存儲芯片漲價“力挺”國產(chǎn)替代邏輯　機構(gòu)挖掘半導體龍頭價值

劉增祿 曹井雪

從10 月至今，存儲原廠產(chǎn)品漲價的聲音越來越強。本刊以投資者的身份在互動平臺上向多家相關(guān)公司詢問產(chǎn)品漲價情況，有公司回復(fù)稱，產(chǎn)品價格受市場供需情況影響。雖未具體明言產(chǎn)品是否漲價，但也沒有回避產(chǎn)品漲價的可能。

機構(gòu)人士向本刊表示，存儲原廠漲價代表了行業(yè)周期已經(jīng)觸底，板塊的估值修復(fù)將開啟。在二級市場，存儲器板塊近期漲勢良好。不過，另有機構(gòu)人士指出，A 股市場半導體板塊的投資邏輯應(yīng)該以國產(chǎn)替代為核心，以此來尋找長期機會，“從長期角度看，我認為半導體有且只有一個方向是具備長期確定性的，那就是國產(chǎn)替代。應(yīng)注重卡位優(yōu)勢、競爭壁壘和成長空間，方向是第一位的?！?/p>

據(jù)媒體報道，10 月，三星電子向客戶公布了第四季度官價：MobileDRAM 合約價格季度漲幅預(yù)估將擴大至11%～25%。此外，有機構(gòu)透露，公司NAND 閃存芯片報價調(diào)漲10%～20%，且計劃2024 年一季度與二季度再次逐季調(diào)漲20%。

根據(jù)國際存儲芯片產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動關(guān)系，上游晶圓廠商的減產(chǎn)是導致三星電子旗下存儲芯片產(chǎn)品減產(chǎn)提價的直接原因。

結(jié)合本刊訪談來看，作為國際龍頭公司，三星電子這一動作也釋放了行業(yè)存儲周期底部的信號。民生加銀持續(xù)成長混合基金經(jīng)理朱辰喆向本刊表示：“存儲原廠減產(chǎn)是每輪存儲周期底部基本都會出現(xiàn)的情況，無論是原廠自發(fā)還是被動減產(chǎn)，隨著庫存去化，對存儲價格上漲都有一定拉動作用?！便y葉投資科技行業(yè)首席分析師崔健也表示：“由于在過往存儲周期底部時，存儲巨頭會采取類似減產(chǎn)提價的方式來調(diào)配供需。本次三星等存儲巨頭通過減產(chǎn)動作來控制產(chǎn)能供給從而推動DRAM、NAND 以及部分NOR Flash 漲價的行為也意味著存儲周期到達底部位置?！?/p>

具體而言，據(jù)鵬華半導體ETF 基金經(jīng)理羅英宇介紹，“9 月份的Wafer漲價，其實是三星、美光率先漲價，海力士、鎧俠、西部數(shù)據(jù)跟進。DRAM 漲價主要是新產(chǎn)品，包括HBM、DDR5 以及l(fā)pddr4 和lpddr5。因為三星的Nand是9 月宣布減了50%（之前是減產(chǎn)30%），等于加大了減產(chǎn)力度，因此屬于是限量保價，同時美光、海力士也在減產(chǎn)，而且會持續(xù)到2024Q1，所以減產(chǎn)是供需反轉(zhuǎn)的核心因素。除了供給以外，需求端也出現(xiàn)一些囤貨，主要是手機廠商比如OV、小米，它們的lpddr4 和lpddr5 庫存不足，還有些模組廠在囤，這個等于在需求上有一定支撐。”

作為存儲芯片行業(yè)的國際龍頭，其漲價行為也引爆了A 股相關(guān)公司的市場表現(xiàn)。深科技、精智達、江波龍、盈方微、朗科科技等公司表現(xiàn)活躍，10月31 日，深科技甚至出現(xiàn)了“一字”漲停的情況。板塊整體反彈情況也頗為強勢：截至11 月9 日收盤，10 月24 日市場開啟了“V 型”反轉(zhuǎn)以來，Wind 存儲器指數(shù)漲幅達15.95%，而同期上證指數(shù)區(qū)間漲幅只有3.88%。

