• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    董事會非正式層級與企業(yè)金融化

    2023-10-21 06:29:42華,王
    審計與經(jīng)濟研究 2023年5期
    關(guān)鍵詞:清晰度金融資產(chǎn)董事

    凌 華,王 璇

    (1.南京審計大學(xué) 會計學(xué)院,江蘇 南京 211815;2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院,北京 100029)

    一、引言

    近年來,隨著實業(yè)投資利潤率的不斷下滑,越來越多的實體企業(yè)基于發(fā)掘新型利潤增長點的導(dǎo)向,逐漸脫離原有主營業(yè)務(wù),選擇將資金投入更高收益的金融行業(yè),使整體經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢。為了保證經(jīng)濟的穩(wěn)步運行,黨的十九屆五中全會明確提出,要“構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制,提升金融科技水平,增強金融普惠性”。數(shù)據(jù)顯示,我國的實體經(jīng)濟投資回報率已由2008年前的8%~10%下降到2018年的5.04%,而2020年38家上市銀行凈利潤占全部A股上市公司凈利潤的42%,大量資本涌入虛擬經(jīng)濟部門,實體經(jīng)濟有效投資不足,“脫實向虛”情況日益加劇。實體企業(yè)金融化問題成為當前理論界與實務(wù)界需要探討的重要話題之一。

    既有文獻主要從微觀企業(yè)內(nèi)部[1-3]和外部宏觀制度環(huán)境[4-6]兩個維度對金融化的影響因素展開研究,但尚未從董事會內(nèi)部非正式層級結(jié)構(gòu)這一視角對金融化的動因進行分析。而董事會作為公司治理的核心,其成員個人影響力和聲譽差異會形成一種隱形地位秩序,即非正式層級最終會對董事會的金融投資決策產(chǎn)生影響。鑒于此,在我國董事會制度的背景下,探討董事會非正式層級對企業(yè)金融化的影響有著極為重要的理論和現(xiàn)實意義。本文選取2009—2020年A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),研究董事會非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):董事會非正式層級與企業(yè)金融化之間存在正向關(guān)系,即隨著非正式層級清晰度的提高,企業(yè)金融化程度逐漸增大;董事長非正式層級和市場化水平起著正向的調(diào)節(jié)作用。在異質(zhì)性分析中,本文發(fā)現(xiàn)基于董事成員兼職數(shù)量的社會資本差異和媒體聲譽差異形成的非正式層級對企業(yè)金融化具有正向影響;非正式層級提高了短期金融資產(chǎn)持有的比例,但沒有顯著影響長期金融資產(chǎn)的配置。從影響后果來看,非正式層級導(dǎo)致的金融化可以提高企業(yè)績效,降低融資約束。本文進行了替換非正式層級測度、更改金融化測量指標、PSM檢驗等一系列穩(wěn)健性測試發(fā)現(xiàn),研究結(jié)論依然成立。

    本研究可能的邊際貢獻在于:第一,本文豐富了金融化影響因素的相關(guān)文獻?,F(xiàn)有文獻主要從稅收政策[7]、經(jīng)濟政策[4]、產(chǎn)業(yè)政策[5]和營商環(huán)境[6]等外部宏觀層面因素出發(fā),研究其與企業(yè)金融化之間的關(guān)系,但基于微觀視角的研究有限。本文首次從非正式層級這一董事會特征切入,揭示了董事會成員社會資本不平衡性導(dǎo)致的隱形關(guān)系協(xié)調(diào)機制對金融化決策行為的影響,對董事會非正式層級作用下企業(yè)金融化的影響后果提供了新的證據(jù)。第二,本文拓展了董事會非正式層級治理效應(yīng)的相關(guān)研究。在已有研究中,學(xué)者們考察了董事會非正式層級對企業(yè)投資行為[8,9]、財務(wù)績效[10,11]、創(chuàng)新[12]、公司違規(guī)[13]、董事異議[14]、資本結(jié)構(gòu)決策效率[15]、并購績效[16]的影響。本文在預(yù)期地位理論和關(guān)系契約理論的基礎(chǔ)上探索了董事會非正式層級對金融資產(chǎn)配置的影響,對董事會非正式層級影響后果的理論研究進行了有益補充。

    二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

    預(yù)期地位理論指出,董事成員往往會基于成員的個體特征、所能控制的資源以及其對董事會目標貢獻程度的差別自發(fā)地對不同成員在群體中的地位形成判斷[17-19]。這種預(yù)期地位差異會在董事會內(nèi)部達成一致,導(dǎo)致董事在群體中的個人權(quán)威與聲望形成隱形的層級秩序,即董事會非正式層級[20-22]。考慮到董事會是一人一票制,同時董事很少聚在一起,無法根據(jù)正式的規(guī)則制度進行指導(dǎo)[23],可以說在董事會信息整合、運作與協(xié)調(diào)決策中,非正式層級發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。董事會作為企業(yè)投資與經(jīng)營戰(zhàn)略的制定者,企業(yè)金融化行為不可避免會受到董事會非正式層級的影響?;谛畔Q策理論與資源依賴理論,本文認為董事會非正式層級清晰度的提高會加劇企業(yè)金融化。

