減持新規(guī)重塑資本市場(chǎng)信心

周匯

8月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)充分考慮市場(chǎng)關(guān)切，認(rèn)真研究評(píng)估股份減持制度，現(xiàn)就進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)方減持行為，做出以下要求：上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。

同時(shí)，從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量，引導(dǎo)其根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)合理安排減持節(jié)奏；鼓勵(lì)控股股東、實(shí)際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長(zhǎng)股份鎖定期。

9月26日，為落實(shí)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為的監(jiān)管要求，滬深交易所正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“新規(guī)”），明確破發(fā)、破凈或者分紅不達(dá)標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)、明確二級(jí)市場(chǎng)減持的范圍以及明確預(yù)披露時(shí)判斷是否符合條件。

東莞證券表示，本次減持新規(guī)與之前最大的不同是，將控股股東和實(shí)控人的減持條件與上市公司的分紅情況和股價(jià)相掛鉤。除了創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所在公司上市后的前2-3年內(nèi)，將控股股東和實(shí)控人能否減持與公司盈利情況掛鉤外。以前的減持規(guī)定主要關(guān)注控股股東和實(shí)控人是否存在違規(guī)行為，并對(duì)具體減持細(xì)節(jié)進(jìn)行限制。而新規(guī)更加重視公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。這意味著只有在公司經(jīng)營(yíng)狀況良好且持續(xù)分紅的情況下，控股股東和實(shí)控人才能進(jìn)行減持，這有助于減少市場(chǎng)的非理性減持行為。

近年來，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人的非理性減持行為，既影響市場(chǎng)供求，也打擊投資者信心，不利于資本市場(chǎng)的活躍。一般情況下，上市公司大股東減持會(huì)被視為利空。這不僅會(huì)增加公司股票被拋售的壓力，還可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況的擔(dān)憂，進(jìn)而影響投資者信心，放大拋售壓力，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

相反，上市公司股東的增持被看作是利好消息。首先，股東的增持行為傳遞出他們對(duì)公司前景的樂觀看法，通常能夠激發(fā)市場(chǎng)的購(gòu)買興趣，推動(dòng)股價(jià)上升。其次，增持行為的積極影響不僅體現(xiàn)在股價(jià)上漲上，還有助于提高外部投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者入市。最后，相對(duì)于短期投機(jī)行為，股東的增持表明他們?cè)敢忾L(zhǎng)期持有公司股票，有助于減少市場(chǎng)波動(dòng)，提高公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)認(rèn)可度。

根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2007年1月至2023年8月，共計(jì)200個(gè)月中，只有32個(gè)月出現(xiàn)了增持金額高于減持金額的情況。大部分月份都呈現(xiàn)整體減持金額高于增持金額的情況，這或表明上市公司的主要股東普遍更傾向于減持股票，而非增持。

復(fù)盤歷史，關(guān)于增減持相關(guān)政策的出臺(tái)，更多地是發(fā)生在市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，政策或更多聚集于增持方面，對(duì)減持方面著墨較小。然而，從實(shí)際效果來看，這些政策似乎難以改變上市公司主要股東普遍更愿減持股票而非增持的趨勢(shì)。

2023年7月23日，政治局會(huì)議發(fā)表罕見的積極表態(tài)，強(qiáng)調(diào)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，凸顯了管理層對(duì)資本市場(chǎng)的重視。緊接著，相關(guān)部門采取了一系列措施，包括財(cái)政部和稅務(wù)總局決定自2023年8月28日起減半征收證券交易印花稅。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)與其他方面在8月份共同推出了一系列政策，包括優(yōu)化IPO和再融資監(jiān)管、規(guī)范股份減持、調(diào)降融資保證金比例、改革公募基金費(fèi)率、降低證券公司傭金費(fèi)率以及北交所建設(shè)等。這些政策的及時(shí)出臺(tái)有助于回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，提升交易活躍度。

