員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響研究
——基于多期雙重差分模型的檢驗(yàn)

徐焱軍 熊 艷 林子昂

1（暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，珠海 519070） 2（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084）

引 言

近年來(lái)，中國(guó)的生態(tài)環(huán)境問(wèn)題頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生態(tài)造成危害。在2019 年8 月，181 家美國(guó)的頂級(jí)公司的首席執(zhí)行官們集結(jié)于華盛頓舉辦了“商務(wù)圓桌會(huì)議”。這次會(huì)議以現(xiàn)代企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價(jià)值最大化進(jìn)行了深入的分析，使學(xué)界對(duì)CSR 更為重視。習(xí)近平總書(shū)記在黨的二十大報(bào)告中明確指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。這一指示，不僅促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的深入研究，同時(shí)也為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行設(shè)定了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。從經(jīng)濟(jì)意義上講，企業(yè)既是追求利潤(rùn)的“經(jīng)濟(jì)人”，也是“社會(huì)人”，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。

已有研究發(fā)現(xiàn)，法律制度［1］和媒體監(jiān)督［2］等外部因素會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生影響。然而，在發(fā)展中國(guó)家，如中國(guó)，由于法律執(zhí)行滯后和違法處罰較輕，外部因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的約束效果十分有限［3］。另外，當(dāng)外部因素促使公司承擔(dān)社會(huì)義務(wù)時(shí)，公司有時(shí)候?qū)⑵淇醋魇菈毫?，而不是自我約束。因此，最理想的情況是企業(yè)將社會(huì)責(zé)任內(nèi)化成經(jīng)營(yíng)理念，積極與利益相關(guān)者合作。盡管學(xué)者已廣泛研究了債權(quán)人、社區(qū)和董事會(huì)等利益相關(guān)者［4，5］的影響，但對(duì)員工在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的影響研究相對(duì)較少。員工作為關(guān)鍵利益相關(guān)者，直接參與和監(jiān)督企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng)［6］，對(duì)公司治理發(fā)揮著不可或缺的作用。因此，本文選擇中國(guó)的員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，簡(jiǎn)稱(chēng)ESOP）作為研究對(duì)象，旨在探討該計(jì)劃的激勵(lì)效果，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究提供新的視角。

我國(guó)的員工持股計(jì)劃是企業(yè)內(nèi)部治理和激勵(lì)的一種形式。理論上，ESOP 與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在關(guān)聯(lián)：（1） ESOP 被視為一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段，實(shí)施ESOP 的公司更有可能投資于社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)［7］；（2） ESOP 可以解決企業(yè)內(nèi)部“搭便車(chē)” 的問(wèn)題［8］，鼓勵(lì)員工相互監(jiān)督和合作，提高員工的談判能力，推動(dòng)公司更專(zhuān)注于企業(yè)社會(huì)責(zé)任；（3） ESOP 通過(guò)股權(quán)融資的方式，使企業(yè)擁有更多的財(cái)務(wù)資源，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力［9］。

基于此，本文將員工持股計(jì)劃的實(shí)施看作準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，并使用多期雙重差分（DID）模型，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。研究發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行員工持股計(jì)劃能顯著增強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，員工持股計(jì)劃通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。此外，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的情況下，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生更強(qiáng)的正向影響。

本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度，擴(kuò)展了相關(guān)前因變量的研究。以往的研究從企業(yè)內(nèi)外部視角進(jìn)行探討，重點(diǎn)關(guān)注了高管團(tuán)隊(duì)［10］和法律制度［1］等對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，但員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與的影響尚未得到充分研究。本文從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā)，通過(guò)考察員工持股計(jì)劃這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討了員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，彌補(bǔ)了內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的研究不足；本文從員工持股計(jì)劃的角度，拓展了其經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流［11］、經(jīng)營(yíng)績(jī)效［12］、審計(jì)收費(fèi)［13］、公司價(jià)值［14］和企業(yè)創(chuàng)新［15］的影響。關(guān)于員工持股計(jì)劃如何影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究并不多見(jiàn)，本文研究是對(duì)員工所有權(quán)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

