轉(zhuǎn)機(jī)乍現(xiàn)

李赟

政策節(jié)奏小步快走等積極因素正不斷積累，中美關(guān)系和美元匯率等外部擾動正逐步緩解，四季度內(nèi)外部重要會議密集召開將明確政策預(yù)期，市場底部已經(jīng)夯實(shí)，觀望資金將隨著積極因素的積累和內(nèi)外擾動的緩和逐步入場，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)。

A股市場反轉(zhuǎn)的力量正在不斷積蓄。

隨著匯金公司在二級市場增持四大國有銀行，并承諾擬在未來6個月內(nèi)進(jìn)一步增持釋放出的積極信號，短期實(shí)現(xiàn)“活躍資本市場，提振投資者信心”是必要的且越來越迫切。

自7月24日提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，提振A股市場的投資、融資、交易三端一系列政策陸續(xù)推出，包括此前的交易印花稅減半征收、規(guī)范股份減持以及優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排，再到提升融券保證金比例、限制上市公司高管、核心員工融券出借等一系列舉措。

積極因素不斷積累，A股市場有望在四季度迎來反轉(zhuǎn)。

賣方機(jī)構(gòu)方面，中信證券指出，經(jīng)濟(jì)逐月穩(wěn)步恢復(fù)，政策節(jié)奏小步快走等積極因素正不斷積累，中美關(guān)系和美元匯率等外部擾動正逐步緩解，四季度內(nèi)外部重要會議密集召開將明確政策預(yù)期，市場底部已經(jīng)夯實(shí)，觀望資金將隨著積極因素的積累和內(nèi)外擾動的緩和逐步入場，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)。

首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)底已過部的特征近期再次得到數(shù)據(jù)確認(rèn)，主要指標(biāo)環(huán)比持續(xù)改善，預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢。其次，國內(nèi)地方化債、城中村改造、地產(chǎn)因城施策放松等政策保持小步快走節(jié)奏，整體力度較大，市場感知度也將不斷提升，同時四季度國內(nèi)外重要會議密集召開將明確政策空間，改善政策預(yù)期。再次，中美關(guān)系和美元匯率等外部擾動因素正逐步緩解，且當(dāng)前市場定價已較充分。最后，宏觀流動性跨季改善，匯金公司增持提振信心，預(yù)計觀望資金將隨著積極因素的積累和內(nèi)外擾動的緩和逐步入場，預(yù)期扭轉(zhuǎn)的行情蓄勢待發(fā)。

海通證券也認(rèn)為，后續(xù)A股有望迎來年內(nèi)第二波機(jī)會。研究顯示，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機(jī)會，而反觀2023年，截至目前年內(nèi)僅有一波行情。當(dāng)前政策發(fā)力有望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展開。

買方機(jī)構(gòu)方面，半夏投資創(chuàng)始人李蓓發(fā)文稱，從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)的地產(chǎn)大周期出清基本完成，全球產(chǎn)能投資上升大周期剛起來2年，本輪產(chǎn)業(yè)升級中國是相對成功的，新能源、汽車、機(jī)械、化工等在國際上處于相對優(yōu)勢的位置，比歐洲和日韓的情況要更好，產(chǎn)業(yè)角度未來10年看好。從中短期看，中國利率在全球主要國家中最低，社融企穩(wěn)回升，企業(yè)盈利回升，風(fēng)險偏好位于歷史最低點(diǎn)附近，也是最好的買點(diǎn)。而且，因?yàn)楫?dāng)前是中長期和中短期共振的底部，而不僅僅是小周期底部，將來的這一輪中國股市堪稱牛市行情的級別。

對于A股市場何時迎來轉(zhuǎn)折，機(jī)構(gòu)之間或有分歧，但對于目前市場是否處于底部位置，則是一致的共識。

海通證券的研究顯示，當(dāng)前市場指數(shù)振幅已達(dá)歷史低點(diǎn)。

2023年以來，大部分投資者的直觀感受可能是A股市場行情節(jié)奏跌宕起伏，市場在1月迎來普漲、1月底至5月初進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情、此后在海內(nèi)外因素擾動下進(jìn)入調(diào)整，至今部分寬基指數(shù)已盡數(shù)回吐年初的漲幅。然而從歷史對比角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際2023年A股市場整體呈現(xiàn)的是明顯的低波動。

以萬得全A指數(shù)為例，2005年以來該指數(shù)年度振幅（當(dāng)年指數(shù)最高價相對最低價的變動幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候振幅會更高，歷年均值為68%（中位數(shù)43%），而2023年年初至今（截至10月12日，下同）指數(shù)的振幅僅為12%，為2005年以來的歷史最低值，相較次低點(diǎn)2017年的18%仍有距離。

