杠桿并購與戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資：路徑依賴決策分析

劉洪彬 厲池彬

摘? ?要：中國企業(yè)海外并購獲取戰(zhàn)略資源多數(shù)存在溢價現(xiàn)象，杠桿并購是常用手段。戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資是應(yīng)對杠桿并購后債務(wù)風(fēng)險的方式之一。2018年天齊鋰業(yè)再一次海外杠桿并購，是第一次有立竿見影效果的海外杠桿并購的重演。2012年天齊鋰業(yè)第一次采取了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資，不僅降低了債務(wù)風(fēng)險還建立了戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系形成了資源共享、風(fēng)險共擔(dān)的合作競爭局面。第二次海外并購在相似的債務(wù)風(fēng)險情景下繼續(xù)選擇了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資，是路徑依賴的再次體現(xiàn)。天齊鋰業(yè)多次路徑依賴式?jīng)Q策取得了成功，但路徑依賴式?jīng)Q策存在風(fēng)險，尤其是路徑依賴的危機式?jīng)Q策應(yīng)慎重，不宜成為常態(tài)化的決策方式。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略聯(lián)盟；股權(quán)融資；杠桿并購；債務(wù)風(fēng)險

中圖分類號：F27? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）18-0068-03

引言

自2010年以來中國國內(nèi)的鋰電材料需求一直處于上升狀態(tài)。全球鋰資源高度集中，我國鋰資源對外依存度高達80%，因此鋰企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外進行鋰礦資源的收購。例如，紫金礦業(yè)擬以約9.6億加元溢價36%收購加拿大新鋰公司；千禧鋰業(yè)的“搶鋰大戰(zhàn)”，最終被美洲鋰業(yè)以4億美元高于首次報價43%收購等等。溢價并購成為全球鋰行業(yè)獲取鋰礦資源的普遍現(xiàn)象，巨額的資金需求使得企業(yè)借入大額貸款引起高風(fēng)險。如何解決杠桿并購的債務(wù)風(fēng)險問題成了鋰礦企業(yè)難以繞開的難題。

中國企業(yè)海外并購存在并購溢價現(xiàn)象。杠桿并購成為常用手段，盡管存在較大的風(fēng)險，企業(yè)仍進行海外并購。資源型企業(yè)的海外并購，多數(shù)會面臨財務(wù)風(fēng)險甚至是債務(wù)違約問題。為解決風(fēng)險，以戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式獲取股權(quán)融資成為一種重要的選擇，因為合適的戰(zhàn)略聯(lián)盟者如對等實力或互補資源的企業(yè)之間，達到共同擁有市場、共享資源和提升競爭能力，避免內(nèi)耗形成的松散型合作競爭組織。Minzberg指出，戰(zhàn)略行為是存在路徑依賴的，由于具有完成某特定任務(wù)的能力或知識，使得企業(yè)很難從自己創(chuàng)造的特定軌跡中擺脫出來，戰(zhàn)略在決策和執(zhí)行過程中會受到以往路徑的影響。然而，路徑依賴對企業(yè)有抑制作用，路徑依賴式?jīng)Q策解決危機更是蘊藏極高風(fēng)險，克服路徑依賴，創(chuàng)造適應(yīng)情景變化的新邏輯才是企業(yè)發(fā)展的正確方向。

天齊鋰業(yè)兩次海外杠桿并購引起債務(wù)風(fēng)險，在股權(quán)融資應(yīng)對風(fēng)險的同時建立戰(zhàn)略聯(lián)盟形成合作競爭關(guān)系。天齊鋰業(yè)第二次海外杠桿并購和戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資是較為典型的路徑依賴決策，因此本文圍繞天齊鋰業(yè)海外杠桿收購案例進行研究。

一、獲取鋰資源：杠桿并購決策的路徑依賴

天齊鋰業(yè)是鋰化工產(chǎn)品加工企業(yè)，生產(chǎn)化學(xué)級和技術(shù)級鋰精礦、鋰化合物及衍生物。多年來，天齊鋰業(yè)進行縱向擴張和橫向并購，從成立時的鋰加工制造企業(yè)向具有戰(zhàn)略性的鋰礦資源、產(chǎn)業(yè)鏈完整及先進加工工藝的綜合性跨國集團轉(zhuǎn)型。

