經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響研究

謝喬昕 陳荊禾

（浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，杭州 310018）

引 言

黨的二十大報告提出，“必須堅持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動力”。夯實企業(yè)創(chuàng)新主體地位，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為舉國共識。然而，創(chuàng)新能力的提升是一個長期的過程，難以一蹴而就。特別是隨著市場競爭日趨激烈，技術(shù)迭代過程不斷加快，企業(yè)越來越難以憑借單一時刻的成功創(chuàng)新而一勞永逸［1］。作為科技創(chuàng)新的主力軍，如何持續(xù)高效地開展創(chuàng)新活動在企業(yè)創(chuàng)新決策中的重要性日益凸顯。

在信息完備和不考慮融資約束的條件下，企業(yè)創(chuàng)新僅需依據(jù)當(dāng)期產(chǎn)品需求、市場競爭狀況等需求端因素的變化進行靈活調(diào)整，其決策難度相對較小?，F(xiàn)實中，由于外部融資環(huán)境波動以及信息受限，企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)知未來市場需求、行業(yè)技術(shù)環(huán)境以及融資可得性等關(guān)鍵信息，企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整決策面臨極大挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)體現(xiàn)為相對保守的創(chuàng)新投入調(diào)整會令企業(yè)的創(chuàng)新投入水平與外部環(huán)境動態(tài)變化不匹配［2］。如在融資環(huán)境收緊下延續(xù)較高的創(chuàng)新投入水平會使企業(yè)面臨較高的資金壓力和生存風(fēng)險；另外，激進的創(chuàng)新投入削減則會令企業(yè)承擔(dān)高昂的調(diào)整成本。大幅度的創(chuàng)新支出削減往往伴隨著科研人員流失、研發(fā)信息外溢、高度專業(yè)化的研發(fā)設(shè)備和實驗材料難以轉(zhuǎn)作他用等損失［3，4］。因此，企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整需要依循環(huán)境變化，在外部環(huán)境匹配和調(diào)整成本間進行利弊權(quán)衡。

宏觀環(huán)境是企業(yè)重要且不可控的外部環(huán)境，宏觀環(huán)境的變化深刻地影響企業(yè)經(jīng)營決策。當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，單邊主義、貿(mào)易保護主義抬頭，中國經(jīng)濟所面臨的外部環(huán)境高度復(fù)雜多變。國內(nèi)方面，隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，改革步入攻堅期和深水區(qū)，怎么改、何時改等關(guān)鍵問題短期內(nèi)難以明確。同時，個體風(fēng)險感知受到人生經(jīng)歷、性格特質(zhì)等多方面因素的影響，具有較強的個體差異性。不同的風(fēng)險感知使企業(yè)高管對外部環(huán)境變化具有不同的認知和敏感度，進而導(dǎo)致決策行為的分化。據(jù)此，本文利用滬深A(yù) 股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)，考察經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響，以及高管風(fēng)險感知在其中的調(diào)節(jié)作用。在大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略以及中央政治局會議多次強調(diào)“積極應(yīng)對環(huán)境不穩(wěn)定、不確定因素” 的現(xiàn)實背景下，對這些問題的探究具有重要的理論意義和實踐價值。

1 文獻綜述

1.1 創(chuàng)新投入調(diào)整相關(guān)文獻梳理

Schankerman 和Pakes［5］、Harhoff［6］提出，企業(yè)存在維持創(chuàng)新活動相對平穩(wěn)，減少創(chuàng)新投入調(diào)整的行為傾向。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的決定因素方面，國內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角予以闡釋。（1）高昂的調(diào)整成本是阻礙企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的重要因素。創(chuàng)新投入削減會產(chǎn)生高昂的調(diào)整成本。向下調(diào)整的創(chuàng)新投入通常會導(dǎo)致科研人員流失，會迫使企業(yè)在未來重啟研發(fā)活動時不得不去供給彈性高度缺乏的科技人才市場上搜尋和培訓(xùn)科研人員，產(chǎn)生高額搜尋成本；另外，流失的科研人員可能會被競爭對手雇傭，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)信息溢出，損害企業(yè)在研項目價值［7］；（2） 過大幅度的創(chuàng)新投入調(diào)整會導(dǎo)致科研人員對公司創(chuàng)新預(yù)算預(yù)期的不穩(wěn)定性，同時創(chuàng)新投入向下調(diào)整會導(dǎo)致現(xiàn)有研發(fā)項目的中斷或進度滯緩，對科研人員的創(chuàng)造力和工作積極性產(chǎn)生消極影響［8］。

