 年連續(xù)三年的凈利不低于5 億、7 億和9 億的業(yè)績承諾。

    然而,由于影視行業(yè)的宏觀環(huán)境發(fā)生變化,新麗傳媒存在項目申請、制作和發(fā)行數(shù)量下降,個別項目的盈利低于預(yù)期等一系列問題。此外,由于新冠疫情的影響,新麗傳媒出現(xiàn)影視制作延期、上映時間待定、電影及電視項目整體周期拉長等問題。這些問題的存在使得新麗傳媒業(yè)績表現(xiàn)不佳,沒有達到預(yù)期業(yè)績承諾。根據(jù)閱文集團年度報告顯示,新麗傳媒自被收購?fù)瓿珊?,其業(yè)績承諾都沒有兌現(xiàn)。2018 年,新麗傳媒實現(xiàn)凈利潤3.24 億元,僅為承諾利潤的64.8%;2019 年,新麗傳媒實現(xiàn)凈利潤5.49 億元,為承諾利潤的78.43%。2020 年,史無前例的新冠疫情暴發(fā),新麗傳媒要完成2018-2020年對賭協(xié)議的可能性微乎其微。因此,閱文集團于2020 年8 月下旬與曹華益等新麗傳媒原股東重新簽訂了為期五年(2020-2024 年)的對賭協(xié)議,將凈利潤的要求降到了最低2 億、3 億、3 億、3 億和3億,最高4 億、5 億、5 億、5 億和5 億。雖然新麗傳媒2020 年實現(xiàn)凈利潤4.07 億,根據(jù)新的對賭協(xié)議,新麗傳媒達到了2020 年的最高凈利潤要求,超額完成對賭協(xié)議。但是,考慮到在完成收購后中國的宏觀及行業(yè)環(huán)境的波動和轉(zhuǎn)變對影視行業(yè)的深度調(diào)整,以及2020 年新冠疫情對新麗傳媒的影視項目制作周期造成的不利影響,閱文集團仍決定對新麗傳媒相關(guān)的商譽及商標(biāo)權(quán)分別計提減值準備40.16 億元及3.9 億元。

    (三)管理層可能存在盈余管理動機

    根據(jù)我國相關(guān)會計準則,在使用商譽減值測試法的情況下,并購商譽應(yīng)每年進行減值測試。而我國的準則對減值測試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定,因此,管理層可以出于盈余管理動機主動選擇計提商譽減值的金額和時間。本案例中,從2018年到2019 年,閱文集團沒有對并購新麗傳媒形成的商譽計提減值,而是在三年業(yè)績承諾的第三年中期一次性計提40.16 億元的商譽減值,使該年度利潤暴跌,轉(zhuǎn)盈為虧。與此同時,閱文集團重新修訂對新麗傳媒的業(yè)績承諾。這不禁讓人思考管理層故意在新麗傳媒業(yè)績承諾期后計提巨額商譽減值準備。

    關(guān)于商譽減值的盈余管理動機,曲曉輝(2016)等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),商譽減值存在盈余管理動機,具體表現(xiàn)為盈余平滑動機和“洗大澡”動機。[3]在兩種盈余管理動機的確認方面,AbuGhazaleh 等(2011)認為,“洗大澡”動機表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報酬率為負且其變化量小于所有負值中位數(shù);盈余平滑動機表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報酬率為正且其變化量大于所有正值中位數(shù)。[4]

    表5 按照上述方法對新麗傳媒的盈余管理動機進行了確認。新麗傳媒從2020 年開始計提商譽減值準備,因此,選取2018 年至2021 年年報數(shù)據(jù)進行分析。從表5 中可以看出,新麗傳媒2020 年的總資產(chǎn)報酬率為負數(shù),2018-2021 年總資產(chǎn)報酬率中所有負數(shù)的中位數(shù)為-1.91%,由于2020 年的總資產(chǎn)報酬率變動額為-6.27%,小于所有負值的中位數(shù),因此,新麗傳媒2020 年存在“洗大澡”動機。綜上所述,新麗傳媒存在“洗大澡”的盈余管理動機,并且盈余管理動機對其商譽減值有著促進作用。

    表5 閱文集團盈余管理動機確認情況

    四、防范商譽減值風(fēng)險的對策建議

    (一)理性評估被并購方資產(chǎn)

