中期行情將以3000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)為主

聶洣娜

此前，大盤承壓時(shí)交運(yùn)板塊往往能夠跑贏大盤，由于三類資產(chǎn)商業(yè)模式差異，在不同市場條件下均有相應(yīng)機(jī)會。但截至10 月26 日，年內(nèi)申萬交通運(yùn)輸指數(shù)下跌14.86%，居申萬一級行業(yè)第8 位，其中成長類子行業(yè)的申萬物流下跌24.26%，跑輸滬深300 指數(shù)。

處于復(fù)蘇鏈上的重要一環(huán)，坊間普遍認(rèn)為開放后修復(fù)速度快的快遞物流將迎來機(jī)遇：我國C 端屬于電商驅(qū)動，當(dāng)前件量90% 來自電商，10%來自商務(wù)和個(gè)人散件。一方面需求端韌性高，快遞物流以服裝、日用品、家電運(yùn)輸為主；其次供給彈性大，后疫情時(shí)代運(yùn)力迅速恢復(fù)。承接這一邏輯，快遞行業(yè)的長期回報(bào)值得看好，畢竟行業(yè)本身具備自然壟斷屬性，經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定該行業(yè)能看到集中度的提升。

但是，今年經(jīng)濟(jì)迄今呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)作為總需求最重要的驅(qū)動力疲軟，一定程度拖累了開工鏈條上相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)。不過隨著近期匯金出手增持ETF、萬億特別國債獲批發(fā)行、新一輪上市公司回購潮起，復(fù)蘇鏈前景可期，物流板塊靜待回暖信號出現(xiàn)。

物流是制造和消費(fèi)的鏈接，包含TO C 物流和TO B 物流兩大方向。其中，中國C 端物流效率領(lǐng)先全球，占比較少；對比看B 端物流占比較高，效率相對較低。下沉賽道中，相對更具性價(jià)比優(yōu)勢的還是快遞板塊，但該行業(yè)適宜拉長期限來規(guī)劃投資；階段性看，競爭格局還是存在一些明顯變化。

2016 年前，快遞行業(yè)玩家眾多，行業(yè)并沒有形成明顯龍頭壁壘。不過此后，通達(dá)系、順豐相繼上市，依靠資本的力量和規(guī)模優(yōu)勢打價(jià)格戰(zhàn)，競爭中小企業(yè)遭到淘汰，行業(yè)集中度提升。2020 年，雖然極兔入場導(dǎo)致行業(yè)集中度發(fā)生變化，但長期趨勢還是行業(yè)集中度提升。

實(shí)際上，快遞行業(yè)的核心邏輯是行業(yè)集中度能否上升、單票價(jià)格能否上行。對此，證監(jiān)會要求上市商業(yè)快遞公司發(fā)送月報(bào)，國家郵政總局也會每月公布相關(guān)數(shù)據(jù)。最近一期數(shù)據(jù)顯示，9 月全國快遞件量同增20% 至116.6 億件，當(dāng)月快遞行業(yè)件量同比增速進(jìn)一步擴(kuò)大，源于行業(yè)逐步進(jìn)入旺季和去年同期疫情帶來的低基數(shù)。受益“9.19 電商節(jié)”以及中秋、國慶假日等電商平臺促銷活動，月度快遞件量增速創(chuàng)5 月以來新高。

就四家上市快遞公司來說，9 月，順豐、韻達(dá)、圓通、申通分別實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量/業(yè)務(wù)量同比增速為：10.13 億件/+20.45%（同比變動不含豐網(wǎng)）、16.69 億件/+11.27%、18.06 億件/+15.48%、16.38 億件/+33.66%。當(dāng)月，各快遞公司業(yè)務(wù)量增速顯現(xiàn)不同增幅。具體說來，申通的業(yè)務(wù)量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，而近期主要電商平臺推出“雙11”促銷活動，10-11 月快遞件量有望環(huán)比保持上行。

再看價(jià)格方面，受行業(yè)淡季影響，9 月通達(dá)系單票收入同比均有所下滑，其中韻達(dá)及申通的單票收入同比下滑超10%；但四季度作為旺季，快遞電商件開始提價(jià)，快遞產(chǎn)糧區(qū)（產(chǎn)糧區(qū)是指快遞成本能低于快遞價(jià)格的地區(qū)）價(jià)格基本完成修復(fù)，例如潮汕地區(qū)自9 月1 日提價(jià)后價(jià)格穩(wěn)定，廣、深、義烏地區(qū)也有部分品牌提升底價(jià)，行業(yè)價(jià)格環(huán)比回升。

