實(shí)控人退出前夕攫取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)界龍實(shí)業(yè)資金危機(jī)或?qū)⒀永m(xù)

王宗耀

12月24日，界龍實(shí)業(yè)發(fā)布公告稱，第一大股東界龍集團(tuán)將對質(zhì)押的1.8億股上市公司股份（100%質(zhì)押）分兩批進(jìn)行回購。就其質(zhì)押式回購目的來看，大股東似乎是為讓其能夠更好地“賣身”而提前做準(zhǔn)備。

根據(jù)界龍實(shí)業(yè)此前發(fā)布的權(quán)益變動報(bào)告，2019年12月15日，界龍集團(tuán)與麗水浙發(fā)易連商務(wù)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“浙發(fā)易連”）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，界龍實(shí)業(yè)的實(shí)際控制人界龍集團(tuán)將以14億元的價(jià)格，將其所持有的上市公司1.80億股股份全部轉(zhuǎn)讓給浙發(fā)易連。交易完成后，浙發(fā)易連將成為上市公司控股股東。

在此次股權(quán)交易中，讓《紅周刊》記者疑惑的是，該次交易的背后似乎存在原大股東利用手中控股權(quán)進(jìn)行利益輸送的嫌疑，而“接盤俠”浙發(fā)易連也是資金面相當(dāng)緊張，其在此次接手后，能否扭轉(zhuǎn)上市公司長期經(jīng)營乏力的現(xiàn)實(shí)是存在很大不確定性的。

長期依賴非經(jīng)常性損益來“撐門面”

資料顯示，界龍實(shí)業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域主要涉及印刷業(yè)務(wù)及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中，印刷業(yè)務(wù)是其主要業(yè)務(wù)板塊，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2016年之后則處于明顯萎縮中。如果從一個(gè)較長時(shí)期來看，界龍實(shí)業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)是一直不佳的。表面上，界龍實(shí)業(yè)自2010年以來凈利潤只有2016年和2018年出現(xiàn)虧損，可實(shí)際上，若從扣非后歸屬母公司股東凈利潤表現(xiàn)來看，除了2015年實(shí)現(xiàn)1364萬元盈利外，其他年份均出現(xiàn)虧損，這意味著界龍實(shí)業(yè)這些年來的盈利幾乎是仰仗著非經(jīng)常性損益來“撐門面”。

在界龍實(shí)業(yè)收入構(gòu)成上，主營業(yè)務(wù)之一的印刷包裝業(yè)務(wù)收入和占總收入的比例是在不斷增加的，收入金額由2016年的9.19億元增加到2018年的10.36億元，占比由2016年的53.05%增加到2018年的76.07%，由此體現(xiàn)出印刷包裝應(yīng)屬于絕對核心地位。而另一個(gè)主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)則在近幾年出現(xiàn)明顯萎縮，由2016年的7.88億元、占當(dāng)年總收入比例的45.46%，下滑到2018年的3.02億元、占總收入比例的22.17%。

需要注意的是，在印刷包裝業(yè)務(wù)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大下，該業(yè)務(wù)的效益并沒有出現(xiàn)多大改觀，扣非后凈利潤一直處于虧損狀態(tài)（見表1）;而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模雖然在縮水，但每年卻創(chuàng)造了上千萬元的扣非凈利潤。然而就是這個(gè)對于上市公司每年都有業(yè)績貢獻(xiàn)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，界龍實(shí)業(yè)在這些年里卻選擇了收縮。據(jù)上市公司披露的信息來看，截至2018年末，界龍實(shí)業(yè)并沒有新儲備土地，且在建項(xiàng)目均已完工，這意味著2019年指望經(jīng)營萎縮的地產(chǎn)業(yè)務(wù)給上市公司帶來大量業(yè)績貢獻(xiàn)的想法顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。

表1 2016～2018年公司營業(yè)收入及扣非后凈利潤情況（單位：萬元）

在經(jīng)營業(yè)績乏力的大背景下，今年三季報(bào)凈利潤已虧損6091萬元的界龍實(shí)業(yè)要想實(shí)現(xiàn)全年扭虧，指望上述兩大業(yè)務(wù)有超預(yù)期表現(xiàn)，難度很高，或正是看到了上市公司扭虧無望的現(xiàn)實(shí)，上市公司實(shí)際控制人此次直接選擇“撤退”，將手中控股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但在轉(zhuǎn)讓過程中的神操作，還是有些讓人難以理解。

控股股東“撤退”前低價(jià)買走優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

從界龍實(shí)業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)看，其虧損已經(jīng)不是三五年的事，而為了扭轉(zhuǎn)自己經(jīng)營不善的局面，上市公司確實(shí)也曾進(jìn)行過大力投資，指望新投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后能給上市公司帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)。