經(jīng)驗分析方面，Brown 和Petersen［3］的經(jīng)驗分析表明，在1998～2002 年期間，大約75%的初創(chuàng)企業(yè)會動用現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新活動，減小創(chuàng)新投入跨期調(diào)整。與此同時，部分研究發(fā)現(xiàn)，受制于融資可得性以及積極型管理風(fēng)格等因素的影響，企業(yè)創(chuàng)新活動存在較大幅度的跨期波動。Mudambi和Swift［9］認為，積極作為的管理層會加大企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度，而當(dāng)公司治理失效，管理層缺乏主動管理動機時，企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)較小的跨期調(diào)整幅度。謝喬昕和張宇［10］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性的上升強化了企業(yè)創(chuàng)新投入平滑行為，即經(jīng)濟政策不確定性上升條件下，企業(yè)會加強現(xiàn)金持有對創(chuàng)新投入的補充性支持作用，避免企業(yè)因資金短缺大幅削減創(chuàng)新投入。

1.2 經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)文獻梳理

近年來，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的宏微觀經(jīng)濟后果日益成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點問題。已有文獻證實經(jīng)濟政策不確定性變動在宏微觀層面均會產(chǎn)生顯著影響。宏觀層面，這種影響體現(xiàn)在流動性創(chuàng)造、金融風(fēng)險傳染等方面［11，12］，微觀層面則體現(xiàn)在商業(yè)信用、數(shù)字化戰(zhàn)略等方面［13，14］。少數(shù)文獻注意到了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但研究結(jié)論存在較大分歧。如Atanassov等［15］由美國州選舉入手研究發(fā)現(xiàn)，選舉引致的經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著激勵作用。顧夏銘等［16］的經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在激勵效應(yīng)和選擇效應(yīng)。張峰等［17］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性上升在抑制企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的同時驅(qū)使企業(yè)經(jīng)營向服務(wù)轉(zhuǎn)型。成力為等［18］基于多國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資存在倒U 型關(guān)系。

綜合來看，現(xiàn)有文獻為本文研究議題提供了有益借鑒，但在以下方面仍有待拓展和完善：（1）創(chuàng)新投入調(diào)整領(lǐng)域研究集中于檢驗企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整特征以及內(nèi)部因素如管理風(fēng)格對創(chuàng)新投入調(diào)整的影響，對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整外部驅(qū)動因素的討論存在缺失；（2） 現(xiàn)有經(jīng)濟政策不確定性與微觀企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究均局限于靜態(tài)維度下探討經(jīng)濟政策不確定性水平對單期創(chuàng)新水平的影響，忽視了動態(tài)維度下經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整行為關(guān)系的探討；（3） 既有研究多針對整體層面經(jīng)濟政策不確定性的影響效應(yīng)展開考察，相對忽視了決策者風(fēng)險感知這一主觀特質(zhì)在經(jīng)濟政策不確定性沖擊微觀傳遞過程中的重要作用。

2 研究假設(shè)

2.1 經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整

已有文獻多基于靜態(tài)維度，從資金供給和創(chuàng)新需求兩方面探討企業(yè)創(chuàng)新決策的影響因素。然而，高昂的調(diào)整成本是創(chuàng)新活動區(qū)別于實物投資活動的關(guān)鍵特征之一，在創(chuàng)新投入調(diào)整決策中扮演著重要角色。因此，這里將調(diào)整成本納入分析框架，從資金供給、創(chuàng)新需求和調(diào)整成本3 個方面探討經(jīng)濟政策不確定性沖擊①對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響機理。