    首先,從信息傳遞視角來看,董事會非正式層級清晰度的提升加大了企業(yè)金融化的動機。信息決策理論認為,信息是決策的基礎(chǔ),信息的質(zhì)量、接受程度和傳播效率等特征直接決定了決策的效果。董事作為投資信息的擁有者和傳播者,需要獲取和掌握真實完整的投資機會信息,再將信息科學(xué)且有效傳播和流通。但是董事個人觀念必然會導(dǎo)致信息的處理與傳遞帶有主觀色彩,對金融投資決策造成影響。非正式層級排名較高的董事往往兼職更多,擁有更為豐富的社會資本,可以利用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取更多同行業(yè)或者不同行業(yè)其他企業(yè)經(jīng)營投資的相關(guān)信息[24]。而金融投資具有“高風(fēng)險”“高回報”的特殊性,會導(dǎo)致高層級董事在信息交流的過程中,其偏好、認知更容易受到聯(lián)結(jié)企業(yè)金融化的“烙印”,變得更傾向于配置金融資產(chǎn)[25]。在參考聯(lián)結(jié)企業(yè)通過金融資產(chǎn)獲益的成功案例后,高層級董事既可能出于“蓄水池”動機配置流動性較強的金融資產(chǎn)平滑企業(yè)現(xiàn)金流,避免資金不足的不利后果;也可能出于“投機”動機購入投資回報率高的金融資產(chǎn)以獲得短期超額利潤,從而在市場上維持競爭優(yōu)勢[26-27]。根據(jù)關(guān)系契約理論,董事會低位成員對高位成員有較高的期望,認為高位成員更有能力勝任團隊任務(wù)、做出正確的決策[28],愿意和高位成員合作、分享資源并受其領(lǐng)導(dǎo),這使得高層級董事能夠利用其社會資本帶來的信任和尊重推動金融投資決策的制定和通過。即使低位董事最初可能并不認可高位董事的金融投資提議,也會為了減少高位董事的敵意和其他董事的排擠而“順從”高位董事,表現(xiàn)出與高位董事相似的金融投資行為和偏好,努力提出建設(shè)性意見,與其他董事達成一致[29-30]。因此,當董事會非正式層級清晰度較高時,高層級董事有更強的動機和能力引領(lǐng)董事會學(xué)習(xí)和模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)進行金融投資,導(dǎo)致企業(yè)金融化程度提高。

    H1:其他條件一定的情況下,董事會非正式層級清晰度越高,企業(yè)金融化程度越高。

    在理論上,董事會內(nèi)部人人平等,每位成員在投票時都只有一票。但實際上企業(yè)是層級制組織,不僅董事長與職員之間有著上下級關(guān)系,董事長與其他董事之間也存在著事實上的領(lǐng)導(dǎo)與服從關(guān)系,因為董事長有權(quán)力決定董事會其他成員的發(fā)展與晉升[33]。在此情況下,董事長顯然處于董事會正式層級中的最高層級。當董事長同時處于正式和非正式層級的最高位置時,其對董事會的金融投資決策更具話語權(quán),董事會內(nèi)部的溝通效率得到進一步提高,成員的社會資本被更有效地利用,實現(xiàn)成員間信息、技能、知識、資源和能力等全方位的互補。董事長從股東利益出發(fā),領(lǐng)導(dǎo)董事會對金融投資信息進行充分交流和分析,以較低的時間、資金成本和較高的效率發(fā)現(xiàn)并抓住優(yōu)質(zhì)投資機會,在橫縱向?qū)Ρ群涂尚行蕴接懞笾贫ū酒髽I(yè)的最優(yōu)投資策略,確保企業(yè)的金融投資比例能獲得較高收益的同時最大程度地降低金融投資帶來的風(fēng)險。董事長還能利用其人脈和聲譽獲得財務(wù)資源、政策性資源等重要資源來幫助企業(yè)配置金融資產(chǎn),提高企業(yè)績效?;诖?本文提出假設(shè)H2。

    H2:其他條件一定的情況下,董事長擁有最高的非正式層級時,董事會非正式層級的清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

    資源依賴理論認為,企業(yè)是一個無法生產(chǎn)所有必須資源的開放性系統(tǒng)。為了生存和發(fā)展,企業(yè)需要依賴市場、行業(yè)等外部環(huán)境,與其他組織進行信息、知識、資金等資源的交換[32]。地區(qū)的地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平、政策等因素的不同會導(dǎo)致地區(qū)間市場化水平存在明顯差異,而董事會進行金融投資決策顯然會受到所在地區(qū)市場化水平的影響。首先,較高的市場化水平意味著融資市場更加發(fā)達,融資渠道更多樣,信息流通更好,更能緩解企業(yè)的融資約束難題[34]。非正式層級清晰度較高的董事會在做投資決策的過程中更為團結(jié)和積極,發(fā)生沖突的可能性被降低,運作效率更高,使其能夠在市場化程度較高時更快速且有效地借助良好的外部環(huán)境進行融資,避免因資金不足而錯過投資機會,從而擴大金融投資以提高企業(yè)盈利,占據(jù)競爭優(yōu)勢。其次,較高的市場化水平還可以為企業(yè)提供更為完善的法律制度環(huán)境,對投資者更高的保護力度和較小的行業(yè)壁壘。此時,高度市場化帶來的更多的避險工具和保障措施能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[35]。而非正式層級清晰度較高的董事會憑借其高質(zhì)量決策能更準確地衡量與預(yù)測企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險水平,投資激進程度增加,利用其社會資本獲取金融投資途徑,減少金融資產(chǎn)投資的成本與風(fēng)險,最終導(dǎo)致企業(yè)的金融化程度上升[36]?;诖?本文提出假設(shè)H3。