同樣地，以上證綜指衡量，2005年以來指數(shù)年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均為60%（中位數(shù)35%），而2023年上證綜指振幅只有12%，同樣為歷史新低；滬深300年內(nèi)振幅僅17%，低于2005年以來的年平均振幅69%（中位數(shù)46%），僅高于2003年的23%。

此外，從三個月滾動振幅視角看，當(dāng)前指數(shù)振幅同樣處在歷史低位附近。過去三個月萬得全A指數(shù)的振幅為9%，處在2005年以來從低到高15%的分位，上證綜指振幅10%、處于13%歷史分位，滬深300振幅7%、處于21%歷史分位。

海通證券還認(rèn)為，從交易及資產(chǎn)比價等指標(biāo)來看，市場情緒和風(fēng)險偏好同樣較低。

近期市場出現(xiàn)低波動的背后是投資者情緒和風(fēng)險偏好的走弱，例如從交易指標(biāo)看，近一段時間交易熱度明顯下滑，部分指標(biāo)顯示當(dāng)前市場情緒已接近2022年10月底水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當(dāng)前周換手率（年化）為235%，低于2022年10月市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點(diǎn)回落，當(dāng)前全A五日平滑成交量為630億股，低于2022年10月底時市場成交量695億股。

從整體估值看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與同為底部區(qū)域的2022年10月底相比仍有一定差距，但也都回到歷史低位。截至10月12日，全部A股PE（TTM，下同）為17.4倍、處于2005年以來33%分位（2022年10月31日為15.8倍、23%），上證綜指為13.1倍、32%（11.4倍、13%），滬深300為11.6倍、22%（10.3倍、11%）。

從大類資產(chǎn)比價指標(biāo)看，股市情緒已明顯較弱。截至10月12日，當(dāng)前A股風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.11%、處于2005年以來從高到低24%分位，已經(jīng)高于2005年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.80、處于2005年以來從高到低1%，達(dá)到2005年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動）附近，接近2022年10月底水平，可見當(dāng)前市場的風(fēng)險偏好已處在低位。

信達(dá)證券也認(rèn)為，當(dāng)下市場情緒類似2012年底。

首先，從經(jīng)濟(jì)層面來看，2012年市場對長期經(jīng)濟(jì)前景非常擔(dān)心，導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)短周期的樂觀變化滯后反應(yīng)。從工業(yè)增加值和GDP的數(shù)據(jù)能夠看到，2012年三季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，這一點(diǎn)在南華工業(yè)品走勢和國債利率上也能夠得到驗(yàn)證，但股市遲遲沒有上行。2023年7月以來，宏觀PMI、PPI和商品價格均開始企穩(wěn)，9月更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)，利率也開始拐頭上行，但股市卻遲遲沒有反應(yīng)，這一狀態(tài)與2012年7-11月類似。

其次，從投資者的情緒來看。2022年10月以來，上證指數(shù)和萬得全A整體跌幅并不大，但由于賽道股走勢更弱，部分業(yè)績較差的投資者感覺熊市已經(jīng)3年了。2012年也出現(xiàn)了這種偏差，2012年年初季度反彈，之后持續(xù)陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背后重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始于2010年，到2012年11月的時候已經(jīng)持續(xù)了接近3年。

最終2012年熊市的結(jié)局是樂觀的，而且這種樂觀并不是建立在利空邏輯反轉(zhuǎn)的情況下。信達(dá)證券認(rèn)為，站在2023年，投資者擔(dān)心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產(chǎn)業(yè)間的騰挪、通過中國產(chǎn)業(yè)鏈在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的騰挪，出現(xiàn)一種大家可能沒有經(jīng)歷過的牛市。

9月以來，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象越來越明顯，集中體現(xiàn)在制造業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)上。

東吳證券認(rèn)為，一方面是工業(yè)企業(yè)利潤同比增速終于走出長達(dá)一年的負(fù)增長；制造業(yè)PMI時隔五個月重回擴(kuò)張區(qū)間，庫存也在持續(xù)下降。另一方面通過“超級黃金周”的窗口，基本確認(rèn)消費(fèi)進(jìn)入疫后復(fù)蘇、沖高回落后的第三階段——繼續(xù)企穩(wěn)反彈。

不過企穩(wěn)信號并不代表可以高枕無憂，東吳證券認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有三處“不牢固”。

