“類借殼”上市運(yùn)作模式及影響研究
——基于亞錦科技類借殼安德利的案例

陳秀秀 汪 洋 張艷萍 劉于心

（福建農(nóng)林大學(xué)，福建福州，350002）

一、引言

我國(guó)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，原有核準(zhǔn)制作為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期的重要保障性制度既保證了市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，也在一定程度上限制了企業(yè)融資活力，不少企業(yè)為謀求便捷的上市過程而選擇借殼上市。隨著2016 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（以下簡(jiǎn)稱《重組管理辦法》），對(duì)重組上市做出嚴(yán)格限制。此后，資本市場(chǎng)上應(yīng)運(yùn)而生出類借殼交易，即通過復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)規(guī)避重組上市認(rèn)定從而達(dá)到借殼上市目的。[1-2]其中比較典型的是通過向第三方轉(zhuǎn)移控制權(quán)，借助“三方交易”模式規(guī)避監(jiān)管實(shí)現(xiàn)類借殼重組。[3-4]“三方交易”雖然從理論上不會(huì)觸及監(jiān)管紅線，卻會(huì)影響到上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)狀況。而嚴(yán)格的監(jiān)管也無法滿足一眾非上市公司的快速融資需求，甚至可能對(duì)一些高質(zhì)量公司進(jìn)入市場(chǎng)造成了障礙。[5]因而，此類非常規(guī)上市方式普遍存在較大的爭(zhēng)議，童精明提出雖然曲線借殼行為本身套利性質(zhì)并不符合監(jiān)管精神，但提高了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。[6]DuVal 對(duì)中美企業(yè)在美國(guó)非常規(guī)上市的定量研究也表明，盡管這類交易涉及相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，但中國(guó)和美國(guó)企業(yè)都因此產(chǎn)生了積極的長(zhǎng)期效益。[7]而Chen 等卻持相反的觀點(diǎn)：非常規(guī)上市為治理不善的公司提供了進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。[8]步丹璐等在分析瑪西普類借殼星河生物上市的案例中也認(rèn)可了這一結(jié)論，該交易中售殼方資產(chǎn)大幅減值、業(yè)績(jī)迅速下滑，類借殼實(shí)際上有助于交易雙方合謀套利。[9]

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外研究對(duì)于非常規(guī)上市的利弊持有諸多觀點(diǎn)。類借殼交易具有其復(fù)雜性和獨(dú)特性，為了對(duì)類借殼上市交易的實(shí)現(xiàn)路徑、經(jīng)濟(jì)后果及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，本文以安德利并購(gòu)亞錦科技為研究對(duì)象，通過分析此次交易所面臨的監(jiān)管障礙及其重組方式，研究類借殼上市的運(yùn)作機(jī)制及后續(xù)影響。

二、案例介紹

（一）交易雙方介紹

收購(gòu)方：安徽安德利百貨股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安德利”）。安德利是安徽省區(qū)域性百貨企業(yè)，主要深耕國(guó)內(nèi)三、四線城市及農(nóng)村市場(chǎng)。公司于2016 年8 月22 日在上海證券交易所掛牌上市，之后業(yè)績(jī)一路下滑。由于新冠疫情的沖擊，公司所經(jīng)營(yíng)的百貨業(yè)務(wù)提振無力，亟待轉(zhuǎn)型來提升持續(xù)盈利能力。

被收購(gòu)方：寧波亞錦電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞錦科技”），于2014 年6 月6 日在新三板掛牌。2016 年亞錦科技通過發(fā)行股份向鼎暉投資控制的寧波亞豐電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧波亞豐”）購(gòu)買其持有的南孚電池60%股權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)南孚電池借殼登陸新三板，而后亞錦科技再次通過發(fā)行股票募資，其中寧波亞豐再次進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，最終合計(jì)持股比例達(dá)到70.39%。此后在2017、2018 年，亞錦科技連續(xù)兩次分別收購(gòu)南孚電池14%、8.183%股權(quán)，亞錦科技最終合計(jì)持有南孚電池82.18%的股權(quán)。值得一提的是，亞錦科技在2017 年由于為實(shí)控人控制的企業(yè)提供違規(guī)擔(dān)保而被寧波證監(jiān)局出具警示函；而后在2018 年亞錦科技在收購(gòu)上市公司鵬博士的過程中被曝出公司核心高管挪用資金；此后在2019 年參與云南聯(lián)通混改時(shí)，與云南聯(lián)通發(fā)生訴訟糾紛，直接導(dǎo)致公司全額計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債2.492 億元和核心資產(chǎn)南孚電池82.18%的股權(quán)被司法凍結(jié)，種種原因?qū)е履湘陔姵刂\求主板上市變得尤為困難。