    H3:其他條件一定的情況下,市場化水平的提高有助于增強董事會非正式層級清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    鑒于我國滬深A(yù)股上市公司從2008年起公布具體的董事個體背景信息,本文的初始研究樣本選取2009—2020年全部A股上市公司。在剔除金融保險行業(yè)和房地產(chǎn)類上市公司、剔除缺失值和異常值、剔除被ST和*ST的公司之后,最終本文獲得了20083個公司-年度觀測值。本文所用的變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響,本文對全部連續(xù)變量在1%和99%分位進行了Winsorize縮尾處理。

    (二)變量定義

    1.解釋變量

    本文以廣式老火湯為例,探討一種日常養(yǎng)生飲食的發(fā)展演變及其影響因素。總體來說,清末至民國期間,現(xiàn)代工商階層崛起并引導(dǎo)了新的飲食需求,“煲湯”得以發(fā)展并替代“羹”成為新的飲食風(fēng)尚;中國改革開放以來,在商業(yè)等發(fā)展的驅(qū)使下,“煲湯”開始被有意打造成廣東傳統(tǒng)養(yǎng)生食品“老火湯”,并在適應(yīng)日常生活的過程中進一步內(nèi)化為當?shù)厝说娘嬍城榻Y(jié);進入21世紀之后,在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)、營養(yǎng)學(xué)的影響下,人們開始改變“老火湯”的烹飪方式,并傾向于使用對烹飪時間指向性更弱的初始稱呼“煲湯”。

    董事會非正式層級(Hierarchy):董事會成員在董事會群體中由于個體社會資本差異形成的隱形地位排序。本文借鑒He和Huang[37]、陳仕華等[14]等學(xué)者的方法,選取Gini系數(shù)衡量董事會非正式層級,公式如下:

    (1)

    2.被解釋變量

    企業(yè)金融化(Fin):本文參考彭俞超等[4]、李馨子等[1]、杜勇等[3]的測度方法,用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化水平。其中,金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。

    3.調(diào)節(jié)變量

    董事長是否處于最高非正式層級(DF):當董事長在董事會中擁有最高的非正式層級時,取值為1,否則取值為0。市場化水平(MK):使用市場化指數(shù),從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律環(huán)境制度衡量市場化進程。

    4.控制變量

    借鑒李馨子等[1]、杜勇等[3]、曹豐等[40]學(xué)者的研究,本文設(shè)置以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、成長性(Growth)、資產(chǎn)負債率(Lev)、托賓Q值(TQ)、兩職合一(Dual)、固定資產(chǎn)比例(FA)、管理層持股比例(Mshare)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(yè)成長性(Ind_Q)。此外,本文還控制了年份(Year)與行業(yè)(Industry)虛擬變量。具體變量定義見表1。

    (三)模型設(shè)定

    為了檢驗董事會非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系,分析董事長是否擁有最高非正式層級和市場化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及非正式層級的影響后果,本文分別構(gòu)建以下模型:

    FINi,t=α0+α1Hierarchyi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

    (2)

    FINi,t=β0+β1Hierarchyi,t+β2DFi,t+β3Hierarchyi,t×DFi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

    (3)

    FINi,t=δ0+δ1Hierarchyi,t+δ2Fraui,t+δ3Hierarchyi,t×MKi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

    (4)

    ROAi,t/KZi,t=γ0+γ1Hierarchyi,t+γ2FINi,t+γ3Hierarchyi,t×FINi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

    (5)

    其中,模型(2)用來研究董事會非正式層級(Hierarchy)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置(FIN)的影響,模型(3)和模型(4)用于研究董事長是否擁有最高層級(DF)和市場化水平(MK)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),模型(5)用于研究董事會非正式層級造成的企業(yè)金融化對企業(yè)績效(ROA)和融資約束(KZ)的影響。

    四、實證結(jié)果及其分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表2報告了本文的描述性統(tǒng)計。企業(yè)金融化(FIN)的均值為0.0795,最小值為0,最大值為0.524,說明不同企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比例參差不齊,部分企業(yè)金融化程度較高。董事會非正式層級(Hierarchy)的均值為0.325,最小值為0,最大值為0.688,中位數(shù)為0.338,說明大多數(shù)企業(yè)董事會存在較小的非正式層級,但是企業(yè)間的董事會非正式層級清晰度差別較大。控制變量的結(jié)果與已有研究基本相符,本文不再贅述。