一是地產(chǎn)的修復(fù)可能“來得更慢”?！?31”政策落地對地產(chǎn)的刺激呈脈沖式?！翱吹谋荣I的多，掛牌的比成交的多”是近期樓市的最大特點(diǎn)。二手房成交在限購松綁后同比修復(fù)，而新房仍處近5年低位，9月房企業(yè)績繼續(xù)筑底。

二是基建方面，如果不加力，從2023年第四季度到2024年上半年同比增速會面臨“逆風(fēng)”。作為2023年經(jīng)濟(jì)重要“壓艙石”的基建投資在三季度時似乎進(jìn)入了“乏力期”，盡管8月以來新增專項(xiàng)債發(fā)行有所提速（領(lǐng)先于基建投資3個月左右），但也受到大規(guī)模特殊再融資債券發(fā)行的影響和限制。

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

三是在出口不強(qiáng)、地產(chǎn)偏弱的情況下，工業(yè)制造業(yè)的復(fù)蘇往往比較脆弱。工業(yè)企業(yè)利潤增速的大幅反彈大部分原因在于下半年低基數(shù)的窗口被進(jìn)一步打開，而9月制造業(yè)PMI重返榮枯線以上也有極端天氣褪去后的季節(jié)性因素加持。

中泰證券表示，從外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，呈現(xiàn)出整體改善，亮點(diǎn)明顯的態(tài)勢。以美元計價，9月中國外貿(mào)進(jìn)出口總值5205.5億美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.2%），跌幅繼續(xù)收窄，連續(xù)5個月同比負(fù)增長；其中出口2991.3億美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.8%），跌幅繼續(xù)收窄，連續(xù)5個月同比負(fù)增長；進(jìn)口2214.2億美元，同比下降6.2%（前值同比下降7.3%），跌幅繼續(xù)收窄，連續(xù)7個月同比負(fù)增長。貿(mào)易差值777.1億美元（前值682.0億美元）。

從金融數(shù)據(jù)看，也呈現(xiàn)出社融繼續(xù)修復(fù)的態(tài)勢。首先，社融增量環(huán)比繼續(xù)回升，高于往年同期水平。9月社融增量4.12萬億元（前值3.12萬億元），同比多增5789億元（前值多增6525億元），連續(xù)2個月同比多增。其中政府債券凈融資拉動明顯，新增9949億元（前值新增11759億元），同比多增4416億元（前值多增8714億元）。住戶貸款意愿方面，短期貸款同比多增177億元（前值多增398億元）；中長期貸款同比多增2014億元（前值少增1056億元）。短期貸款同比多增指向消費(fèi)需求有所修復(fù)，中長期貸款同比多增跡象，指向居民購房意愿在9月有所修復(fù)。

如何進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢呢？東吳證券給出政策建議是地產(chǎn)、財政與貨幣三線發(fā)力。

地產(chǎn)需求、供給都得抓。樓市銷售“金九”復(fù)蘇分化、“銀十”開局平淡，數(shù)據(jù)導(dǎo)向下還需更多需求政策調(diào)控。供給端最受矚目的城中村改造料將加速推進(jìn)，一是助力年末地產(chǎn)投資與新開工的企穩(wěn)；二是支撐后續(xù)多年地產(chǎn)建設(shè)和購房需求。總規(guī)模上本輪城中村改造預(yù)計不及上輪棚改，但其在超大特大城市開展的資源集中性與精準(zhǔn)性不乏亮點(diǎn)。

財政端既得防風(fēng)險，也得穩(wěn)增長。在當(dāng)前地方政府“不能”加杠桿、居民部門不愿加杠桿的情況下，可能確實(shí)需要中央政府出手“推經(jīng)濟(jì)一把”。1998年長期建設(shè)國債的推出具備借鑒意義，它對經(jīng)濟(jì)的支持前后歷時11年、是幫助經(jīng)濟(jì)引擎切換的重要依托。同時，近期新一輪化債開啟的核心邏輯不僅僅在于“防風(fēng)險”，更在于“穩(wěn)增長”——此次特殊再融資債券的資金用途細(xì)化到“償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款”，這有利于重塑企業(yè)信心。

貨幣端降準(zhǔn)、降息得“管夠”。無論從鞏固并擴(kuò)大地產(chǎn)政策的果實(shí)，還是配合財政政策的維度看，積極寬松都應(yīng)該繼續(xù)保持。降準(zhǔn)或在11月落地，以協(xié)調(diào)年末地方化債與中期借貸便利（MLF）到期以及跨年流動性需求。低通脹和地產(chǎn)恢復(fù)遲緩的背景下降息訴求仍存，時點(diǎn)上可能在2023年底或2024年年初——匯率壓力相對較小，且有信貸開門紅的需求。