（二）類借殼案例回顧

1.安德利實(shí)際控制人變更

2019 年，時(shí)任安德利董事長(zhǎng)陳學(xué)高放棄上市時(shí)的自愿性股份鎖定承諾，其將所持12.84%安德利股權(quán)以3.85 億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給袁永剛夫婦所控制的合肥榮新股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“合肥榮新”），同時(shí)放棄所持剩余股份表決權(quán)，該次交易完成后合肥榮新成為安德利的控股股東，袁永剛夫婦成為安德利的新實(shí)際控制人。2020 年，陳學(xué)高將所持9.63%安德利股份轉(zhuǎn)讓給秦大乾，后者將所購(gòu)股份表決權(quán)全數(shù)委托給合肥榮新。2021 年7 月，合肥榮新的一致行動(dòng)人深圳前海榮耀資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海榮耀”）繼續(xù)收購(gòu)陳學(xué)高所持安德利6.66%股份，至此袁永剛夫婦合計(jì)間接持有安德利19.5%股權(quán)及29.13%表決權(quán)，陳學(xué)高持股比例由上市時(shí)的51.37%下降至22.24%。

2.類借殼上市

第一步：資產(chǎn)置出——?jiǎng)?chuàng)始人收購(gòu)資產(chǎn)

2021 年9 月9 日，安德利大股東陳學(xué)高和寧波亞豐簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。具體內(nèi)容為陳學(xué)高向?qū)幉▉嗀S轉(zhuǎn)讓其所持15%的安德利股權(quán)，作價(jià)6.556 億元。2022 年11 月17 日，雙方再達(dá)成補(bǔ)充協(xié)議，將協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格下調(diào)至6 億元。同時(shí)，該部分資金將作為公司大股東代安德利支付亞錦科技的收購(gòu)款項(xiàng)。根據(jù)重組方案，安德利以子公司安德利工貿(mào)承接上市公司全部資產(chǎn)負(fù)債，同時(shí)，安德利將安德利工貿(mào)100%股權(quán)以8.335 億元的交易對(duì)價(jià)出資至新設(shè)子公司安孚能源，再由安孚能源向陳學(xué)高出售所持安德利工貿(mào)100%股權(quán)。其中資產(chǎn)出售對(duì)價(jià)與安德利應(yīng)付陳學(xué)高代付款6 億元的等額部分相互抵消，剩余部分由陳學(xué)高于兩年內(nèi)支付，從而實(shí)現(xiàn)陳學(xué)高收購(gòu)安德利現(xiàn)有的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，安德利成為一個(gè)“凈殼”公司。

第二步：資產(chǎn)注入——分階段收購(gòu)股權(quán)

安德利在交易上采取了分步收購(gòu)，先是收購(gòu)36%股權(quán)。2021 年9 月10 日，安德利公告籌劃收購(gòu)亞錦科技36%股權(quán)。根據(jù)重組方案，亞錦科技的36%股權(quán)實(shí)際收購(gòu)價(jià)格為24 億元。安德利以子公司安孚能源為購(gòu)買主體，通過子公司股權(quán)融資和銀行借款籌資18 億元，使用現(xiàn)金向?qū)幉▉嗀S購(gòu)買其持有的亞錦科技36%的股權(quán)。同時(shí)，寧波亞豐在36%股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿蛇^戶后，將其持有的占亞錦科技總股本15%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)排他、唯一且不可撤銷地委托給安德利行使。2022 年1 月17 日，亞錦科技36%股份過戶登記至安孚能源。通過表決權(quán)委托和部分股權(quán)收購(gòu)，安德利成功實(shí)現(xiàn)控制亞錦科技，進(jìn)而控制南孚電池。

