私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)管理運(yùn)營(yíng)探析

【摘? 要】私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，對(duì)財(cái)務(wù)的要求從事后的結(jié)果反饋向事前風(fēng)控和事中管理轉(zhuǎn)變，更多發(fā)揮基金運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)把控、資源優(yōu)化配置、績(jī)效評(píng)價(jià)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用。論文從投資的“募、投、管、退”4個(gè)環(huán)節(jié)介紹其中的財(cái)務(wù)管理重點(diǎn)，以供參考。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；財(cái)務(wù)管理；轉(zhuǎn)型

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5；F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）09-0182-03

1 引言

私募股權(quán)投資基金，簡(jiǎn)稱(chēng)PE，是以非公開(kāi)方式向投資者募集資金設(shè)立的基金，主要投向未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易的股票以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他資產(chǎn)。從1984年中國(guó)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資概念至今，我國(guó)私募股權(quán)投資歷經(jīng)了1985-2004年萌芽探索、2005-2012年快速發(fā)展、2013年至今規(guī)范發(fā)展3個(gè)階段，呈現(xiàn)出規(guī)模和質(zhì)量不斷提升、監(jiān)管與自律逐步規(guī)范的發(fā)展態(tài)勢(shì)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月末，已登記私募基金管理人22 176家，已備案私募基金150 446只，管理基金規(guī)模20.33萬(wàn)億元。其中，私募股權(quán)投資基金31 244只，基金規(guī)模11.1萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)投資基金20 330只，基金規(guī)模2.93萬(wàn)億元。私募股權(quán)投資基金作為直接融資的重要工具、創(chuàng)新資本形成的主要載體，已成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要力量。

私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)工作主要圍繞基金的募集、投資、投后管理、退出4個(gè)階段展開(kāi)，這就要求財(cái)務(wù)人員在做好傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)核算基礎(chǔ)上，更多聚焦基金運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)把控、資源優(yōu)化配置等工作。文章結(jié)合個(gè)人工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)管理運(yùn)營(yíng)進(jìn)行探析，以供參考。

2 基金募集階段的財(cái)務(wù)管理

基金募集階段，財(cái)務(wù)人員參與投資人對(duì)管理公司的盡職調(diào)查、基金條款設(shè)計(jì)、資金托管等相關(guān)工作。首先，面對(duì)投資人的盡調(diào)，財(cái)務(wù)人員要專(zhuān)業(yè)高效地提供有關(guān)資金管理、財(cái)務(wù)核算、投資估值、過(guò)往業(yè)績(jī)、退出分配、內(nèi)控運(yùn)營(yíng)等相關(guān)內(nèi)容。其次，基金條款設(shè)計(jì)方面，財(cái)務(wù)人員對(duì)基金費(fèi)用、管理費(fèi)、收益分配、投資繳款等條款發(fā)表財(cái)務(wù)意見(jiàn)。另外，財(cái)務(wù)人員要對(duì)管理的每支基金單獨(dú)建賬、開(kāi)立募集托管賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn)不同基金間的資產(chǎn)分離。

3 基金投資階段的財(cái)務(wù)管理

項(xiàng)目投資前，投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行商務(wù)、法律、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，盡調(diào)的結(jié)果用于投資決策、協(xié)議談判和投后管理，財(cái)務(wù)人員通常參與或選聘第三方進(jìn)行財(cái)務(wù)盡調(diào)，對(duì)盡調(diào)工作范圍、目標(biāo)、工作流程進(jìn)行把控，梳理重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示，跟蹤問(wèn)題化解落實(shí)。另外，財(cái)務(wù)人員及時(shí)跟進(jìn)投資進(jìn)度，對(duì)于投資決策通過(guò)的項(xiàng)目，做出合理的資金預(yù)算安排，與基金合伙人、投資團(tuán)隊(duì)、托管機(jī)構(gòu)做好溝通銜接，完成基金繳款、投資交割等工作。

4 基金投資估值的財(cái)務(wù)管理

估值是基金投資報(bào)價(jià)的依據(jù)，也是基金績(jī)效評(píng)價(jià)的參考。因此，財(cái)務(wù)人員應(yīng)重視基金的估值管理。

投前階段，財(cái)務(wù)人員主要履行財(cái)務(wù)風(fēng)控職能，以獨(dú)立的第三方視角對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行判斷，復(fù)核投前估值、抑制投資沖動(dòng)、提示投資風(fēng)險(xiǎn)，而不直接參與投資估值和談判定價(jià)。常見(jiàn)的投前估值方法包括市場(chǎng)乘數(shù)法和收益法，與投后估值方法并無(wú)區(qū)別。