此外，東吳證券還認(rèn)為，目前海外貨幣政策“鴿”聲四起，長端美債利率階段性見頂?shù)嫩E象越來越明顯。

首先，美國經(jīng)濟(jì)在基準(zhǔn)情形下依舊面臨下行風(fēng)險，美聯(lián)儲副主席杰弗遜及兩大聯(lián)儲主席洛根、博斯蒂克陸續(xù)釋放“鴿派”信號，暗示美聯(lián)儲11月可能無需進(jìn)一步加息。其次，近期美債長端利率上行導(dǎo)致金融條件明顯收緊，已然處于限制性水平，對于是否有必要進(jìn)一步緊縮，美聯(lián)儲內(nèi)部分歧較大；第三，美國汽車行業(yè)罷工蔓延至電影及醫(yī)療行業(yè)，疊加近期消費(fèi)者信心的下降和不及預(yù)期的新屋開工，都凸顯著經(jīng)濟(jì)下行的隱憂。最后，考慮到巴以沖突的爆發(fā)，避險情緒升溫減弱市場風(fēng)險偏好，市場轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，也有助于美債收益率下行。

海通證券對A股年內(nèi)行情的波動規(guī)律進(jìn)行復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，歷年至少存在兩波上漲行情。

對比歷史來看當(dāng)前A股的波動已明顯較低，而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看低波動并非A股的常態(tài)，后續(xù)指數(shù)振幅將有望擴(kuò)大，也即年內(nèi)指數(shù)或有望出現(xiàn)新高或新低。當(dāng)前無論是估值還是對比債市的比價指標(biāo)均顯示A股已經(jīng)處于高性價比區(qū)間，即底部區(qū)域已較扎實(shí)。實(shí)際上，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機(jī)會。

例如，在2008年、2011年、2018年和2022年這四個明顯較弱的自然年度內(nèi)A股在年初和年末依然存在兩次投資機(jī)會，并且兩次上漲行情中寬基指數(shù)的漲幅基本都超過10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年這四個全年寬基指數(shù)漲跌幅在10%左右的震蕩行情中，對應(yīng)年份中A股也同樣存在兩波的明顯上漲行情。

而反觀2023年，截至10月13日年內(nèi)僅有一波行情，包括2022年10月底至2023年1月底的整體性行情，以及2023年2月至5月初的結(jié)構(gòu)性行情，因此結(jié)合歷史規(guī)律海通證券認(rèn)為后續(xù)A股有望迎來年內(nèi)第二波機(jī)會。

當(dāng)前政策發(fā)力望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展開。自7·24政治局會議以來，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策正落地生效、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示基本面在穩(wěn)步修復(fù)中，活躍資本市場舉措持續(xù)出臺、匯金增持提振市場信心，眾多積極因素望支撐市場逐步向上。

從宏觀基本面來看，近期地產(chǎn)寬松政策、降息降準(zhǔn)、化債舉措等一系列政策落地正在推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)：9月制造業(yè)PMI已回升至50.2%，環(huán)比上升0.5個百分點(diǎn)，延續(xù)了自5月以來的回暖態(tài)勢；通脹方面，9月CPI繼續(xù)維持7月以來的環(huán)比正增長，環(huán)比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12萬億元，高于萬得一致預(yù)期的3.73萬億元；出口方面，9月出口金額當(dāng)月同比回升至-6.2%，連續(xù)兩個月回暖。

此外，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同樣顯示改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)傳導(dǎo)。從二手房成交看，截至10月8日，深圳、北京等一線城市二手房成交當(dāng)周同比（4周平均）分別為47%、-1%，從商品房銷售看，近一個月一線城市商品房成交同比同樣在持續(xù)回升中。

資本市場方面，隨著活躍資本市場政策持續(xù)出臺，市場的信心正邊際回暖，資金的供求關(guān)系已出現(xiàn)改善，例如近期內(nèi)資中杠桿資金已率先加速入場，9月以來其凈流入趨勢已由負(fù)轉(zhuǎn)正，截至10月12日累計凈流入規(guī)模已達(dá)557億元。自證監(jiān)會優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管，規(guī)范股份減持行為，證券交易印花稅實(shí)施減半征收等政策措施出臺以來A股的資金流出壓力已邊際緩解，如9月產(chǎn)業(yè)資本流出僅為61億元，較8月的199億元明顯下降。