再是繼續(xù)收購(gòu)15%股權(quán)。2022 年2 月10日，安德利公告子公司安孚能源使用現(xiàn)金13.5億元向?qū)幉▉嗀S購(gòu)買其持有的亞錦科技15%的股權(quán)，并于2022年5月23日完成股份過戶登記。根據(jù)本次披露的重組方案，安德利先行通過自籌資金收購(gòu)，后續(xù)通過非公開發(fā)行股票募集資金與本次收購(gòu)資金進(jìn)行置換。2022 年5 月28 日，安德利正式公告更改證券名稱為安孚科技。至此，安德利合計(jì)持有亞錦科技51%的股權(quán)。

三、類借殼上市運(yùn)作模式分析

（一）三方交易模式構(gòu)筑類借殼上市基礎(chǔ)

所謂三方交易是指上市公司通過讓渡控制權(quán)給新實(shí)際控制人，與此同時(shí)或隨后收購(gòu)與新實(shí)際控制人無關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他方資產(chǎn)。由于新實(shí)際控制人與被收購(gòu)的標(biāo)的公司沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而規(guī)避了重組法規(guī)中向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)的限制條款，但是證監(jiān)會(huì)出于審慎監(jiān)管的原則，仍有叫停交易的可能，并且在實(shí)踐中也否決了多起類似的控制權(quán)變更的案例，因而三方交易在近些年資本市場(chǎng)上并沒有頻繁出現(xiàn)，但安德利收購(gòu)亞錦科技即是采取了三方交易的模式（如圖1）。

圖1 三方交易概覽

本案例中，安德利引入“第三方”袁永剛控股的合肥榮新，袁永剛夫婦成為安德利新的實(shí)際控制人。合肥榮新后續(xù)通過一致行動(dòng)關(guān)系以及其他投資者的表決權(quán)委托在安德利的實(shí)際表決權(quán)比例達(dá)到29.13%。之后安德利向與合肥榮新無關(guān)聯(lián)關(guān)系的寧波亞豐收購(gòu)亞錦科技，整個(gè)過程在控制權(quán)變更的36 個(gè)月內(nèi)，但未向收購(gòu)方或者關(guān)聯(lián)方購(gòu)買資產(chǎn)，從而繞開了監(jiān)管的重組上市認(rèn)定。同時(shí)，在所有權(quán)與表決權(quán)分離的情況下，交易后亞錦科技的母公司寧波亞豐獲得15%安德利股權(quán)，成為單一持股比例最高的股東，但合肥榮新仍然是單一表決權(quán)比例最高的控股股東。參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第八十四條之規(guī)定，雖然合肥榮新表決權(quán)比例未達(dá)到30%，但其依照可支配的表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響，仍可視為具備上市公司控制權(quán)，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)未導(dǎo)致上市公司控制權(quán)未發(fā)生變更，不構(gòu)成《重組管理辦法》監(jiān)管意義上的重組上市。

（二）表決權(quán)安排形成控制基礎(chǔ)

按照以往的借殼上市方式，一般會(huì)通過增發(fā)換股等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入，但會(huì)使得讓殼方的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，觸及紅線。在本案例中，若此次交易是按照發(fā)行股票的方式進(jìn)行收購(gòu)，因?yàn)閬嗗\科技的資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模均遠(yuǎn)超安德利，此方式將可能導(dǎo)致寧波亞豐成為安德利實(shí)際控制人，從而被認(rèn)定為借殼。為簡(jiǎn)化上市流程，快速實(shí)現(xiàn)上市，通過所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的方式，使得資產(chǎn)注入方取得上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)但不具備上市公司實(shí)際控制權(quán)。從這點(diǎn)看表決權(quán)作為實(shí)現(xiàn)控制的實(shí)質(zhì)性權(quán)利為這次收購(gòu)鋪實(shí)了基礎(chǔ)，但控制權(quán)的穩(wěn)定也一度是本次收購(gòu)中上交所問詢的重點(diǎn)。為避免表決權(quán)委托糾紛問題和保證上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性，安德利對(duì)亞錦科技實(shí)施進(jìn)一步的收購(gòu)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)安德利真正持有亞錦科技51%的股權(quán)。此次類借殼上市能夠如此迅速推進(jìn)，表決權(quán)安排是重要推手。