1.1.1 員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃是指公司將股票授予核心激勵(lì)對(duì)象，建立企業(yè)和員工之間的利益共享機(jī)制，并以此來(lái)促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一種激勵(lì)計(jì)劃。自2014 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》 以來(lái)，學(xué)界對(duì)員工持股的研究方興未艾。國(guó)內(nèi)外對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果開(kāi)展了大量的研究。

從實(shí)施動(dòng)機(jī)來(lái)看，企業(yè)授予員工股權(quán)，會(huì)向外傳遞公司盈利能力強(qiáng)、未來(lái)成長(zhǎng)性好的積極信號(hào)。市場(chǎng)投資者接收到內(nèi)部員工自愿購(gòu)買(mǎi)股票的信號(hào)后，會(huì)傾向于投資這樣的企業(yè)。讓員工成為公司的股東，有利于提高員工的主人翁意識(shí)，從而實(shí)現(xiàn)員工與公司的“利益綁定”，減少其可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。此外，企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)還包括籌集資金、提高員工福利、塑造優(yōu)秀的企業(yè)文化、節(jié)省稅收以及反收購(gòu)等［16］。從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，已有研究表明員工持股計(jì)劃的實(shí)施會(huì)提高企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用［13］以及促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新［15］等。

1.1.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅對(duì)企業(yè)績(jī)效和發(fā)展產(chǎn)生影響，還對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。目前，有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究主要涵蓋企業(yè)特征、高管團(tuán)隊(duì)特征以及外部環(huán)境等幾個(gè)關(guān)鍵方面。

（1） 企業(yè)內(nèi)部特征的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間存在“U” 形關(guān)系，即大型企業(yè)和小型企業(yè)會(huì)更積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而中型企業(yè)的積極性最弱［17］。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多元化，更加重視企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。此外，國(guó)有企業(yè)受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管披露要求，通常提供更多的社會(huì)責(zé)任報(bào)告［18］。

（2） 企業(yè)的戰(zhàn)略決策會(huì)受管理者的思維模式和價(jià)值取向的影響。因此，管理層的特征也在一定程度上影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)。已有研究表明，高管團(tuán)隊(duì)的多樣性［10］，包括年齡、性別、婚育狀況［19］、海外經(jīng)歷［20］等都對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生影響。

（3） 企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)還會(huì)受到外部環(huán)境的顯著影響。包括制度壓力［21］和外資進(jìn)入［22］等。另外，公眾的信賴(lài)［23］、公司的文化［24］和公眾的輿論監(jiān)督［25］都能夠在一定程度上提升公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力。需要強(qiáng)調(diào)的是，前面的兩種方式都依賴(lài)于道德激勵(lì)來(lái)起到效果，后一種方式則依賴(lài)于公眾的輿論監(jiān)管對(duì)公司進(jìn)行限制。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

本文認(rèn)為員工持股計(jì)劃影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以從員工和企業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

從員工角度分析，員工持股計(jì)劃能夠產(chǎn)生“長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)” 和“員工監(jiān)督效應(yīng)”。

（1） 從“長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)” 來(lái)看，員工持股計(jì)劃的本質(zhì)是對(duì)員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并通過(guò)股權(quán)的價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)員工的績(jī)效和忠誠(chéng)度，這會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部員工的行為產(chǎn)生顯著影響。已有研究表明，當(dāng)員工持有公司的股票時(shí)，員工對(duì)公司的責(zé)任感和歸屬感更加強(qiáng)烈［7］，進(jìn)而提升其在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和決策中的參與積極性，實(shí)現(xiàn)員工與公司的利益協(xié)同。作為一項(xiàng)長(zhǎng)期激勵(lì)手段，中國(guó)實(shí)施的員工持股計(jì)劃往往有1～3 年甚至更長(zhǎng)的鎖定期，這使得員工更加看重公司的長(zhǎng)期利益，而非短期股價(jià)波動(dòng)，激勵(lì)公司員工更多地參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，而且企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提升員工的地位，員工通過(guò)向管理層施壓，能有效避免企業(yè)做出追求短期利益最大化的行為，促使企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。