資金供給方面。微觀主體創(chuàng)新活動的資金來源包括內(nèi)外部兩方面。外部資金支持方面，經(jīng)濟政策不確定性沖擊會強化企業(yè)創(chuàng)新融資約束，迫使企業(yè)采取削減創(chuàng)新支出的調(diào)整行為。上升的經(jīng)濟政策不確定性弱化了金融機構(gòu)對創(chuàng)新活動的事前評價和事后監(jiān)督的有效性，創(chuàng)新投資項目的前景也愈發(fā)撲朔迷離。出于謹(jǐn)慎性考慮，金融機構(gòu)對創(chuàng)新活動提供資金支持的行為意愿降低［19］。內(nèi)部資金支持方面，經(jīng)濟政策不確定性沖擊下企業(yè)現(xiàn)金流波動性隨之增加，內(nèi)部現(xiàn)金流對創(chuàng)新活動的支持作用愈發(fā)不穩(wěn)定。經(jīng)濟政策不確定性上升引致的內(nèi)外部資金短缺困境會促使企業(yè)采取削減創(chuàng)新投入的調(diào)整行為，以規(guī)避潛在的生存風(fēng)險。

創(chuàng)新需求方面。根據(jù)實物期權(quán)理論，上升的經(jīng)濟政策不確定性增加了未來投資收益及現(xiàn)金流的不確定性程度，提升了投資活動的等待期權(quán)價值，促使企業(yè)選擇等待以更好地把握投資機會價值。在不確定性上升的宏觀環(huán)境中，客戶自身業(yè)務(wù)開展受到較大限制，其需求規(guī)模和技術(shù)要求的不確定性隨之增加。在這種情況下，上游企業(yè)難以準(zhǔn)確把握客戶對產(chǎn)品及服務(wù)的潛在需求，創(chuàng)新失敗風(fēng)險上升，對企業(yè)創(chuàng)新意愿具有負面效應(yīng)，驅(qū)使企業(yè)采取大幅削減創(chuàng)新投入的調(diào)整行為。

調(diào)整成本的存在會抑制宏觀不確定沖擊下企業(yè)削減創(chuàng)新投入的調(diào)整行為。當(dāng)企業(yè)遭遇經(jīng)濟政策不確定性沖擊時，行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍承受因融資約束或避險心理而削減創(chuàng)新支出的壓力，使這一時期行業(yè)內(nèi)技術(shù)人員被解雇或流動的幾率增加，企業(yè)技術(shù)信息外溢風(fēng)險隨之增加，導(dǎo)致創(chuàng)新調(diào)整成本上升，進而促使企業(yè)減少創(chuàng)新投入調(diào)整幅度。同時，宏觀經(jīng)濟政策不確定性的上升加劇了公司治理環(huán)境的信息不對稱問題，增加了外部股東對管理層的監(jiān)管難度。創(chuàng)新活動作為企業(yè)重要的高風(fēng)險戰(zhàn)略決策活動，為避免因決策失誤導(dǎo)致個人薪酬或職業(yè)聲譽損失，管理層傾向于維持相對“僵化” 的創(chuàng)新投入水平，即實施較小的創(chuàng)新投入調(diào)整幅度。基于以上分析，提出研究假設(shè)H1 如下：

H1：宏觀不確定沖擊會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度。

2.2 高管風(fēng)險感知的調(diào)節(jié)效應(yīng)

信息加工理論認為，受個體經(jīng)歷、認知能力等多重因素的影響，個體對風(fēng)險的主觀感受與客觀風(fēng)險往往存在偏差，不同個體對同一風(fēng)險的主觀感知存在高度異質(zhì)性。高管梯隊理論提出，管理者經(jīng)歷是企業(yè)決策行為的重要影響因素，而個體差異化經(jīng)歷所導(dǎo)致的風(fēng)險感知分化是管理層經(jīng)歷影響企業(yè)決策行為的重要中介渠道之一。如大饑荒經(jīng)歷或貧困經(jīng)歷賦予個體較高的預(yù)防信念。具有大饑荒經(jīng)歷或貧困經(jīng)歷的高管任職企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有水平、較低的風(fēng)險承擔(dān)水平［20，21］。