（一）第二次海外并購SQM：高杠桿

2018年，天齊鋰業(yè)發(fā)布公告收購SQM23.77%股權(quán)。SQM是全球最大的碘、硝酸鉀、碳酸鋰、氫氧化鋰生產(chǎn)商，其從事開發(fā)的Atacama鹽湖，是全球范圍內(nèi)稟賦十分優(yōu)越的鹽湖資源。2018年底，天齊鋰業(yè)以約40.66億美元的交易對價完成收購，其中35億美元從境外境內(nèi)銀團和金融機構(gòu)貸款獲得。截至2018年9月底，天齊鋰業(yè)貨幣資金為12.9億元，并購后資產(chǎn)負債率上升至73.26%。高杠桿并購給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險。

對并購動因進行分析，其動因概括為以下兩點。第一，提升天齊鋰業(yè)的行業(yè)地位，其從事開發(fā)的鹽湖區(qū)域是全球競相爭奪的重點發(fā)展區(qū)域和資源儲備基地。第二，其具有穩(wěn)健可靠的盈利能力，近年來下游新能源汽車行業(yè)的迅速發(fā)展，帶動業(yè)績增長點。因此，并購在提升天齊鋰業(yè)行業(yè)地位的同時還可以為其提供長期穩(wěn)定的投資收益。

總結(jié)上述分析，企業(yè)并購SQM并非是迫于企業(yè)生存發(fā)展的被動行為，如此高的杠桿給企業(yè)帶來的必然是無法估量的風(fēng)險甚至面臨破產(chǎn)。那么，公司為何采用高杠桿進行并購？

（二）第一次海外杠桿收購泰利森：杠桿并購經(jīng)驗

縱觀天齊鋰業(yè)發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，2012年天齊鋰業(yè)就進行過一次海外杠桿攔截并購——泰利森，其擁有的Greenbush鋰礦是世界上儲量最大、稟賦最優(yōu)的鋰輝石礦企業(yè)，同時也是天齊鋰業(yè)唯一的供應(yīng)商。如果攔截失敗，洛克伍德并購泰利森將會帶來原材料供應(yīng)成本及其穩(wěn)定性等問題。

為此，天齊鋰業(yè)進行了背水一戰(zhàn)式的攔截收購，最終以約45.54億元收購了泰利森100%股權(quán)，而當(dāng)時天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)總額僅為15.6億元。為了支付收購泰利森對價，天齊集團借入3.7億美元貸款，引入財務(wù)投資者——立德投資2.7億加元資金。收購?fù)瓿珊?，天齊集團持有文菲爾德65%股份，立德投資持有35%。

（三）杠桿并購：路徑依賴

天齊鋰業(yè)第一次海外并購非常急迫，相較于第一次并購，第二次并購機會雖然難得但并不會直接影響到企業(yè)生存和發(fā)展，或許是基于第一次的經(jīng)驗，天齊鋰業(yè)再次進行杠桿并購。

二、兩次杠桿并購：兩次陷入債務(wù)風(fēng)險

針對兩次杠桿并購后的財務(wù)狀況，本文選取財務(wù)指標進行分析，選取指標如表1所示。第一次并購盈利能力和償債能力都下降，主要是行業(yè)周期調(diào)整，營業(yè)利潤下降，短期借款大量增加，利息費用激增。同時，2012年企業(yè)的短期借款金額是貨幣資金的5倍多，企業(yè)自身的資金已經(jīng)難以償還短期借款，企業(yè)存在債務(wù)風(fēng)險。