對于A 股存儲芯片板塊反彈的原因，朱辰喆表示：“存儲板塊上漲背后核心原因還是來自于存儲器價格的觸底反彈，而價格的反彈則是來自于供求關(guān)系發(fā)生變化。從供給端來看，海外大廠由于存儲器價格持續(xù)下跌，在跌破現(xiàn)金成本后紛紛選擇減產(chǎn)，原廠的產(chǎn)能利用率下降到六至七成；從需求端來看，客戶庫存和渠道庫存持續(xù)去化，手機類產(chǎn)品需要的LPDDR5類存儲芯片等率先復(fù)蘇，消費電子傳統(tǒng)旺季進一步拉動存儲芯片的需求修復(fù)。隨著原廠在虧損壓力下強烈的漲價意愿，存儲器價格開始持續(xù)反彈?！?/p>

對于板塊反彈的原因，羅英宇補充道：“深科技等國產(chǎn)廠商近期的股價反彈一方面與行業(yè)本身的周期性反轉(zhuǎn)有關(guān)，同時也和國產(chǎn)替代有關(guān)，隨著AI 技術(shù)的不斷落地，終端產(chǎn)品對于算力、存力的需求也在不斷提升，存儲行業(yè)國產(chǎn)替代的驅(qū)動力得到進一步加強?！?/p>

對于行業(yè)接下來的演繹，朱辰喆的態(tài)度頗為樂觀，他表示：“本輪存儲芯片價格周期高點是2022 年一季度，截至2023 年二季度，價格跌幅已經(jīng)達到了70%，或已經(jīng)基本觸底。隨著恢復(fù)需求以及原廠控產(chǎn)保價上漲的推動，本輪存儲器價格或有望持續(xù)上漲?！睆臍v史上看，存儲芯片板塊的表現(xiàn)呈現(xiàn)出了較強的周期性，基本上和存儲價格的周期變化一致，這樣看來，板塊估值的修復(fù)路徑或剛剛開啟。

而對于行業(yè)拐點出現(xiàn)的時間，崔健則認為可能會在接下來一兩個季度內(nèi)出現(xiàn)。他表示：“存儲行業(yè)的巨頭公司在面臨需求疲軟、庫存高漲、虧損嚴重的窘境下，通過被動減產(chǎn)來控存貨、控價格，來讓行業(yè)恢復(fù)到一個良性的狀態(tài)。從目前的情況來看，存儲行業(yè)的庫存周期在兩到三個月左右，雖然略微高一些，但是可以認為已經(jīng)恢復(fù)到合理的水平。但如果說復(fù)蘇，我們需要看到需求能持續(xù)起來，下游經(jīng)銷商和客戶拉貨的意愿充分，這個目前還不明顯。因此，我個人認為，現(xiàn)在的存儲還是處在于一個底部的反彈過程中，或存在反復(fù)震蕩，復(fù)蘇的拐點的信號大概率會來?！?/p>

實際上，在三星電子減產(chǎn)前，2022 年，另一國際龍頭美光就已經(jīng)率先減產(chǎn)。在過去存儲芯片等產(chǎn)品價格出現(xiàn)巨大下滑的情況下，國際巨頭的業(yè)績早已不堪重負，根據(jù)三星電子財報，其DS（半導體）部門在2023 年一季度虧損4.58 萬億韓元，二季度虧損4.36 萬億韓元，不過在減產(chǎn)策略下，其三季度的虧損收窄至3.75 億韓元。崔健指出：“三星減產(chǎn)調(diào)價，更多的是出于自身經(jīng)營的需要，作為一家商業(yè)半導體公司，無法承受持續(xù)的虧損。同時，三星作為全球存儲份額最大的公司，其在行業(yè)中的領(lǐng)導地位的確使其在產(chǎn)品提價方面具有更大的話語權(quán)。當然，三星的提價也給行業(yè)帶來了希望。”

聚焦國內(nèi)公司，在國產(chǎn)替代的大浪潮下，國內(nèi)存儲芯片的國產(chǎn)化程度不斷加深，由此前不足5% 到10% 甚至更高的水平。在外圍價格形成上漲趨勢的情況下，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈廠商進行提價似乎箭在弦上。