具體而言，高管風(fēng)險感知對經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整間關(guān)系的調(diào)節(jié)機理在于：（1） 具有較高風(fēng)險感知度的個體往往具有較強的憂患意識［22］。經(jīng)濟政策不確定性沖擊引致的財務(wù)風(fēng)險更容易激發(fā)高風(fēng)險感知度高管的憂慮情緒，強化其流動資產(chǎn)持有的預(yù)防動機，并規(guī)避高風(fēng)險、長周期的創(chuàng)新活動，促使企業(yè)根據(jù)自身流動性狀況積極調(diào)整創(chuàng)新投入水平；（2） 面對經(jīng)濟政策不確定性沖擊，高風(fēng)險感知度高管更容易關(guān)注環(huán)境易變性引發(fā)的創(chuàng)新失敗風(fēng)險問題，對不確定性環(huán)境中蘊含的創(chuàng)新機遇以及調(diào)整成本變化信息相對不敏感。在宏觀環(huán)境高度不確定條件下，這種注意力配置傾向會削弱競爭優(yōu)勢構(gòu)建動機和調(diào)整成本因素對創(chuàng)新投入調(diào)整的弱化效應(yīng)。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

H2：在同等經(jīng)濟政策不確定性沖擊條件下，與低風(fēng)險感知度高管任職的企業(yè)相比，高風(fēng)險感知度高管任職企業(yè)的創(chuàng)新投入調(diào)整幅度相對更大。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2021 年滬深A(yù) 股非金融業(yè)上市公司作為初始研究樣本，剔除樣本期間被ST或?ST、數(shù)據(jù)缺失、實際控制人或主營業(yè)務(wù)發(fā)生實質(zhì)性變更的樣本企業(yè)。最后得到11527 個觀測值。其中微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker 等［19］編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。為避免極端值對估計結(jié)果影響，本文對所有連續(xù)型變量均進行1%和99%水平的縮尾處理。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

創(chuàng)新投入調(diào)整Inos。借鑒劉端等［23］的思路，采取兩步法衡量企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整。以創(chuàng)新投入強度（創(chuàng)新投入與營業(yè)收入的比值）為因變量，營業(yè)收入為自變量構(gòu)建模型，利用模型估計結(jié)果獲取企業(yè)特質(zhì)性創(chuàng)新投入即殘差εi，t。在此基礎(chǔ)上，利用前后兩期特質(zhì)性創(chuàng)新投入差值的絕對值（|εi；t－εi；t－1|）衡量企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整Inos。Inos越低，企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度越小。

3.2.2 解釋變量

經(jīng)濟政策不確定性沖擊EPUS。借鑒主流文獻做法，利用Baker 等［19］編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為本文經(jīng)濟政策不確定性沖擊測度數(shù)據(jù)來源。該指數(shù)以香港最大的英文報紙《南華早報》 為媒體來源，通過構(gòu)建關(guān)鍵詞庫識別有關(guān)宏觀經(jīng)濟政策不確定性的新聞報道，進而利用該類報道占比構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性水平，獲得了廣泛認可和使用。由于該數(shù)據(jù)按月進行編制，這里使用年度簡單平均數(shù)獲取年度經(jīng)濟政策不確定性水平EPU。為反映經(jīng)濟政策不確定性正向沖擊帶來的增量變動，嘗試從兩方面構(gòu)造經(jīng)濟政策不確定性沖擊的衡量指標(biāo)：

（1）EPUS1，使用虛擬變量對是否存在經(jīng)濟政策不確定性沖擊進行衡量，當(dāng)期經(jīng)濟政策不確定性較上期上升時，即（EPUt－EPUt－1）＞0，EPUS1取值為1，反之取0。

（2）EPUS2，使用虛擬變量EPUS1與不確定性指數(shù)差值（EPUt－EPUt－1）的交叉項對經(jīng)濟政策不確定性沖擊程度進行測度，即EPUS2＝EPUS1×（EPUt－EPUTt－1），EPUS2越大，企業(yè)面臨的經(jīng)濟政策不確定性沖擊程度越強。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

高管風(fēng)險感知Sen。作為主觀構(gòu)念，高管主觀感知度難以直接衡量，這里嘗試?yán)酶吖茏孕诺拇碇笜?biāo)對高管風(fēng)險感知進行測度，即具有高度自信的高管對風(fēng)險的主觀感知度相對較低。借鑒Malmendier 和Nagel［24］、王鐵男等［25］的思路，基于企業(yè)高管持股情況對高管自信狀況進行反映。在樣本年份公司股票收益低于市場平均收益水平的情況下，如果高管減持了公司股票，視為高管自信度較低，其對經(jīng)濟政策不確定性沖擊具有較高的風(fēng)險感知度，賦值為1，反之賦值為0。