    因為輕資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過產(chǎn)生高額商譽進而增加企業(yè)商譽減值風(fēng)險,所以并購方在并購被并購方時,應(yīng)該理性地評估被并購方企業(yè)的價值,最大程度地降低高溢價并購帶來的商譽減值風(fēng)險。由于當(dāng)今市場的復(fù)雜性,像閱文集團這樣僅采用市場法這種單一估值方法進行估值很難滿足日益多樣化的需求,因此,可以對傳統(tǒng)的資產(chǎn)估值方法進行相應(yīng)的改進。未來在評估方法的選擇上,可以根據(jù)被收購公司所在行業(yè)的不同特點,綜合考慮采用收益法、市場法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法,并對評價結(jié)果進行相應(yīng)的改進,對比數(shù)據(jù)差異不斷調(diào)整,使得估算結(jié)果最大程度地反映企業(yè)的真實價值。

    (二)合理確定業(yè)績承諾

    近年來,很多并購都伴隨著各種形式的業(yè)績承諾。在并購過程中業(yè)績承諾能夠有效地提高合并后的高溢價性商譽,所以被并購公司傾向于提出較高的業(yè)績承諾。然而一旦被并購公司的業(yè)績表現(xiàn)不佳,很可能造成并購商譽大幅減值。因此,并購方在并購過程中不能僅僅關(guān)注高業(yè)績承諾,更要充分考慮高業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性以及若不能實現(xiàn)業(yè)績承諾可能產(chǎn)生的后果,尤其是若高業(yè)績承諾不能實現(xiàn)的商譽減值計提風(fēng)險。并購方應(yīng)當(dāng)對被并購方的經(jīng)營狀況進行深入調(diào)查,確認被并購方的業(yè)績承諾能否代表企業(yè)的真實盈利能力,警惕被并購方做出的高業(yè)績承諾。

    (三)改進商譽后續(xù)計量方法

    由于我國的準則對減值測試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定,故而商譽減值測試法的可操縱性較強。閱文集團可能存在操縱商譽減值測試法以控制商譽減值的金額和計提時間從而達到盈余管理目的的行為?,F(xiàn)行商譽后續(xù)計量方法包括:減值測試法和系統(tǒng)攤銷法,減值測試法和系統(tǒng)攤銷法各有利弊。在這種情況下,可以嘗試在商譽的后續(xù)計量過程中將減值測試法和系統(tǒng)攤銷法這兩種計量方法結(jié)合使用,并根據(jù)行業(yè)的標(biāo)準,對相關(guān)參數(shù)進行設(shè)置和假設(shè),從而減少管理層在測試過程的主觀操縱性,盡可能地降低公司的商譽減值風(fēng)險,使得商譽的后期計量更加準確。