朱晨喆認為：“國內(nèi)的存儲廠商主要從事利基型存儲，產(chǎn)品相對專注于某一領(lǐng)域的應(yīng)用。而國內(nèi)仍有相當多的模組廠商采購大廠顆粒封裝晶圓，做成模組的存儲產(chǎn)品，向存儲器大廠采購晶圓的成本是它們最大的成本支出，所以在原廠價格上漲后，存儲模組產(chǎn)品基本也會實現(xiàn)和原廠價格相當?shù)纳蠞q?！?/p>

崔健也表示：“存儲具有偏向大眾消費的屬性，整個價格體系比較透明，國外提價，國內(nèi)的公司大概率也會有相應(yīng)的動作?！?/p>

為了解目前國內(nèi)上市公司相關(guān)產(chǎn)品是否已經(jīng)開始啟動漲價，11 月8日，本刊就該問題以投資者身份在深交所互動易平臺（投資者互動平臺）向朗科科技、萬潤科技、華天科技、力源信息、國科微、盈方微、江波龍、北京君正這8 家公司提問。

11 月9 日，盈方微回復(fù)稱，“芯片價格受市場需求、供需變化等關(guān)系影響?！?/p>

11 月10 日，江波龍回復(fù)稱，“在原廠減產(chǎn)效應(yīng)的影響下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游對于本輪價格調(diào)整基本達成一致，價格傳導鏈條比較清晰，您可以同步參閱相關(guān)媒體，自媒體關(guān)于半導體存儲行業(yè)的相關(guān)公開報道，在本輪價格調(diào)整當中，公司作為擁有一定領(lǐng)先優(yōu)勢的綜合型半導體存儲品牌企業(yè)，在經(jīng)營策略上會根據(jù)市場情況而適時調(diào)整，做好生產(chǎn)經(jīng)營工作，以更好的業(yè)績回報各位股東?！蓖?，北京君正回復(fù)稱，“公司產(chǎn)品面向行業(yè)市場，價格變動和消費類產(chǎn)品有所不同，目前沒有提價計劃?！?/p>

除上述三家公司外，截至發(fā)稿，其余5家公司尚未回復(fù)。

另外，深科技在10 月26 日在回復(fù)投資者提問的關(guān)于存儲芯片生產(chǎn)商減產(chǎn)推動的漲價是否會增厚公司業(yè)績這一問題時表示：“公司在封測環(huán)節(jié)收取的是加工費，加工費波動相比終端產(chǎn)品價格波動相對有限。因存儲廠商持續(xù)虧損，封測加工費存在降價壓力，行業(yè)漲價一定程度上有利于緩解降價壓力?！?/p>

此外，兆易創(chuàng)新在11 月6 日投資者關(guān)系活動中指出：“大存儲經(jīng)歷了約6-7 個季度的下跌周期，在今年第三季度我們認為已經(jīng)達到了價格的底部區(qū)間，隨著主要廠商的持續(xù)減產(chǎn)，達到了供需基本平衡的狀態(tài)。在今年三季度末大存儲出現(xiàn)一些價格反彈，此反彈對利基存儲有一定的帶動效應(yīng)，利基存儲價格也在筑底并有微弱反彈。明年我們認為大體上隨著減產(chǎn)效應(yīng)的體現(xiàn)，供需會達到平衡的狀態(tài)，大存儲的價格有望延續(xù)反彈的走勢，但也不太會出現(xiàn)暴漲暴跌的情況；利基型DRAM 也會隨著大存儲反彈的走勢，延續(xù)微弱反彈的趨勢?！?/p>

按照東方財富行業(yè)分類，存儲芯片上市公司共有38 家，據(jù)本刊統(tǒng)計，在今年三季度末被公募基金重倉持股的公司共27 家。結(jié)合Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果來看，三季度末公募重倉存儲芯片上市公司的數(shù)量為10.15 億股，較二季度末增加了1.57 億股；三季度末的持倉金額為579 億元，相比于二季度末的509 億元，高出了70 億元。

存儲芯片產(chǎn)業(yè)鏈可以分為芯片設(shè)計公司、芯片制造公司、芯片設(shè)計+制造的IDM 公司、封測廠商、模組廠商、代理廠商。公募基金對存儲芯片設(shè)計類公司最為青睞，從持有基金數(shù)量來看，排在前三位的公司兆易創(chuàng)新、紫光國微、瀾起科技都屬于該類公司，這3 家公司在三季度末分別被204 只、164 只和155 只基金重倉。在基金增倉公司中，封測龍頭長電科技獲得的增持最多，三季度末公募基金重倉長電科技的數(shù)量為2.33 億股，較二季度末增加了7738.06 萬股（見附表）。