東莞證券表示，短期來看，新的減持規(guī)定的實(shí)施不僅旨在維護(hù)市場(chǎng)的資金平衡，減少對(duì)市場(chǎng)資金的耗費(fèi)，更是為了注入市場(chǎng)信心，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。減持新規(guī)公布后的5個(gè)交易日內(nèi)，已有100多家上市公司的股東宣布取消或暫停減持計(jì)劃，還有一定數(shù)量的上市公司股東承諾在未來6個(gè)月內(nèi)不減持，短期緩解資金緊張壓力。

中長(zhǎng)期來看，減持新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)提供了重要的發(fā)展機(jī)遇。首先，對(duì)上市公司的新股發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生了約束效應(yīng)。由于高價(jià)發(fā)行的股票存在破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而根據(jù)新的減持規(guī)定，如果新股處于破發(fā)狀態(tài)，那么公司控股股東就無法實(shí)施減持計(jì)劃。這對(duì)于公司控股股東來說是不利的。因此，公司控股股東為了保留在二級(jí)市場(chǎng)減持的空間，也不再追求新股的高價(jià)發(fā)行。

其次，上市公司控股股東會(huì)重新關(guān)注公司的破凈狀態(tài)。很多上市公司長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài)，這種侵蝕投資者權(quán)益的情形因?yàn)椴簧婕肮究毓晒蓶|的利益，所以沒有引起控股股東的足夠重視。如今，為了避免公司股價(jià)跌破凈值，上市公司控股股東將采取有效措施，提高公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

最后，上市公司將更加重視提高對(duì)投資者的回報(bào)。根據(jù)新的減持規(guī)定，如果上市公司在最近三年內(nèi)沒有進(jìn)行現(xiàn)金分紅，或者累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)的30%，則該公司的控股股東和實(shí)際控制人將無法通過二級(jí)市場(chǎng)減持其所持有的公司股份。因此，為了實(shí)現(xiàn)減持目的，公司控股股東將有更強(qiáng)的動(dòng)力去促進(jìn)公司的現(xiàn)金分紅政策，或者通過提高公司的盈利能力來增加公司的分紅水平。

因此，短期而言，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的減持新規(guī)對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)壓力，具有積極的意義。中長(zhǎng)期來看，減持新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)提供了重要的發(fā)展機(jī)遇，通過規(guī)范和完善減持制度，將利益相關(guān)者連接得更加緊密，營(yíng)造良好的生態(tài)氛圍，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

東莞證券使用2023年9月25日收盤數(shù)據(jù)對(duì)5284家A股上市公司的減持限制情況進(jìn)行了分析。其中，破發(fā)的上市公司有820家，破凈的上市公司有383家，分紅不達(dá)標(biāo)的上市公司有1963家。數(shù)據(jù)去重后，共有2751家A股上市公司的控股股東和實(shí)控人受減持新規(guī)影響不能減持，占全部A股公司的比例為52.06%；受限企業(yè)流通市值達(dá)24.85萬億元，占A股總市值的35.77%?？傮w來看此次減持新規(guī)影響范圍較廣、力度較大，現(xiàn)金分紅不達(dá)標(biāo)成為最大“攔路虎”。

分板塊來看，截至9月25日，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所的限制減持企業(yè)數(shù)占A股限制減持總數(shù)的比例分別為49.84%、26.72%、16.21%和7.23%。其中，主板減持受限的上市公司有1371家，總市值20.61萬億元，占主板總數(shù)的43.07%，占主板總市值的35.75%；創(chuàng)業(yè)板減持受限的上市公司有735家，總市值2.09萬億元，占創(chuàng)業(yè)板總數(shù)的55.68%，占創(chuàng)業(yè)板總市值的25.59%；科創(chuàng)板減持受限的上市公司有446家，總市值2.06萬億元，占科創(chuàng)板總數(shù)的79.64%，占科創(chuàng)板總市值的58.39%；北交所暫不將減持限制與分紅情況掛鉤，且增加了最近一期經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告存在虧損的情形，減持限制條件與滬深兩市有所不同，因此不做討論。除北交所外，科創(chuàng)板受限比例較高，或因其科技成長(zhǎng)性公司占比較大，而科創(chuàng)企業(yè)普遍具有研發(fā)周期長(zhǎng)、盈利兌現(xiàn)慢的特征，科創(chuàng)企業(yè)早期的高估值，也容易催生高價(jià)IPO發(fā)行。