（三）現(xiàn)金支付繞開監(jiān)管限制

案例中安德利在對(duì)亞錦科技進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，若是將發(fā)行股票作為重組方式，不僅安德利的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)將影響交易性質(zhì)，而且因亞錦科技內(nèi)部控制問題，發(fā)行股票存在不確定因素。在此次安德利重大資產(chǎn)重組中，因?yàn)榘驳吕o足夠的資金流支撐股權(quán)收購(gòu)，安德利選擇一方面收購(gòu)少數(shù)股權(quán)，先行對(duì)標(biāo)的公司形成表決權(quán)控制，另一方面，依靠原大股東收購(gòu)百貨資產(chǎn)并轉(zhuǎn)讓舊股，通過這兩種交易設(shè)計(jì)，安德利很好地緩解了融資壓力。而后安德利在2022年2 月，啟動(dòng)收購(gòu)亞錦科技15%股權(quán)，這次收購(gòu)仍然是以現(xiàn)金支付，但收購(gòu)的同時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)非公開發(fā)行股票以緩解資金緊張，而發(fā)行方案中強(qiáng)調(diào)不以發(fā)行股票受到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)為重組基礎(chǔ)，由自有資金提前支付。從整個(gè)交易支付過程中可以看出，本次類借殼交易全程支付方式均為現(xiàn)金支付，而采取證券發(fā)行募集資金也是在安德利正式獲取了南孚電池控制權(quán)之后，可以判斷出采用全過程現(xiàn)金支付的主要意圖在于繞開證券發(fā)行審核限制和加快上市進(jìn)程，在發(fā)行股份收購(gòu)標(biāo)的公司被核準(zhǔn)通過難度較大以及審批時(shí)間較長(zhǎng)的情況下，先選擇現(xiàn)金收購(gòu)少數(shù)股權(quán)獲取控股權(quán)從而達(dá)到并表的目的，然后再以發(fā)行股份再融資的方式收購(gòu)剩余股權(quán)。

四、類借殼影響評(píng)價(jià)

（一）財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

1.資產(chǎn)注入提高了盈利質(zhì)量

本次類借殼實(shí)施前后安德利盈利能力指標(biāo)如下表所示（如表1），從2017 年開始安德利的盈利能力下滑嚴(yán)重，在資產(chǎn)注入完成之后，根據(jù)2022 年中報(bào)顯示安德利歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為4100 萬元，止住了連續(xù)兩年的虧損。盈利能力總體有所好轉(zhuǎn)，其中凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率都實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，銷售毛利率增長(zhǎng)達(dá)94.82%，主要是由于安德利收購(gòu)?fù)瓿芍?，原有資產(chǎn)全部置出，將亞錦科技納入了合并財(cái)務(wù)報(bào)表，安德利的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了直接變化，由零售轉(zhuǎn)變?yōu)殡姵厣a(chǎn)和銷售。南孚電池由于行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，在銷售渠道上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，故而有著更高的利潤(rùn)水平和較低的成本率。核心資產(chǎn)南孚電池的盈利能力對(duì)上市公司整體盈利質(zhì)量提高帶來了助益。

表1 安德利盈利能力指標(biāo)

2.并購(gòu)融資導(dǎo)致負(fù)債激增

根據(jù)2021 年安德利三季報(bào)，其賬面資金僅為0.88 億元，而被收購(gòu)方亞錦科技的估值為92.35 億元。同時(shí)，蛇吞象式的現(xiàn)金收購(gòu)不可避免的提高了安德利的負(fù)債總額，安德利的合計(jì)負(fù)債從2021 年第三季度到2022 年中期，增長(zhǎng)率達(dá)到224%。此處選擇代表長(zhǎng)期償債能力和資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)和代表短期償債能力的流動(dòng)比率為指標(biāo)開展分析（如表2）?？梢园l(fā)現(xiàn)在首次并購(gòu)?fù)瓿芍螅驳吕馁Y產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，同時(shí)利息保障倍數(shù)也得到了提高，說明資產(chǎn)注入和置出完成后安德利的償債能力得到了改善，而流動(dòng)比率的增幅是由流動(dòng)負(fù)債中屬于并購(gòu)借款部分增加所導(dǎo)致。此外，可以發(fā)現(xiàn)第二次并購(gòu)?fù)瓿芍螅Y產(chǎn)負(fù)債率相較首次收購(gòu)有所提高，主要是由于安德利通過借款融資先行收購(gòu)導(dǎo)致負(fù)債水平提高。整體上看，安德利的償債水平相較于重組前有明顯的提高。