數(shù)據(jù)來源：Wind、《證券市場周刊》編輯部整理

對于存儲芯片的投資，朱晨喆指出：“從競爭格局來看，競爭壁壘最高的具備設(shè)計和制造能力的IDM 公司，這類公司資本和人才聚集度高，投入成本大，海外龍頭公司為三星、海力士和美光，國內(nèi)龍頭為非上市公司長鑫（合肥長鑫）、長存（長江存儲）?！?/p>

在他看來，芯片設(shè)計和芯片制造公司的競爭格局僅次于IDM 公司，具體看來：“芯片設(shè)計強調(diào)的是優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計能力，與晶圓廠合作的研發(fā)能力，以及產(chǎn)品終端的銷售能力；而對芯片制造公司而言，更重要的是工藝制程能力、良率穩(wěn)定性等制造能力。模組廠商強調(diào)和晶圓廠的合作關(guān)系，提供方案解決能力，以及下游銷售的品牌和渠道能力。封測廠商則看重與下游設(shè)計客戶的合作能力，封裝測試的良率能力等?！?/p>

在公募基金青睞的公司中，在2022 年，兆易創(chuàng)新是研發(fā)投入最大的公司。從最近數(shù)據(jù)來看，2023 年1 月至9 月，公司研發(fā)費用為7.57 億元，同比增長3.94%，研發(fā)費用率為17.22%；截至2023 年6 月30 日，公司技術(shù)人員占比超過70%。在其三季度末前十大流通股東名單中，公募基金華夏國證半導體芯片ETF、國聯(lián)安中證全指半導體產(chǎn)品與設(shè)備ETF、國泰CES 半導體芯片行業(yè)ETF 位列第五大、第七大和第九大流通股東，它們均在三季度增持該公司。而在主動權(quán)益基金中，銀河創(chuàng)新成長和諾安成長則出現(xiàn)在了前十大流通股東之列，分別位列第八位和第九位。

本刊注意到，朱辰喆管理的民生加銀持續(xù)成長第一大重倉股也是兆易創(chuàng)新。此外，深科技、東芯股份、德明利、雅克電子也被他重倉持有。他表示：“與其他行業(yè)相比，存儲芯片板塊兼具國產(chǎn)替代成長和周期底部拐點明確的投資方向?！?/p>

對于投資機會的挖掘，羅英宇也同樣具備產(chǎn)業(yè)鏈投資思維，他指出：“存儲芯片的設(shè)計和制造環(huán)節(jié)最具競爭壁壘，模組環(huán)節(jié)也很重要，但壁壘相對會低一點。我們認為投資的核心應(yīng)當關(guān)注長存、長鑫的擴產(chǎn)進度，分別對應(yīng)到大類存儲產(chǎn)品的3D NAND 和DRAM。這兩家公司的相關(guān)的合作方，無論是設(shè)備、材料的提供廠商還是相關(guān)的設(shè)計公司都會有國產(chǎn)替代的機會?！?/p>

在國產(chǎn)替代的藍海下，崔健更看重技術(shù)突破帶來的廣闊成長空間，他表示：“去年10 月份，存儲行業(yè)受到了美國進一步的限制，DRAM 間距在18nm 及以下，NAND 層數(shù)在128 層及以上的存儲技術(shù)都受到了限制；再例如今年異軍突起的AI，其中算力GPU中必配的存儲顆粒HBM，目前基本上海外壟斷。這些領(lǐng)域一旦突破，相關(guān)的公司將會具有較大的機會?！?/p>

存儲芯片只是半導體產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，在AI、華為手機等科技產(chǎn)品屢次引發(fā)市場關(guān)注時，其背后蘊藏的半導體行業(yè)的投資機會也引人注目。而在國產(chǎn)替代的進程中，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈的周期在怎樣演繹呢？

崔健表示：“隨著國產(chǎn)替代的不斷深入，難度也開始加大，對很多產(chǎn)業(yè)鏈的公司提出了更高的要求，我們需要高質(zhì)量的芯片國產(chǎn)替代。我們很多芯片企業(yè)確實在不懈努力，令人欽佩。因此，對于很多已經(jīng)國產(chǎn)化率比較高的細分方向，不可避免的和全球的半導體周期處于同步的節(jié)奏，這一點其實從過去兩年整個半導體板塊的走勢也不難看出來?！?/p>