分行業(yè)來看，此次減持新規(guī)實(shí)施后，機(jī)械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、汽車和建筑裝飾行業(yè)受到減持限制的上市公司是最多的，受影響企業(yè)均超過百家。整體上看受減持限制的企業(yè)主要集中于科技成長(zhǎng)性板塊，但相比于其他板塊，這些行業(yè)本身上市公司基數(shù)就比較大，因此需要進(jìn)一步分析影響的相對(duì)占比。

從數(shù)量占比來看，銀行、紡織服飾、環(huán)保、建筑裝飾和鋼鐵行業(yè)受減持新規(guī)影響較大，受限公司比例均超60%，其中銀行業(yè)更是高達(dá)97.62%。受影響最小的行業(yè)是食品飲料和建筑材料，但也有接近40%的公司受限。整體上看，大部分行業(yè)的受限公司占比都在40%-60%這個(gè)區(qū)間，減持新規(guī)覆蓋面較廣且減持受限行業(yè)分布相對(duì)均衡，其中順周期板塊受限程度明顯更高。考慮到各行業(yè)市值差異較大，東莞證券進(jìn)一步分析了受限企業(yè)的市值占比情況。

從市值占比來看，受減持新規(guī)影響最大的行業(yè)是銀行、石油石化、建筑裝飾、房地產(chǎn)、鋼鐵等周期性板塊，根據(jù)東莞證券的測(cè)算，銀行受到減持限制的市值占到銀行業(yè)總市值的比例為97.39%、石油石化77.43%、建筑裝飾73.04%、房地產(chǎn)67.73%、鋼鐵66.54%。結(jié)合數(shù)量與市值的相對(duì)占比數(shù)據(jù)來看，本次減持新規(guī)更加側(cè)重對(duì)銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵等順周期板塊的保護(hù)，這將有利于發(fā)揮權(quán)重股的A股“穩(wěn)定劑”功能，具有較強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)屬性。但考慮到這些行業(yè)主要是國(guó)有控股，從歷史上看減持時(shí)需要考慮的因素更多、流程更長(zhǎng)，自身減持意愿本來就較低，因此對(duì)這些行業(yè)的實(shí)際影響預(yù)計(jì)要小于市場(chǎng)直觀感受。

綜上，本次減持新規(guī)覆蓋面非常廣且減持受限行業(yè)分布相對(duì)均衡，一定程度上向市場(chǎng)傳遞出穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展的信心，有助于修復(fù)市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可度。從絕對(duì)數(shù)值來看，此次新規(guī)實(shí)行之后，機(jī)械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等科技成長(zhǎng)性板塊受到減持限制的上市公司較多；從相對(duì)占比來看，銀行、建筑裝飾、鋼鐵、房地產(chǎn)等順周期板塊受減持新規(guī)影響更大。

減持新規(guī)實(shí)施后，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年9月25日，A股控股股東和實(shí)際控制人減持受限的上市公司有2751家，占全部A股上市公司家數(shù)的52.06%，總市值的43.39%。

自2014年之后，A股每年的減持規(guī)模都在2500億元以上。從2014年1月1日至2023年9月25日，A股的累計(jì)減持規(guī)模合計(jì)達(dá)到46537.89億元，折合成年度數(shù)據(jù)，每年的減持規(guī)模約在4800億元左右。

統(tǒng)計(jì)2014年以后的A股減持?jǐn)?shù)據(jù)，同時(shí)考慮減持新規(guī)落地及其放大效應(yīng)，受此次減持新規(guī)影響的公司家數(shù)占比約在22.81%-37.03%，平均值約為28.84%。從市值角度看，受減持新規(guī)影響的股票市值占比約在14.53%-27.65%，均值為20.02%。

初步測(cè)算，減持新規(guī)預(yù)計(jì)每年將限制960.90億-1384.44億元的減持資金，約占每年的減持資金的20%-30%之間，新規(guī)落地將有助于減輕市場(chǎng)承受的股東減持壓力和中小型投資者的利益，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