表2 安德利償債能力指標(biāo)

3.連續(xù)收購(gòu)產(chǎn)生大額商譽(yù)

2022 年安孚科技中報(bào)顯示商譽(yù)總額為29.06 億元，占同期合并報(bào)表總資產(chǎn)的45.46%。大額商譽(yù)主要源于兩次分步并購(gòu)，安德利對(duì)亞錦科技的兩次交易構(gòu)成了一攬子交易，兩次并購(gòu)視作一項(xiàng)取得子公司控制權(quán)的并購(gòu)交易進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。兩次收購(gòu)的交易成本為37.5 億元，由于亞錦科技宣告發(fā)放現(xiàn)金分紅7200 萬元，實(shí)際合并成本為36.78 億元，對(duì)比取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額7.72 億元，形成了29.06 億元商譽(yù)。如果未來亞錦科技的經(jīng)營(yíng)狀況未能達(dá)到收購(gòu)預(yù)期，高額的商譽(yù)計(jì)提減值會(huì)直接影響上市公司當(dāng)期損益。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)評(píng)價(jià)

應(yīng)用事件研究法分析安德利前后兩次并購(gòu)亞錦科技的短期市場(chǎng)反應(yīng)，并計(jì)算其累計(jì)異常收益率（CAR），進(jìn)而研究本次收購(gòu)的短期績(jī)效。2021 年9 月10 日，安德利公告籌劃以現(xiàn)金方式收購(gòu)亞錦科技36%的股權(quán)，因此選擇該日為首次并購(gòu)事件日；2022 年2 月10 日，安德利公告收購(gòu)亞錦科技15%的股權(quán)，因此選擇該日為二度并購(gòu)事件日。事件窗口期為事件日前后十天，共計(jì)21 天，以事件窗前210 個(gè)交易日至事件日前11 個(gè)交易日，作為估計(jì)窗口。

將估計(jì)窗口期內(nèi)的安德利個(gè)股回報(bào)率和上證指數(shù)的每日回報(bào)率進(jìn)行分析，分別計(jì)算出安德利收購(gòu)事件窗口期內(nèi)的超額收益率以及累計(jì)超額收益率。根據(jù)計(jì)算后的結(jié)果可以看出，首次交易在事件窗口期-4 日時(shí)就開始出現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在事件日，AR 及CAR 達(dá)到頂峰，說明收購(gòu)引起了極大的市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)股價(jià)有明顯的刺激作用。首次交易并購(gòu)在事件窗口期內(nèi)為股東財(cái)富創(chuàng)造了累計(jì)26.93%的漲幅，意味著并購(gòu)形成了明顯的短期財(cái)富效應(yīng)，說明市場(chǎng)認(rèn)可本次并購(gòu)交易且評(píng)價(jià)較為積極（如圖2）。

但是二次并購(gòu)的結(jié)果相對(duì)首次而言有較大的差距，從趨勢(shì)上看二次并購(gòu)期間的累計(jì)超額收益率均為負(fù)值，沒有像首次并購(gòu)一樣引起市場(chǎng)的正向效應(yīng)（如圖3）。結(jié)合二次并購(gòu)方案進(jìn)行分析，一方面，由于前述標(biāo)的公司備受外界質(zhì)疑的內(nèi)部控制問題有可能導(dǎo)致股票發(fā)行難以被證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，另一方面是安德利在首次并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡?3 日當(dāng)即啟動(dòng)二次并購(gòu)，既然前次并購(gòu)已獲取了被收購(gòu)方的控制權(quán)，為何要在公司資金并不充裕的情況下連續(xù)收購(gòu)，可能也是市場(chǎng)對(duì)本次并購(gòu)存在疑慮的因素。