投后階段，私募股權(quán)投資多以財(cái)務(wù)投資為主，一般持股比例不超過(guò)20%或不具有控制權(quán)，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，原則上要“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。另外，為引導(dǎo)私募投資基金專(zhuān)業(yè)化估值，保護(hù)基金投資人的利益，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在2018年3月發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“估值指引”），就基金從業(yè)中的估值實(shí)務(wù)給出詳細(xì)標(biāo)準(zhǔn)和指引。

私募股權(quán)基金投后估值常用的估值方法包括3種：收益法、市場(chǎng)法和成本法。估值方法不存在優(yōu)先主次，主要應(yīng)當(dāng)考慮所選方法的適用性（見(jiàn)表1）。

參考最近融資價(jià)格法的應(yīng)用：近年來(lái)，生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的早期投資逐漸增多，由于這類(lèi)初創(chuàng)企業(yè)通常尚未有穩(wěn)定的收入來(lái)源或?qū)崿F(xiàn)盈利，但融資活動(dòng)較為頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法作為估值方法應(yīng)用較多。在運(yùn)用該方法時(shí)，應(yīng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性作出判斷，一方面，投資者與被投公司間應(yīng)不存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系，且不是戰(zhàn)略投資者，這種交易不是強(qiáng)迫交易或企業(yè)處于危機(jī)時(shí)的救援投資；另一方面，估值日距離融資完成的時(shí)點(diǎn)越久，最近融資價(jià)格的參考意義越弱。當(dāng)被投企業(yè)諸如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、主營(yíng)業(yè)務(wù)等發(fā)生重大變化時(shí)，通常也需對(duì)最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

市場(chǎng)乘數(shù)法的應(yīng)用：常用到PE/PS/PB、EV/EBITA、EV/EBIT等乘數(shù)，簡(jiǎn)要來(lái)說(shuō)分以下4步：

第一步：選取可比公司，應(yīng)考慮業(yè)務(wù)模式和構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段和盈利水平等因素。

第二步：選取適合的乘數(shù)，計(jì)算可比公司平均值，并進(jìn)行必要的調(diào)整。

第三步：根據(jù)可比公司的平均乘數(shù)、被評(píng)估對(duì)象的近期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到企業(yè)價(jià)值。

第四步：考慮持股比例、流動(dòng)性折扣等因素得出持股的公允價(jià)值。

關(guān)于第四步的流動(dòng)性折扣，主要是由于可比公司一般是上市公司，對(duì)持有的無(wú)法立即出售的非上市股權(quán)采用了上市公司參數(shù)估值，針對(duì)這部分缺乏的流行性，要在估值上打一個(gè)折扣。一般非上市的股權(quán)采用歐式期權(quán)模型，已上市的股票采用亞式期權(quán)模型。模型的參數(shù)包含：行權(quán)時(shí)間、折現(xiàn)率、可比公司股價(jià)平均波動(dòng)率等，實(shí)踐中把對(duì)應(yīng)參數(shù)錄入已設(shè)定好的模型，得出看跌期權(quán)的價(jià)值即流動(dòng)性折扣。

投資的估值變動(dòng)直接反映在利潤(rùn)表-公允價(jià)值變動(dòng)損益中，是一把雙刃劍：估值增加將直接增加基金凈利潤(rùn)；但如果后期行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生不利變動(dòng)或?qū)嶋H處置價(jià)值低于前期估值，會(huì)降低基金凈利潤(rùn)。因此，財(cái)務(wù)人員應(yīng)及時(shí)反饋基金估值變動(dòng)，以便同投資團(tuán)隊(duì)一起提前做好基金未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)劃安排。

5 基金投后階段的財(cái)務(wù)管理

基金投后管理的目標(biāo)是為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，保障投資安全，追求收益的最大化。隨著投資市場(chǎng)愈發(fā)成熟，投后管理工作越來(lái)越得到重視。投后階段的財(cái)務(wù)管理一方面發(fā)揮監(jiān)督職能，定期搜集被投企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，審閱被投企業(yè)的股東/董事會(huì)議案，關(guān)注被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)提示和干預(yù)；另一方面發(fā)揮服務(wù)增值職能，幫助被投企業(yè)提升財(cái)務(wù)規(guī)范，加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，為項(xiàng)目最終退出提供增值服務(wù)。

另外，基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也是基金投后階段財(cái)務(wù)管理的主要工作。行業(yè)內(nèi)通常采用投資進(jìn)度、投資回報(bào)倍數(shù)MOC、內(nèi)部收益率IRR、投入資本分紅率DPI、投入資本總價(jià)值倍數(shù)TVPI作為衡量私募基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。具體說(shuō)明如表2、表3所示。