如在2016年時(shí)，上市公司就投資了3億元新建了年產(chǎn)8000萬平方米彩印包裝產(chǎn)品項(xiàng)目。根據(jù)上市公司當(dāng)時(shí)披露的信息，該項(xiàng)目計(jì)劃于2016年開始建設(shè)，建設(shè)期3年。項(xiàng)目實(shí)施主體為其專門成立的子公司浙江外貿(mào)界龍彩印有限公司，總投資3億元。公司預(yù)期，在項(xiàng)目建成后，年產(chǎn)各類彩印包裝產(chǎn)品8000萬平方米，達(dá)產(chǎn)后銷售額將達(dá)到3億元。然而根據(jù)上市公司今年5月份披露的信息，本該在今年已經(jīng)達(dá)產(chǎn)的項(xiàng)目卻被拖到了2022年，目前項(xiàng)目僅完成廠房主體結(jié)構(gòu)封頂，投入資金總額僅有1.48億元。

除了該項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度過慢外，2017年3月，界龍實(shí)業(yè)還斥資1.5億元新建了紙漿模塑包裝制品項(xiàng)目，該項(xiàng)目由上海界龍派而普包裝科技有限公司（以下簡稱“界龍派爾普”）試運(yùn)營。從項(xiàng)目規(guī)劃來看，建設(shè)周期6個(gè)月，投資后三年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年銷售收入2.5億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額3500萬元。根據(jù)上市公司披露的信息，截至2018年底，該項(xiàng)目已經(jīng)合計(jì)投資了1.06億元，目前廠房裝修已完成，供漿系統(tǒng)完成試生產(chǎn)，年末25%成型機(jī)完成試生產(chǎn)，75%成型機(jī)處于改建調(diào)試過程中。從公告內(nèi)容看，該項(xiàng)目2018年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入200.41萬元、凈利潤虧損2051.75萬元。

在新建紙漿模塑包裝制品項(xiàng)目的同時(shí)，界龍實(shí)業(yè)還宣布投資3.3億元建設(shè)湖北漢川綜合印刷包裝項(xiàng)目，只不過，該項(xiàng)目后來被暫緩實(shí)施。2018年2月，公司再次發(fā)布公告稱，投資1.5億元建設(shè)干壓紙模產(chǎn)品項(xiàng)目，該項(xiàng)目由上海界龍派帝樂包裝科技有限公司進(jìn)行實(shí)施，項(xiàng)目建設(shè)周期6個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后年銷售收入5.7億元，能實(shí)現(xiàn)凈利潤1億元，該項(xiàng)目總投資額計(jì)劃在3年左右全部收回。截至2018年末，該項(xiàng)目已經(jīng)完成廠房裝修、設(shè)備安裝調(diào)試及試生產(chǎn)，但從2018年度經(jīng)營情況看，僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.86萬元、凈利潤虧損1989.19萬元。

雖然從目前來看，上述幾個(gè)巨額投入的項(xiàng)目從建設(shè)進(jìn)度和已經(jīng)試運(yùn)營項(xiàng)目的結(jié)果看，是不太令人滿意的，但考慮到這僅是試運(yùn)營狀態(tài)，不排除在項(xiàng)目真正達(dá)產(chǎn)后還是有可能達(dá)到項(xiàng)目設(shè)計(jì)預(yù)期的。然而讓人詫異的是，界龍實(shí)業(yè)卻在2019年11月28日發(fā)布公告稱，要將旗下8家子公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給大股東界龍集團(tuán)，這其中就包括了前述已經(jīng)投資了1.06億元的紙漿模塑包裝制品項(xiàng)目的實(shí)施方上海界龍派而普。

根據(jù)公告內(nèi)容，界龍派而普100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2533.00萬元，要知道，截至2018年底，紙漿模塑包裝制品項(xiàng)目就已經(jīng)投入了1.06億元，而該項(xiàng)目也預(yù)計(jì)在2020年就能達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)能實(shí)現(xiàn)年銷售收入2.5億元和3500萬元的利潤總額。然而在此次交易中，評估公司給出的評估增值率卻僅有7.71%，僅以2533.00萬元的價(jià)格就將該項(xiàng)目出讓給即將退出的大股東。