3.2.4 控制變量。

借鑒已有文獻，本文引入如下控制變量：（1）固定資產(chǎn)規(guī)模（PPE）。以固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值衡量；（2） 負債率（Lev）。以總負債與總資產(chǎn)的比值衡量；（3） 年齡（Age）。以公司成立年份數(shù)的自然對數(shù)衡量；（4） 成長性（Grow）。以營業(yè)收入增長率衡量；（5） 股權(quán)集中度（Top）。以第一大股東持股比例衡量；（6） 規(guī)模（Size）。以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；（7） 盈利性（Roa）。以總資產(chǎn)收益率衡量；（8） 機構(gòu)投資者持股（Hold）。以機構(gòu)投資者持股比例衡量。

3.3 計量模型構(gòu)建

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響，構(gòu)建模型如下：

其中，Inosi；t表示企業(yè)i第t期的創(chuàng)新投入調(diào)整；EPUS表示經(jīng)濟政策不確定性沖擊；∑Controls表示控制變量。ε表示隨機擾動項。模型（1） 中，β1反映了經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響效應(yīng)。

為檢驗高管風(fēng)險感知對經(jīng)濟政策不確定性沖擊企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，將高管風(fēng)險感知Sen引入模型（1），構(gòu)建模型（2）：

其中Sen表示高管風(fēng)險感知。模型（2） 中，β2反映了高管風(fēng)險感知對經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

4 經(jīng)驗結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表1 列示了本文主要變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表1 可知，創(chuàng)新投入調(diào)整Inos均值為1.315，最小值為0.000，最大值為13.732，說明企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整存在較強的異質(zhì)性特征。經(jīng)濟政策不確定性沖擊EPUS1均值為0.500，說明發(fā)生經(jīng)濟政策不確定性正向沖擊的年份占全部樣本年份的50%。EPUS2均值為11.203，標(biāo)準(zhǔn)差為19.118，最小值0.000，最大值69.092，說明不同年份的經(jīng)濟政策不確定性沖擊程度存在較大差異。高管風(fēng)險感知Sen均值為0.896，反映出高管較高的風(fēng)險感知度。其余控制變量描述性統(tǒng)計特征均未見異常。

表1 描述性統(tǒng)計

4.2 回歸結(jié)果

4.2.1 基準(zhǔn)檢驗結(jié)果

表2 報告了經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整影響及高管風(fēng)險感知調(diào)節(jié)效應(yīng)的基準(zhǔn)檢驗結(jié)果，其中列（1）、（2）主要考察經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響，列（3）、（4）引入高管風(fēng)險感知變量，考察其對經(jīng)濟政策不確定性沖擊與創(chuàng)新投入調(diào)整之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

表2 經(jīng)濟政策不確定性沖擊、高管風(fēng)險感知與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整關(guān)系的檢驗：全樣本分析

由列（1）、（2） 可知，EPUS1和EPUS2的估計系數(shù)均顯著為負，說明經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度具有抑制效應(yīng)，這一結(jié)果支持了假設(shè)H1。列（3）、（4） 中，交叉項EPUS×Sen的估計系數(shù)均顯著為正，說明高管風(fēng)險感知負向調(diào)節(jié)了經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的抑制效應(yīng)。在同等經(jīng)濟政策不確定性沖擊條件下，與低風(fēng)險感知度高管任職的企業(yè)相比，高風(fēng)險感知度高管任職企業(yè)的創(chuàng)新投入調(diào)整幅度相對更大，假設(shè)H2 得到支持。

4.2.2 穩(wěn)健性檢驗

（1） 內(nèi)生性問題

為避免經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整之間潛在內(nèi)生性問題對估計結(jié)果的影響。借鑒顧夏銘等［16］的做法，利用基于美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)構(gòu)造的美國經(jīng)濟政策不確定性沖擊變量，作為中國經(jīng)濟政策不確定性沖擊的工具變量對估計結(jié)果進行檢驗。工具變量估計結(jié)果列示于表3。由表3 可見，經(jīng)濟政策不確定性沖擊EPUS1和EPUS2估計系數(shù)仍然顯著為負，交叉項EPUS×Sen估計系數(shù)仍然顯著為正。穩(wěn)健性回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型保持一致。