    猜你喜歡
    商譽盈余業(yè)績
    一圖讀懂業(yè)績說明會
    儒家文化、信用治理與盈余管理
    朗盛第二季度業(yè)績平穩(wěn) 保持正軌
    上海建材(2019年5期)2019-12-30 06:30:00
    主要業(yè)績
    在商譽泡沫中尋找投資機會
    關(guān)于經(jīng)常項目盈余的思考
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:00
    三生業(yè)績跨越的背后
    我國部分商譽與國際完全商譽的會計處理比較及啟示
    對商譽會計幾個問題的認識
    淺談商譽會計的確認和計量
    国产男人的电影天堂91| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 夜夜爽夜夜爽视频| 成人毛片60女人毛片免费| 日韩伦理黄色片| 精品一区在线观看国产| 免费观看的影片在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 观看免费一级毛片| 欧美区成人在线视频| eeuss影院久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 六月丁香七月| 哪个播放器可以免费观看大片| 蜜臀久久99精品久久宅男| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 成人漫画全彩无遮挡| 久久国内精品自在自线图片| 秋霞在线观看毛片| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品久久久久久久久免| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产成人freesex在线| 国产成人freesex在线| 十八禁网站网址无遮挡 | 欧美精品一区二区大全| 免费看a级黄色片| 亚洲怡红院男人天堂| 天堂√8在线中文| 观看美女的网站| 最后的刺客免费高清国语| 熟女人妻精品中文字幕| 嘟嘟电影网在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产亚洲5aaaaa淫片| 淫秽高清视频在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 97超碰精品成人国产| 男人舔奶头视频| 男女边吃奶边做爰视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 精品午夜福利在线看| 免费观看的影片在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 国产精品一区二区性色av| 亚洲自偷自拍三级| 大香蕉97超碰在线| 国产色婷婷99| 一区二区三区高清视频在线| 欧美一区二区亚洲| 久久精品久久久久久久性| 18+在线观看网站| 男人舔奶头视频| 激情 狠狠 欧美| 青春草国产在线视频| 亚洲精品一二三| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲欧美精品专区久久| 欧美bdsm另类| 亚洲国产最新在线播放| 成人综合一区亚洲| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 欧美一级a爱片免费观看看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚州av有码| 一本一本综合久久| 国产精品人妻久久久久久| ponron亚洲| 一级毛片电影观看| 色视频www国产| 欧美+日韩+精品| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲国产最新在线播放| 中文字幕久久专区| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 久久精品综合一区二区三区| 超碰97精品在线观看| 欧美+日韩+精品| 精品久久久久久久久亚洲| 成人午夜高清在线视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 中文字幕av成人在线电影| 激情五月婷婷亚洲| 国产乱来视频区| 亚洲无线观看免费| 热99在线观看视频| 久久国内精品自在自线图片| 国产精品不卡视频一区二区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成人午夜高清在线视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产精品综合久久久久久久免费| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲一区高清亚洲精品| 岛国毛片在线播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 毛片女人毛片| 在线播放无遮挡| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 成人特级av手机在线观看| 人妻系列 视频| 亚洲无线观看免费| 七月丁香在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 免费高清在线观看视频在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲av国产av综合av卡| 午夜福利视频精品| 久久久a久久爽久久v久久| 边亲边吃奶的免费视频| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产91av在线免费观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 99热这里只有是精品在线观看| 国产成人freesex在线| 久久久成人免费电影| 高清欧美精品videossex| 成人一区二区视频在线观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 好男人视频免费观看在线| 久久久a久久爽久久v久久| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲av成人av| 99热6这里只有精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩欧美精品免费久久| 免费av观看视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 久久午夜福利片| 久久久a久久爽久久v久久| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品久久久久久久久免| 国产高清不卡午夜福利| 久久久精品94久久精品| 亚洲美女搞黄在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 视频中文字幕在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲人成网站在线播| 欧美三级亚洲精品| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久久性生活片| 最近中文字幕2019免费版| 国产av不卡久久| 少妇熟女欧美另类| 夫妻性生交免费视频一级片| 一级毛片电影观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产免费福利视频在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 欧美 日韩 精品 国产| 老司机影院毛片| 一级片'在线观看视频| 色视频www国产| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲av免费在线观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 三级经典国产精品| 国产男人的电影天堂91| 18禁动态无遮挡网站| 在线天堂最新版资源| 床上黄色一级片| 国产乱来视频区| 波野结衣二区三区在线| 国产亚洲最大av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 中文天堂在线官网| 一二三四中文在线观看免费高清| 