    (二)實證結(jié)果與分析

    表3報告了模型(2)至模型(4)董事會非正式層級與實體企業(yè)金融化假設(shè)的回歸結(jié)果。第(1)列是模型(2)的回歸結(jié)果,董事會非正式層級的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正,說明非正式層級清晰度越高,企業(yè)越傾向于配置金融資產(chǎn),假設(shè)H1得到驗證。第(2)列結(jié)果表明,董事長是否處于最高層級與非正式層級的交乘項(Hierarchy×DF)的系數(shù)為0.019,在5%水平上顯著為正,說明當董事長處于最高層級時,董事會非正式層級對金融化的促進作用更大,假設(shè)H2得到驗證。由第(3)列可知,交乘項(Hierarchy×MK)的系數(shù)為0.005,在5%水平上顯著為正,說明市場化進程越快,越能夠增強董事會非正式層級與金融化之間的正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)H3得到驗證。

    表3 假設(shè)回歸結(jié)果

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    1.傾向得分匹配法(PSM)

    為了檢驗本研究是否存在樣本自選擇引起的內(nèi)生性問題,本文通過傾向得分匹配方法(PSM)對樣本進行控制后再回歸檢驗。本文首先在分年度與行業(yè)的基礎(chǔ)上根據(jù)董事會非正式層級的二分位設(shè)置處理組和控制組,高于中位數(shù)的處理組賦值為1,低于中位數(shù)的控制組賦值為0。其次,本文基于企業(yè)特征變量與治理變量進行1∶1最近鄰匹配,并進行平衡性檢驗,檢驗通過后再進行回歸。表4第(1)列回歸結(jié)果顯示,董事會非正式層級與金融化的系數(shù)為0.014,在5%水平上顯著,說明董事會非正式層級清晰度越高,企業(yè)越傾向于進行金融投資,這一結(jié)論與前文研究結(jié)論相符。

    2.滯后一期檢驗

    考慮到董事會非正式層級對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響可能需要一段時間,本文基于滯后一期董事會非正式層級(L.Hierarchy)重新對主假設(shè)進行回歸檢驗,結(jié)果見表4第(2)列。董事會非正式層級滯后一期的系數(shù)為0.011,仍在5%水平上顯著正向影響企業(yè)金融化水平,與前文結(jié)論保持一致,證明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

    3.改變解釋變量的衡量方式

    為了讓董事會非正式層級的衡量方法更穩(wěn)健,本文參考陳仕華等[14]的研究,進一步增加董事年齡、性別與任期三個地位指標重新度量非正式層級。中國儒家文化向來強調(diào)“男尊女卑”和“長幼有序”,即認為男性、年長者、任期更長者做出的決策更明智,由此男性地位比女性更高、年長者以及任期更長者地位比年幼者和組織內(nèi)任期短者的地位更高?;诖?本文在儒家文化背景下基于上述六個地位指標重新計算獲得董事會非正式層級的替代變量(Hierarchy2),表4第(3)列回歸結(jié)果和前文結(jié)論保持一致。

    4.改變被解釋變量的衡量方式

    為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性,本文選取企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)(FIN_dum)這一啞變量重新衡量企業(yè)金融化。表4第(4)列回歸結(jié)果可以看出,董事會非正式層級的回歸系數(shù)仍舊在1%水平上顯著為正,這說明董事會非正式層級清晰度較高的企業(yè)購買金融資產(chǎn)的意愿更強,這與前文結(jié)論相符。

    五、進一步研究

    (一)異質(zhì)性分析

    1.基于不同類型董事會非正式層級的異質(zhì)性分析

    前文研究表明,董事會內(nèi)部成員社會資本不同帶來的地位差異會加大企業(yè)金融化程度。進一步地,本文試圖探討由董事在外兼職導(dǎo)致的社會資源差異、政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的政治地位差異和由媒體聲譽差異形成的非正式所產(chǎn)生的影響是否存在不同。

    表5第(1)列至第(3)列報告了不同類型地位差異形成的非正式層級的影響結(jié)果。結(jié)果顯示,基于地方或者中央政府政治關(guān)聯(lián)形成的政治資本相對差異(Gini_pc)并沒有對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響;相較于媒體聲譽差異(Gini_media),基于兼職形成的非正式層級(Gini_listed)對企業(yè)金融化的促進作用更強。這表明和政治資源相比,董事在外兼職和媒體聲譽積累的社會資本能給企業(yè)帶來更豐富的投資信息和更多的融資渠道,并且基于此形成的非正式層級能夠?qū)ζ髽I(yè)金融投資造成更為顯著的正向影響。

    表5 異質(zhì)性分析

    2.基于金融資產(chǎn)類型的異質(zhì)性分析

    本文在衡量金融化時金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。不同類型的金融資產(chǎn)具有不同的流動性、期限、風(fēng)險與收益,高流動性的短期金融資產(chǎn)易于變現(xiàn),而長期金融資產(chǎn)則更加保值[41]。因此,本文試圖探討董事會非正式層級對不同類型金融化的影響。