第二次并購后企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損、資金短缺等現(xiàn)象。進一步分析發(fā)現(xiàn)，并購貸款使財務(wù)費用增長到20.28億元，SQM股價下跌計提了53.1億元資產(chǎn)減值損失；恰逢鋰行業(yè)周期性調(diào)整，行業(yè)整體低迷、營業(yè)收入下降。從貸款角度看，2020年11月底企業(yè)應(yīng)償還18.84億美元，企業(yè)剩余貨幣資金12.9億元，企業(yè)已無法按時足額償付貸款債務(wù)，面臨違約。

綜上所述，第二次并購毫無意外地同第一次杠桿并購一樣出現(xiàn)了債務(wù)風(fēng)險。但第二次并購對價金額更高、債務(wù)違約風(fēng)險更高。

三、應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險：戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資決策的路徑依賴

（一）成功經(jīng)驗：第一次引入戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

股權(quán)融資成為企業(yè)解決財務(wù)困境的首要選擇，但單純的股權(quán)融資可能會影響企業(yè)對泰利森的控制。為此，天齊集團找到競爭對手洛克伍德，將泰利森49%股份轉(zhuǎn)讓給洛克伍德。

天齊鋰業(yè)出售股權(quán)進行融資形成49%和51%的局面，兩家企業(yè)共享泰利森鋰礦資源且天齊鋰業(yè)擁有泰利森的絕對控制權(quán)；其次，受益于洛克伍德的行業(yè)地位，企業(yè)得以學(xué)習(xí)和借鑒其行業(yè)經(jīng)驗。2013年戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資使企業(yè)順利完成并購進入高速發(fā)展階段。

（二）復(fù)制經(jīng)驗：危急時刻復(fù)制戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

為償還18.84億美元債務(wù)，2020年底天齊鋰業(yè)引入IGO，以現(xiàn)金出資14億美元認繳旗下全資子公司TLEA新增注冊資本，交易完成后IGO持有TLEA 49%股權(quán)。IGO為澳大利亞公司，主要從事采礦和勘探業(yè)，深度參與電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，致力于綠色可再生能源、儲能和電動汽車的發(fā)展。

基于當(dāng)時天齊鋰業(yè)面臨的諸多困境，單單的股權(quán)融資并不能解決企業(yè)面臨的問題。比如，其海外氫氧化鋰自動化工廠，由于企業(yè)缺乏運營海外項目的經(jīng)驗，預(yù)計投入金額增加同時可使用日期延長。

天齊鋰業(yè)同IGO不處于同一細分行業(yè)，不存在激烈的競爭關(guān)系。在戰(zhàn)略聯(lián)盟中，兩個具有高度一致性資源的企業(yè)聯(lián)盟后的績效，遠不如兩個資源有差異但又互補的企業(yè)。IGO為澳大利亞本土企業(yè)，天齊鋰業(yè)急需向其學(xué)習(xí)海外治理經(jīng)驗，以提高海外資產(chǎn)的管控能力，降低項目運營風(fēng)險；當(dāng)然，14億美元融資款也是戰(zhàn)略聯(lián)盟的一大關(guān)鍵。對于IGO而言，天齊鋰業(yè)的行業(yè)地位及鋰礦資源的稀缺性，完全滿足其向新能源基礎(chǔ)材料擴張的戰(zhàn)略需求。兩家企業(yè)存在擴大市場和提升行業(yè)地位的共同目標，互補的資源使得其建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。此后天齊鋰業(yè)度過危機，利潤轉(zhuǎn)虧為盈，盈利25.9億元；資產(chǎn)負債率降到58.9%。就短期績效來看，戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資再一次給天齊鋰業(yè)帶來巨大效益。

（三）戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資：路徑依賴

從上述分析看出，2012年第一次海外杠桿并購泰利森，采用戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險引入洛克伍德，給企業(yè)帶來高速發(fā)展——從2010年剛上市的鋰加工企業(yè)，成長為國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先、綜合競爭力較強的鋰電新能源核心材料供應(yīng)商。