人人妻人人看人人澡| 看非洲黑人一级黄片| 高清欧美精品videossex| 中文字幕av在线有码专区| 免费观看a级毛片全部| 一区二区三区免费毛片| 免费av观看视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 免费av毛片视频| 国产淫片久久久久久久久| 国产精品99久久久久久久久| 热99在线观看视频| 久久精品久久久久久久性| 久久久久久久久久成人| 亚洲成人中文字幕在线播放| av一本久久久久| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产爱豆传媒在线观看| xxx大片免费视频| 午夜精品在线福利| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 女人久久www免费人成看片| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 嫩草影院精品99| 在线免费观看不下载黄p国产| 联通29元200g的流量卡| 亚洲电影在线观看av| 久久久久久伊人网av| 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美日韩亚洲高清精品| 十八禁网站网址无遮挡 | 欧美另类一区| 亚洲国产最新在线播放| 天堂影院成人在线观看| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲av成人精品一二三区| av卡一久久| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美日韩在线观看h| 一个人免费在线观看电影| 日韩一区二区三区影片| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美精品一区二区大全| 青春草亚洲视频在线观看| 午夜激情福利司机影院| 国产成人午夜福利电影在线观看| 久久精品人妻少妇| 两个人视频免费观看高清| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 久99久视频精品免费| 国产一区二区三区综合在线观看 | 国产精品久久久久久精品电影| 少妇人妻精品综合一区二区| 精品熟女少妇av免费看| 嫩草影院新地址| 中文字幕久久专区| 看非洲黑人一级黄片| 水蜜桃什么品种好| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 69人妻影院| 欧美97在线视频| 少妇丰满av| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 激情 狠狠 欧美| 亚洲av成人精品一区久久| 婷婷色综合大香蕉| 99热这里只有是精品在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 2018国产大陆天天弄谢| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日日啪夜夜撸| 日本一二三区视频观看| 亚洲av二区三区四区| 欧美性感艳星| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 在现免费观看毛片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 超碰av人人做人人爽久久| av在线老鸭窝| 日本wwww免费看| 最近的中文字幕免费完整| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲精品久久午夜乱码| 免费观看精品视频网站| 黑人高潮一二区| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲欧美精品专区久久| 99热6这里只有精品| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 18禁在线播放成人免费| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 一边亲一边摸免费视频| av黄色大香蕉| 色综合亚洲欧美另类图片| 欧美丝袜亚洲另类| 一区二区三区高清视频在线| 97热精品久久久久久| 搞女人的毛片| 偷拍熟女少妇极品色| 青春草视频在线免费观看| 免费av毛片视频| 国产单亲对白刺激| 国产av在哪里看| 国产淫片久久久久久久久| 欧美最新免费一区二区三区| 免费观看无遮挡的男女| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 欧美潮喷喷水| 日韩三级伦理在线观看| 国产综合懂色| 草草在线视频免费看| 干丝袜人妻中文字幕| 22中文网久久字幕| 亚洲国产精品成人久久小说| 永久免费av网站大全| 精品久久久久久久末码| 岛国毛片在线播放| 69av精品久久久久久| 免费人成在线观看视频色| 99久久中文字幕三级久久日本| 美女高潮的动态| 国产永久视频网站| 成人av在线播放网站| 亚洲欧美精品自产自拍| 一区二区三区免费毛片| 国产老妇女一区| 日日干狠狠操夜夜爽| 日韩成人伦理影院| 丰满乱子伦码专区| 久久久久久久久中文| 亚州av有码| av黄色大香蕉| 国产精品久久久久久精品电影| 极品教师在线视频| 欧美bdsm另类| 中文字幕制服av| 黄片无遮挡物在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 国产精品无大码| 亚洲精品第二区| 欧美区成人在线视频| 国产男人的电影天堂91| 亚洲精品影视一区二区三区av| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 99热这里只有是精品在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产成人免费观看mmmm| 在现免费观看毛片| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲国产av新网站| 国产精品一区www在线观看| 国产成人一区二区在线| 久久99热这里只有精品18| 女人被狂操c到高潮| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 真实男女啪啪啪动态图| 国产乱人视频| 欧美zozozo另类| 免费少妇av软件| 亚洲成人中文字幕在线播放| 一本久久精品| 久久亚洲国产成人精品v| 免费av毛片视频| 又爽又黄无遮挡网站| 日本与韩国留学比较| 亚洲精品第二区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲国产色片| 日韩人妻高清精品专区| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产熟女欧美一区二区| 舔av片在线| 男女那种视频在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 午夜爱爱视频在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 干丝袜人妻中文字幕| 三级国产精品欧美在线观看| 嫩草影院入口| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 美女主播在线视频| 成人无遮挡网站| 久久久久久久久久成人| 亚洲自偷自拍三级| 18禁动态无遮挡网站| 国产爱豆传媒在线观看| 大片免费播放器 马上看| 国产大屁股一区二区在线视频| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美一区二区亚洲| 精品久久久久久久久久久久久| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产精品久久久久久av不卡| 国产午夜精品一二区理论片| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产老妇女一区| 嫩草影院新地址| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲自拍偷在线| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产淫语在线视频| 亚洲伊人久久精品综合| 人妻系列 视频| 高清午夜精品一区二区三区| 最近中文字幕高清免费大全6| 精品一区二区三卡| 少妇被粗大猛烈的视频| 人妻少妇偷人精品九色| 看十八女毛片水多多多| 国产亚洲最大av| 国产 一区 欧美 日韩| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲国产色片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 超碰av人人做人人爽久久| 亚洲在线观看片| 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩一区二区三区影片| 欧美三级亚洲精品| 久久97久久精品| 国产激情偷乱视频一区二区| 精品一区在线观看国产| 麻豆成人av视频| 日本爱情动作片www.