    表5第(4)列至第(6)列報告了董事會非正式層級對短期與長期金融資產(chǎn)比例的影響。結(jié)果顯示,董事會非正式層級在1%水平顯著地提高了持有短期金融資產(chǎn)(FINshort)的比例,而對長期金融資產(chǎn)(FINlong)投資的促進作用不顯著。

    (二)基于董事會非正式層級影響后果的進一步分析

    已有文獻關(guān)于企業(yè)金融化的微觀后果持有不同的觀點,部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),金融化水平的提高有利于改善企業(yè)短期業(yè)績并且降低企業(yè)的違約風(fēng)險,但也有學(xué)者提出金融化不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入、審計質(zhì)量和風(fēng)險承擔(dān)。在前文分析的基礎(chǔ)上,本文試圖探索由董事會非正式造成的金融化對企業(yè)績效和融資約束會產(chǎn)生怎樣的影響。借鑒步丹璐和王曉艷[42]、徐燦宇等[43]和彭俞超等[4]的研究,本文選取企業(yè)當年營業(yè)利潤與資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)業(yè)績(ROA),KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束(KZ),其中KZ指數(shù)越高,企業(yè)融資約束越高。表6報告了模型(5)的回歸結(jié)果。第(1)和第(2)列中,交乘項(Hierarchy×FIN)的系數(shù)分別為0.055和-2.321,在1%和5%水平下顯著,這表明由董事會非正式層級清晰度增加所導(dǎo)致的金融化程度每提升1%,企業(yè)業(yè)績隨之提升0.055%,融資約束隨之減少2.321%,顯然非正式層級帶來的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)績效和融資具有顯著的正向影響,并且對融資約束的影響更大。

    表6 基于董事會非正式層級影響后果的進一步分析

    結(jié)合前文異質(zhì)性分析可知,非正式層級清晰度較高的董事會更傾向于配置短期金融資產(chǎn),充分利用其變現(xiàn)能力強和具有投資收益的雙重屬性,給企業(yè)帶來了超額利潤、顯著改善了業(yè)績表現(xiàn),并且有效避免了企業(yè)資金不足的融資難題。同時,非正式層級清晰度較高的董事會并不樂于投資長期金融資產(chǎn),這可能是因為董事會考慮到長期金融資產(chǎn)不僅對企業(yè)績效具有顯著的負向影響,還會對創(chuàng)新投資存在“擠出效應(yīng)”,最終損害企業(yè)長期發(fā)展??梢?非正式層級清晰度較高的董事會治理水平更高,能充分利用金融資產(chǎn)“雙刃劍”的特性,在不影響企業(yè)成長潛力的基礎(chǔ)上通過金融投資為企業(yè)謀得更多的收益。

    六、研究結(jié)論

    本文以滬深A(yù)股上市公司2009—2020年度的面板數(shù)據(jù)為樣本,研究了董事會非正式層級對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明,董事會非正式層級清晰度的增加顯著提升了實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例,這主要是因為高層級董事有更強的動機和能力進行金融投資,并且在非正式層級這一隱形協(xié)調(diào)機制的作用下領(lǐng)導(dǎo)了董事會最終的投資決策。董事長處于非正式層級最高位和市場化水平對非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。本文進一步分解董事會非正式層級類型后發(fā)現(xiàn),基于董事成員數(shù)量的社會資本差異和社會聲譽差異形成的非正式層級都對企業(yè)金融化水平具有顯著的正向影響,由政治資源差異導(dǎo)致的非正式層級則不顯著;而董事會非正式層級主要促進了企業(yè)對短期金融資產(chǎn)的投資,但對長期金融資產(chǎn)的持有沒有顯著影響。從影響后果來看,董事會非正式層級造成的金融化能夠顯著提升企業(yè)業(yè)績,還能緩解企業(yè)面臨的融資約束。本文研究結(jié)論經(jīng)過多項穩(wěn)健性測試后仍然成立。

    本文的研究結(jié)論為清晰理解非正式層級在企業(yè)金融化過程中發(fā)揮的作用,以及董事長是否處于非正式層級最高級和市場化水平在兩者之間如何起到調(diào)節(jié)作用提供了一定的解釋。本研究具有一定的啟示意義:第一,實體企業(yè)應(yīng)當重視非正式層級在董事會金融投資決策時起到的至關(guān)重要的作用,以兼具社會資本與聲譽的高層級董事為中心構(gòu)建董事會非正式層級,從而提高董事會決策效率。第二,非正式層級較高的董事會更有動機和能力增加金融資產(chǎn)配置的比例,能夠改善企業(yè)業(yè)績,減少融資約束。因此,為了提高投資決策的收益,中小投資者應(yīng)當關(guān)注董事會內(nèi)部非正式隱形層級情況,特別是董事在外兼職較多的企業(yè)。第三,政府應(yīng)當制定科學(xué)合理的資本市場準入制度并加快完善市場化進程,來為實體企業(yè)提供良好的外部環(huán)境。與此同時,在維持實體企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)上,政府也應(yīng)擴大企業(yè)的投資渠道,幫助企業(yè)最大程度地利用閑置資金,滿足其金融化的需求。