（2） 從“員工監(jiān)督效應(yīng)” 來(lái)看，相對(duì)于外部治理機(jī)構(gòu)，員工作為企業(yè)內(nèi)部的主體，更擅長(zhǎng)監(jiān)督公司是否存在不當(dāng)行為。此外，持股員工涵蓋了企業(yè)各個(gè)部門(mén)，且擁有較高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，這使得他們能夠更敏銳地察覺(jué)高管的潛在機(jī)會(huì)主義行為，并采取行動(dòng)來(lái)維護(hù)自身權(quán)益。根據(jù)Bielak 等（2007）［6］的研究，CEO 將員工視為對(duì)他們管理社會(huì)期望的最重要利益相關(guān)者之一。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)內(nèi)部常常存在“搭便車(chē)” 問(wèn)題，這使得員工對(duì)公司治理缺乏積極性。已有研究表明，員工持股計(jì)劃將全體員工的利益與公司股價(jià)掛鉤，在一定程度上增強(qiáng)了員工之間的監(jiān)督［26］。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以通過(guò)同伴壓力和共同監(jiān)督來(lái)解決搭便車(chē)問(wèn)題［8］。此外，員工持股計(jì)劃進(jìn)一步提升了他們監(jiān)督的意愿和能力［27］，有助于激發(fā)員工積極參與公司治理，促使企業(yè)更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任。

從企業(yè)角度分析，員工持股計(jì)劃能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，員工持股計(jì)劃使用股權(quán)融資代替貨幣型薪酬，這不僅可以直接為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金［16］，還可以減少企業(yè)貨幣型薪酬的支出。從企業(yè)外部來(lái)看，員工作為內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)方，認(rèn)購(gòu)公司股票，表明員工對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，這會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)［28］，吸引更多的投資者關(guān)注，擴(kuò)大企業(yè)資金來(lái)源，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。已有研究表明，融資約束是影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要因素，在面臨融資約束時(shí)，企業(yè)往往優(yōu)先進(jìn)行業(yè)務(wù)投資，然后再考慮社會(huì)責(zé)任投資等自由裁量活動(dòng)［29］。因此當(dāng)企業(yè)存在足夠閑置財(cái)務(wù)資源時(shí)，才更有能力去履行社會(huì)責(zé)任［9］。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：實(shí)施員工持股計(jì)劃能提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

2 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009～2021 年A 股上市公司作為研究樣本。同時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1） 剔除金融行業(yè)樣本；（2） 剔除被ST、?ST 及PT 的公司樣本；（3） 剔除宣告但實(shí)際停止實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本；（4） 剔除變量遺漏的樣本；（5） 為了減輕極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。最終獲取21564 個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，數(shù)據(jù)樣本較為齊全，是研究公司社會(huì)責(zé)任的主要工具。參考文雯和宋建波（2017）［20］的研究，本文選擇和訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。和訊網(wǎng)發(fā)布的CSR分?jǐn)?shù)越高，代表企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況越好。

2.2.2 核心解釋變量

員工持股計(jì)劃（DID），代表的是公司是否執(zhí)行了員工持股計(jì)劃。參考Li 等（2022）［30］的研究，如果一家公司i在第t年執(zhí)行了員工持股計(jì)劃，那么這家公司在第t年以及之后年度的DID取值為1，其他年份取值為0。若公司i在整個(gè)樣本研究期間內(nèi)未實(shí)施員工持股計(jì)劃，則該公司所有年度的DID均取值為0。