表3 工具變量估計結(jié)果

（2） 經(jīng)濟政策不確定性沖擊的替代衡量

借鑒譚小芬和張文婧［26］的做法，采用基于幾何平均值計算的年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)構(gòu)造經(jīng)濟政策不確定性沖擊變量（SEPUS1和SPEUS2），估計結(jié)果列示于表4。由表4 可知，經(jīng)濟政策不確定性沖擊SEPUS1和SEPUS2估計系數(shù)仍然顯著為負，交叉項SEPUS×Sen估計系數(shù)顯著為正。穩(wěn)健性回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型保持一致。

表4 經(jīng)濟政策不確定性沖擊替代衡量的估計結(jié)果

（3） 創(chuàng)新投入調(diào)整的替代衡量

將杠桿率、企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營現(xiàn)金流等因素引入創(chuàng)新投入強度估計模型，并利用估計殘差構(gòu)建創(chuàng)新投入調(diào)整的替代衡量變量，對基準(zhǔn)模型進行估計。估計結(jié)果列示于表5 列（1）～（4）。由表5可知，無論是經(jīng)濟政策不確定性沖擊還是交叉項的估計系數(shù)符號均與基準(zhǔn)模型保持一致，且在10%的水平上顯著。

（4） 高管風(fēng)險感知的替代衡量

借鑒王鐵男等［25］的做法，利用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與營業(yè)收入的估計殘差構(gòu)建高管風(fēng)險感知的替代衡量變量，對基準(zhǔn)模型進行估計。資產(chǎn)規(guī)模相對營業(yè)收入過快擴張反映出高管對企業(yè)未來發(fā)展前景的樂觀情緒，處于該情境下的高管往往具有較低的風(fēng)險感知度。為便于估計結(jié)果的理解，使用殘差的負數(shù)衡量高管風(fēng)險感知，即值越大，高管風(fēng)險感知度越高。估計結(jié)果列示于表5 列（5）、（6）。由表5 可見，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗結(jié)論保持一致。

4.2.3 異質(zhì)性分析

與其他企業(yè)相比，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對財務(wù)壓力較強企業(yè)具有較大的生存威脅，這類企業(yè)更為關(guān)注短期困境的緩解，對創(chuàng)新這類具有長期導(dǎo)向活動的關(guān)注相對較弱。同時，高管風(fēng)險感知度與高管決策情境密切相關(guān)，當(dāng)企業(yè)面臨較強的財務(wù)壓力時，風(fēng)險高度敏感的高管會更多地將注意力配置給生存風(fēng)險管控領(lǐng)域，相對忽視創(chuàng)新投入調(diào)整中的調(diào)整成本和創(chuàng)新需求問題。因此，高管風(fēng)險感知的調(diào)節(jié)作用在不同財務(wù)壓力企業(yè)間也可能存在差異。借鑒朱麗娜等［27］的做法，依據(jù)樣本期內(nèi)Z 分值排序?qū)颖酒髽I(yè)區(qū)分為強財務(wù)壓力組和弱財務(wù)壓力組，對模型進行分組回歸，分組回歸結(jié)果列示于表6。

表6 財務(wù)壓力維度下的異質(zhì)性分析

由表6 可知，無論是EPUS1還是EPUS2，弱財務(wù)壓力組的估計系數(shù)小于強財務(wù)壓力組，組間差異系數(shù)均通過10%水平顯著性檢驗。說明經(jīng)濟政策不確定性沖擊對弱財務(wù)壓力組企業(yè)的創(chuàng)新投入調(diào)整具有更強的抑制效應(yīng)。EPUS×Sen的估計系數(shù)在強財務(wù)壓力企業(yè)組中顯著為正，但在弱財務(wù)壓力企業(yè)組中則未通過顯著性檢驗。這表明，高管風(fēng)險感知對經(jīng)濟政策不確定性沖擊抑制效應(yīng)的反向調(diào)節(jié)作用在強財務(wù)壓力組中更明顯。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性沖擊效應(yīng)異質(zhì)性的重要來源。依據(jù)企業(yè)實際控制人屬性將樣本企業(yè)區(qū)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，對基準(zhǔn)模型進行分組估計，結(jié)果列示于表7。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度下的異質(zhì)性分析