在线观看| 秋霞伦理黄片| 欧美一区二区亚洲| 三级经典国产精品| 亚洲欧美清纯卡通| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品一二三区在线看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲国产成人一精品久久久| av免费在线看不卡| 真实男女啪啪啪动态图| 一级毛片电影观看| 久久久久久久久久成人| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美区成人在线视频| 老司机影院成人| 国产永久视频网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲欧洲国产日韩| 观看免费一级毛片| 国国产精品蜜臀av免费| 麻豆成人av视频| 卡戴珊不雅视频在线播放| .国产精品久久| 午夜精品在线福利| 午夜日本视频在线| 91精品国产九色| 成人国产麻豆网| 国产高清三级在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品人妻久久久久久| 久久综合国产亚洲精品| 三级经典国产精品| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲精品亚洲一区二区| 91精品国产九色| www.色视频.com| 亚洲av成人精品一区久久| 一级毛片电影观看| 日韩国内少妇激情av| 国产精品久久视频播放| av在线蜜桃| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久精品国产自在天天线| 亚洲精品一区蜜桃| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 男女边摸边吃奶| 女人被狂操c到高潮| 日韩精品有码人妻一区| 欧美97在线视频| 国产视频首页在线观看| 伦理电影大哥的女人| 亚洲综合精品二区| 亚洲av中文av极速乱| 免费看日本二区| 美女国产视频在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 综合色丁香网| 伦理电影大哥的女人| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 日韩成人伦理影院| 国产亚洲最大av| 亚洲三级黄色毛片| 国产成年人精品一区二区| 欧美日韩综合久久久久久| 国产精品精品国产色婷婷| 看黄色毛片网站| 亚洲内射少妇av| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 禁无遮挡网站| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 美女高潮的动态| 国产成人91sexporn| 精品国内亚洲2022精品成人| 听说在线观看完整版免费高清| 国产成人精品福利久久| 久久久久网色| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 熟妇人妻不卡中文字幕| 床上黄色一级片| 欧美+日韩+精品| 午夜老司机福利剧场| 国内精品美女久久久久久| 99久国产av精品国产电影| 精品国产露脸久久av麻豆 | 最近最新中文字幕大全电影3| 最新中文字幕久久久久| 中文字幕制服av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 美女大奶头视频| 免费在线观看成人毛片| 欧美精品一区二区大全| 在线免费十八禁| 国产午夜福利久久久久久| 一区二区三区免费毛片| 亚洲成色77777| 日韩av在线大香蕉| 国产精品1区2区在线观看.| 色播亚洲综合网| 久久久久久久久久成人| 一夜夜www| 免费看光身美女| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产午夜精品论理片| 偷拍熟女少妇极品色| av在线亚洲专区| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲电影在线观看av| 成年免费大片在线观看| 久久久久久伊人网av| 午夜视频国产福利| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲成人av在线免费| 一区二区三区乱码不卡18| 免费观看在线日韩| 欧美成人一区二区免费高清观看| 欧美不卡视频在线免费观看| av卡一久久| 国产黄片美女视频| 国精品久久久久久国模美| 免费观看在线日韩| 国产单亲对白刺激| 国产成年人精品一区二区| 99re6热这里在线精品视频| 午夜免费激情av| 日本与韩国留学比较| 日韩欧美国产在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 一二三四中文在线观看免费高清| 国内精品一区二区在线观看| 丝袜美腿在线中文| 黄色一级大片看看| 国产精品久久视频播放| 最近中文字幕2019免费版| 一区二区三区乱码不卡18| 天堂中文最新版在线下载 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 在线播放无遮挡| 在线观看美女被高潮喷水网站| 搞女人的毛片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国产精品一区二区性色av| 国产淫片久久久久久久久| av网站免费在线观看视频 | 成人午夜精彩视频在线观看| 日韩强制内射视频| 中国美白少妇内射xxxbb| 成人午夜高清在线视频| 黄色日韩在线| 婷婷色综合www| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 午夜激情欧美在线| 精华霜和精华液先用哪个| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产免费视频播放在线视频 | 免费黄网站久久成人精品| 少妇的逼好多水| 白带黄色成豆腐渣| 少妇熟女欧美另类| 国产成人免费观看mmmm| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲四区av| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久久久久久久中文| 丰满少妇做爰视频| 国产 一区精品| 国产探花在线观看一区二区| 嫩草影院入口| 亚洲欧美精品专区久久| 成人美女网站在线观看视频| 国产免费视频播放在线视频 | 中文字幕亚洲精品专区| 一级a做视频免费观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产亚洲91精品色在线| 国产精品1区2区在线观看.| 久久久久性生活片| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| h日本视频在线播放| 午夜激情福利司机影院| 亚洲精品色激情综合| 日本熟妇午夜| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚州av有码| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久人人爽人人片av| 在线免费观看的www视频| 岛国毛片在线播放| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 色综合色国产| 99热6这里只有精品| 亚洲18禁久久av| 久久久久久久久久久免费av| 日韩一区二区三区影片| 午夜激情久久久久久久| 国产老妇女一区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区|