圖3 二次并購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)趨勢(shì)圖

（三）公司治理影響

1.管理層結(jié)構(gòu)

安德利在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組后，公司經(jīng)營(yíng)決策層結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。安德利在2022 年2 月修訂公司章程，重建董事會(huì)結(jié)構(gòu)，將董事由4人增加至7 人，增設(shè)副董事長(zhǎng)2 人，獨(dú)立董事由3 人增加至4 人（如表3）。之后5 月，安德利再次修訂公司章程，對(duì)董事會(huì)的職權(quán)、審議范圍等作了更為詳細(xì)的規(guī)范。

表3 安德利董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化

在高級(jí)管理人員方面，截至2022 年3 月重新任命后，安德利的高管人員，其中有4 名原為南孚電池高管，此舉有利于南孚電池繼續(xù)在安德利任職的高管能充分了解上市公司的運(yùn)行模式。

總體上，安德利在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層面都融入了南孚系的相關(guān)人員，多元化的人員組成結(jié)構(gòu)，在一定程度上互相制約。同時(shí)完善公司內(nèi)部控制，提高公司治理水平。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

在本案例中，安德利收購(gòu)亞錦科技主要是以現(xiàn)金支付的方式交易，安德利整體已流通的股本前后保持一致，但復(fù)雜的并購(gòu)交易設(shè)計(jì)讓股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。寧波亞豐成為安德利的第一大股東，合計(jì)持股15%，雖然不具備上市公司控制權(quán)，但是持股3%以上的股東可以提名推薦董事、非職工監(jiān)事候選人具有向董事會(huì)提名的權(quán)力，能夠讓南孚電池原核心高級(jí)管理人員能繼續(xù)以高管身份參與安德利的經(jīng)營(yíng)決策。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過對(duì)安德利收購(gòu)亞錦科技的分析，可以發(fā)現(xiàn)通過精心設(shè)計(jì)的交易方案和巧妙運(yùn)用融資手段，借助三方交易和現(xiàn)金收購(gòu)，成功使安德利收購(gòu)了亞錦科技，進(jìn)而控制南孚電池。但是從實(shí)際操作過程來看，類借殼上市同樣存在較多的隱患，財(cái)務(wù)績(jī)效上，安德利雖然實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，提高了盈利水平，但是高額的負(fù)債和商譽(yù)可能會(huì)對(duì)上市公司造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，首次收購(gòu)為股東創(chuàng)造了短期財(cái)富，而二次收購(gòu)卻沒能繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)。此外，亞錦科技前期的內(nèi)部控制有效性也可能成為制約非公開發(fā)行股票獲批的重要因素。

（二）啟示

一是類借殼上市需要選擇合適的殼資源。在案例中安德利能夠在不發(fā)行股票的情況下完成交易，很大程度上歸功于安德利作為讓殼方本身資產(chǎn)質(zhì)量不低，在出售資產(chǎn)時(shí)為收購(gòu)減輕了資金壓力。與此同時(shí)，又能夠在不破壞現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)的情況下，將借殼方引入上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之內(nèi)。因此，合理利用舊有股份以及借殼前資產(chǎn)，是類借殼上市能夠成功的重要因素。

二是重組上市定義還需完善。在本次重組實(shí)施完成之后，上市公司的基本面發(fā)生了根本性變化，但因未觸及“控制權(quán)發(fā)生變更”的監(jiān)管紅線即不被認(rèn)定為重組上市。由此觀之，重組上市的定義仍然存在疏漏，對(duì)于類借殼形式的重組上市監(jiān)管中應(yīng)持續(xù)關(guān)注交易實(shí)質(zhì)，堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的原則。

三是監(jiān)管部門有必要提前關(guān)注類借殼交易。伴隨著并購(gòu)監(jiān)管和注冊(cè)制的全面落地，借殼上市的內(nèi)在動(dòng)因也發(fā)生了變化，而類借殼上市這種基于規(guī)避監(jiān)管性質(zhì)的曲線上市方案所存在的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)仍是值得監(jiān)管層警惕的。監(jiān)管部門應(yīng)該著重關(guān)注部分業(yè)績(jī)不佳的上市公司，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注此類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)交易中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移、實(shí)際控制人變化的情況。