由表7 可知，無論是EPUS1還是EPUS2，國有企業(yè)組的估計系數(shù)均大于非國有企業(yè)組。說明與非國有企業(yè)相比，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對國有企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度的弱化效應(yīng)相對更大?？赡茉蛟谟?，面對經(jīng)濟政策不確定性沖擊，國有企業(yè)的融資優(yōu)勢能夠幫助企業(yè)更好地抵御因財務(wù)壓力引致的創(chuàng)新投入削減。交叉項方面，EPUS×Sen的估計系數(shù)在國有企業(yè)組中未通過10%水平顯著性檢驗，而非國有企業(yè)的估計系數(shù)均顯著為正。這表明，高管風(fēng)險感知對經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)存在所有者缺位問題和較為突出的代理問題。創(chuàng)新活動作為一項具有高度不確定性的風(fēng)險決策，一旦失敗，高管往往會承擔(dān)較高政治風(fēng)險，而創(chuàng)新成功帶來的激勵效應(yīng)相對有限，導(dǎo)致國有企業(yè)高管對創(chuàng)新活動缺乏積極性［28］。受這一治理特征影響，風(fēng)險感知在國有企業(yè)高管創(chuàng)新決策中發(fā)揮的作用較為有限，而在非國有企業(yè)中，高管風(fēng)險感知在經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整中扮演了重要角色。

5 主要研究結(jié)論與啟示

5.1 主要研究結(jié)論

本文利用滬深A(yù) 股非金融業(yè)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)，考察了經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的影響及高管風(fēng)險感知的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1） 經(jīng)濟政策不確定性沖擊降低了企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度；（2） 高管風(fēng)險感知反向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性沖擊與企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整幅度之間的負相關(guān)關(guān)系；（3） 與其他企業(yè)相比，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對創(chuàng)新投入調(diào)整幅度的抑制效應(yīng)在弱財務(wù)壓力企業(yè)和國有企業(yè)中相對較大。高管風(fēng)險感知的調(diào)節(jié)效應(yīng)則在強財務(wù)壓力企業(yè)和非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為充分。

5.2 研究啟示

本文研究結(jié)論的啟示意義在于：經(jīng)濟政策不確定性沖擊弱化了企業(yè)創(chuàng)新投入調(diào)整的靈活性，而經(jīng)濟政策不確定性因素引致的融資環(huán)境趨緊令企業(yè)保持創(chuàng)新投入剛性需求面臨較高的財務(wù)風(fēng)險甚至生存威脅，從而陷入了“創(chuàng)新調(diào)整成本承擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險管控” 兩難境地。

對政府部門而言，在當(dāng)前外部高度動蕩的環(huán)境下，應(yīng)高度重視宏觀經(jīng)濟政策前瞻性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，避免政策急轉(zhuǎn)彎。同時，建立和加強政府與企業(yè)間關(guān)于涉企政策的溝通機制，提升政策透明度。以降低政策不確定性、持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境的方式應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境不確定性上升產(chǎn)生的風(fēng)險，減小經(jīng)濟政策不確定性沖擊對企業(yè)創(chuàng)新行為的扭曲。

在宏觀環(huán)境高度不確定條件下，企業(yè)往往需要面對較高的外部融資約束和自身現(xiàn)金流波動風(fēng)險。此時，適度提升自身流動性儲備水平，能夠幫助企業(yè)提高其應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性沖擊的能力，保障創(chuàng)新活動的靈活權(quán)變，提升企業(yè)保持創(chuàng)新戰(zhàn)略定力和管控生存風(fēng)險的能力。同時，企業(yè)應(yīng)將個體風(fēng)險感知作為高管選聘的重要考察因素，評估不同風(fēng)險感知高管給企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來的潛在成本和收益，提升高管風(fēng)險感知特質(zhì)、決策風(fēng)格與宏觀環(huán)境的匹配度，增強企業(yè)在不確定性環(huán)境下對創(chuàng)新機遇的識別和把握能力。

注釋：

①經(jīng)濟政策不確定性沖擊包含正向沖擊與負向沖擊兩種類型，如無特殊說明，本文所指經(jīng)濟政策不確定性沖擊均為經(jīng)濟政策不確定性正向沖擊。