此外，10月11日工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行分別發(fā)布公告稱，接到控股股東匯金公司通知，匯金公司于2023年10月11日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內(nèi)（自本次增持之日起算），以自身名義繼續(xù)在二級市場增持其股份。本次中央?yún)R金的增持起到提振A股信心作用，良好踐行了政治局會議指出的“活躍資本市場，提振投資者信心”要求，后續(xù)或有望帶動更多增量資金入場。

往后看，隨著“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)落地，中國經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)回升，海通證券預(yù)計全年GDP同比增速有望達(dá)5.3%。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，預(yù)計二至四季度A股盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，2023年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在基本面逐步復(fù)蘇的背景下，投資者信心及風(fēng)險偏好進(jìn)一步修復(fù)，催化A股第二波行情展開。

興業(yè)證券也表示，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)來看，A股在歲末年初大概率會出現(xiàn)一段上行窗口?；仡?008年以來的A股，15年中市場無一例外都在年末年初出現(xiàn)過長短不一的修復(fù)窗口。而其中，有10年的行情都在四季度啟動。其中，經(jīng)濟(jì)基本面、至少是預(yù)期上的階段性企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，是行情啟動的重要支撐，而寬松的流動性環(huán)境則是行情啟動的重要催化。

而當(dāng)前來看，一方面中國經(jīng)濟(jì)壓力最大的時候已經(jīng)過去，四季度基本面有望繼續(xù)修復(fù)。如，9月社融超預(yù)期、信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；9月出口回升超預(yù)期指向外需修復(fù)信號進(jìn)一步確認(rèn)；生產(chǎn)需求改善帶動PPI加速回升，而CPI同比盡管由于基數(shù)效應(yīng)等原因小幅回落，但環(huán)比仍在正增長；樓市方面，從高頻數(shù)據(jù)來看，國慶假期結(jié)束以來也呈現(xiàn)改善跡象。因此，整體來看經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的跡象仍在持續(xù)增加，四季度基本面有望繼續(xù)修復(fù)。

另一方面，各項(xiàng)政策寬松舉措密集加碼，四季度包括降準(zhǔn)降息等更進(jìn)一步的寬松措施依然可期。隨著“政策底”基本明確，8月以來政策密集部署之后效果已在逐步顯現(xiàn)。10月13日，國務(wù)院召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會，要求“進(jìn)一步打好宏觀政策組合拳，加強(qiáng)政策預(yù)研儲備”。往后看，四季度隨著三中全會、政治局會議、經(jīng)濟(jì)工作會議等重要會議陸續(xù)召開，政策層面仍有望經(jīng)歷一個寬松發(fā)力、加碼的過程。因此，后續(xù)隨著降準(zhǔn)降息、一攬子化債、城中村改造、地產(chǎn)放松等進(jìn)一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善，并對市場形成支撐。

與此同時，8月底以來各項(xiàng)資本市場呵護(hù)舉措已在推動資金面供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)，匯金公司時隔8年再度增持四大行，有望進(jìn)一步提振市場信心。此外，四季度也是市場展望未來、對下一年的預(yù)期提前price in的窗口。

而站在當(dāng)前展望2024年，市場或出現(xiàn)兩大積極變化，有望帶動四季度風(fēng)險偏好修復(fù)：首先，從庫存周期的角度來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入被動去庫階段，2023年底2024年年初庫存周期有望見底。明年，市場將進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，有望增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)向上的動能。其次，2024年美聯(lián)儲大概率將進(jìn)入寬松周期，全球流動性有望迎來由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)。

因此，興業(yè)證券認(rèn)為，隨著基本面和盈利企穩(wěn)回升、政策呵護(hù)加速落地、流動性逐步改善等積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，四季度市場有望迎來修復(fù)行情。結(jié)構(gòu)和風(fēng)格上，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，景氣占優(yōu)的風(fēng)格更有可能成為年末行情演繹中的主線，與此同時四季度對藍(lán)籌價值也是一個較好的時間窗口。

信達(dá)證券認(rèn)為，積極的反轉(zhuǎn)力量正在不斷累積，從現(xiàn)在展望未來半年，A股存在三個反轉(zhuǎn)的力量。

一是政策底&超跌修復(fù)：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背后核心是股價漲幅過大，業(yè)績兌現(xiàn)一般。但信達(dá)證券認(rèn)為，由于AI產(chǎn)業(yè)趨勢尚未被證偽，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管和疫情對計算機(jī)和傳媒基本面的負(fù)面影響基本結(jié)束，TMT估值很難跌回原點(diǎn)，季度調(diào)整可能已經(jīng)較為充分，能逐漸止跌。經(jīng)濟(jì)相關(guān)類板塊受到政策改善、商品企穩(wěn)等影響，還會是最強(qiáng)的方向。

