董事會(huì)治理、機(jī)構(gòu)投資者與投資效率

管斯祺

(青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，青海 西寧 810007)

0 引言

近些年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，但投資效率低下的問題仍然存在。《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035 年)》中就提到，投資結(jié)構(gòu)仍需要優(yōu)化，提高投資效率。為了探究如何減少非效率投資問題，有必要從公司治理方面進(jìn)行研究。董事會(huì)作為公司治理的重要參與者，是股東與管理者之間信息傳遞與交流的橋梁，董事會(huì)治理水平在很大程度上決定著內(nèi)部治理水平。完備有效的董事會(huì)架構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)有促進(jìn)作用，能夠降低企業(yè)決策的風(fēng)險(xiǎn)，影響著企業(yè)的資源配置效率。隨著企業(yè)所處的外部環(huán)境日益復(fù)雜化，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的作用不容忽視。相比而言，機(jī)構(gòu)投資者具有更多優(yōu)勢(shì)，例如資金、信息等，他們參與公司治理將影響到企業(yè)的決策行為。本文從董事會(huì)參與公司治理的角度出發(fā)，探究其對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并從機(jī)構(gòu)投資者的視角分析其對(duì)企業(yè)投資決策的影響。經(jīng)過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并對(duì)上市公司如何治理提出針對(duì)性建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 董事會(huì)治理與投資效率

大規(guī)模的董事會(huì)有助于發(fā)揮治理效能，優(yōu)化企業(yè)投資決策，從多方面對(duì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行考量，盡可能使決策最優(yōu)化，抑制經(jīng)理人的過度投資行為，提高投資效率[1]。有不少學(xué)者從董事會(huì)治理的多個(gè)角度對(duì)其發(fā)揮的作用進(jìn)行了探討，例如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等。一些學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用不明顯[2－3]，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模等與投資效率顯著正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大使得投資不足的情況得到緩解[4]。毛新述等[5]研究發(fā)現(xiàn)，央企中的董事會(huì)建設(shè)能夠提高投資效率。近年來，隨著董事會(huì)研究的不斷深入，董事會(huì)成員多樣性在增加，江少波[6]研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)成員年齡與非效率投資呈負(fù)相關(guān)，成員受教育背景與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系。黃思宇和欒中緯[7]研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)整體多樣性的提高能夠促進(jìn)投資效率提升，其中，董事會(huì)成員的年齡和金融背景多樣化帶來了投資效率的提升。本文認(rèn)為，適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大董事會(huì)規(guī)模即帶來具有不同知識(shí)背景和專業(yè)能力的成員，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來多元化的決策意見，促進(jìn)決策效率的提升。

有兩類委托代理問題，第一類產(chǎn)生于股東與經(jīng)營(yíng)層之間，第二類則是產(chǎn)生于大股東與中小股東之間的以利益為基礎(chǔ)的矛盾。而董事會(huì)參與公司治理能夠有效地緩解委托代理問題[8]，在公司內(nèi)部發(fā)揮監(jiān)督作用。此外，擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，增加董事會(huì)成員的多樣性，不同的人基于各自的經(jīng)驗(yàn)水平和專業(yè)能力，全方位考察目標(biāo)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，可能有利于緩解公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱，從而提高投資效率。在董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事，在一定程度上形成了權(quán)利的相互制約和監(jiān)督作用，其獨(dú)立性將影響到公司投資決策。楊繼偉[4]認(rèn)為，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事在現(xiàn)實(shí)中不能有效地起到監(jiān)督和制衡作用，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與企業(yè)投資效率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

H1:董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大能夠促進(jìn)投資效率的提升。

H2:獨(dú)立董事占比與企業(yè)投資效率不顯著相關(guān)。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的技術(shù)人才和信息資源優(yōu)勢(shì)，而且作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)擁有大量資金和資源網(wǎng)絡(luò)，能夠快速準(zhǔn)確地識(shí)別并傳達(dá)市場(chǎng)信息，及時(shí)做出合理的投資決策。到目前為止，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率的研究結(jié)論尚未達(dá)成統(tǒng)一。一些學(xué)者認(rèn)為，提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有利于減少低效率的投資，且在非國(guó)企中作用更為顯著[9]。尚航標(biāo)等[10]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在治理中發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和紓困效應(yīng)，通過抑制過度投資和緩解投資不足來提高投資效率。隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的加深，國(guó)外投資者參與到我國(guó)資本市場(chǎng)并開展投資活動(dòng)，境外機(jī)構(gòu)投資者通過信息和公司治理渠道顯著地提升了企業(yè)投資效率[11]。另外也有學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)扮演著監(jiān)督者和利益攫取者的角色，而且持股比例和時(shí)間不同則充當(dāng)?shù)慕巧灿胁顒e[12]。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，越來越成為公司治理的重要力量。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持有目標(biāo)上市公司股份以后，基于利益相關(guān)者的角度，可能更加注重目標(biāo)公司的長(zhǎng)期發(fā)展，以期獲得更大的收益，因此積極參與到公司的治理中來，對(duì)其他股東和管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，減少管理者的短視行為，提高投資決策的有效性，促進(jìn)投資效率的提升，強(qiáng)化公司內(nèi)部治理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用。基于此，本文提出如下假設(shè):

H3:機(jī)構(gòu)投資者能夠強(qiáng)化董事會(huì)治理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù) 股市場(chǎng)的上市公司作為研究樣本，選取2017—2021 年的公司數(shù)據(jù)，剔除金融業(yè)和ST、PT 等公司樣本，并刪除存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選得到14 710個(gè)研究樣本。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Excel 和Stata14.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，同時(shí)，為了消除數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量經(jīng)過上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