    猜你喜歡
    清晰度金融資產(chǎn)董事
    國辦:進一步優(yōu)化上市公司獨立董事制度 提升獨立董事履職能力
    鮮明細膩,擁有更好的清晰度 Ascendo Immersive Audio CCRM-12 MKII/CCRM-6P/SMS-15
    論董事勤勉義務(wù)的判斷與歸責(zé)
    法大研究生(2019年1期)2019-11-16 00:37:46
    兼職獨立董事對上市公司一視同仁嗎?
    論金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相關(guān)問題探析
    國家金融體系差異與海外金融資產(chǎn)投資組合選擇
    董事對公司之賠償責(zé)任研究
    商事法論集(2014年1期)2014-06-27 01:20:44
    聽音訓(xùn)練對漢語單音節(jié)聽感清晰度的影響
    一種無參考監(jiān)控視頻圖像清晰度評價方法
    對交易性金融資產(chǎn)核算的幾點思考
    亚洲av免费在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 2022亚洲国产成人精品| 一进一出抽搐gif免费好疼| 免费无遮挡裸体视频| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 日韩成人伦理影院| 十八禁国产超污无遮挡网站| 如何舔出高潮| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| videossex国产| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 有码 亚洲区| or卡值多少钱| 午夜亚洲福利在线播放| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 少妇裸体淫交视频免费看高清| 一个人免费在线观看电影| 美女黄网站色视频| 日韩精品有码人妻一区| 一区二区三区高清视频在线| 国内精品美女久久久久久| 亚洲经典国产精华液单| 成人亚洲欧美一区二区av| 成年版毛片免费区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 搞女人的毛片| 中文资源天堂在线| 在线国产一区二区在线| 少妇的逼水好多| 亚洲无线观看免费| 亚洲在线自拍视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 毛片女人毛片| 欧美色视频一区免费| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 婷婷色av中文字幕| 观看美女的网站| 一区福利在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 一级黄片播放器| 中文字幕熟女人妻在线| 少妇丰满av| 国内精品美女久久久久久| 一级毛片aaaaaa免费看小| 麻豆av噜噜一区二区三区| 一进一出抽搐动态| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产精品野战在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 老司机福利观看| 国产精品永久免费网站| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 九九热线精品视视频播放| 人妻少妇偷人精品九色| 免费观看精品视频网站| 欧美精品一区二区大全| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 春色校园在线视频观看| 国产精品电影一区二区三区| 成人毛片a级毛片在线播放| 精品午夜福利在线看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国内精品美女久久久久久| 五月玫瑰六月丁香| 99热6这里只有精品| 成人综合一区亚洲| 99久久人妻综合| 黄片无遮挡物在线观看| 日韩人妻高清精品专区| 大香蕉久久网| 亚洲欧美日韩东京热| 午夜免费男女啪啪视频观看| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 亚洲欧美精品综合久久99| 一本精品99久久精品77| 国产午夜精品论理片| av福利片在线观看| 国产极品天堂在线| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲最大成人av| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久99热6这里只有精品| 免费看av在线观看网站| 直男gayav资源| 国内精品久久久久精免费| 国产av麻豆久久久久久久| 99久久九九国产精品国产免费| 又粗又爽又猛毛片免费看| av免费观看日本| АⅤ资源中文在线天堂| 免费观看a级毛片全部| 日韩三级伦理在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产淫片久久久久久久久| 晚上一个人看的免费电影| 国产大屁股一区二区在线视频| 黄色欧美视频在线观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲无线观看免费| 国产精品1区2区在线观看.| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 男的添女的下面高潮视频| 亚洲精品成人久久久久久| 成人国产麻豆网| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产v大片淫在线免费观看| www.av在线官网国产| 成人国产麻豆网| 日韩欧美精品免费久久| 青春草视频在线免费观看| 永久网站在线| 成人特级av手机在线观看| 青春草国产在线视频 | 亚洲自偷自拍三级| 少妇人妻精品综合一区二区 | av国产免费在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 99热6这里只有精品| 日韩欧美在线乱码| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 色尼玛亚洲综合影院| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 亚洲五月天丁香| 国产综合懂色| 成人毛片a级毛片在线播放| 一边亲一边摸免费视频| 成人二区视频| 成年女人看的毛片在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 免费看日本二区| 国产黄片美女视频| 久久久久久久久久黄片| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 国产精品综合久久久久久久免费| 青青草视频在线视频观看| 校园春色视频在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲成人av在线免费| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 久久99热6这里只有精品| 黄色一级大片看看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 秋霞在线观看毛片| 日本成人三级电影网站| 舔av片在线| 成人亚洲精品av一区二区| 在线观看免费视频日本深夜| 天堂√8在线中文| 人妻系列 视频| 黄色一级大片看看| 亚洲精品色激情综合| 51国产日韩欧美| 国产探花极品一区二区| 日韩欧美三级三区| 干丝袜人妻中文字幕| 国产黄片美女视频| 亚洲精品色激情综合| 99在线视频只有这里精品首页| 在线播放无遮挡| 午夜a级毛片| 给我免费播放毛片高清在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲av男天堂| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久精品91蜜桃| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产日本99.