二是庫存周期反轉(zhuǎn)：庫存周期是經(jīng)濟(jì)短周期波動中最重要的力量。庫存周期不會消失，一旦反轉(zhuǎn)會對股市產(chǎn)生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經(jīng)濟(jì)在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經(jīng)225指數(shù)很容易出現(xiàn)半年以上的反彈。

三是房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)改善：目前市場對房地產(chǎn)政策最樂觀的對比是2014年“930政策”。從2014年的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)能看到，政策出臺后第一個月數(shù)據(jù)改善并不很明顯，但從11月中旬開始，30個大中城市房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)超過2013年。10月中下旬將會是這一個最樂觀假設(shè)能否兌現(xiàn)的重要驗(yàn)證期。

信達(dá)證券表示，上述三個力量先后發(fā)力，將會形成反轉(zhuǎn)的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產(chǎn)銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

8月以來，A股場內(nèi)流動性趨于疲弱，美國加息預(yù)期上行疊加匯率波動引發(fā)北向資金“連連出逃”，市場在缺乏政策刺激下難尋合力方向，“地量指數(shù)”及股債收益差等模型均顯示：市場“地量”盤整特征明顯，A股已處于底部區(qū)間，縮量空間有限。

東吳證券認(rèn)為，近期，國內(nèi)方面經(jīng)濟(jì)向好、匯金入市；海外方面中美關(guān)系邊際和緩，美債利率有望見頂，影響A股走勢的兩大關(guān)鍵因素均釋放積極信號。因此，站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為市場見底信號明確，A股迎來配置機(jī)遇窗口。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)回升的動能不斷增強(qiáng)，流動性持續(xù)寬松，疊加匯金入市提振信心，為A股提供有力支撐。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，隨著8月社融、固定資產(chǎn)投資、社零消費(fèi)等表現(xiàn)均超預(yù)期，9月制造業(yè)PMI重回擴(kuò)張區(qū)間且需求端進(jìn)一步回暖，市場所面臨的“流動性陷阱”狀態(tài)有望逐步緩解。從盈利角度看，預(yù)計二季度是全年的“盈利底”，需求端的改善將傳導(dǎo)至價格和企業(yè)端，后續(xù)PPI及企業(yè)盈利有望回升。市場預(yù)期方面，本次匯金公司“真金白銀”增持四大行，疊加此前“資本市場政策四箭齊發(fā)”等一系列護(hù)市措施的落地，顯現(xiàn)出中央對于活躍資本市場的堅(jiān)定態(tài)度以及維穩(wěn)股市的決心，第六輪資本市場政策周期正有力推進(jìn)中，有利于市場情緒的改善和提振。

海外方面，近期美債利率頗有見頂之勢，外部流動性拐點(diǎn)已現(xiàn)。近日，聯(lián)儲官員“鴿聲四起”，加息預(yù)期有所減弱；中美高層的互動也愈加頻繁，9月中美成立經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組，10月美參議院代表訪華，均顯示中美關(guān)系邊際好轉(zhuǎn)的跡象。基于東吳證券的推算，當(dāng)前美國超額儲蓄對消費(fèi)的支撐已經(jīng)到了最后階段，疊加學(xué)生貸款恢復(fù)，四季度居民消費(fèi)的大概率走弱將對通脹回落與就業(yè)市場降溫形成助力。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，雖然有短期因素對美債上行進(jìn)行擾動，但是中期維度看來，美債上行空間已然不大，外部流動性的拐點(diǎn)已現(xiàn)，為匯率企穩(wěn)與A股資金面提供有力支撐，北向資金的回歸“指日可待”。

因此，在內(nèi)外部環(huán)境雙雙改善的情況下，東吳證券認(rèn)為，市場見底信號明確，A股迎來配置機(jī)遇窗口。

從風(fēng)格的角度來看，A股歷史上的大級別風(fēng)格輪動，和中美利差（美債-中債）相關(guān)性較為明顯，表現(xiàn)為，當(dāng)中美利差（美-中）明顯擴(kuò)大的時候，A股往往偏價值風(fēng)格，當(dāng)中美利差（美-中）明顯收窄的時候，A股往往偏成長風(fēng)格。背后的邏輯在于成長股估值對分母端的利率較為敏感。