2.2.3 控制變量

本文參考Boubakri 等［31］和張多蕾等（2022）［32］的研究，選擇如下可能會(huì)影響到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、董事會(huì)獨(dú)立性（INDR）、兩職合一（DUAL）、股權(quán)制衡度（BALC）、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率（SALE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、固定資產(chǎn)比率（PPA）、托賓Q 值（TOBINQ）、審計(jì)質(zhì)量（BIG4）。具體的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

2.3 模型設(shè)定

考慮到不同企業(yè)之間實(shí)施員工持股計(jì)劃的時(shí)間存在差異，為科學(xué)評(píng)估員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，本文參考強(qiáng)國(guó)令和王一婕（2023）［33］的做法，構(gòu)建多期雙重差分（DID）模型實(shí)證檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，模型設(shè)定如下：

其中，i代表個(gè)體，t代表年份，CSRit是被解釋變量，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任。DIDit是核心解釋變量，用來(lái)判斷公司i在第t年是否執(zhí)行了員工持股計(jì)劃。CONTROLSit代表公司層面的控制變量。此外，模型還加入個(gè)體固定效應(yīng)FIRM和年份固定效應(yīng)YEAR，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在回歸分析中，若α1系數(shù)顯著為正，則驗(yàn)證了本文假設(shè)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 展示了模型核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，上市企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分CSR的平均數(shù)是24.3907，最大值是74.6400，最小值是－3.3700。這說(shuō)明中國(guó)的上市公司在社會(huì)責(zé)任履行方面還有很大的提升潛力，并且不同企業(yè)之間的社會(huì)責(zé)任履行差異很大。員工持股計(jì)劃DID的均值是0.1196，說(shuō)明在樣本期間實(shí)施或存在員工持股計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量仍比較少，只占總樣本的11.96%。此外，控制變量的取值均處于合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基準(zhǔn)回歸

表3 報(bào)告了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的回歸結(jié)果。其中，列（1） 納入了交互項(xiàng)DID，且控制了個(gè)體、年份固定效應(yīng)，列（2） 在列（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量?；貧w結(jié)果顯示，員工持股計(jì)劃（DID）的回歸系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明，實(shí)施員工持股計(jì)劃顯著地增強(qiáng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在控制變量中，（1） 企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率（SALE）、托賓Q 值（TOBINQ）的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明規(guī)模大、盈利和投資能力強(qiáng)的企業(yè)通常承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，其回報(bào)通常不是直接的財(cái)務(wù)回報(bào)，因此需要企業(yè)具備足夠的能力來(lái)支持；（2） 財(cái)務(wù)杠桿（LEV）和固定資產(chǎn)比率（PPA）的系數(shù)在回歸中均顯著為負(fù)，這說(shuō)明了負(fù)債率高和固定資產(chǎn)比率高的企業(yè)通常承擔(dān)較少的社會(huì)責(zé)任，因?yàn)檫@些企業(yè)可能受到了資金支持的限制。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

多期DID 模型的使用前提是實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組符合平行趨勢(shì)假設(shè)的預(yù)期。為避免多重共線性的干擾，本文以上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施之前的第1 期作為比較基準(zhǔn)，進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)并進(jìn)一步考察其動(dòng)態(tài)效應(yīng)，結(jié)果如圖1 所示?？梢钥闯?，上市公司實(shí)施ESOP 的前幾年，DID 系數(shù)并不顯著，處理組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)的平行趨勢(shì)基本一致；上市公司實(shí)施ESOP 當(dāng)年，DID 系數(shù)雖然顯著為正，但是比較小，說(shuō)明此時(shí)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響比較弱；上市公司實(shí)施ESOP 的后幾年，DID 系數(shù)顯著為正并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，表明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)具有持續(xù)的促進(jìn)作用。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

3.3.2 安慰劑檢驗(yàn)