就上市公司此次出售的8家子公司基本面情況看，其并不是什么虧損的項(xiàng)目，大多是上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基本上是印刷包裝業(yè)務(wù)中的貢獻(xiàn)收入“大戶”。比如：上海界龍浦東彩印有限公司2017年、2018年以及2019年1～9月份，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤417萬元、772萬元和787萬元，其不但盈利能力良好，而且盈利水平還明顯有增強(qiáng)的趨勢。再比如上海界龍印鐵制罐有限責(zé)任公司，該公司收入規(guī)模雖然不大，但其近年來一直都有盈利，而且2017年、2018年和2019年1～9月份凈利率分別高達(dá)78.65%、80.59%和77.79%，如此高的凈利率在界龍實(shí)業(yè)眾多子公司中也算是獨(dú)樹一幟，然而其60%的股權(quán)卻僅以981.90萬元的價(jià)格賣給了大股東。此外，上海光明信息管理科技有限公司近兩年一期均有盈利，而上海外貿(mào)界龍彩印有限公司不但2017年和2018年均有盈利，而且2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤逾千萬元，上海界龍中報(bào)印務(wù)有限公司則從2018年扭虧為盈后，2019年前三季度再度實(shí)現(xiàn)盈利。

讓人詫異的是，實(shí)際控制人在出讓上市公司控股權(quán)之前，卻將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及前期已經(jīng)投入大量資金，且項(xiàng)目即將見成效的公司以較低的價(jià)格拿走，如此做法的合理性顯然是值得懷疑的，不排除原大股東在撤退之前有利用手中控制權(quán)進(jìn)行利益輸送的可能。

買入式微地產(chǎn)公司股權(quán)讓人難理解

就在上市公司發(fā)布公告出售8家子公司的當(dāng)日，界龍實(shí)業(yè)還發(fā)布了一則收購資產(chǎn)的報(bào)告。其在報(bào)告中表示，上市公司擬收購界龍集團(tuán)持有的上海界龍聯(lián)合房地產(chǎn)有限公司（以下簡稱“界龍房產(chǎn)”）17%的股權(quán)，收購價(jià)格為1690.58萬元。

資料顯示，界龍房產(chǎn)是上市公司界龍實(shí)業(yè)與界龍集團(tuán)共同出資成立的有限責(zé)任公司，本次股權(quán)收購前，上市公司持有該公司83%的股權(quán)，完成收購后，上市公司將持有該公司100%的股權(quán)。根據(jù)上市公司披露的信息，截至2019年9月30日，界龍房產(chǎn)母公司的凈資產(chǎn)為6752.89萬元，而2017年、2018年該公司的收入規(guī)模均在300多萬元，凈利潤這兩年也均為虧損狀態(tài)，虧損金額分別為114萬元和241萬元，直到本次收購前的2019年前三季度，該公司方才實(shí)現(xiàn)144萬元的利潤。僅從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，該公司不論從企業(yè)規(guī)模還是業(yè)績表現(xiàn)看，都是非常一般的。

然而問題在于，大股東退出前卻將業(yè)績表現(xiàn)一般的房產(chǎn)公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)給上市公司。如此情況，界龍實(shí)業(yè)解釋稱，“梳理優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過盤活存量資產(chǎn)使公司有效回籠資金，并產(chǎn)出更好的經(jīng)濟(jì)利益”。以及“集聚房產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營資源，進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司資產(chǎn)完整性及獨(dú)立性”。然而問題在于，如果說其要?jiǎng)冸x上市公司印刷業(yè)務(wù)，讓上市公司完全轉(zhuǎn)變?yōu)榉慨a(chǎn)企業(yè)倒也能理解，可在現(xiàn)有上市公司體系中，即使是剝離了這8家質(zhì)量相對優(yōu)質(zhì)的印刷公司，上市公司仍然有諸多印刷包裝子公司存在，在上市公司資產(chǎn)中仍占有很高的比例，如今將規(guī)模一般、業(yè)績一般的界龍房產(chǎn)股權(quán)全部納入上市公司，這又能為上市公司帶來多大效益顯然是存在很大疑問的。

資金危機(jī)或?qū)⒀永m(xù)

根據(jù)界龍實(shí)業(yè)三季報(bào)，三季度末，界龍實(shí)業(yè)賬戶上的貨幣資金僅有1.56億元，相比期初2.68億元的金額，今年前三季度貨幣資金大幅下降了41.79%。要知道，這還是其今年三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)3.2億元凈流入情況下的結(jié)果，如果未來其經(jīng)營活動現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)凈流出，則結(jié)果恐不容樂觀;更要緊的是，從現(xiàn)金流量表來看，界龍實(shí)業(yè)自2009年以來的10年里，投資活動產(chǎn)生的流量凈額始終為負(fù)，這意味著想要依靠投資來解決資金緊張的問題似乎指望不大;而籌資方面，其2016年和2017年的籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為凈流出，雖然2018年有凈流入，但金額不足4000萬元，2019年前三季度時(shí)，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額還出現(xiàn)3.76億元的巨額凈流出。