首先，現(xiàn)實(shí)的影響就是上市公司積極響應(yīng)，效果立竿見影。

2023年7月24日，政治局會(huì)議定調(diào)“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，各部門分別從投資端、融資端、交易端、改革端等各方面綜合施策，落地執(zhí)行一攬子政策措施。作為活躍資本市場(chǎng)的一部分，減持新規(guī)的發(fā)布將控股股東和中小股東的利益聯(lián)系在一起，只有在公司運(yùn)營(yíng)良好且持續(xù)分紅的情況下，控股股東和實(shí)際控制人才能減持，改變了公司“上市即終點(diǎn)”的“套利思維”。新規(guī)鼓勵(lì)公司專注于主業(yè)，壯大公司，通過分紅回報(bào)股東，共享發(fā)展成果。同時(shí)，新規(guī)也完善了資本市場(chǎng)的制度規(guī)則，這也有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

減持方面，8月27日，減持新規(guī)頒布之后，多家公司積極響應(yīng)號(hào)召。截至2023年9月27日，便有106家公司公布減持終止計(jì)劃，141家公司承諾不減持。從公布減持終止計(jì)劃或承諾不減持的公告數(shù)目來看，8月無論是減持終止計(jì)劃或承諾不減持的公告數(shù)目，都創(chuàng)下2020年以來的最高值，減持新規(guī)的效果較為明顯。

9月減持力度有所減弱，融資規(guī)模大幅收緊，兩融資金表現(xiàn)活躍，積極呵護(hù)資金面，積極因素不斷積攢。

增持方面，自減持新規(guī)于8月27日頒布后，截至2023年9月27日，有74家公司公布增持計(jì)劃。從增持公告數(shù)來看，8月和9月的增持公告數(shù)分別創(chuàng)下了2020年以來的最高和次高值。

分紅方面，減持新規(guī)落地之后，9月證監(jiān)會(huì)擬修訂上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)則，規(guī)則強(qiáng)調(diào)，一是對(duì)不分紅或分紅少的公司加強(qiáng)制度約束，督促分紅；二是推動(dòng)進(jìn)一步優(yōu)化分紅方式和節(jié)奏；三是讓分紅好的公司得到更多激勵(lì)；四是加強(qiáng)對(duì)超出能力分紅公司的約束。減持新規(guī)疊加分紅指引或能督促上市公司加大分紅力度，積極回饋投資者。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全市場(chǎng)共有192家公司推出分配方案，占全市場(chǎng)的3.59%，較2022年同期分別增長(zhǎng)42.22%和增加0.93個(gè)百分點(diǎn)。

其次，市場(chǎng)影響方面，積極因素不斷積攢，夯實(shí)市場(chǎng)走穩(wěn)。

隨著證監(jiān)會(huì)“三箭齊發(fā)”，階段性調(diào)控IPO和再融資節(jié)奏、規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金，政策效果逐步顯現(xiàn)。根據(jù)Wind和iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)融資方面，按上市日統(tǒng)計(jì)，9月份融資規(guī)模約550.87億元，較8月1545.02億元明顯減少，這也是2019年6月以來的最低值。杠桿資金方面，9月兩融余額占A股流通市值的比重約2.29%，較8月的2.25%有所回升，融資融券余額亦較8月有所回升。重要股東交易方面，9月凈減持約56.24億元，較8月的189.92億元明顯減少。

政策效能立竿見影，9月減持力度有所減弱，融資規(guī)模大幅收緊，兩融資金表現(xiàn)活躍，積極呵護(hù)資金面，積極因素不斷積攢。往后看，對(duì)于當(dāng)前指數(shù)的估值，無論是橫向還是縱向?qū)Ρ?，都具有較高安全邊際。隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策接續(xù)落地帶動(dòng)企業(yè)盈利回升，“活躍資本市場(chǎng)”政策效能持續(xù)釋放，匯金公司時(shí)隔8年增持四大行，將有效提振市場(chǎng)信心，夯實(shí)市場(chǎng)走穩(wěn)，市場(chǎng)有望企穩(wěn)修復(fù)。