免费观看| 亚洲欧美日韩东京热| 色吧在线观看| 午夜激情欧美在线| 免费av不卡在线播放| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 白带黄色成豆腐渣| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲电影在线观看av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 99九九线精品视频在线观看视频| 欧美3d第一页| kizo精华| 欧美日本亚洲视频在线播放| 欧美性感艳星| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 中文资源天堂在线| 日本色播在线视频| 色播亚洲综合网| 干丝袜人妻中文字幕| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产av在哪里看| 国产精品三级大全| 秋霞在线观看毛片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产极品精品免费视频能看的| 99久久精品热视频| 国产精华一区二区三区| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 大型黄色视频在线免费观看| 插阴视频在线观看视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 中文字幕av成人在线电影| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产色爽女视频免费观看| 久久人人精品亚洲av| 禁无遮挡网站| 国产黄片美女视频| 欧美日韩乱码在线| 久久久欧美国产精品| 国产精品久久久久久精品电影| 久久人人爽人人片av| 在线观看免费视频日本深夜| 狠狠狠狠99中文字幕| 免费人成在线观看视频色| avwww免费| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 波野结衣二区三区在线| 69人妻影院| 欧美潮喷喷水| 热99在线观看视频| 桃色一区二区三区在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久精品影院6| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品福利在线免费观看| 亚洲国产色片| 成人亚洲欧美一区二区av| 偷拍熟女少妇极品色| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久精品国产自在天天线| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产午夜福利久久久久久| 日日摸夜夜添夜夜爱| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲自偷自拍三级| 一本精品99久久精品77| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲成人久久性| 六月丁香七月| 日本熟妇午夜| 中文字幕熟女人妻在线| 国产伦精品一区二区三区四那| 久久久成人免费电影| 亚洲一区高清亚洲精品| av天堂在线播放| 久久午夜亚洲精品久久| 美女脱内裤让男人舔精品视频 | 可以在线观看的亚洲视频| 看片在线看免费视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 成年av动漫网址| 国产精品一区二区在线观看99 | 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲成人av在线免费| 国产精品免费一区二区三区在线| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲欧美日韩东京热| 精品国产三级普通话版| 久久久久网色| 久久久久久久久久成人| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 精品欧美国产一区二区三| 日韩视频在线欧美| 中文欧美无线码| 国产黄片视频在线免费观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美三级亚洲精品| or卡值多少钱| 日本三级黄在线观看| 在线观看66精品国产| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产精品蜜桃在线观看 | 春色校园在线视频观看| 国产精品1区2区在线观看.| 18禁在线播放成人免费| 亚洲欧美成人精品一区二区| 精品久久国产蜜桃| 中文在线观看免费www的网站| av免费观看日本| 午夜激情福利司机影院| 日韩人妻高清精品专区| 成人性生交大片免费视频hd| 我的老师免费观看完整版| 中国美女看黄片| 日本熟妇午夜| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产午夜精品一二区理论片| 国国产精品蜜臀av免费| 国产成人a区在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 色5月婷婷丁香| 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日本-黄色视频高清免费观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久久欧美国产精品| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 九九爱精品视频在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 波多野结衣高清无吗| 日韩亚洲欧美综合| 国产精品一区二区性色av| 欧美成人一区二区免费高清观看| 免费av不卡在线播放| 国产高清有码在线观看视频| 国产成人freesex在线| 成人漫画全彩无遮挡| 99久久精品一区二区三区| 国产一区亚洲一区在线观看| 99热这里只有是精品50| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 国产伦精品一区二区三区四那| 在线免费观看的www视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 热99在线观看视频| 色尼玛亚洲综合影院| 久久精品国产自在天天线| 久久久国产成人精品二区| 2022亚洲国产成人精品| 国产日本99.免费观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 51国产日韩欧美| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久九九热精品免费| 精品不卡国产一区二区三区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 婷婷精品国产亚洲av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美不卡视频在线免费观看| av卡一久久| 白带黄色成豆腐渣| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 岛国毛片在线播放| 夜夜爽天天搞| 一级黄色大片毛片| 国产成人影院久久av| 国产精品1区2区在线观看.| 欧美在线一区亚洲| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 欧美bdsm另类| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲精品成人久久久久久| 成人二区视频| 黄片wwwwww| 亚洲av不卡在线观看| 日本色播在线视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| avwww免费| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品福利在线免费观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产 一区精品| 又爽又黄无遮挡网站| 黄片无遮挡物在线观看| 国产视频内射| 亚洲欧美精品专区久久| 青春草国产在线视频 | 国产亚洲av嫩草精品影院| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 欧美日韩乱码在线| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 欧美成人精品欧美一级黄| 悠悠久久av| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩一区二区视频免费看| 男女下面进入的视频免费午夜| 成人性生交大片免费视频hd| 在线a可以看的网站| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲天堂国产精品一区在线| 免费观看a级毛片全部| 麻豆国产av国片精品| 伦理电影大哥的女人| 