基于第一次海外杠桿并購立竿見影的效果，2018年天齊鋰業(yè)又一次進行高杠桿并購。或許是有前期經(jīng)驗，此次貸款高達35億美元，巨額貸款讓企業(yè)直面?zhèn)鶆?wù)違約。在還款的緊要關(guān)頭，天齊鋰業(yè)管理層做出了路徑依賴式?jīng)Q策——戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資。通過IGO股權(quán)融資14億美元現(xiàn)金，償還并購貸款；建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，向其學(xué)習(xí)海外公司治理經(jīng)驗。戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資解決了企業(yè)資金問題，同時改善了海外項目管理，從而2021年扭虧為盈進入全新的發(fā)展階段，第二次路徑依賴式?jīng)Q策取得暫時性的成功。此后，天齊鋰業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，成為中國和全球領(lǐng)先的、集上游鋰資源儲備、開發(fā)和中游鋰化工產(chǎn)品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應(yīng)商。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過海外杠桿并購，研究了應(yīng)對海外杠桿并購債務(wù)風(fēng)險的戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資行為，得出了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資的可行性，以及第二次杠桿并購、戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資存在路徑依賴的結(jié)論。具體如下。

1.化解債務(wù)風(fēng)險一舉多得的方式：戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

杠桿并購可以給企業(yè)帶來巨大效益，同時也蘊藏巨大的風(fēng)險。通過戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資的形式應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險可以說是成功的。同普通的股權(quán)融資不同，雖然是被動地進行股權(quán)融資，但是企業(yè)間形成了資源共享、風(fēng)險共擔(dān)的合作局面。

2.兩次路徑依賴：杠桿并購和應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險的路徑依賴

天齊鋰業(yè)兩次海外杠桿并購具有一定的相似性——控制戰(zhàn)略資源。第一次并購泰利森是企業(yè)為了發(fā)展迫不得已的決策，帶來了立竿見影的效果?；诖耍赟QM股權(quán)出售時不惜鋌而走險再次進行杠桿收購；應(yīng)對債務(wù)危機時復(fù)制了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資行為。因此，企業(yè)在演化過程中，路徑依賴是存在的。

3.路徑依賴式?jīng)Q策是企業(yè)慣用的決策模式，但蘊藏高風(fēng)險

企業(yè)的戰(zhàn)略行為是存在路徑依賴的，即使有意識地去改變、創(chuàng)造，也會受到以往慣例的影響。路徑依賴式?jīng)Q策是企業(yè)慣用的決策模式，尤其是當(dāng)企業(yè)擁有某條成功的路徑時，往往會采用相同的歷史路徑來解決困難。但是，路徑依賴式的決策蘊藏著極高的風(fēng)險。

（二）啟示

上述案例讓我們看到，天齊鋰業(yè)經(jīng)歷了兩次海外杠桿并購后躋身鋰行業(yè)巨頭行列。對此，經(jīng)過研究分析得到一些啟示，具體如下。

1.路徑依賴式?jīng)Q策存在風(fēng)險，不應(yīng)成為常態(tài)化決策方式

戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資方式，對其他企業(yè)應(yīng)對類似風(fēng)險時具有借鑒意義。但路徑依賴式?jīng)Q策模式并不能被廣泛借鑒和應(yīng)用。具體來說，天齊鋰業(yè)之所以能再一次進行戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資，得益于其優(yōu)質(zhì)資源，倘若沒有優(yōu)質(zhì)資源，企業(yè)將無法度過危機。因此，路徑依賴式?jīng)Q策并不可取，其不可忽視的風(fēng)險注定其不應(yīng)成為常態(tài)化決策方式。

2.路徑依賴的危機式?jīng)Q策應(yīng)慎重，宜提前做好籌劃

置身于危機中通過路徑依賴做決策來解決危機的風(fēng)險極大，尤其是處于危機時外部環(huán)境細微的變化就可能產(chǎn)生決策條件的巨大差異。路徑依賴式?jīng)Q策的成功可能帶來巨大的收益，可一旦失敗便會帶來難以估量的后果。因此，提前做好籌劃，打破路徑依賴式?jīng)Q策思維才是應(yīng)對風(fēng)險最科學(xué)有效的方式。

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