考慮到在模型之外可能存在一些隨機(jī)因素使得員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果受到干擾，本文使用如下安慰劑檢驗(yàn)方法：（1） 根據(jù)基準(zhǔn)回歸中DID變量的分布情況，實(shí)施500 次的隨機(jī)抽樣，從而生成“偽政策虛擬變量”；（2） 再次回歸，檢驗(yàn)其系數(shù)與P值的分布狀況。研究結(jié)果如圖2 所示?！皞握咛摂M變量” 的回歸系數(shù)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響下呈現(xiàn)出近似正態(tài)分布的特征，其平均值幾乎為0，而且遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)回歸系數(shù)，P 值大多超過(guò)0.1。這表明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響并非由其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致，本文得到的結(jié)論可靠。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.3.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到員工持股是由企業(yè)內(nèi)生決定的，高社會(huì)責(zé)任的企業(yè)通常希望員工分享他們的價(jià)值觀和使命感，并通過(guò)員工持股的方式來(lái)增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入［34］。鑒于此，上文所使用的模型可能存在樣本選擇問(wèn)題。因此，本文使用PSMDID 檢驗(yàn)和工具變量法，以減輕樣本選擇偏差。

（1） PSM－DID 檢驗(yàn)：本文選擇模型（1） 中的所有控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰匹配，進(jìn)行PSM－DID 檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)匹配處理后的各個(gè)參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)偏移都低于10%，通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。剔除沒(méi)有被匹配的樣本后，本文利用多期DID 模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 的列（1）、（2）。DID的回歸系數(shù)顯著為正，一定程度上表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（2） 工具變量法：本文使用同行業(yè)同省（區(qū)、市）其他公司的ESOP 均值作為工具變量，即IV＿ESOP。由于員工股權(quán)激勵(lì)在地區(qū)之間存在相似性［35］，因此，同一省（區(qū)、市）實(shí)施員工持股計(jì)劃的整體情況可能會(huì)影響單個(gè)企業(yè)是否采用員工持股計(jì)劃，符合工具變量的相關(guān)性；此外，同行業(yè)同?。▍^(qū)、市）其他公司的ESOP 均值并不會(huì)直接影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，符合工具變量的外生性。表5 中的列（1）、（2） 展示了兩階段最小二乘法（2SLS）回歸的結(jié)果。從工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，F(xiàn) 值超過(guò)10，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。對(duì)反向因果的潛在內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理后，DID的回歸系數(shù)依然顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表5 工具變量法

3.3.4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 改變解釋變量的衡量方式：參考周冬華等（2019）［36］的做法，本文重新劃分員工持股計(jì)劃實(shí)施年份。具體而言，如果公司員工持股計(jì)劃的股東大會(huì)公告時(shí)間在7 月份及之后，則將其視為下一年的員工持股計(jì)劃。重新劃分ESOP 的實(shí)施年份之后，再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，表6 列（1）報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（2） 更換樣本區(qū)間：2019 年底暴發(fā)的公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，對(duì)市場(chǎng)主體企業(yè)也造成了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。為了避免其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可能的干擾，本文剔除了2019 年之后的樣本，再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，表6 的列（2） 報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（3） 剔除“好” 企業(yè)：較高的托賓Q 值表明公司的市值相對(duì)于其資產(chǎn)凈值較高，這通常被視為“好” 的企業(yè)。這些公司認(rèn)為存在投資機(jī)會(huì)，因此愿意投入更多資本進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，這可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。因此，本文剔除了托賓Q 值高于年份均值的樣本，再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，表6 的列（3） 報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4 機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行需要大量的資金支持，因此融資約束往往是限制企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的重要原因［37］。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，能夠幫助企業(yè)籌集資金［16］，緩解企業(yè)內(nèi)部的融資約束問(wèn)題。為檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃是否可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［38］的研究，通過(guò)逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上分別設(shè)定模型（2） 和模型（3）。

其中，SAit表示融資約束，其他變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。如果系數(shù)β1顯著，則繼續(xù)檢驗(yàn)系數(shù)γ1和γ2。如果γ1不顯著，僅γ2顯著，則說(shuō)明融資約束起到完全中介作用；如果γ1的系數(shù)顯著，并且系數(shù)值小于α1，則說(shuō)明融資約束起到部分中介作用。