一级毛片电影观看 | 亚洲人与动物交配视频| 全区人妻精品视频| 色播亚洲综合网| 国产午夜精品一二区理论片| 最好的美女福利视频网| 欧美性猛交黑人性爽| 最近的中文字幕免费完整| 丝袜喷水一区| 一个人看视频在线观看www免费| 午夜福利高清视频| 久久精品影院6| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 欧美丝袜亚洲另类| 婷婷亚洲欧美| 精品久久久久久久久av| 性欧美人与动物交配| 日韩人妻高清精品专区| videossex国产| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 人妻夜夜爽99麻豆av| 床上黄色一级片| 久久久色成人| 国产精品人妻久久久久久| 欧美bdsm另类| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产欧美日韩精品一区二区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 免费观看的影片在线观看| 黄色一级大片看看| 一级毛片电影观看 | 一区福利在线观看| 午夜免费激情av| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久久国产成人免费| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 美女国产视频在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产日本99.免费观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 嫩草影院入口| 国产精品.久久久| 一区二区三区四区激情视频 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 男女视频在线观看网站免费| 国产成人一区二区在线| 国产黄a三级三级三级人| 国产综合懂色| 少妇人妻一区二区三区视频| 久久精品夜色国产| 边亲边吃奶的免费视频| 插阴视频在线观看视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 99久久人妻综合| 亚洲精品成人久久久久久| 桃色一区二区三区在线观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产成人影院久久av| 婷婷精品国产亚洲av| 搡老妇女老女人老熟妇| 97超碰精品成人国产| АⅤ资源中文在线天堂| 99久久成人亚洲精品观看| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲人与动物交配视频| 欧美又色又爽又黄视频| av在线播放精品| 91狼人影院| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲国产精品sss在线观看| 性欧美人与动物交配| 1000部很黄的大片| 1024手机看黄色片| 美女脱内裤让男人舔精品视频 | 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 小说图片视频综合网站| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲欧美日韩东京热| 中文字幕熟女人妻在线| 亚洲三级黄色毛片| 国产不卡一卡二| 亚洲av电影不卡..在线观看| 丰满的人妻完整版| 欧美成人精品欧美一级黄| 日日啪夜夜撸| 国产亚洲精品久久久com| 日本黄色视频三级网站网址| 久久久色成人| 欧美+日韩+精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 看黄色毛片网站| 天堂√8在线中文| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 校园春色视频在线观看| www.色视频.com| 别揉我奶头 嗯啊视频| 美女大奶头视频| 午夜激情福利司机影院| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 欧美xxxx性猛交bbbb| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲欧美精品专区久久| 午夜爱爱视频在线播放| 午夜福利高清视频| 国产美女午夜福利| 99久久九九国产精品国产免费| 免费看美女性在线毛片视频| 久久亚洲国产成人精品v| 国产精品爽爽va在线观看网站| 午夜视频国产福利| 成年女人永久免费观看视频| 亚洲人成网站高清观看| 99在线人妻在线中文字幕| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 我的女老师完整版在线观看| 直男gayav资源| 我的女老师完整版在线观看| 日本一本二区三区精品| 精品国产三级普通话版| 99热这里只有精品一区| 热99在线观看视频| 色尼玛亚洲综合影院| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 亚洲欧美精品综合久久99| 美女大奶头视频| 久久久国产成人精品二区| 欧美又色又爽又黄视频| 人妻系列 视频| 午夜福利在线在线| 99热这里只有是精品在线观看| 日本五十路高清| 成人鲁丝片一二三区免费| 精华霜和精华液先用哪个| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日日撸夜夜添| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲图色成人| 99热只有精品国产| 精品久久久久久久久久久久久| 热99在线观看视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久99久视频精品免费| 夫妻性生交免费视频一级片| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲av二区三区四区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产爱豆传媒在线观看| 色视频www国产| 欧美日韩在线观看h| 精品日产1卡2卡| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 日韩一区二区视频免费看| 一夜夜www| 中文亚洲av片在线观看爽| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久草成人影院| 少妇丰满av| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲精品粉嫩美女一区| 可以在线观看毛片的网站| 欧美精品国产亚洲| 中文字幕久久专区| 九色成人免费人妻av| 色5月婷婷丁香| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产免费男女视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 高清午夜精品一区二区三区 | 国产高潮美女av| 麻豆国产av国片精品| 午夜福利高清视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 日韩精品青青久久久久久| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日本在线视频免费播放| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产色爽女视频免费观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久人妻av系列| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美高清成人免费视频www| 欧美一区二区亚洲| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 免费搜索国产男女视频| 三级国产精品欧美在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 26uuu在线亚洲综合色| 九九爱精品视频在线观看| 在线免费观看的www视频| 国产色婷婷99| 51国产日韩欧美| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 如何舔出高潮| 久久久久久久久大av| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日韩国内少妇激情av| 中国美女看黄片| ponron亚洲| 99久国产av精品|