近年來中國國債波動性降低，反映內(nèi)需波動性降低，而美債波動加大，反映外需波動性提升。而中國貨幣政策效率跟外需相關(guān)性更加明顯，因此，當(dāng)外需波動加大的時候，若外需走弱，很容易造成中國貨幣政策效率降低的現(xiàn)象。在這樣的環(huán)境下，成長股估值更加錨定美債和外需。

東吳證券復(fù)盤了近幾年A股大級別的風(fēng)格輪動：

2019年初-2021年初，中美利差持續(xù)收窄，估值壓力釋放疊加產(chǎn)業(yè)周期上行，新能源、醫(yī)藥、白酒等典型的成長板塊顯著跑贏大盤。2019年初美聯(lián)儲結(jié)束加息，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，高息環(huán)境加壓下，經(jīng)濟(jì)愈加疲軟，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)走低，美債開始進(jìn)入下行通道，并定價年內(nèi)可能會出現(xiàn)的降息。在此期間，中美利差持續(xù)下行，直至2021年初，美聯(lián)儲QE帶動經(jīng)濟(jì)回暖，利率上行，利差重新走闊。2019-2021年間，成長風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，估值壓力釋放疊加產(chǎn)業(yè)周期上行，新能源、醫(yī)藥、白酒等典型的成長板塊顯著跑贏大盤，而到2021年初，在中美利差觸底后，這些板塊的漲幅也到頂，此后進(jìn)入了持續(xù)的調(diào)整。

2021年初至今：中美利差在美聯(lián)儲加息下大幅走闊，此前表現(xiàn)強(qiáng)勢的成長板塊悉數(shù)回調(diào)，煤炭、石油、公用事業(yè)等傳統(tǒng)價值風(fēng)格表現(xiàn)較優(yōu)。2021年初開始，美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，中國在疫情沖擊下基本面相對低迷，中美利差低位向上。2022年4月，高通脹促使美聯(lián)儲開啟加息周期，短端利率快速上行，中美利差擴(kuò)幅陡峭。在這個階段，此前表現(xiàn)強(qiáng)勢的成長板塊悉數(shù)下挫，價值風(fēng)格重新占優(yōu)，煤炭、石油石化、公用事業(yè)等傳統(tǒng)價值行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢，成長風(fēng)格僅TMT在海外人工智能周期映射下有不錯的收益。市場在中美利差行進(jìn)趨勢改變之際悄然迎來了風(fēng)格的切換。

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

當(dāng)下，美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證復(fù)蘇，基本面回暖將驅(qū)動國債上行，中美利差有望收窄，從而引導(dǎo)市場進(jìn)行新一輪的風(fēng)格切換，成長風(fēng)格將再度展現(xiàn)出配置價值。

A股有望迎來第二波機(jī)會，那么要從何種方向布局？海通證券認(rèn)為短期要重視順周期中的地產(chǎn)券商、消費(fèi)醫(yī)藥等板塊。

7·24政治局會議以來，前期關(guān)注度較高的活躍資本市場及穩(wěn)地產(chǎn)政策已陸續(xù)落地，隨著這些政策的落地見效，消費(fèi)醫(yī)藥、地產(chǎn)、券商等行業(yè)基本面將受益，因此中短期需圍繞穩(wěn)增長和活躍資本市場等政治局會議亮點(diǎn)進(jìn)行布局。

其中，低估低配的消費(fèi)有望在政策催化下迎來修復(fù)機(jī)遇。當(dāng)前消費(fèi)板塊的估值和基金配置已處在歷史低位：從估值看，截至10月12日，大消費(fèi)板塊的PE（TTM）處于2013年以來50%的歷史分位；從機(jī)構(gòu)配置看，截至2023年二季度，消費(fèi)板塊超配比例下降至7.8個百分點(diǎn)，處于2013年以來20%的歷史分位。政策催化下消費(fèi)基本面有望迎來改善，消費(fèi)是穩(wěn)增長的重要抓手，在政策刺激下市場對消費(fèi)的基本面預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)，未來一段時間消費(fèi)的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較大的消費(fèi)板塊有望迎來反轉(zhuǎn)。

中長期維度科技成長是行情主線。從更長的時間維度看，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)大背景將持續(xù)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，因此需加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。當(dāng)前中國已經(jīng)把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，二十大報告明確指出要堅(jiān)持創(chuàng)新在中國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。隨著10月底上市公司2023年三季報披露完畢，改革預(yù)期的不斷提升，市場的關(guān)注焦點(diǎn)或從微觀企業(yè)利潤轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行業(yè)或?qū)⒊蔀楣墒兄衅诘闹骶€。此外，RRG模型顯示經(jīng)歷近期的下跌后TMT行業(yè)已處于“超跌區(qū)域”，性價比逐漸凸顯，后續(xù)超額收益趨勢存在逆轉(zhuǎn)可能。