表7 列（1） 顯示員工持股計(jì)劃（DID）對(duì)融資約束（SA）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明員工持股計(jì)劃的實(shí)施能緩解企業(yè)的融資約束。表7 列（2） 顯示在加入融資約束（SA）后，員工持股計(jì)劃（DID）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)仍顯著為正，但相比基準(zhǔn)回歸系數(shù)有所下降，這表明融資約束在員工持股計(jì)劃對(duì)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)中起到部分中介的作用。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)

5 異質(zhì)性分析

5.1 內(nèi)部控制的異質(zhì)性分析

已有研究表明，有效的內(nèi)部控制不僅有助于員工持股計(jì)劃的實(shí)施，還能增強(qiáng)其影響力［39］。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵因素，引入和執(zhí)行員工持股計(jì)劃須建立在健全的制度和有效的信息環(huán)境基礎(chǔ)上?；诖?，本文依據(jù)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低兩組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表8 的列（1）、（2） 所示。高內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)不顯著。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)

5.2 媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析

一個(gè)公司的知名度受媒體關(guān)注程度影響，而參與社會(huì)活動(dòng)可以提高媒體關(guān)注度，塑造企業(yè)形象。研究發(fā)現(xiàn)，備受媒體關(guān)注的公司會(huì)面臨更高級(jí)別的審查［40］，因此在員工壓力下，其更關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期績(jī)效?；诖?，本文使用標(biāo)題出現(xiàn)公司的新聞總數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度，并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為媒體關(guān)注度高和媒體關(guān)注度低兩組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表8 的列（3）、（4） 所示。高媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

5.3 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的異質(zhì)性分析

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)需要通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力。社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(kāi)來(lái)，帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［41］。此外，激烈競(jìng)爭(zhēng)還促使企業(yè)管理層強(qiáng)化內(nèi)部控制和關(guān)注利益相關(guān)者需求，減少信息不對(duì)稱(chēng)［42］?；诖?，本文選擇赫芬達(dá)爾—赫爾曼指數(shù)（HHI）來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度，并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低兩組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表8 的列（5）、（6） 所示。高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

6 結(jié)論與政策建議

本文基于2009～2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，利用和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分方法，來(lái)評(píng)估企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。本文將實(shí)施員工持股計(jì)劃看作一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建多期雙重差分模型，經(jīng)過(guò)理論和實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1） 通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的觀察和基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃能顯著提高其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，且該結(jié)論經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，結(jié)論保持不變；（2）通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃可以緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行；（3） 通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)，實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向效應(yīng)顯著增強(qiáng)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1） 優(yōu)化股權(quán)分配方案，建立動(dòng)態(tài)考核調(diào)整機(jī)制。企業(yè)應(yīng)定期對(duì)員工的工作績(jī)效進(jìn)行考核，并以此來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。此外，企業(yè)還可以實(shí)施差異化的股權(quán)激勵(lì)政策，給予高績(jī)效的員工更高的持股比例，以此來(lái)激勵(lì)員工參與到企業(yè)活動(dòng)，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行注入動(dòng)力。

（2） 適度調(diào)整鎖定期和存續(xù)期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與員工的長(zhǎng)期利益一致。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)分配時(shí)，應(yīng)該充分考慮員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)期激勵(lì)效果。上市公司可以通過(guò)適當(dāng)延長(zhǎng)員工持股計(jì)劃的鎖定期和存續(xù)期，甚至將鎖定期設(shè)置到員工退休或辭職，以此實(shí)現(xiàn)持股員工和企業(yè)的長(zhǎng)期利益綁定。

（3） 完善相關(guān)法律制度，為員工參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)提供制度保障。我國(guó)的員工持股計(jì)劃起步晚，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏完備的法律法規(guī)保障。因此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確員工持股計(jì)劃的法律地位，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系建設(shè)，推動(dòng)員工持股計(jì)劃朝著規(guī)范化、制度化轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮員工在提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行中的作用。