分公司來看，圓通單票收入同比下滑超7%，環(huán)比持平。順豐、韻達(dá)、圓通、申通分別實(shí)現(xiàn)單票收入/同比增速為：17.21 元/-4.12%（同比變動不含豐網(wǎng)）、2.29 元/-12.93%、2.34 元/-7.32%和2.11 元/-13.52%。當(dāng)月，順豐、韻達(dá)、圓通、申通的單票收入環(huán)比分別+0.67元、+0.12 元、0.00 元及+0.01 元。

受到淡季需求、價(jià)格、成本三重壓力影響，電商快遞三季度單季度業(yè)績預(yù)計(jì)環(huán)比出現(xiàn)回落。近期上市公司股價(jià)或受該因素影響，不過當(dāng)前市場對快遞板塊的悲觀預(yù)期較為充分，下行空間有限。

從三季報(bào)業(yè)績來看，圓通速遞前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入407.59 億元，同比增長4.98%；歸母凈利26.59 億元，同比下滑4.06%。究其原因，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不佳因行業(yè)價(jià)格競爭激烈，公司件均價(jià)下滑，疊加電商快遞為四季度旺季投放更多產(chǎn)能，成本上行壓制盈利表現(xiàn)。從估值看，萬得快遞指數(shù)市盈率約17.74 倍，當(dāng)前處于較低水平。

自上而下看，投資者應(yīng)主要關(guān)注行業(yè)件量增速與成本降幅，“高增長+成本下降”有望成為快遞企業(yè)業(yè)績釋放的關(guān)鍵。自下而上看，板塊內(nèi)個(gè)股均有潛在機(jī)會，包括管理領(lǐng)先的中通快遞和圓通速遞、第二曲線的順豐控股、困境反轉(zhuǎn)的韻達(dá)股份、后發(fā)優(yōu)勢的申通快遞、專注大件的德邦。但在具體組合配置上，需要對行業(yè)內(nèi)主要玩家相對競爭力和盈利前景變化做動態(tài)理解和倉位調(diào)整。

未來行業(yè)分化是必然趨勢，尤其會體現(xiàn)在各家電商的強(qiáng)勢品類上，例如京東是3C 數(shù)碼家電，拼多多是生鮮和日用雜貨，所以對應(yīng)的客單價(jià)和相應(yīng)的快遞費(fèi)用存在差異，會導(dǎo)致快遞行業(yè)出現(xiàn)分層。基于該判斷以及參考?xì)W美日韓情況，未來行業(yè)基本會是“一家托底、一家中高端、一家中低端”的局面。在京東陸續(xù)收購跨越速運(yùn)和德邦后，高端快運(yùn)領(lǐng)域進(jìn)入“順豐系”和“京東系”的雙寡頭競爭格局，不過未來極兔和菜鳥的上市，或許會對行業(yè)格局產(chǎn)生巨大影響。當(dāng)前行業(yè)格局仍處于競爭加速期并不穩(wěn)固，在部分區(qū)域的價(jià)格競爭，電商快遞格局即將清晰。

短線上，帶有博弈屬性的搶跑等交易行為成關(guān)鍵的邊際定價(jià)因子。長期來看，投資者需要找到并沒有被充分定價(jià)的基本面變化的公司，重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)絡(luò)是否穩(wěn)定、報(bào)表是否健康，由此在中長期才能創(chuàng)造足夠的alpha。仍以9 月數(shù)據(jù)為例，龍頭順豐（不含豐網(wǎng)）整體件量增速20.5%，時(shí)效件（含退貨）量增速約中雙位數(shù)，傳統(tǒng)時(shí)效件量增速回升至高個(gè)位數(shù)。

投資上可用低估值為錨，中通2023年P(guān)E 15.0倍、圓通2023年P(guān)E 12.0倍。

與傳統(tǒng)快遞公司不同，德邦主要針對大件業(yè)務(wù)，價(jià)格與通達(dá)系等傳統(tǒng)電商企業(yè)有天然差異，受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響弱。如果行業(yè)明年出現(xiàn)格局進(jìn)一步清晰信號，其能大幅提升賠率。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。

數(shù)據(jù)來源：Wind