科技具體細(xì)分方向上，結(jié)合政策導(dǎo)向和技術(shù)進(jìn)展，海通證券認(rèn)為可重視三個方向：一是政策發(fā)力的數(shù)字基建，參考往年情況，2023年四季度財政部或?qū)⑻崆跋逻_(dá)2024年部分專項(xiàng)債額度，數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點(diǎn)。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預(yù)計“十四五”期間中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。

二是周期見底的硬科技制造，一方面，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，當(dāng)前全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比自4月以來跌幅持續(xù)收窄，半導(dǎo)體周期或已開始自底部回升；另一方面，近年來華為多次在基礎(chǔ)軟硬件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，隨著本土企業(yè)加大對技術(shù)創(chuàng)新和自主可控的投入，有望成為驅(qū)動中國硬科技制造進(jìn)步的重要力量。

三是技術(shù)變革的AI應(yīng)用，例如政策支持和技術(shù)創(chuàng)新加持下智能汽車商業(yè)化應(yīng)用提速，根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年中國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場規(guī)模將達(dá)2262億元，2022-2025年間CAGR為23.2%。

興業(yè)證券則建議兩手配置：進(jìn)攻高景氣，紅利低波為底倉。

2023年年初至今，A股市場兩類資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼：一是具有自身產(chǎn)業(yè)趨勢或景氣靠前的行業(yè)，如受益于AI浪潮的TMT板塊一度領(lǐng)漲，石油石化、家電、機(jī)械等自身景氣度較高的行業(yè)亦表現(xiàn)靠前；另一類則是紅利類資產(chǎn)，紅利指數(shù)年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數(shù)。

這兩類資產(chǎn)表現(xiàn)突出，其背后存在一個共同的重要原因：即總量經(jīng)濟(jì)低位波動、高景氣行業(yè)稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業(yè)占比（高景氣為118行業(yè)中景氣分位數(shù)超過60%的行業(yè)）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2023年總量經(jīng)濟(jì)低位波動、前些年高增長行業(yè)增速回落、新的產(chǎn)業(yè)趨勢仍處于初步階段，共同導(dǎo)致A股市場高景氣行業(yè)占比處于低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業(yè)，便能取得顯著的超額收益，2023年以來收益率近30%；另一方面，盈利穩(wěn)定、波動率較低、且高股息的紅利類資產(chǎn)具有更高的確定性，年初以來收益率7%。

興業(yè)證券表示，展望四季度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象，高景氣行業(yè)占比仍處于底部但已逐步回升，因此建議進(jìn)攻高景氣，紅利低波為底倉，沿兩大主線布局。

一是高景氣行業(yè)占比已在逐步提升，關(guān)注景氣度較高、邊際提升明顯的行業(yè)，包括半導(dǎo)體、計算機(jī)、汽車、工業(yè)金屬、家電等細(xì)分方向；二是經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應(yīng)對短期不確定性，布局紅利低波類資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營商、保險、電力和交運(yùn)。

東吳證券表示，8-9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但市場表現(xiàn)偏弱，主要由于風(fēng)險偏好并未有效提升，可能原因在于：一是地產(chǎn)等風(fēng)險事件暴露，國內(nèi)信用預(yù)期較差，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)信心不足；二是海外高利率和高通脹的環(huán)境，壓制全球流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好。針對以上癥結(jié)，四季度分子端盈利修復(fù)有望保持，但仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，因此當(dāng)前行業(yè)輪動的觸發(fā)點(diǎn)：一是政策，二是美債利率和美聯(lián)儲貨幣政策的弱化。

參考分子端弱復(fù)蘇特征和分母端壓制因素弱化，四季度應(yīng)該強(qiáng)化三條配置思路：一是掘金“弱復(fù)蘇”背景下的“強(qiáng)復(fù)蘇”的板塊，例如汽車鏈；二是受美債利率高位壓制疊加低位困境反轉(zhuǎn)的板塊，例如醫(yī)藥和新能源一些細(xì)分領(lǐng)域；三是政策扶持和產(chǎn)業(yè)趨勢下的高端制造板塊，例如半導(dǎo)體、機(jī)器人和自動駕駛等。以上板塊的共同點(diǎn)在于長期基本面受益于國內(nèi)工程師紅利的逐步積累，中短期受益于分子分母端改善帶來的市場風(fēng)險偏好向上，且自身產(chǎn)業(yè)邏輯清晰，有望成為四季度的行情主線。