朱晨喆指出：“全球半導體行業(yè)有很明顯的周期性，但是其周期中仍具備持續(xù)的成長性，本輪半導體的周期高點在2022 年到來，隨著周期的下行期行業(yè)從主動去庫存到被動去庫存，疊加人工智能和先進制程需求的不斷提升，半導體行業(yè)有望在2024 年迎來景氣周期上行?！?/p>

在他看來，國產(chǎn)替代是長期且不斷推進的過程，也在一定程度上受到國際半導體產(chǎn)業(yè)周期的影響：“以本輪周期為例，在前兩年半導體景氣上行期，由于部分海外廠商的芯片缺貨，為國內(nèi)半導體廠商迎來了難得的國產(chǎn)替代導入加速期。而在景氣度較差的階段，國產(chǎn)半導體廠商也會面臨國際同行的價格壓力。從長周期來看，國產(chǎn)替代雖然會在半導體周期中也有一定的波動，但是增長的趨勢會明顯更快于全球半導體的增速?！?/p>

從細分產(chǎn)業(yè)鏈來看，崔健指出：“目前，全球的半導體周期隨著消費電子、工業(yè)控制、汽車產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，疊加人工智能的不斷普及，有望迎來觸底反彈。落實到國內(nèi)，對于已經(jīng)國產(chǎn)化率較高的產(chǎn)業(yè)將是同步的復(fù)蘇，對于國產(chǎn)替代不高且正進行中的產(chǎn)業(yè)，如存儲、射頻、FPGA、CPU、GPU 等，也許相對會更加受益，當然中間可能有一個時間差?！?/p>

從具體投資角度來看，朱晨喆認為：“半導體行業(yè)現(xiàn)階段拐點已經(jīng)相對明確，半導體月度銷售數(shù)據(jù)在6 月底已經(jīng)觸底回升，行業(yè)從需求和供給端來看都會迎來修復(fù)，短期板塊會存在一些估值波動，長期看投資機會值得期待。”

不過，在資本市場歷練超20 年的老將、金信基金首席投資官、基金經(jīng)理孔學兵向本刊指出，要關(guān)注國產(chǎn)替代這一長期的確定性，不博弈周期的復(fù)蘇。他表示：“從長期角度看，我認為半導體有且只有一個方向是具備長期確定性的，那就是國產(chǎn)替代?？萍脊傻耐顿Y不能被短期或靜態(tài)估值所約束，而是應(yīng)注重卡位優(yōu)勢、競爭壁壘和成長空間。方向是第一位的，估值只是最終的結(jié)果?！?/p>

在調(diào)整布局方面，孔學兵具體指出：“三季度圍繞聚焦國產(chǎn)替代，淡化周期波動來進行局部調(diào)整，我們不去博弈周期的復(fù)蘇，更加重視業(yè)務(wù)增量空間。實踐也證明，真正能夠抗跌的股票，并不是估值低，而是因為其有長期成長的確定性，市場愿意為這種確定性支付估值溢價，因為只要稍多一點時間，它的成長性就能夠消化估值?！?/p>

孔學兵表示：“存儲芯片處于供需結(jié)構(gòu)改善的情況，受益于AI 帶來算力一體化趨勢以及華為產(chǎn)業(yè)鏈拉動，行業(yè)會率先觸底，值得高度關(guān)注?！睆乃芾淼慕鹦欧€(wěn)健策略三季報來看，其三季度全部壓倉半導體，對相關(guān)的上市公司開啟了大刀闊斧的增持，將第一大重倉股拓荊科技的持倉數(shù)量增加到94 萬股，較二季度末增加66.66%，季度末的持倉市值達2.24 億元，占基金凈值比重超過9.99%。其余9 只重倉股分別為中微公司、芯源微、華海清科、長川科技、江豐電子、富創(chuàng)精密、精測電子、深科技和正帆科技。除江豐電子持股數(shù)量與二季度末持平外，其他公司都獲增持，其中，精測電子和正帆科技新進入前十大重倉股，替代了二季度末國芯科技和北方華創(chuàng)的位置。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）