在經(jīng)營性負(fù)債方面，界龍實(shí)業(yè)有近3億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，而短期借款金額則為4.52億元之巨，此外還有一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債5351萬元，很顯然，憑借其賬戶上的貨幣資金規(guī)模，尚無法覆蓋短期借款金額，更何況其還有其他負(fù)債也需要償還。在這種狀況之下，界龍實(shí)業(yè)的實(shí)際控制人想要“賣身”退出，就需要上市公司對這諸多的債務(wù)有所交代，更何況上市公司尚存在大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果能以較低的價(jià)格接手這些資產(chǎn)，又何樂而不為呢？如此來看，這似乎才是上市公司大肆出售子公司更加合理的解釋。

然而，這對于此次交易中上市公司股權(quán)的“接盤俠”浙發(fā)易連來說，在交易完成后，上市公司的資金狀況則是需要慎重考慮的問題。

浙發(fā)易連為西格瑪貿(mào)易的子公司，實(shí)際控制人為王愛紅。從交易的資金來源看，并非全部是自有資金。據(jù)上市公司披露，此次收購的資金來源由西格瑪貿(mào)易作為收購方的普通合伙人出資1億元，該項(xiàng)資金來源于其股東投入;由西格瑪貿(mào)易全資子公司新瑪（麗水）商務(wù)管理有限公司作為有限合伙人出資3億元，該項(xiàng)資金來源于向?qū)嶋H控制人王愛紅之兄王正郁控制企業(yè)的借款;由上海裘裴貿(mào)易有限公司作為有限合伙人以自籌資金出資3億元。除上述資金外，其余6億元資金將來源于收購方的銀行貸款，剩下的1億元后續(xù)將引入的其他有限合伙人的出資。

表2 被出售8家子公司盈利能力及資產(chǎn)狀況（單位：萬元）

這就意味著，此次“接盤”界龍實(shí)業(yè)的實(shí)際控制人是通過大量借款實(shí)現(xiàn)控股的。然而問題在于，借款也是需要成本的，在浙發(fā)易連實(shí)現(xiàn)控股后，上市公司短期內(nèi)若無法實(shí)現(xiàn)大量收益，那么新的接盤股東如何維系上市公司運(yùn)營就成了一個(gè)新的急需解決的問題。同時(shí)，就界龍實(shí)業(yè)目前的經(jīng)營狀況來看，其房產(chǎn)業(yè)務(wù)2019年既沒有新的土地儲備，也沒有新項(xiàng)目開工，這意味著其房產(chǎn)業(yè)務(wù)方面在短期將很難有多大的增長空間;印刷包裝業(yè)務(wù)在新東家“接盤”之前，上市公司大量質(zhì)量不錯(cuò)的印刷業(yè)務(wù)已經(jīng)被出售給原大股東，因此指望本身利潤貢獻(xiàn)一般的印刷包裝業(yè)務(wù)在短期內(nèi)有所作為恐也很困難，再加上上市公司投資和籌資創(chuàng)造現(xiàn)金能力都不強(qiáng)，在種種矛盾集中呈現(xiàn)下，上市公司未來的經(jīng)營如何改善顯然是一個(gè)棘手的問題。

當(dāng)然，未來上市公司陷入資金危機(jī)時(shí)，“新東家”浙發(fā)易連也是可以對上市公司進(jìn)行“輸血”救援的，可若考慮浙發(fā)易連是西格瑪貿(mào)易為收購上市公司股權(quán)而成立的殼公司，則屆時(shí)想要“輸血”上市公司就需要看西格瑪貿(mào)易的臉色行事。需要注意的是，根據(jù)上市公司12月19日披露的《界龍實(shí)業(yè)詳式權(quán)益報(bào)告書》披露，西格瑪貿(mào)易近年來的經(jīng)營狀況也是“慘不忍睹”，其2016年、2017年和2018年的業(yè)績均出現(xiàn)了虧損，虧損金額分別為1289.40萬元、1876.27萬元和1402.92萬元。很顯然，西格瑪貿(mào)易也處在“地主家也沒有余糧”的狀態(tài)，指望其大方一下恐也不太順利。

總體來看，即便上市公司本次更換了控股股東，原本經(jīng)營不善的局面恐怕仍將難以徹底改變，如果二級市場投資者只是看到其重組一面而忽略了其基本面很難改觀的現(xiàn)實(shí)，盲目介入恐難免會踩雷。