投資效率:本文借鑒Richardson[13]衡量投資效率的方法構(gòu)建模型(1)。

其中，Inv 代表新增投資，其余分別為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比、公司年齡、公司的資產(chǎn)規(guī)模、股票收益率。對(duì)模型分年度和行業(yè)進(jìn)行回歸，得到殘差值，并將該殘差值的絕對(duì)值作為公司非效率投資程度的衡量，絕對(duì)值越大，代表非效率投資水平越高，即投資效率越低。

2.2.2 解釋變量

董事會(huì)規(guī)模(Board):本文采用董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來衡量董事會(huì)規(guī)模。獨(dú)立董事占比(Inde):獨(dú)立董事所占董事會(huì)成員的比例。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins):本文利用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為調(diào)節(jié)變量，即機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份在上市公司發(fā)行總股本中的比例。包括券商、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、合格境外投資者等的持股比例之和。

2.2.4 控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量:股權(quán)制衡(ZHD)，即企業(yè)前二到十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；財(cái)務(wù)杠桿率(Lev)，即資產(chǎn)負(fù)債率；現(xiàn)金流狀況(Cash)，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)；資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)，等于利潤(rùn)總額與財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以總資產(chǎn)；管理費(fèi)用率(ADM)，管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比；資產(chǎn)規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示。此外，本文還控制了年度(Year)、行業(yè)(Industry)效應(yīng)。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)董事會(huì)治理水平與投資效率之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型(2)。

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型(3)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由描述性統(tǒng)計(jì)分析表(表1)可知，投資效率14 710個(gè)樣本的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043，最小值為0.000，最大值為0.257，說明我國(guó)上市公司普遍存在非效率投資現(xiàn)象。董事會(huì)規(guī)模的最小值1.609，最大值2.639，表明不同上市公司的董事會(huì)設(shè)置也有所差別。獨(dú)立董事占比均值0.018。機(jī)構(gòu)投資者持股比例最小值0.002，最大值0.910，說明機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份比例差距較大，均值0.427，這意味著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的重要參與者，扮演越來越重要的角色。股權(quán)制衡度的最小值為0.059，最大值4.071，標(biāo)準(zhǔn)差0.816，表明上市公司的股權(quán)制衡度存在較大的差別。財(cái)務(wù)杠桿率的均值為0.433，中位數(shù)0.428，說明上市公司平均負(fù)債與資產(chǎn)的比值為43%。資產(chǎn)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差1.31，說明公司之間資產(chǎn)規(guī)模差異較大。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析表(表2)中可以看到，董事會(huì)規(guī)模與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資效率顯著負(fù)相關(guān)。而且，其余變量之間相關(guān)系數(shù)均比較小，都在0.5 以下，說明變量之間不存在多重共線性問題。

表2 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

回歸結(jié)果如表3 所示，第(1)列董事會(huì)規(guī)模(Board)對(duì)投資效率的回歸系數(shù)為－0.01，且在1%的置信水平上顯著，說明董事會(huì)規(guī)模能夠抑制非效率投資，提高投資效率。第(2) 列獨(dú)立董事占比(Inde)的回歸系數(shù)為－0.003，說明獨(dú)立董事占比與投資效率正相關(guān)，但是并不顯著。H1、H2 均得到了驗(yàn)證?？刂谱兞康幕貧w基本顯著，說明本文的控制變量選擇較為合理。

表3 回歸結(jié)果

3.4 調(diào)節(jié)作用分析

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份是否會(huì)起到治理作用，對(duì)董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)投資效率的關(guān)系能否起到調(diào)節(jié)作用，本文引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一調(diào)節(jié)變量。表4 顯示，Board 的回歸系數(shù)仍為－0.01，在加入Board×Ins 交互項(xiàng)之后，解釋變量仍然顯著，交互項(xiàng)與投資效率的回歸系數(shù)為－0.012，且在10%的置信水平上顯著，說明在引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一變量之后，治理的效果得到改善，投資效率得到提高。綜合以上分析來看，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化了董事會(huì)規(guī)模對(duì)投資效率的提升作用。董事會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者協(xié)同發(fā)揮治理效應(yīng)，促進(jìn)投資效率提升。

表4 調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文的研究結(jié)論，首先采取擴(kuò)大樣本區(qū)間的方法，選取2016—2022 年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，其次，以Roe 指標(biāo)替換Roa 進(jìn)行回歸，結(jié)果與上述研究結(jié)論一致，說明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文通過理論分析，探討了董事會(huì)治理中的董事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事占比對(duì)上市公司投資效率的影響關(guān)系，經(jīng)過對(duì)文獻(xiàn)的梳理和理論分析，提出假設(shè)，并最終經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，假設(shè)均得到了驗(yàn)證。通過實(shí)證分析，本文得出以下研究結(jié)論:①董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)提升投資效率水平，獨(dú)立董事占比與企業(yè)投資效率正相關(guān)，但是影響并不顯著；②機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份能夠起到治理效果，表現(xiàn)為強(qiáng)化了董事會(huì)規(guī)模對(duì)投資效率的促進(jìn)作用。

4.2 建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文從以下幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)上市公司治理提出一些建議:第一，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，完善董事會(huì)治理機(jī)制。董事會(huì)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的重要角色，要在公司內(nèi)部建立合理的董事會(huì)架構(gòu)，發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用，同時(shí)注重獨(dú)立董事的人員安排，選聘更具專業(yè)水平和具備獨(dú)立性的人員，真正起到監(jiān)督作用，提高決策效率。第二，機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的外部參與者，具有較強(qiáng)的信息獲取能力和資金優(yōu)勢(shì)，公司應(yīng)重視并充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理效能。同時(shí)，政府部門應(yīng)當(dāng)完善有關(guān)法律，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的管理和風(fēng)險(xiǎn)防范。第三，加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)，提高公司治理水平，從而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)投資效率的提升。