表3中IRR指標(biāo)分Gross IRR和Net IRR，兩個(gè)指標(biāo)之間可能存在顯著差異，尤其是對(duì)于長(zhǎng)期持有的期間（支付較多基金管理費(fèi)）或持有的投資組合產(chǎn)生了超額收益?；谶@些原因，有限合伙人更傾向于關(guān)注Net IRR指標(biāo)，這樣能夠?qū)?shí)際回報(bào)了解得最清晰、最透徹。然而，許多GP往往在宣傳資料中使用Gross IRR，因?yàn)镚ross IRR代表的回報(bào)更引人注目。

6 基金退出階段的財(cái)務(wù)管理

基金退出階段的收益分配，直接關(guān)系到基金合伙人和管理人的切身利益，需要財(cái)務(wù)人員特別關(guān)注?；鸬氖找娣峙洌袠I(yè)術(shù)語(yǔ)是瀑布式收益分配（Distribution Waterfall），代表著基金利益流向的先后順序。通常有兩種模式，一種是本金優(yōu)先返還模式（By Fund），這類(lèi)模式要求基金合伙人全部實(shí)繳資本優(yōu)先返還后，超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配；另一種是項(xiàng)目逐筆分配（By Deal），這類(lèi)模式是在每個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)，按每個(gè)項(xiàng)目退出產(chǎn)生的超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配。由于本金優(yōu)先返還模式（By Fund）更加注重對(duì)基金合伙人的利益保護(hù)，對(duì)基金管理人參與超額收益分成要求相對(duì)嚴(yán)格，所以通?；鹗找娣峙錀l款更傾向于選擇本金優(yōu)先返還模式，這也是目前國(guó)內(nèi)人民幣基金較多采用的收益分配模式。

經(jīng)典的本金優(yōu)先返還模式（By Fund）通常包含4輪分配，第一輪分配向全體合伙人返還全部的實(shí)繳資本；第二輪向全體合伙人返還約定的門(mén)檻收益回報(bào)（通常為年化8%）；第三輪通過(guò)追趕機(jī)制對(duì)基金管理人進(jìn)行激勵(lì)；第四輪在基金合伙人和基金管理人之間按約定比例分配超額收益。

財(cái)務(wù)人員通過(guò)為每一合伙人建立一個(gè)虛擬賬戶(hù)（資本賬戶(hù)）的方式，記錄和核算各合伙人實(shí)繳出資和應(yīng)得收益，保障收益分配的合理準(zhǔn)確。

7 基金財(cái)務(wù)管理的數(shù)字化

當(dāng)前，私募股權(quán)投資的運(yùn)營(yíng)面臨以下難點(diǎn)：①項(xiàng)目資料無(wú)集中存儲(chǔ)，搜索困難，人員變動(dòng)后，無(wú)法有效傳遞投資全流程的資料和沉淀行業(yè)知識(shí)；②被投企業(yè)財(cái)務(wù)信息、融資進(jìn)度、估值變動(dòng)等情況難以管理；③投資表現(xiàn)缺乏量化評(píng)價(jià)；④投資條款、投后承諾追蹤落實(shí)不及時(shí)；⑤難以滿(mǎn)足投資人對(duì)投資組合、基金業(yè)績(jī)等多維度數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)、透明以及可視需求。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成行業(yè)共識(shí)。通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目庫(kù)建立、投資數(shù)據(jù)沉淀、募投管退全流程管理、財(cái)務(wù)閉環(huán)、內(nèi)控合規(guī)、團(tuán)隊(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)等功能，滿(mǎn)足運(yùn)營(yíng)管理全面數(shù)字化需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)決策賦能。具體到財(cái)務(wù)管理方面，將項(xiàng)目資金流入、流出、估值調(diào)整、業(yè)績(jī)計(jì)算、收益分配等嵌入其中，實(shí)現(xiàn)基金運(yùn)營(yíng)、穿透、評(píng)價(jià)、報(bào)告、清算等全方位的財(cái)務(wù)數(shù)字化。

8 結(jié)語(yǔ)

隨著私募股權(quán)基金行業(yè)的快速發(fā)展，對(duì)私募基金的財(cái)務(wù)管理提出了更高要求。在滿(mǎn)足基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)核算、報(bào)告、預(yù)算的基礎(chǔ)上，要更多精力投入公司內(nèi)控提升、資源優(yōu)化配置、投資風(fēng)險(xiǎn)把控、績(jī)效評(píng)價(jià)、數(shù)字化建設(shè)等方面，在基金投資的“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)中發(fā)揮牽引助力作用。

【參考文獻(xiàn)】

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【2】王琳.私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)管理運(yùn)行探索[J].金融經(jīng)濟(jì)，2017（12）：157-158.

【作者簡(jiǎn)介】馬瑞（1990-），女，河南南陽(yáng)人，蒙古族，會(huì)計(jì)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，從事私募股權(quán)投資財(cái)務(wù)管理研究。